資訊不對稱對企業發行可轉換公司債與營運績效影響之分析 - 政大學術集成

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(1)國立政治大學財務管理學研究所碩士學位論文. 資訊不對稱對企業發行可轉換公司債與營運績效影響之分析政治. 大. 立. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. i n U. v. 指導教授：岳夢蘭博士研究生：潘慕明. 撰. 中華民國一百零四年六月.

(2) 謝辭兩年的碩士生涯過的很快，而論文的結束也代表這段旅程接近尾聲。能完成這篇論文，首先要感謝岳夢蘭老師對我的支持，讓我在充份的自由下進行研究與探索，並從中給予意見和指導，使研究內容更加完善。感謝在討論的過程中提供的許多建議，使研究進行更順利的謝依婷學姊。在這邊也很感謝所上的每位同學，不論是撰寫論文亦或是帄時討論個案與報告，與大家一同並肩作戰以及相處的過程中不僅舒緩了壓力，也從大家身上學到思考的方式和不同的思考面向。最後，我想感謝我的家人，做為強力的後盾，一直在背後支持我，使我能盡情的做自己想做的事情，並得以完成學業。. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. I. i n U. v.

(3) 摘要本研究以 2005 年至 2013 年的臺灣上市公司為對象，嘗試以資訊不對稱的角度切入，探討資訊不對稱對於企業發行可轉換公司債的影響，以及對於發行後營運績效之影響。依據本研究之結論，其摘要如下：一、相較於配對公司，當企業的資訊不對稱程度越低、成長機會越大、財務危機越高，將越傾向發行可轉換公司債。進一步分析配對公司的融資方式後，發現資訊不對稱的影響方向與其有關。結果顯示了發行可轉換公司債，直接向資本市場融資的企業相較於未對外融資企業，或未直接向資本市場融. 政治大. 通資金的企業，其資訊不對稱程度較低。. 立. 二、發行時資訊不對稱程度下降最多的組別，其發行後營運績效表現較上升最. ‧ 國. 學. 多的組別優異。再以多元迴歸方式進一步探討後，發現負債比變化及資產報酬率改善程度對發行後營運績效變化有長期的影響，資訊不對稱則是短. ‧. 期的顯著負向影響。而近十年期間，較難以企業特徵、發行特徵、成長機. Nat. sit. y. 會等面向來預測和解釋企業的發行後營運績效變化。. n. al. er. io. 三、發行可轉債的公司之營運績效在發行後兩年內顯著惡化，但除了發行後一. i n U. v. 年的營業利益率外，大致上與配對公司的營運績效變化並無顯著差異。而. Ch. engchi. 發行公司的發行前營運績效與裁量性應計數變化並未與配對公司有顯著差異，顯示發行公司並未用裁量性應計數來美化財務數字，以利資金的籌措。四、綜合本研究結果，本文認為資訊不對稱確實影響到企業是否發行可轉換公司債以及發行後的營運績效。發行公司的營運績效惡化是經營環境改變造成，而非本身因素，且管理者透過擇時，選擇在經營狀況好的情況下對外以可轉換公司債融資，進而造成了發行後營運績效普遍惡化的現象。. 關鍵字：可轉換公司債、發行可轉債企業特徵、營運績效、資訊不對稱. II.

(4) 目次第壹章緒論第一節研究背景 ...................................................................................................... 1 第二節研究動機與目的 .......................................................................................... 2 第三節章節架構 ...................................................................................................... 4. 第貳章文獻回顧與假說建立第一節可轉換公司債的發行動機及企業特徵 ...................................................... 5 第二節企業發行可轉換公司債後的營運績效 ...................................................... 7. 政治大. 第三節資訊不對稱的衡量 ...................................................................................... 9. 立. 第四節研究假說建立 ............................................................................................ 11. ‧ 國. 學. 第參章研究設計. ‧. 第一節研究流程 .................................................................................................... 13 第二節研究樣本選擇與資料來源 ........................................................................ 14. sit. y. Nat. 第三節研究變數選擇與定義 ................................................................................ 16. io. al. n. 第肆章實證結果. er. 第四節研究方法 .................................................................................................... 20. Ch. engchi. i n U. v. 第一節證券發行選擇分析 .................................................................................... 25 第二節探討企業發行可轉換公司債後的營運績效變化 .................................... 29 第三節分析發行公司營運績效與資訊不對稱之關連性 .................................... 32. 第伍章結論與建議第一節研究發現 .................................................................................................... 39 第二節研究限制 .................................................................................................... 41 第三節後續研究方向建議 .................................................................................... 42. 參考文獻................................................................................................... 43. III.

(5) 表次表一. 可轉換公司債發行企業之產業分布 ............................................................ 25. 表二. 可轉換公司債發行企業之年分布.................................................................. 26. 表三. 證券發行選擇╴羅吉斯迴歸模型分析.......................................................... 27. 表四. 配對公司對外融資情況.................................................................................. 28. 表五. 可轉換公司債發行企業在發行前後五年績效表現...................................... 29. 表六. 可轉換公司債發行企業與配對公司之營運績效變化差異分析.................. 31. 表七. 可轉換公司債發行企業分組後之營運績效變化差異分析.......................... 32. 表八. 可轉換公司債發行企業之發行後營運績效多元迴歸分析一...................... 35. 表九. 可轉換公司債發行企業之發行後營運績效多元迴歸分析二...................... 37. 表十. 可轉換公司債發行企業與配對公司之發行前績效、裁量性應計數分析.. 38. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. IV. i n U. v.

(6) 圖次可轉換公司債發行企業在發行前後五年績效表現...................................... 30. 立. 政治大. 學 ‧. ‧ 國 io. sit. y. Nat. n. al. er. 圖一. Ch. engchi. V. i n U. v.

(7) 第壹章緒論第一節研究背景可轉換公司債（Convertible Bond, CB）是企業發行附有將債券轉換為普通股之權利的債券，所轉換之標的通常為該可轉換公司債發行公司的普通股，屬於長期性融資工具。對企業來說，可轉換公司債雖然有較難掌控轉換金額與轉換時間等缺點，但也同時具有較純粹債券低的票面利率、相較權益證券融資亦有不會立刻稀釋股權的效果等優勢。此外可轉換公司債除了是一種融資工具，還可以與不同型態的融資方式交互運用，以更符合管理者的需求及目標。. 政治大. 可轉換公司債最早發行於英國，而我國在財政部推動金融自由化政策後，最. 立. 早具有轉換性質的公司債是由永豐餘公司於 1988 年所發行的可交換公司債，首. ‧ 國. 學. 支可轉換公司債則是由遠東紡織公司於 1990 年發行。自此，在公開交易市場裡，. ‧. 其逐漸擴大、形成可轉換公司債市場，發行金額由 1990 年的 28.5 億新台幣，逐漸擴大至 2004 年的最高峰 1096.6 億新台幣後開始下降，2014 年的發行金額則是. io. sit. y. Nat. 696.1 億新台幣。. n. al. er. 隨著市場的熱絡，國內對可轉換公司債的研究也日益增加，類型包含了以問. Ch. i n U. v. 卷方式調查發行可轉換公司債之原因及意願，如林素菁（2003）。分析財務比率. engchi. 與發行可轉換公司債的關係或是發行公司行為是否符合理論假說，如張人丰（2004）、柯琳蓉（2005）等研究。陳俐君（2002）、林士韡（2009）等文獻，則是分析發行公司在發行後的營運績效和股價表現。蔡政哲（2003）、周舒屏（2013）等研究將可轉換公司債依轉換溢價等不同的設定，將其區分為各種類型，再分析各類型間差異。林晏淳（2006）則分析可轉債發行餘額與經濟環境關係。整體而言，研究可轉換公司債的文獻眾多，而可轉換公司債市場，雖自 2004 年的最高點後，每年發行量便未再有所突破，但因其特性且可以與不同種類的融資方式做搭配，所以仍為企業在對外融資時的重要管道之一。. 1.

(8) 第二節研究動機與目的有關企業發行可轉換公司債的動機之論述眾多，其中 Green（1984）提出的風險移轉假說（Risk-Shifting Hypothesis），認為公司管理者與投資人間存在代理問題，進而造成資產替換狀況，此雖可用權益融資方式解決，但可能非公司資本結構的最佳決策。而可轉換公司債能降低管理者與債權人的代理問題，因此當具高投資機會及高營運風險時，管理者會傾向以可轉換公司債融資。而 Stein（1992）提出的後門權益融資假說（Back Door Equity Financing Hypothesis）認為舉債能力差的公司，為免融資成本再提高，故將不會再以負債融資。但因市場存在著資. 政治大. 訊不對稱，因此透過發行可轉換公司債能降低發行權益證券的逆選擇成本，並認. 立. 為具高成長機會、高槓桿等特性的企業通常有較高的資訊不對稱問題。Mayers. ‧ 國. 學. （1998）則認為可轉換公司債能搭配投資支出現金流量、抑制過度投資問題，對具成長機會之企業是一種良好融資工具，進而提出連續融資假說（Sequential. ‧. Financing Hypothesis）。. Nat. sit. y. 在國內外文獻中，Lee and Figlewicz（1999）、陳君達（2008）等研究分別. n. al. er. io. 顯示部分支持 Green（1984）提出的風險移轉假說、Mayers（1998）的連續融資. i n U. v. 假說和 Stein(1992)提出的後門權益融資假說，而發行可轉換公司債的企業特徵為. Ch. 具高成長機會、高槓桿等特徵。. engchi. 由上述可知，企業發行可轉換公司債應可降低管理者與投資人的代理問題、減少外部融資成本、促使管理者做出適當的投資及營運決策，理應能使公司營運績效及價值提升。但綜觀國外的實證研究發現，企業在發行可轉換公司債後的股價表現並不理想，Lee（1998）、McLoughlin（1998）、Lewis（2001）等研究均發現企業在發行可轉換公司債後的長短期營運績效會顯著性下跌。在研究臺灣市場的文獻中，溫庭琪（2007）、林世韡（2009）等研究得到企業發行後股價惡化的結論，陳俐君（2002）、曾偉淳(2009)等研究結果也發現企業發行可轉換公司債後的營運績效會顯著性下跌。綜合國內外研究，發行後股價和營運績效惡化的 2.

