Chapter 11可轉換公司債

BOND MARKET

債券市場概論

Chapter 11

可轉換公司債

薛立言、劉亞秋

可轉換公司債

 第一節 可轉債的定義與基本特性

 第二節 可轉債的發行條款設計

 第三節 可轉債的評價

 第四節 可轉債的投資操作策略



公司債隨附有轉換權，持有人得自發行日 起屆滿一定期間 ( 凍結期 ) 後，於一定期 間內 ( 轉換期間 ) 按約定之轉換價格或轉 換比率，將公司債轉換成發行公司普通股



凍結期

不得執行轉換的期間

通常是在發行後一個月



轉換期間

可以執行轉換的期間

通常為凍結期過後至到期日前十天

可轉債的定義



債券持有人提出轉換申請後，可以

(1) 透過集保公司以帳簿劃撥方式辦理轉換 (2) 透過發行公司之股務代理機構進行轉換



提出轉換申請後，最遲可在 5 個營業日內 即取得標的股票

轉換後之可轉債即被註銷，不再流通



發行公司用庫藏股或發行新股來支應轉換 所需之股票

轉換程序



若是以發行新股支應轉換，發行公司需要一 些時日向主管機關申請並取得新股

在此期間需要先交付投資人「換股權利證書」



換股權利證書與可轉債均可在市場掛牌交易

可轉債「 XX 一」， 「 XX 二」

換股權利證書「 XX 甲」， 「 XX 乙」

換股權利證書



轉換成為股票時，所需支付之每股價格



以轉換價格基準日所取得之基準價格，乘 以一個固定比率 ( 稱作 溢價比率 )



基準價格

[ 例 ]: 以轉換價格基準日的前 10 、 20 、 30 個營業日，發行公司普通股收盤價之算數平均 數之孰低



轉換價格

[ 例 ]: 基準價格的 105%

轉換價格



轉換比率 : 每張可轉債所能轉換之股數

轉換比率與轉換價值

轉換價格 可轉債面額 轉換比率 



轉換價值 : 進行轉換後，可取得之股票價值 轉換比率

標的股價 轉換價值  

 [ 例 ] 可轉債面額 $100,000 ，轉換價格 $25 ，標的 股價 $21

 轉換比率 : $100,000/$25 = 4,000

 轉換價值 : $21 x 4,000 = $84,000



平價比率 (Parity): 是否具有轉換價值的指 標

平價比率

 [ 例 ] 轉換比率 = 2,670 ，標的股價 = $43.2 ，可 轉債市價 = $113,750

 轉換價值 : $43.2 x 2,670 =$115,344

 Parity = $115,344 /$113,750 = 101.40%

可轉債市值 平價比率  轉換價值

Parity < 100% : 不應執行轉換

Parity > 100% : 具轉換價值，可考慮執行



轉換價格與可轉債發行時標的股價之差異比

分子為投資人為取得轉換權所願支付的每股溢酬

轉換溢酬

 [ 例 ] 可轉債面額 $100,000 ，轉換價格 $25 ，標 的股價 $21

 轉換溢酬 (%) = $4 /$21 = 19.05%

 轉換溢酬的大小反映股票買權 ( 轉換權 ) 的價 外程度轉換溢酬愈高，轉換權愈價外

發行當時標的股價

發行當時標的股價 轉換溢酬 轉換價格 





投資人進行轉換所取得的是發行公司以外 之另一家公司的股票

不會對發行公司的股權產生稀釋效果



投資人會面對雙重違約風險

發行公司違約可轉債價值下跌

轉換標的公司違約標的股票價值下跌



可交換公債

以政府公債轉換為政府所持有之國營企業股票

可交換債券



國內企業赴海外所發行之外幣計價可轉債

本國投資人會有匯兌風險

轉換價格是以發行當時所約定之匯率換算決定



轉換價值同時受標的股價及匯率變動影響

股價上漲轉換價值增加

本國幣別升值轉換價值減少 ( 因為外幣價 值降低 )

海外可轉債 (ECB)



降低企業融資成本

但若標的股價迅速攀升，資金成本有可能比 發行普通債券更高



提高新股發行價格

但若股價不漲反跌 ，還不如直接發行新股



降低代理成本

可將債權人與公司利益相結合 若公司股 價上升，可轉債投資人亦可獲益

企業發行可轉債的好處



企業發行可轉債採申報生效

主管機關收到申報書日起 12 天後生效

若有取得信用評等，則 7 天後生效



面額為新臺幣十萬元或其倍數，到期期 限則不得超過十年，不能分次還本



上市、上櫃公司須全數委託承銷商以包 銷方式銷售

興櫃公司、未上市公司，不得對外公開承銷 可轉債

國內相關法規



票面利率與轉換溢酬的設計



若是以擴充股本為主要目標

低溢酬增加轉換機率

低票面利率以免投資人為了領取債息而 延後轉換時間



若是以取得融資為主要目標

高溢酬降低轉換機率

高票面利率吸引固定收益投資人

可轉債的基本設計

如何確保轉換的執行



訂定提早贖回條款

標的股價超過轉換價格達一定程度時，可贖 回可轉債

有敦促投資人進行轉換的效果 ( 強迫轉換 )