(9) 原因則與擇時、公司治理、盈餘管理、財務彈性變化等因素有關。本研究的動機來自於企業發行可轉換公司債的動機中，了解到資訊不對稱所扮演的重要角色，而在發行可轉換公司債後的營運績效研究中，擇時、盈餘管理等影響因素亦表示公司管理者與投資人間存在一定的資訊不對稱。在國內，郭怡伶（2007）以資訊不對稱進行企業融資決策的研究，但以資訊不對稱的角度進行企業發行可轉換公司債後的營運績效探討，在國內外實證研究中甚少有所著墨。本文作者好奇資訊不對稱對於企業發行可轉換公司債的影響及在發行後營運績效中所扮演的角色，因此資訊不對稱議題便成為本研究要探討的焦點。. 政治大 1.探討資訊不對稱與企業發行可轉換公司債的關係。立具體而言，本研究的主要目的為：. ‧ 國. 學. 2.分析企業發行可轉換公司債後的營運績效變化。. 3.了解資訊不對稱對於企業發行可轉換公司債後的營運績效影響。. ‧. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. 3. i n U. v.

(10) 第三節章節架構本研究主要探討資訊不對稱對於企業發行可轉換公司債以及發行後的營運績效影響。全文架構共分為五個章節，各章節內容摘要如下：第壹章緒論全章共分三節，旨在說明本研究的時空背景、動機與研究之目的，以及介紹本文架構。第貳章文獻回顧全章共分四節，依據研究的主題，分別對可轉換公司債的發行動機及企業特. 政治大. 徵、企業發行可轉換公司債後的營運績效、資訊不對稱的衡量，等三部分，進行. 立. 文獻回顧。最後建立本研究的四個假說。. ‧ 國. 學. 第參章研究設計. ‧. 全章共分四節，首先說明本次的實證研究流程，再來說明樣本的選擇方式與資料來源、講解本次的研究變數選擇及其定義、最後則介紹本研究所採取的研究. sit. n. al. er. io. 第肆章實證結果. y. Nat. 方法。. Ch. i n U. v. 全章共分三節，首先對企業的證券發行選擇進行分析，再來探討企業發行可. engchi. 轉換公司債後的營運績效變化、最後則是分析發行公司營運績效變化與資訊不對稱之關連性。第伍章結論與建議全章共分三節，綜合第肆章的實證結果後，匯總成本章的研究發現，並說明此次的研究限制和對後續研究的建議方向。. 4.

(11) 第貳章文獻回顧與假說建立第一節可轉換公司債的發行動機及企業特徵關於企業融資動機與特徵的論述與實證研究眾多，而與企業發行可轉換公司債的動機有關之論述亦不少，如 Green（1984）提出風險移轉假說（Risk-Shifting Hypothesis），認為公司管理者與投資人間存在代理問題，常使管理者傾向極大化股東權益，進而造成資產替換狀況。此雖可用權益融資方式解決，但可能非公司資本結構的最佳決策，而可轉換公司債因為具有將債權人身份轉換為股東身份的權利，故能降低管理者與債權人的代理問題，因此當具高投資機會及高營運風險. 政治大. 時，管理者會傾向發行可轉換公司債。Brennan and Kraus（1987）的研究認為在. 立. 面對資訊不對稱情況時，可轉換公司債因同時具有純粹債券及選擇權價值，故為. ‧ 國. 學. 一良好籌資來源，並用此解釋可轉換公司債的發行或是權益證券加上債券的發行. ‧. ，對於股價會有較小的負向反應。Stein（1992）提出的後門權益融資假說（Back Door Equity Financing Hypothesis）認為舉債能力差的公司，為免融資成本再提高，. y. Nat. io. sit. 故將不會再以負債融資，但市場存在著資訊不對稱，若以權益證券融資將會有高. n. al. er. 的逆選擇成本，因此透過發行可轉換公司債來降低發行權益證券的逆選擇成本，. Ch. i n U. v. 而具高成長機會、高槓桿等特性的企業通常有較高的資訊不對稱問題，因此傾向. engchi. 發行可轉換公司債。Mayers（1998）提出連續融資假說（Sequential Financing Hypothesis），試圖解釋企業行為。認為可轉換公司債能搭配投資支出現金流量、抑制過度投資問題、降低持續融資成本，故是具成長機會企業之良好融資工具。後續的實證研究中，如 Lee and Figlewicz（1999）探討發行可轉換公司債及可轉換權益證券的公司特徵，發現相較後者，前者有較低的非債務稅盾、營運、財務、破產風險，且具較高的自由現金流和成長機會。其實證結果與代理、資訊不對稱、最佳資本結構、財務危機和租稅利益假說一致。在研究臺灣市場的文獻中，林育志（2001）發現發行可轉換公司債的臺灣上市公司同時符合了風險移轉假說及後門權益假說，會在有較高財務成本引發代理 5.

(12) 問題及資訊不對稱所引發的逆選擇問題時，傾向發行可轉換公司債。而陳君達、洪福彬、陳達新、林欣和（2008）的實證發現，臺灣的發行可轉換公司債之企業行為與特徵，符合連續融資假說、後門權益假說及資訊不對稱觀點，但非完全一致，也就是各論點對其均只有部分解釋能力。陳俐君（2002）分析企業發行可轉換公司債的動機及融資選擇與發行後的營運績效關連。在發行動機部分，其認為臺灣發行可轉換公司債的上市公司大部分傾向發行權益證券，也就是該發行公司以可轉換公司債當作權益證券融資的替代工具。. 政治大計區分為三種類型做分析。研究發現當發行公司的營運風險和未來成長機會大時立. 蔡政哲（2003）將臺灣上市的可轉換公司債發行公司，依可轉換公司債的設. ‧ 國. 學. ，將會傾向發行權益類型的可轉換公司債，若當發行公司所面對的資訊不對稱成本和逆選擇成本高時，則會傾向發行負債類型的可轉換公司債。. ‧. 張人丰（2004）探討公司融資行為以了解企業發行可轉換公司債之動機。實. sit. y. Nat. 證發現與發行公司債相比，當公司成長機會、無形資產越大、公司規模及負債比. io. al. er. 越小者越傾向發行可轉換公司債。而與現金增資相比，成長機會、無形資產及負. n. 債比越小，公司規模越大者，越傾向發行可轉換公司債。. Ch. engchi. 6. i n U. v.

(13) 第二節企業發行可轉換公司債後的營運績效發行可轉換公司債後的企業營運績效變化之研究文獻中，可依據績效衡量指標分成兩大類，一為以股價做為衡量方式，二為以企業財務數字做為衡量標準。本研究主要探討的是後者，因此本節主要是回顧以企業財務數字做為衡量標準的研究文獻。 Lee and Loughran（1998）的研究使用 1975 年至 1990 年，共 986 筆可轉換公司債發行企業資料，營運績效指標則為資產報酬率、邊際利潤率。實證結果顯示，公司在發行後的四年間，其資產報酬率、邊際利潤率會顯著惡化且較配對公. 政治大. 司差。McLoughlin（1998）使用 1980 年至 1993 年，共 828 筆的可轉換公司債資. 立. 料，衡量發行公司與配對公司在發行前後共七年的長期營運績效與股價表現，發. ‧ 國. 學. 現企業的營運績效在發行前至發行後三年降低了 11.7％，而在與配對公司比較後，亦顯示營運績效的表現較差。Lewis, Rogalski, and Seward（2001）的研究以 1979. ‧. 年至 1990 年，共 566 筆可轉換公司債發行企業資料進行研究，並以營運現金流. Nat. sit. y. 面向、投資面向來衡量發行前後的企業變化。發現企業在發行後的此二面向指標. al. n. 所造成。. er. io. 皆惡化，並認為營運現金流面向是因產業因素造成，投資面向則是企業特有因素. Ch. engchi. i n U. v. 而在研究台灣市場的文獻中，余曉亭（1999）同時以股價報酬率及營業利益率、資產報酬率、權益報酬率等財務數字來衡量企業發行可轉換公司債前後的績效變化。發現企業在發行後的營業利益率、資產報酬率、權益報酬率皆呈現惡化情況，且普遍較同產業內未發行的公司表現差，又以資產報酬率、權益報酬率及營運現金流量除以資產最為顯著，而發行公司的股價報酬在發行後亦表現較差。陳俐君（2002）分析企業發行可轉換公司債的動機及融資選擇與發行後的營運績效關連。在營運績效部分，發現企業使用可轉換公司債而非用普通股融資，是造成發行後營運績效不佳的原因之一，而發行規模、發行前的營運績效改善、發行造成的財務彈性變化，對於營運績效皆有顯著負影響。 7.

(14) 溫庭琪（2007）同時採用股價報酬、現金流量面向及投資面向指標衡量可轉換公司債發行企業的營運績效，發現營運績效在發行後大致上有下降情況、又以發行後兩年的 OIBD/Assets 和 ROA 變化最顯著，而投資面向指標則無跡可循且不顯著。陳世穎（2008）主要分析臺灣上市公司發行可轉換公司債後的股價、營運績效變化及樣本公司在發行前是否有盈餘管理的行為。其發現企業在發行後的資產報酬率及淨利率下降，而發行前確有盈餘管理的行為。曾偉淳(2009)使用公司治理變數，檢視企業發行可轉換公司債的宣告效果及發行後長期營運績效變化。在發行後的營運績效變化部分，結果顯示發行公司的. 政治大公司治理越差的發行公司，發行後的營運績效較易出現惡化情況，且公司治理變立總資產報酬率及股東權益報酬率在發行前一年至後一年皆呈現明顯惡化趨勢。而. 數具有門檻效果，即當差到一定程度後，對於營運績效惡化程度才具較佳的解釋. ‧ 國. 學. 能力。周舒屏（2013）將發行可轉換公司債的企業分成套利型與融資型，探討兩. ‧. 者的宣告效果及股價報酬、營運績效變化。實證發現發行後一年的營運績效及股. sit. y. Nat. 票累積超額報酬率，均較發行前一年差，又發行前一年的營運績效與發行後一年. io. er. 的營運績效呈顯著負相關，顯示公司選擇在營運狀況佳時發行，而除了歷史績效外，公司特性及發行條件並無法預測發行後的績效變化。. n. al. Ch. engchi. 8. i n U. v.

(15) 第三節資訊不對稱的衡量因為資訊不對稱無法被直接觀測，因此過往文獻大部分均以間接方式來進行衡量，如 Diamond and Verrecchia（1991）的研究認為規模越大的企業，會因自願性的資訊揭露，或是非自願性的資訊揭露，而具有越低的資訊不對稱程度。而若是規模夠大，因資訊不對稱程度較低，企業將具有較低的資金成本。研究也指出企業可藉由揭露低準確度的訊息或是選擇揭露的時間點，來增加股票價格。 Seyhun（1992）的文獻使用 1975 年至 1989 年的資料，研究內部人的交易行為與股價變化的關係，其發現內部人的交易與未來股價變動具有強烈關連，同時. 政治大. 也發現內部人的交易行為與未來企業運作、經濟狀況有關。而 Aboody and Lev. 立. （2000）則使用 1985 年至 1997 資料，研究內部人獲利、研發支出與資訊不對稱. ‧ 國. 學. 關係。發現研發支出密集的企業，內部人透過交易的獲利較無研發支出的企業顯著為高，且內部人也會利用研發預算改變的資訊來取得優勢。而投資人對資訊揭. ‧. 露時的研發支出企業反應也較無研發支出企業反應劇烈。作者認為研發項目為資. Nat. sit. y. 訊不對稱及內部人交易獲利的來源。. n. al. er. io. Ranaldo（2002）研究瑞士股票市場的交易成本，發現價差成本受到逆選擇、. i n U. v. 和訂單程序成本、存貨成本影響，而資訊不對稱與股票流動性呈現負相關。Handa,. Ch. engchi. Schwartz, and Tiwaria（2003）以數學模型推導及巴黎交易所的資料做驗證，研究在委託單驅動市場中買賣價差的決定因素和對形成均衡價格的影響。研究發現買賣價差會受到投資人對於資產價格認知不同的差異、交易者類型比例以及逆選擇問題所影響。在市場微結構中，Easley et al.（1996）提出資訊交易機率（PIN）做為直接衡量資訊不對稱的方法，並為許多後續研究者採用。而 Easley et al.（2008）再提出了用企業特徵、股權結構等指標來連結資訊交易機率所建構出的資訊交易機率代理變數（Proxy of PIN），以修正原先資訊交易機率的問題。 Mitton（2002）使用 1997 年至 1998 年，亞洲五國共 398 家企業的資料，以 9.

(16) 研究在金融危機時公司治理對企業的影響。其認為若審計人員為國際大型會計師事務所，企業會有較高的資訊揭露品質，且會減少投資人的顧慮。而揭露品質、所有權結構與企業多角化程度會對公司股價有所影響。Fan and Wong（2005）使用 1994 年至 1996 年，亞洲八國共 3672 家企業的資料，研究外部的審計人員對於公司治理之影響。其發現在開發中市場，審計人員能緩和代理問題。王貞靜、張瑀珊、林凱薰（2012）研究審計品質與資訊不對稱的直接關聯性。利用資訊交易機率（PIN）來衡量資訊不對稱程度，實證發現臺灣大型會計師事務所確實能有效降低資訊不對稱，並具有較高的審計品質，顯示了其具有資訊功能之角色。. 政治大. 而臺灣大型會計師事務所間的輪調亦會降低資訊不對稱。. 立. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. 10. i n U. v.

(17) 第四節研究假說建立本研究分為三大部分。第一部分，由發行可轉換公司債動機及特徵有關之理論和實證研究為出發點，如 Green（1984）提出的風險移轉假說認為可轉換公司債能降低管理者與債權人的代理問題，因此當具高投資機會及高營運風險時，管理者會傾向以可轉換公司債融資。Stein（1992）提出的後門權益融資假說認為透過發行可轉換公司債能降低發行權益證券的逆選擇成本，並認為具高成長機會、高槓桿等特性的企業通常有較高的資訊不對稱問題。以及 Mayers（1998）認為可轉換公司債能搭配投資支出現金流量、抑制過度投資問題，是對具成長機會企. 政治大. 業之良好融資工具，進而提出連續融資假說。. 立. 在上述的理論、實證後，Lee and Figlewicz（1999）、陳君達（2008）等研. ‧ 國. 學. 究，亦部分證實風險移轉假說、後門權益融資假說、代理問題等理論，同時發現具高成長機會、負債程度高等特性的企業傾向發行可轉債，而研究裁量性應計數. ‧. 在企業發行可轉換公司債前後變化及其影響的文獻中，如溫庭琪(2007)、林士韡. Nat. sit. y. (2009)等研究發現裁量性應計數絕對值會在發行前上升，並在發行後反轉向下。. n. al. er. io. 管理者似乎藉此美化財務數字，促使融資活動順利進行。總結上述，可理解到資. i n U. v. 訊不對稱程度在企業採取可轉換公司債融資時所扮演的重要角色，本文作者好奇. Ch. engchi. 發行公司與類似公司間的狀況差異，不同於以往探討不同融資方式間的資訊不對稱程度。參考過往文獻後，本研究建立以下第一個假說。. 假說一：資訊不對稱越大的企業，則與類似公司相比將會越傾向發行可轉換公司債。. 不同於理論所說的，企業發行可轉換公司債能帶來益處，促使公司營運績效及價值提升，在 Lee and Loughran（1998）、McLoughlin（1998）等國外研究中，均發現企業發行可轉換公司債後，營運績效和股價會顯著惡化，而余曉亭（1999）、 11.

(18) 陳世穎（2008）等研究臺灣市場的文獻中，其結果亦與國外文獻一致。顯見普遍來說，企業在發行後的股價與營運績效表現皆會惡化。在了解各文獻的研究期間後，可發現在較早期的陳俐君（2002），其研究期間為 1995 年至 1999 年，而較近期的為溫庭琪（2007）、陳世穎（2008）、曾偉淳(2009)、其研究其間分別為 1994 年至 2003 年、1996 年至 2003 年、1997 年至 2008 年，而研究期間最近期的則是周舒屏（2013）的 2002 年至 2011 年。從此可了解到以往的研究期間較早，且未有文獻針對近十年的發行公司營運績效做探究，因此本文好奇於近十年間的變化，而將研究期間鎖定於此。雖期間不同，但根據過往對於發行後營運績效變化的. 政治大. 研究結果，因此在本研究的第二部分，建立以下第二個假說。. 立. ‧. ‧ 國. 學. 假說二：企業發行可轉換公司債後，營運績效會顯著惡化。. 最後的第三部分，是從過往發行可轉換公司債後的營運績效文獻為基礎，如. sit. y. Nat. 陳俐君（2002）、曾偉淳(2009)等研究，了解到影響發行後績效的原因與擇時、. io. er. 公司治理、盈餘管理、財務彈性變化、發行數量等因素相關，而擇時、盈餘管理. al. v i n Ch 訊不對稱的角度，探討發行後營運績效的變化。因此，此部分研究重點為資訊不 engchi U n. 等現象，亦表示企業管理者與投資人間有資訊不對稱的狀況存在，但未有人以資. 對稱因素對於企業在發行後營運績效的影響，並建立以下第三及第四個假說。. 假說三：資訊不對稱越高的企業，發行可轉換公司債後的營運績效惡化程度將會越嚴重。假說四：若發行可轉換公司債時的資訊不對稱程度較發行前下降越多之企業，發行後的營運績效惡化程度將越輕微。. 12.