發放現金股利

轉換比率不會隨現金股利發放而調整 ( 升 )

可刺激投資人在現金股利發放前進行轉換



轉換價格特別重設

在特定一段期間內，調降原定之轉換價格 ( 提 昇轉換價值 ) ，以鼓勵投資人進行轉換



發行公司可能因增資或發行其他可轉換或附 認股權債券，導致流通在外普通股股數增加 而損及現有可轉債債權人之權益



反稀釋條款

透過轉換價格的調整，使現有可轉債投資人權 益不因發行公司的股權稀釋而受到負面影響

轉換價格之調整

N N P



 



 原股數

調整前價格 原股數 　

調整前價格 調整後價格



[ 例 ]

轉換價格調整釋例

調整後轉換價格＝

35

$ 39

. 35 3 $

20

35

$ 3 38 20 $

35

$  



 

 M M

M M

35 . 34 3 $

20

35

$ 3 30 20 $

35

$ 



 

 M M

M M

 若新發行之轉換價格是 $38

由於超過原轉換價 格，因此無須調整



在未來預定時點，若標的股價下跌，轉換 價格得依相同比例調降

[ 例 ] 原轉換價格定為基準日股價的 103% ，

原股價為 $35 。若重設日之股價跌至 $29 ， 則轉換價格將會重設為 $29.87 (= 29 × 1.03) 　

通常訂有 80% 的重設下限



重設條款的功能

維持可轉債的轉換機率

減輕投資人賣回債券的壓力

可提昇可轉債的價值，但會擴大對股權稀釋

轉換價格的重設



可轉債的賣回權

債權人可在一定期間內，將其所持有之可轉 債以面額＋利息補償金，賣回給發行公司



投資人可確保預定之最低收益 ( 即使可轉 債的票面利率為零 )

相當於延後支付的債息

賣回條款



[ 例 ] 五年期零息可轉債，面額 $100,000 。 發行滿二年、滿三年、及到期時可分別

以 3.53% 、 6.12% 、及 11.25% 之利息補 償金賣回

二年後保證回收 $103,530 ，收益率 = 1.75%

三年後保證回收 $106,120 ，收益率 = 2.0%

到期保證回收 $111,250 ，收益率 = 2.16%

保證收益率釋例

可轉債價格，普通債券價格 及標的股價之關係

0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200

普通債券價格 可轉債價格

標的股價

價外區 價平區 價內區

當發行公司出現信用危機時

0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200

普通債券價格 可轉換價格

標的價格 發行公司

信用危機



可轉換債券＝普通債券 + 轉換權 ( 股票買 權 )

普通債券以債券評價公式評價

轉換權以選擇權評價模式評價



可轉債內含之各種條款

提早贖回，賣回權，轉換價格重設，利息補償 金等

這些條款對於可轉債的價值均有影響，需要在 評價過程中納入考量

可轉債的評價



可轉債為債券與股票的混合體

債券性質 定期付息，到期還本

股票性質 依照轉換比率換成股票



投資人對可轉債的投資目的不盡相同，

再加上股票與債券市場的區隔性，可轉 債的市場價格容易偏離其理論價格



國內可轉債的次級市場流通性較差，市 場價格未必就是可即時成交之價格

可轉債的投資特性



可轉債套利



可轉債 Delta 中立操作



可轉債資產交換

可轉債的投資操作



當轉換價值超過可轉債市價時，買進可 轉債，同時放空一定數量之標的股票

數量等於轉換比率



[ 例 ] 可轉債市價為 $112,000 ，標的股價 等於 $30/ 股，轉換比率為 4,000

 套利獲利 : $30 x 4,000 － $11200 = $8,000



套利成本的考量

購買可轉債的資金成本

標的股票融券放空成本

其他相關費用：手續費，交易稅等

可轉債套利



可轉債 Delta ＝可轉債價格對股價之敏感度



Delta 中立操作方式

買進可轉債，放空 Delta 數量之標的股票

只要標的股價有大幅度的變動 ( 不論漲或跌 ) ， Delta 中立部位均會獲利



操作成本的考量

可轉債資金成本，融券放空成本，相關費用

若股價波動幅度小於預期，有發生虧損的可能

可轉債 Delta 中立操作



選擇處於價平區的可轉債



選擇波動率高的標的股票



選擇次級市場流通性佳的可轉債



選擇信用風險低的可轉債

Delta Neutral 操作的基本原則



交易商與投資人簽訂契約，將可轉債賣給投 資人，並保留隨時買回該債券之權利

投資人購買不含轉換權的債券，並賣給交易商 一個提早買回權

投資人另與交易商進行利率交換，以調整債券 的現金流量型態

可轉債資產交換

交易商 投資人

不含轉換權之可轉債 購買金額+提早買回權 固定或浮動收益

可轉債固定收益+利息補償金



債券 ( 信用 ) 投資人可獲得高於相同信用 風險之普通債券的報酬率 ( 但有被提早贖 回之風險 )



交易商將可轉債的信用風險移轉給投資人



可轉債交易可更為活絡，價格也更有效率

可將債券及選擇權 ( 轉換權 ) 分別賣給有需求 的投資人

可轉債資產交換的功能