(19) 第參章研究設計本章共分五節，分別依序說明本次的研究流程、研究樣本與資料來源、研究變數選擇與定義、研究假說和最後的研究方法。. 第一節研究流程本次實證研究流程，依據探討的主題，可分為三大部分。第一部分為分析企業的資訊不對稱程度與發行可轉換公司債的關係。資訊不對稱指標是由五項普遍被用來衡量資訊不對稱程度的變數所組成，在搭配盈餘品質、企業特徵等控制變數後，以羅吉斯迴歸進行分析，欲了解發行可轉換公司債的企業，其資訊不對稱. 治政程度是否與配對公司有所不同。大立第二部分為探討企業發行可轉換公司債後的營運績效變化。營運績效採用資 ‧ 國. 學. 產報酬率（ROA）和營業淨利率（OPM）兩項指標做衡量。首先檢視發行公司. ‧. 在發行前後的營運績效變化，再檢視未發行公司營運績效變化，最後將兩者的變化差異以 Wilcoxon 符號等級檢定法（Wilcoxon signed-rank test）做分析。. y. Nat. er. io. sit. 第三部分將研究焦點放在發行可轉換公司債的企業，先了解其發行後的營運績效變化是否會因資訊不對稱程度不同而有所差異，再分析發行可轉換公司債的. al. n. v i n 企業，其發行後的營運績效變化與資訊不對稱程度的關連性。首先依發行公司的 Ch engchi U. 資訊不對稱程度變化分成五組，再將資訊不對稱程度下降最高多組別和最低組別的營運績效變化以 Wilcoxon 符號等級和檢定法（Wilcoxon rank-sum test）檢測其差異，然後以多元迴歸的方式，將營運績效變化做為被解釋變數，資訊不對稱程度及其變化做為解釋變數，發行特徵、企業財務狀況等做為控制變數進行分析，最後再針對變項進行檢定分析以輔助判斷研究結論。. 13.

(20) 第二節研究樣本選擇與資料來源一、研究樣本選擇本研究感興趣的是近十年間，發行可轉換公司債的上市企業狀況，因此雖然國內可轉換公司債的發行紀錄最早是從 1990 年開始，但本次的研究對象只取上市期間在 2005 年至 2013 年的上市公司進行分析。而研究樣本選取準則如下：（一）一般準則 1.在臺灣證券交易所公開上市公司。. 政治大 3.不含財務數字或股價資料不齊全者。立 2.不含金融保險業、TDR、管理股票者。. ‧ 國. 學. （二）個別準則. 1.發行可轉換公司債企業. ‧. 為了衡量發行前後的營運績效，且為了避免重複發行造成測量營運績效. sit. y. Nat. 的干擾，因此. n. al. er. io. （1）只取可轉換公司債發行期間在 2007 年至 2011 年者。. v. （2）同一家公司若一年發行多筆，則只取第一筆為紀錄。. Ch. engchi. i n U. （3）不含發行可轉換公司債後的兩年內又重複發行者。最後共計 140 筆發行可轉換公司債觀測值。 2.發行可轉換公司債企業之配對公司（1）為發行可轉換公司債企業的同年、同季、同產業、資產最相近者。（2）為避免衡量營運績效受到干擾，因此不含被配對的前後兩年間有發可轉換公司債者。最後共計 122 家配對公司，共 18 家為重複配對。 3.證券發行選擇模型在扣除解釋變數遺漏值後，共計 275 筆觀測值。 14.

(21) 4.衡量發行後營運績效（1）營運績效變化衡量從發行前一年衡量至發行後一年，在扣除變數遺漏值後，共計 129 筆觀測值。（2）營運績效變化衡量從發行前一年衡量至發行後一年，在扣除變數遺漏值後，共計 128 筆觀測值。. 二、資料來源本研究資料來源皆為臺灣經濟新報（Taiwan Economic Journal）中的臺灣財. 政治大. 經資料庫，各變數資料來源敘述如下：. 立. （一）可轉換公司債的發行日、發行總額等相關變數取自「TEJ 債券發行暨交易. ‧ 國. 學. 市場資料庫」。. ‧. （二）大型會計師事務所資料取自「審計品質分析資料庫」。. （三）公司負債比率等財務數字變數皆取自「TEJ NEW FINANCE 中的 NEW. y. Nat. er. io. sit. PARENT COMPANY FINANCE 的新版財務（累計）—一般產業 IV」。（四）企業市值及股價淨值比等變數取自「TEJ Equity 的未調整股價（日）」。. n. al. Ch. engchi. 15. i n U. v.

(22) 第三節研究變數選擇與定義一、資訊不對稱指標在綜合國內外文獻後，選出五個較具有共識、普遍被用來衡量資訊不對稱的變數，分別從審計品質、企業特徵、股權結構、市場指標四個面向來建構。Mitton （2002）、Fan and Wong（2005）的研究均認為大型會計師事務所具降低代理問題、企業資訊不對稱作用。根據 Diamond and Verrecchia（1991）的研究及後續學者的採納，在企業特徵面向中，在此以公司規模為代表。以 Seyhun（1992）、 Aboody and Lev（2000）為依據，在股權結構面向中，採用內部人持股比。市場. 政治大. 指標面向中，根據 Ranaldo（2002）、Handa, Schwartz, and Tiwaria（2003）的研. 立. 究，在此選成交量周轉率及買賣相對價差為指標。各變數定義如下：. ‧ 國. 學. （一）審計品質. io. sit. y. Nat. （二）企業特徵. er. 事務所。. ‧. 大型會計師事務所（BIG4）：該企業財報的簽證會計師事務所是否為大型會計師. 公司規模（VALUE）：流通在外股數乘以未調整收盤價後取自然對數再取負號。. n. al. （三）股權結構. Ch. engchi. i n U. v. 內部人持股比（INSIDER）：董監事持股比率加上經理人持股比率。（四）市場指標 1.成交量周轉率（TURNOVER）：成交量除以流通在外股數再取負號。 2.買賣相對價差（SPREAD）：參考 Chung and Zhang（2014）、黃泰銘（2001）等研究後，計算方式為每日最後一筆揭示買價與揭示賣價之差除以當日最後一筆揭示買價與揭示賣價之中間值，再求出該年的帄均買賣價差。最後，利用上述五項變數以主成分分析方式，建構出代表各企業在該年資訊不對稱程度之總指標。 16.

(23) 二、營運績效衡量參考 Lewis, Rogalski, and Seward（2001）、陳俐君（2002）等文獻後，本研究分別以總資產和銷貨淨額做調整的資產報酬率及營業利益率為衡量指標，指標定義如下：（一）資產報酬率（ROA）：稅前息前折舊前之常續淨利除以帄均資產總額。（二）營業利益率（OPM）：營業利益除以營業收入淨額。. 三、證券發行選擇模型. 政治大以過往發行可轉換公司債的企業動機與特徵文獻為基礎，解釋變數挑選如下：立. ‧ 國. 學. （一）前期資訊不對稱程度（P_ASY）：發行可轉換公司債企業在發行前一年的資訊不對稱程度。. ‧. （二）前期股價淨值比（P_PB）：發行可轉換公司債企業在發行前一年的股價淨. sit. y. Nat. 值比。在此用來衡量企業的成長機會，但亦有學者以此衡量資訊不對稱。. io. al. er. （三）前期負債比（P_DEBT）：發行可轉換公司債企業在發行前一年的負債比。. n. 此用來衡量企業的財務危機。. Ch. engchi. i n U. v. （四）前期稅負（P_TAX）：發行可轉換公司債企業在發行前一年的所得稅費用占總資產比率。此用來衡量發行可轉換公司債是否出於稅負考量。（五）前期裁量性應計數（P_ACCRUAL）：發行可轉換公司債企業在發行前一年的裁量性應計數絕對值，計算方式在參考 Bartov, Gul, and Tsui（2001）等文獻後，採用 Modified Jones Model 求出裁量性應計數後取絕對值。在此衡量企業是否在發行可轉換公司債前的盈餘品質較差，但亦有學者以此衡量資訊不對稱。. 17.

(24) 四、影響營運績效之分析（一）被解釋變數資產報酬率變化（D_ROA1）：為發行前一年至發行後一年的資產報酬率變化資產報酬率變化（D_ROA2）：發行前一年至發行後兩年的資產報酬率變化（二）解釋變數 1.資訊不對稱（ASY）：由大型會計師事務所、企業上市年數、公司規模、內部人持股比、成交量周轉率、買賣價差所組成。 2.資訊不對稱變化（D_ASY）：發行前一年的資訊不對稱程度與發行當年的資訊不對稱程度之差異。. 立. （三）控制變數. 政治大. ‧ 國. 學. 根據過往研究可轉換公司債的文獻，挑出以下控制變數。. sit. y. Nat. 發行金額（ISSUE_VALUE）：發行金額除以資產總額。. ‧. 1.發行特徵. io. al. n. 2.成長機會. er. 發行時間（TERM_YEAR）：可轉換公司債發行至到期的年數。. Ch. engchi. 股價淨值比（PB）：每股股價除以每股淨值。. i n U. v. 3.盈餘品質裁量性應計數變化（PD_ACCRUAL）：為利用 Modified Jones Model 求出裁量性應計數項目後取絕對值的發行前兩年至發行前一年之變化。 4.企業財務狀況負債比（DEBT）：負債總額除以資產總額。負債比變化（D_DEBT）：發行前一年與發行當年的負債比差異。資產報酬率改善程度（PD_ROA）：發行前二至前一年的資產報酬率改善程度。營業利益率改善程度（PD_OPM）：發行前二至前一年的營業利益率改善程度。 18.

(25) 五、分析發行公司與配對公司的營運績效和裁量性應計數變化差異（一）裁量性應計數差異（dPD_ACCRUAL）：為發行公司的裁量性應計數變化與配對公司的裁量性應計數變化相減後所得出。（二）資產報酬率改善程度差異（dPD_ROA）：為發行公司的資產報酬率改善程度與配對公司的資產報酬率改善程度相減所得出。（三）營業利益率改善程度差異（dPD_OPM）：. 政治大. 為發行公司的營業利益率改善程度與配對公司的營業利益率改善程度相減. 立. 所得出。. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. 19. i n U. v.

(26) 第四節研究方法一、資訊不對稱指標建構主成分分析法（Principal Component Analysis）根據周文賢（2002），主成分分析是能將資料縮減（維度簡化）、把多個變數縮減為一總指標的統計方法，其建構原則是以較少數目的主成分來解釋最多組成變數的訊息（變異數）。在 K 個變數中，最多能萃取出 K 個主成分，但只有第一個主成分（總指標）具有意義，其代表著抽象觀念，必頇根據組成變數性質和理論來命名與定義。總指標為其組成變數的線性組合，但其權重與一般算數權重不. 政治大. 同，主成分分析的權重可將不同單位及概念的變數加總為一總指標，而組成變數. 立. 與總指標間並非應變數與解釋變數之關係，也非互為因果關係。本文之資訊不對. ‧ 國. 學. 稱指標建立方程式如下所示：. ‧. y. Nat. ASYi,t = w1,t BIG4i,t + w2,t VALUEi,t + w3,t INSIDER i,t + w4,t TURNOVERi,t. er. io. sit. + w5,t SPREADi,t t＝2005, 2006,…, 2013 年。. n. al. Ch. i＝1, 2,…, n，代表不同企業。. engchi. i n U. v. wk,t = 第 k 個組成變數在第 t 年的權重，k＝1, 2,…, 5。. 各組成變數的權重計算步驟為，先將各主成分轉換成變數間的線性組合，再以拉氏方程式求解變異數極大化後取得 K 個經過排序的特徵值（λ1 , λ2 , λ3 , ⋯ λk ），最後再以最大特徵值（λ1 ）計算總指標的主成分權重數值。本研究是將本章第三節所介紹的較具共識、被普遍用來衡量資訊不對稱程度的五個變項，用主成分分析法建立出資訊不對稱總指標，以建構出個別公司在各年的資訊不對稱程度。 20.

(27) 二、企業發行可轉換公司債的動機與特徵（一）羅吉斯迴歸（Logistic Regression）此段先簡介羅吉斯迴歸模型、再說明模型的建立和檢定。本研究參考過往文獻，以羅吉斯迴歸建立可轉換公司債的發行選擇模型，羅吉斯迴歸的解釋變數是屬於二元變項，並不同於多元迴歸的連續變項，通常是以 0 或 1 表示不同類別。羅吉斯迴歸中無常態分配之假設、解釋變數可為類別變數或連續變數。以下為羅吉斯迴歸模型，亦為本研究所使用之公式。. Y = Logit π x. 立. 政治大. = a + β1 P_ASY + β2 P_PB + β3 P_DEBT + β4 P_TAX + β5 P_ACCRUAL. ‧. ‧ 國. 學. 1.模型建立. 在本研究中，羅吉斯迴歸模型的被解釋變數（Y）表示企業是否發行可轉. y. Nat. 行可轉換公司債。解釋變數則為本章第三節所述。. n. al. 2.檢定方法. Ch. engchi. er. io. sit. 換公司債，當 Y＝0，表示公司未發行可轉換公司債，當 Y＝1，表示公司有發. i n U. v. 本研究利用 SAS 軟體提供的 Hosmer ＆ Lemeshow Goodness-of-Fit test，來檢定此模型的配適度，當產生之 P 值過小時，表此模型不適合。. 三、企業發行可轉換公司債後的營運績效變化（一）Wilcoxon 符號等級檢定法（Wilcoxon signed-rank test）此方法為無母數統計中用來分析單一母體中位數或兩相關母體中位數差異之檢定方法。在本研究中是分別用來檢定可轉換公司債發行公司與配對公司的營運績效變化、發行前的營運績效改善程度，及裁量性應計數變化是否有所差異。 21.

(28) 以發行公司與配對公司的營運績效變化為例，本研究的虛無、對立假設如下：. H0 = 發行公司與配對公司的發行後績效變化無差異 H1 = 發行公司與配對公司的發行後績效變化有差異. 檢定步驟為先計算出每一成對樣本的績效變化差異，再將差值以絕對值方式由小到大排列，並依序給予等級，最小的差異絕對值為等級一，次小為等級二，以此類推，然後計算出正、負號所對應的等級和W +、W −，並取W +為檢定統計. 政治大. 量。檢定統計量如下：. 立. n. Ri +. 學. ‧ 國. W+ = i=1. 最後，因為本次樣本數夠多，故用 Z 統計量做檢定，即為下式：. sit. ~ N 0,1. n. er. io. al. VAR W +. y. ‧. Nat. Z=. W+ − E W+. Ch. 當｜Z︳ > Zα 2 ，則拒絕需無假設。. engchi. i n U. v. （二）多元迴歸分析法在分析可轉換公司債發行公司與配對公司的營運績效變化差異以及利用資訊不對稱程度分組，了解發行公司的營運績效變化差異後，本研究將焦點鎖定在發行公司上，欲探討企業在發行可轉換公司債後的營運績效變動影響因素。在多元迴歸模型中，被解釋變數分別為發行公司在發行前一年至發行後一年的資產報酬率變化（D_ROA1）以及發行公司在發行前一年至發行後兩年的資產報酬率變化（D_ROA2），解釋變數則為發行當年的資訊不對稱程度（ASY）及 22.

(29) 發行前一年至發行當年的資訊不對稱程度變化（D_ASY），控制變數為本章第三節所說明的八項變數，並對各解釋變數、控制變數的迴歸係數做檢定，以測試各變數對於發行公司的營運績效影響。多元迴歸模型列式如下：. D_ROA1i,t = α + β1 ASYi,t + β2 D_ASYi,t + β3 ISSUE_VALUEi,t + β4 TERM_YEAR i,t + β5 PBi,t + β6 PD_ACCRUALi,t + β7 DEBTi,t + β8 D_DEBTi,t + β9 PD_ROAi,t + β10 PD_OPMi,t +εi,t. 政治大. D_ROA2i,t = α + β1 ASYi,t + β2 D_ASYi,t + β3 ISSUE_VALUEi,t + β4 TERM_YEAR i,t. 立. + β5 PBi,t + β6 PD_ACCRUALi,t + β7 DEBTi,t + β8 D_DEBTi,t. ‧. ‧ 國. 學. + β9 PD_ROAi,t + β10 PD_OPMi,t +εi,t. 其中，i＝1, 2,…, n，為發行公司觀察值。. y. Nat. n. al. er. io. sit. t＝2007, 2006,…, 2011，為發行公司發行可轉換公司債的年份。. Ch. i n U. v. （三）Wilcoxon 符號等級和檢定法（Wilcoxon rank-sum test）. engchi. 此方法為無母數統計中用來分析兩獨立母體中位數差異之檢定方法。本研究是用來檢定可轉換公司債發行公司中，發行時資訊不對稱程度下降最多的組別，其發行後營運績效變化是否較發行時資訊不對稱程度上升最多的組別表現優異。本研究的虛無、對立假設如下：. H0 = 下降最多的組別，其發行後營運績效未較上升最多的組別表現優異 H1 = 下降最多的組別，其發行後營運績效較上升最多的組別表現優異. 23.

(30) 檢定步驟為先將兩組大小為 k1，k2 的獨立樣本資料依大小混和排列並給予等級，再將樣本較小的組別視為第一組，而第一組的等級和W1 既為檢定統計量。最後，因本次樣本數夠多，故用 Z 統計量做檢定，即為下式：. Z=. W1 − E W1 VAR W1. ~ N 0,1. 當｜Z︳ > Zα 2 ，則拒絕需無假設。. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. 24. i n U. v.

(31) 第肆章實證結果第一節證券發行選擇分析一、資料描述在此段，先透過樣本資料的描述，了解篩選後的發行可轉換公司債樣本公司，其在各年、各產業的分布情況。由表一可發現，在發行公司的產業分布中，電子工業為發行可轉換公司債的主流產業，占了總樣本的 61.59％，其次為建材營造產業，但所占樣本比率已驟減為 6.52％. 政治大表一、可轉換公司債發行企業之產業分布立累計百分比（％）. 3 2 5 7 2. 2.17 1.45 3.62 5.07 1.45. 3 5 10 17 19. 2.17 3.62 7.25 12.32 13.77. 5 1 3 2 85 9 2 1 3 1 7. 3.62 0.72 2.17 1.45 61.59 6.52 1.45 0.72 2.17 0.72 5.07. 24 25 28 30 115 124 126 127 130 131 138. Ch. engchi. y. sit. er. n. al. ‧. ‧ 國. 累計次數. io. 化學生技醫療造紙工業鋼鐵工業橡膠工業電子工業建材營造航運觀光貿易百貨油電燃氣其他. 百分比（％）. Nat. 食品工業塑膠工業紡織工業電機機械電器電纜. 發行件數. 學. 產業別. i n U. v. 17.39 18.12 20.29 21.74 83.33 89.86 91.30 92.03 94.20 94.93 100.00. 從表二中可再由發行年度來檢視，其中發行次數以 2010 年的 42 次為最高，占總樣本的 30.43％，最低則為 2009 年的 11 次，占總樣本的 7.97％。. 25.

(32) 表二、可轉換公司債發行企業之年分布年度. 發行件數. 百分比（％）. 累計次數. 累計百分比（％）. 2007 2008 2009 2010 2011. 34 13 11 42 38. 24.64 9.42 7.97 30.43 27.54. 34 47 58 100 138. 24.64 34.06 42.03 72.46 100.00. 二、羅吉斯迴歸模型分析了解發行公司的產業、年度分布情況後，現以羅吉斯迴歸模型分析發行公司，. 政治大. 其資訊不對稱程度及企業特徵等是否與配對公司有所不同，並檢測假說一的成立. 立. 與否。在此模型中，被解釋變數為 1 時，表示企業發行可轉換公司債，而被解釋. ‧ 國. 學. 變數為 0 時，表示企業未發行可轉換公司債。因此若解釋變數的估計值為正（負），表示當解釋變數增加，則企業發行可轉換公司債的可能性增加（下降）。. ‧. 表三為羅吉斯迴歸模型結果，從中可發現到代表成長機會的前期股價淨值比. y. Nat. sit. 則呈現顯著正相關，表示當企業的成長機會越高，越傾向發行可轉換公司債，此. n. al. er. io. 與 Mayers（1998）、Stein（1992）、張人丰（2004）等研究之結果和論述一致。. i n U. v. 代表財務危機的前期負債比同樣呈現顯著正相關，表示當企業的負債比越高，越. Ch. engchi. 傾向發行可轉換公司債，此與 Stein（1992）等研究之結果和論述一致。而發行前期資訊不對稱程度呈現顯著負相關，與假說一不符。而此表示當企業的資訊不對稱程度越高，越不會發行可轉換公司債來融資，對於此結果，還有賴將資料做進一步的分析。至於前期稅負與前期裁量性應計數同為正向，但不顯著，顯示其並不影響企業發行可轉換公司債，從先前文獻中，如蔡政哲（2003）可知臺灣企業所發行之可轉換公司債多屬於權益型，對於稅負抵減較無幫助，因此可理解到為什麼檢定結果不顯著，而前期裁量性應計數不顯著，則與過去認為發行公司會藉由調高應計數來美化財務數字的論點不同。根據 Hosmer & Lemeshow 適合度檢定，此一分析模型的設計被認為是適當的。 26.

(33) 總結上述，可發現當企業的資訊不對稱程度越低、成長機會（股價淨值比）越大、財務危機（負債比）越高，將越傾向發行可轉換公司債，而後兩者的表現大致上與過往文獻、理論一致，資訊不對稱程度的表現則與假說一不一致。接下來將透過了解發行可轉換公司債的配對公司，從中探討為何呈現此一現象。表四為配對公司在配對當年的對外融資情況，本文將其分為發行公司債或權益證券。從其中能發現到，並無任何配對公司在配對當年以公司債對外融資，而以權益證券融資的則有 9 筆。此表示若配對公司有對外融資需求，大部分是以銀行貸款等非直接面對資本市場的融資方式。類似於 Lewis, Rogalski, and Seward. 政治大資本市場所拒絕，難以直接向外融資，造成採取間接金融方式取得所需資金。立. 學. ‧ 國. （2001）所述，本文認為企業亦可能因逆選擇問題及資本結構引貣顧慮時，而被. 表三、證券發行選擇╴羅吉斯迴歸模型分析估計值. ‧. y. Nat. 1.7034 （0.3673）. io. n. al. 前期股價淨值比（P_PB）. Ch. 前期負債比（P_DEBT）. engchi U. ＊. -0.3123 （0.0950）. er. 前期資訊不對稱程度（P_ASY）. sit. 截距項. 迴歸式. v0.1602 ni. ＊. （0.0974）＊＊＊. 0.0252 （0.0040）. 前期稅負（P_TAX）. 11.8932 （0.2723）. 前期裁量性應計數（P_ACCRUAL）. 0.0088 （0.9961）. Hosmer & Lemeshow 適合度檢定. 0.4117. 註： 1.括號中的數字表 P 值。 2.＊代表顯著水準達 0.1；＊＊代表顯著水準達 0.05；＊＊＊代表顯著水準達到 0.01。. 27.

(34) 表四、配對公司對外融資情況融資類別. 件數. 百分比（％）. 累積百分比（％）. 公司債權益證券. 0 9. 0 100.00. 0 100.00. 在透過了解配對公司的對外融資情況後，不難理解羅吉斯迴歸模型結果中，資訊不對稱程度與發行可轉換公司債呈現顯著負相關的原因。綜合表三與表四的結果，其顯示資訊不對稱程度越低將越傾向發行可轉換公司債，不過此結果與配對公司的組成有關，而此也同時顯示了，直接向資本市場融資，採取發行可轉換. 政治大. 公司債的企業相對於未對外融資企業，或是未直接向資本市場融通資金的企業，. 立. 其資訊不對稱程度較低。. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. 28. i n U. v.

(35) 第二節探討企業發行可轉換公司債後的營運績效變化一、發行公司營運績效變化本研究以資產報酬率及營業利益率為營運績效衡量指標，表五為發行公司此二指標在發行前後共五年的表現。. 年度. -2. -1. ROA 中位數（％）帄均數（％）標準差（％）最大值（％）最小值（％）. 8.71 10.17 8.89 48.85 -11.34. 10.10 10.79 8.67 53.40 -32.26. 8.51 39.25 -25.37. 6.00 7.48 10.15. 5.84 7.92 10.00. 5.38 -14.65 255.22. 4.15 -8.39 174.67. 4.17 5.60 14.07. 48.80 -24.96. 48.47 -19.92. 50.81 -3008.83. sit. 表五、可轉換公司債發行企業在發行前後五年績效表現. 61.24 -2055.08. 65.53 -78.60. Ch. 7.48 7.51 8.25 26.82 -29.11. 7.46 8.81 10.35 82.79 -15.47. y. er. ‧ 國. 2. ‧. n. al. 政治9.74 9.93 大. 1. 學. io. 最大值（％）最小值（％）. Nat. OPM 中位數（％）帄均數（％）標準差（％）. 立. 0. i n U. v. 註： 1.ROA 表示資產報酬率。 2.OPM 表示營業利益率。 3.年度中，-2、-1、0、1、2，分別表示企業發行可轉換公司債前兩年、前一年，當年、後一年、後兩年的時間點。. engchi. 為了方便觀察其變化，將表五以折線圖的方式來表達，如圖一。從圖中可知發行公司的此二指標在發行後皆為惡化情況。資產報酬率在發行前為上升趨勢，直到發行前一年為最高峰，然後反轉向下。營業利益率在發行前兩年為最高峰，直到發行時皆為緩慢下跌，在發行當年至發行後一年則呈現較劇烈的惡化現象。. 29.

(36) 圖一、可轉換公司債發行企業在發行前後五年績效表現中位數（％）. 11 10 9 8 7 6 5 4 3. ROA OPM. -2. -1. 0. 1. 2. 相對發行年度. 治政二、發行公司與配對公司營運績效變化差異大立. 在了解發行公司的發行後營運績效呈現衰退趨勢後，為了確定其確實呈現惡. ‧ 國. 學. 化現象，也就是符合假說二與否，以及是否是因環境因素所影響，現在將檢測可. ‧. 轉換公司債發行企業在發行後的營運績效變化以及是否與配對公司有所差異。. sit. y. Nat. 表六是以 Wilcoxon 符號等級檢定法分別檢定發行公司、配對公司在發行可. io. er. 轉換公司債前後時間點的營運績效變化、以及兩者間的營運績效變化差異結果。. al. 根據表六之結果，確認了無論是發行公司或配對公司，其營運績效在發行後. n. v i n Ch 的一年及兩年間皆呈現顯著惡化現象。而在比較兩者的惡化情況後，會發現兩者 engchi U 的營運績效變化大致上並無差異，唯一不同的是兩者的營業利益率於發行前一年至後一年間的變化差異是發行可轉換公司債的企業表現顯著較好。表六之結果與 McLoughlin（1998）等文獻不同，但與陳俐君（2002）中的同財務槓桿配對公司檢定結果、溫庭琪（2007）中的以相似公司調整後之結果類似。總結本節第一、第二段的分析結果，其顯示了發行可轉換公司債的企業，在發行後的營運績效確實顯著惡化，符合假說二。但此一惡化結果與經營環境有關，而非是自身因素造成，而此也暗示了管理者在融資時可能透過擇時，選擇在經營狀況好的情況下對外以可轉換公司債融資，導致呈現了企業在發行後的營運績效 30.

(37) 顯著惡化但與配對公司比較後，其惡化情況並不顯著，甚至在發行後一年的營業利益率表現還較優異的情況。值得注意的是，從營運績效中位數的變化來看並非為巨大的差距，因此雖在統計上的檢定為顯著，但似乎並未具有強烈經濟意義。. 表六、可轉換公司債發行企業與配對公司之營運績效變化差異分析企業. 發行公司. 配對公司. 年度. （-1,1）. ROA 中位數（％）. -2.020. -1.930. -1.100. -1.705. P值. <.0001. 0.0001. 0.0120. 0.0001. ＊＊＊. ＊. -0.375 0.0863. （-1,1）. ＊＊＊. （-1,2）. ＊＊. （-1,1）. ＊＊＊. 政治大 -0.730 -2.015 -1.310 立0.0232 <0.0001 0.0002 ＊＊. ＊＊＊. ＊＊＊. （-1,2）. 0.115. -0.265. 0.7846. 0.3088. ＊. 1.400 0.0723. 0.050 0.2375. 學. ‧ 國. OPM 中位數（％） P值. （-1,2）. 兩者差異. ‧. 註： 1.ROA 表示資產報酬率。 2.OPM 表示營業利益率。 3.年度中，（-1, 1）、（-1, 2），分別表示企業營運績效在發行可轉換公司債前一年至後一年的績效變化，以及企業營運績效在發行可轉換公司債前一年至後兩年的績效變化。. io. sit. y. Nat. n. al. er. 4.＊代表顯著水準達 0.1；＊＊代表顯著水準達 0.05；＊＊＊代表顯著水準達到 0.01。. Ch. engchi. 31. i n U. v.

(38) 第三節分析發行公司營運績效與資訊不對稱之關連性一、資訊不對稱程度與發行公司營運績效變化之差異了解發行公司與配對公司在發行後的營運績效變化差異後，本節將研究焦點放在發行公司上。表七是以資訊不對稱程度在發行前一年至發行當年的變化將發行公司分成五組，並用 Wilcoxon 符號等級和檢定法來檢定資訊不對稱程度在此期間下降最多（上升最少）的組別，其營運績效是否表現較上升最多（下降最少）的組別優異，也就是檢測假說四的成立與否。在表七中，組別 0，代表在發行前一年至發行當年的資訊不對稱程度下降最. 治政多的組別；組別 4，則代表在發行前一年至發行當年的資訊不對稱程度上升最多大立的組別。由其結果，可發現不論是資產報酬率或是營業利益率的變化，組別 0 ‧ 國. 學. 均表現較好，不過只有資產報酬率是顯著，而營業利益率則是都不顯著，可見在. ‧. 控制資訊不對稱程度的變化後，對於企業在發行後的資產報酬率變化會有影響，但營業利益率則否。大致來說，此結果大致符合研究假說四，也代表了若企業在. y. Nat. n. al. er. io. 營運績效表現越佳。. sit. 發行可轉換公司債時，投資人與管理者間的資訊不對稱降越低，企業在發行後的. Ch. i n U. v. 表七、可轉換公司債發行企業分組後之營運績效變化差異分析營運績效指標年度組別 0 帄均值計分組別 4 帄均值計分 P值. ROA. engchi. OPM. （-1,1）. （-1,2）. （-1,1）. （-1,2）. 31.4815. 30.4815. 28.7407. 27.7222. 23.5185. 23.3846. 26.2593. 26.2500. 0.2840. 0.3677. 0.0321. ＊＊. ＊＊. 0.0481. 註： 1.ROA 表示資產報酬率。 2.OPM 表示營業利益率。 3.＊代表顯著水準達 0.1；＊＊代表顯著水準達 0.05；＊＊＊代表顯著水準達到 0.01。 32.

(39) 二、多元迴歸模型分析先前，本文以發行前一年至發行當年的資訊不對稱變化將發行公司分組比較其發行後營運績效，發現當資訊不對稱降越多，企業在發行後的營運績效表現越佳，因此確認了資訊不對稱對於發行後營運績效會有所影響，不過此結果尚未加入其他控制變數，因此本段將再以多元迴歸的方式來檢測假說三與假說四，進一步分析資訊不對稱對於發行後營運績效的影響。根據上一段落的分析結果以及參考過往文獻後，本研究的多元迴歸分析以資產報酬率在發行前一年至後一年及發行前一年至後兩年的變化為被解釋變數，解. 政治大. 釋變數為發行當年的資訊不對稱程度及發行前一年至發行當年的資訊不對稱程. 立. 度變化，控制變數則加入了代表成長機會的股價淨值比、代表盈餘品質的裁量性. ‧ 國. 學. 應計數變化、代表發行特徵的發行金額與發行時間和代表企業財務狀況的負債比、負債比變化、及資產報酬率改善程度和營業利益率改善程度，共八項。總計以. ‧. 十項變數探討其對於發行後營運績效的影響。. Nat. sit. y. 由於在過往的研究中，各變數的影響方向及顯著程度並非完全一致，而原因. n. al. er. io. 可能為研究期間、衡量指標及樣本的計算、篩選方式不同所導致，因此在本研究. i n U. v. 中除了預期資訊不對稱對發行後營運績效的影響方向為負以外，並不預期其他變數的影響方向與顯著與否。. Ch. engchi. 在以多元迴歸分析前，首先檢視各項變數間是否存在共線性（Multicollinearity）的問題，本研究以變異數膨脹因素（Variance Inflation Factor, VIF）來判斷是否具有共線性問題，根據結果，其 VIF 值均小於 2，最大值為 1.797，故此二多元迴歸式中，無共線性問題存在。表八即為發行公司在發行前一年至後一年的績效變化多元迴歸分析結果。由結果可發現在資訊不對稱的指標中，發行當年的資訊不對稱程度並不顯著，而發行前一年至發行當年的資訊不對稱變化顯著，也就是並不符合假說三，但符合假說四。顯示發行當年企業的資訊不對稱並無法用來解釋和預測發行後一年的 33.

(40) 績效變化，但發行前一年至發行當年的資訊不對稱變化則可以。此代表了兩件事，一為從上述分析能發現資訊不對稱的影響是相對性質而非決定性質，也就是說各公司可能因為產業等特性，而自然有資訊不對稱程度上的差異，因此若將所有上市公司的資訊不對稱程度一貣做比較，將會因不同的企業特性導致衡量偏誤，但若是以公司本身的資訊不對稱程度變化來做檢測，因為衡量的是企業自身的相對資訊不對稱程度，故可避免此狀況發生。二為若企業在發行時相較於發行前，管理者與投資人間的資訊不對稱程度減輕越多，其因資訊不對稱產生的擇時等狀況亦將減輕。. 政治大顯著，顯示此二面向並不影響企業發行後的營運績效。較特別的是代表企業盈餘立. 在代表發行特徵的發行金額與發行時間及代表成長機會的股價淨值比並不. 品質的發行前兩年至發行前一年之裁量性應計數變化並不顯著，顯示企業在發行. ‧ 國. 學. 前的盈餘品質（盈餘管理）變化不影響企業發行後的營運績效，與一般認為企業. sit. y. Nat. 轉向下，使得營運績效下降的看法不同。. ‧. 會在發行前調整裁量性應計數來美化財務數字以利融資活動進行，而在發行後反. io. er. 代表企業財務狀況的負債比、營業利益率改善程度並不顯著，顯示此二指標. al. 不影響企業發行後的營運績效，至於負債比變化與資產報酬率改善程度則呈現顯. n. v i n Ch 著負向結果。此結果表示，（1）企業以可轉換公司債融資後，負債比上升越多， engchi U. 則發行後的營運績效越差，（2）企業在發行前的資產報酬率改善越多，則在發行後其將會表現越差。總結表八的分析，影響到企業發行前至發行後一年的績效變化變數有三，分別是（1）發行企業本身資訊不對稱程度的變化，（2）因發行可轉換公司債融資造成的負債比變化，（3）發行前的資產報酬率改善程度。此結果不符合假說三，但符合假說四。而一般認為會被企業操弄以利籌資的裁量性應計數變化並不顯著，對於此一結果則有賴進一步的探討。. 34.

(41) 表八、可轉換公司債發行企業之發行後營運績效多元迴歸分析一營運績效指標. D_ROA1. 迴歸式. 估計值. P值. VIF. 截距項. -8.1069. 0.5713. 0. ASY. 0.7611. 0.5840. 1.7769. D_ASY. -3.7671. 0.0289. 1.2280. ISSUE_VALUE. 7.5287. 0.4582. 1.7149. TERM_YEAR. -0.6813. 0.3398. 1.1298. PB. -0.6248. 0.5530. PD_ROA. -0.5560. PD_OPM. -0.0769. ＊＊＊＊＊. <.0001 0.4600 0.2731. io. n. al. 1.2305 1.1113 1.3814 1.3328. er. ADJ R-Squared 註：. 0.0353. y. -0.1841. Nat. D_ DEBT. 1.1670. ‧. ‧ 國. 0.0375. 1.1607. 學. DEBT. 政治 0.4731 大 0.5648 4.0375. sit. 立. PD_ACCRUAL. ＊＊. Ch. engchi. i n U. v. 1.變數之定義請參見第參章第三節。 2.＊代表顯著水準達 0.1；＊＊代表顯著水準達 0.05；＊＊＊代表顯著水準達到 0.01。. 35.

(42) 表九為發行公司在發行前一年至發行後兩年的營運績效變化多元迴歸分析結果。其中對企業發行後營運績效影響呈現顯著的變數為發行前後的負債比變化以及發行前的資產報酬率改善程度，如同之前所述，此代表了若企業以可轉換公司債融資後，負債比上升越多，則發行後的營運績效越差，以及若企業在發行前的營運績效改善越多，則在發行後的營運績效越差。至於資訊不對稱之分析結果不符合假說三與假說四，其與成長機會、發行特徵、盈餘品質面向，和企業財務狀況面向中的負債比、營業利益率改善程度不影響企業發行後營運績效。綜合本段落的多元迴歸分析結果，可知企業因為發行可轉換公司債造成的負. 政治大產生負面影響，而資訊不對稱則只對發行後一年的營運績效變化有顯著負面影響立. 債比變化以及發行前的資產報酬率改善程度會對發行後兩年內的營運績效變化. 。顯示出資訊不對稱只對企業發行後短期的營運績效有所影響，在發行後較長的. ‧ 國. 學. 期間，企業的營運績效只被負債比變化、發行前的資產報酬率改善程度和其他因. ‧. 素所影響。成長機會、發行特徵、盈餘品質面向和企業財務狀況面向中的負債比、. sit. y. Nat. 營業利益率改善程度皆不影響發行後一年或兩年的營運績效變化，此一結果與過. io. er. 往文獻中，研究期間和地點最相近的周舒屏（2013）類似。顯示了在近十年間，較難以企業的財務特徵、成長機會、發行特徵來解釋與預測企業的發行後營運績. al. n. v i n Ch 效變化，而本研究欲探討之資訊不對稱因素只有較短期的影響。 engchi U. 36.

(43) 表九、可轉換公司債發行企業之發行後營運績效多元迴歸分析二營運績效指標. D_ROA2. 迴歸式. 估計值. P值. VIF. 截距項. -26.6540. 0.1916. 0. ASY. 1.6441. 0.4049. 1.7976. D_ASY. -2.1631. 0.3719. 1.2251. ISSUE_VALUE. 5.8503. 0.6830. 1.7072. TERM_YEAR. 0.7056. 政治 0.4854 大. 1.1286. PD_ACCRUAL. 6.0943. 0.5410. DEBT. 0.0957. 0.2871. ‧ 國. D_ DEBT. al. ＊＊. v ni. 0.0310. Ch. 0.0288. sit. -0.3474. n. ADJ R-Squared. 0.0017. er. io PD_OPM. ＊＊＊. 1.1839 1.2415 1.1095. y. Nat. PD_ROA. -0.3940. 1.1655. ‧. 0.1717. 學. 立 1.6950. PB. 0.8326. 1.3808 1.3054. U e n g c h i 0.0890. 註： 1.變數之定義請參見第參章第三節。 2.＊代表顯著水準達 0.1；＊＊代表顯著水準達 0.05；＊＊＊代表顯著水準達到 0.01。. 37.

(44) 三、分析發行前營運績效與裁量性應計數變化在上一段落中，發現發行前的裁量性應計數變化對發行後營運績效影響並不顯著，此結果與一般看法不同，因此本段將透過分析發行公司與配對公司在發行前（配對前）的裁量性應計數變化差異及發行前營運績效改善程度差異來了解原因，並藉此輔助判斷企業融資行為。表十是以 Wilcoxon 符號等級檢定法檢定可轉換公司債發行企業與配對公司在發行前的裁量性應計數變化差異及發行前的營運績效改善程度差異，從中可發現各項變數差異均不顯著，顯示在發行前兩年至發行前一年，發行公司相對於配. 政治大. 對公司，其營運績效的改善或是裁量應應計數的變化並無顯著差別，也就是說在. 立. 以配對公司進行調整後，未顯示發行公司用裁量性應計數來美化財務數字，以方. ‧ 國. 學. 便融資活動的進行，而此一結果與溫庭琪（2007）類似。. dPD_OPM. 0.8857. 0.4410. n. al. dPD_ACCRUAL. sit. y. dPD_ROA. 0.2843. er. io. 註：. Nat. P值. ‧. 表十、可轉換公司債發行企業與配對公司之發行前績效、裁量性應計數分析. Ch. i n U. v. 1.變數之定義請參見第參章第三節 2.＊代表顯著水準達 0.1；＊＊代表顯著水準達 0.05；＊＊＊代表顯著水準達到 0.01。. engchi. 經過本段落的分析，因為發行公司的發行前裁量性應計數變化與配對公司並無顯著差異，從中可判斷，發行公司並非以裁量性應計數的操作，使企業順利籌資。而綜合本節各段落的分析結果後，本文認為其同樣暗示了管理者透過擇時，選擇在經營狀況較好的情況下對外以可轉換公司債融資，籌措資金。. 38.

(45) 第伍章結論與建議本章共分三節，首先總結本研究之結果與貢獻，再來討論本研究的限制與後續的研究建議，供未來研究者做參考。. 第一節研究發現本研究以 2005 年至 2013 年的臺灣上市公司為樣本，欲以資訊不對稱的角度切入，探討其對於企業發行可轉換公司債時至發行後的影響。研究共分為三大部分，首先分析資訊不對稱對於企業發行可轉換公司債的影響，再來了解企業發行可轉換公司債後的營運績效變化，最後探討資訊不對稱對於發行後營運績效變化. 治政的影響。綜合第肆章的研究結果後，本文研究發現如下：大立 ‧ 國. 學. 一、證券發行選擇分析. 以羅吉斯迴歸模型分析後，發現相較於配對公司，當企業的資訊不對稱程度. ‧. 越低、成長機會越大、財務危機越高，將越傾向發行可轉換公司債。後兩者的研. sit. y. Nat. 究結果符合 Mayers（1998）提出的連續融資假說、Green（1984）提出的風險移. al. er. io. 轉假說、Stein（1992）提出的後門權益融資假說，以及陳俐君（2002）等實證結. v. n. 果，但本研究欲探討的資訊不對稱則與原先預期呈相反方向。在透過分析配對公. Ch. engchi. i n U. 司的融資方式後，發現此現象與其有關。本文推論此結果應類似於 Lewis, Rogalski, and Seward（2001）所述，也就是企業亦可能因逆選擇問題及資本結構引貣顧慮時，被資本市場拒絕，難以直接向外融資，造成採取間接金融方式取得所需資金。而此結果顯示了直接向資本市場融資，採取發行可轉換公司債的企業相對於未對外融資企業，或是未直接向資本市場融通資金的企業，其資訊不對稱程度較低。. 二、發行企業於發行後的營運績效變化探討發行公司的營運績效確實在發行後兩年內顯著惡化，符合原先預期，但在以配對公司的營運績效做調整後，發現大致上，兩者間的營運績效變化並無顯著差 39.

(46) 異，而發行前一年至後一年的營業利益率變化是發行公司表現較優異，此一結果顯示了發行公司的營運績效變化是經營環境造成，而非本身因素，並暗示了管理者似乎是透過擇時，選擇在經營狀況好的情況下對外以可轉換公司債融資。. 三、分析資訊不對稱於發行後經營績效之影響在以資訊不對稱程度變化將發行公司分組進行營運績效變化分析後，發現發行時資訊不對稱程度下降最多的組別，其發行後營運績效表現較上升最多的組別優異，顯示資訊不對稱對發行後營運績效有所影響。延續分組比較營運績效變化的分析，本研究加入其餘八項控制變數，以多元. 政治大. 迴歸方式進一步探討資訊不對稱對發行後營運績效的所影響。發現在發行後兩年. 立. 內的營運績效變化只被因發行可轉換公司債造成的負債比變化以及發行前的資. ‧ 國. 學. 產報酬率改善程度所影響，而資訊不對稱則只對發行後一年的營運績效變化有短期的顯著負向影響。此顯示了資訊不對稱只對發行後短期績效有影響，長期則是. ‧. 被負債比變化、發行前的資產報酬率改善程度和其他因素所影響，而在近十年的. Nat. sit. n. al. er. io. 後營運績效變化。. y. 期間，較難以用企業特徵、發行特徵、成長機會等面向來預測和解釋企業的發行. i n U. v. 多元迴歸分析後，本文分別探討了發行前的營運績效與裁量性應計數變化兩. Ch. engchi. 變數，發現發行公司並未與配對公司有顯著差異，此結果顯示了發行公司在發行前並未用裁量性應計數來美化財務數字，以利資金的籌措。根據本研究第一部份、第二部份的結論，以及多元迴歸分析和探討發行前的營運績效與裁量性應計數變化之結果，本文認為發行公司的營運績效惡化是經營環境改變造成，而非本身因素，且管理者透過擇時，選擇在經營狀況好的情況下對外以可轉換公司債融資，進而造成了發行後營運績效普遍惡化的現象。. 40.

(47) 第二節研究限制一、資訊不對稱的衡量方法與看法有許多種，本研究嘗試從四個面向，以普遍用來衡量資訊不對稱且較具一致性看法的變數，組成一個衡量總指標，但其衡量資訊不對稱程度之準確性仍有待確認。二、在本研究中，資訊不對稱的衡量變數包含了相對買賣價差，因此發行公司與配對公司樣本未能包含在研究期間下市者，而此狀況可能造成生存者偏誤，進而使得結果有所干擾。三、本研究為了解企業發行後兩年的營運績效變化，又由於去年財報尚未公布，. 政治大. 因此無法納入近三年發行可轉換公司債之企業及連續發行之企業，且由於各. 立. 變數衡量所需之資料，因此若為上市第一年即發行可轉換公司債之企業等造. ‧ 國. 學. 成資料有缺的狀況亦無法納入研究樣本。. ‧. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. 41. i n U. v.

(48) 第三節後續研究建議一、本研究主要探究點之一為發行可轉換公司債之企業與透過篩選條件所取得之配對公司之間的資訊不對稱差異，及其所造成的證券發行選擇和營運績效影響，故於研究進行時並未將配對公司的對外融資方式做設限，但企業的融資方式可能與其資訊不對稱程度有關，因此後續研究者可以就此方向進行探討。二、後續研究者亦可以企業的資訊不對稱角度做切入，探討可轉換公司債之設計、發行地點、法規變動亦或是產業差異造成的影響等議題。. 政治大. 三、因本研究之目的，故未納入連續發行可轉換公司債之企業，又可轉換公司. 立. 債發行企業亦可能同時配合其他融資方式來籌措資金，但本研究並未加以. ‧ 國. 學. 區分，此部分有待後續研究者做更進一步的探討。. ‧. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. 42. i n U. v.