以巴菲特選股模式挑選投資標的:在台股與陸股之實證研究-以工程承攬業為例

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(1)國立屏東商業技術學院國際企業研究所在職專班碩士論文以巴菲特選股模式挑選投資標的: 在台股與陸股之實證研究-以工程承攬業為例 Selecting Investment Targets Using Warren Buffett’s Stock Valuation Model: A Study of Taiwan and Mainland China Stocks Focusing on Engineering Contracting Companies. 指導教授：劉子年博士研究生：劉新屏. 中華民國 103 年 6 月.

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(3) 摘要本研究運用股神巴菲特之投資理念為主軸，配合洪瑞泰先生的研究，針對台灣及中國大陸兩地的工程承攬業作為研究範圍，挑選出好公司，作為投資的參考。在台灣及中國大陸，挑選 2012 年營業額中工程承攬業業務占當年度營業額 50% 以上的股票公開發行公司做研究分析。並依據以下步驟:1.上市時間達兩年以上、2. 稅前淨利挑選大型股、3.股東權益報酬率(ROE)、4.低盈餘再投資率、5.配股配息率、 6.老闆的誠信、7.五年平均股息及股利折現法等以上步驟挑選出好公司與好價格。經過以上步驟篩選，共挑出台灣地區上市公司共四家可以達到好公司的要求，而大陸地區股票，雖有多家公司為 ROE 平均 15%以上與低盈再率，但在盈餘分配上多以發放股票股利為主而非現金股息，因此配息率無法達到 40%的要求予以淘汰。本文獲得以下結論:1.中國上市的工程承攬業上市時間多在十年以內，台灣則多在十年以上；2.中國公司多為國營企業，台灣則均為民營企業；3.中國企業規模一般都較台灣企業規模大很多；4.中國企業經積極開拓海外市場，台灣除中鼎工程等少數幾家外，承包工程的地點多以台灣為主，嚴重影響未來企業的成長與獲利；5. 中國公司雖然在 ROE 及盈再率的表現亮麗，但多以配發股票代替配息，台灣的公司則以配息為主；6.折現法所挑出的合理價與平均每股盈餘法的偏低價較為接近，可以做為買入參考價；7.在使用平均每股盈餘法求取合理價及偏低價時應注意計算期間每股盈餘走勢；8.挑選出好公司以後要耐心等待，當購買價格越低時，則獲利空間也越大。. 關鍵詞:巴菲特、洪瑞泰、工程承攬業 i.

(4) Abstract This thesis demonstrates, as a reference for investment, a selection of good companies among engineering contractors in Taiwan and Mainland China through the study and application of Warren Buffett’s investment strategy, with the supplementation of Michael On’s study. The thesis analyzes listed companies in Taiwan and Mainland China in which engineering contracts comprise 50% or more of the annual turnover in 2012. The following criteria are used in selecting good companies and good prices: (1) listings of two years or more, (2) large cap stocks as determined by pre-tax profit, (3) rate of return on equity (ROE), (4) low surplus reinvestment, (5) dividend payout ratio, (6) the CEO’s integrity, and (7) five-year average dividend yield and dividend discount model. Following the above steps of screening, four listed companies in Taiwan are identified as meeting the requirements for good companies. Although many listed companies in Mainland China have ROEs of 15% or more as well as low rates of surplus reinvestment, their dividends are distributed mainly as stock dividends rather than cash dividends. As a result, their payout ratios do not reach 40% and these companies are thus eliminated from the analysis. The present study reaches the following conclusions: (1) most listed companies in the engineering contracting industry in Mainland China are listed for ten years or fewer, while the majority of those in Taiwan are listed for more than ten years; (2) the listed companies in Mainland China are mainly state-owned whereas those in Taiwan are all private enterprises; (3) Mainland China enterprises are generally much larger in scale than Taiwan enterprises; (4) while Mainland China companies are active in exploring overseas markets, Taiwan companies except CTCI and a few others concentrate on projects in Taiwan, thus causing serious impacts on growth and profit; (5) despite remarkable ROEs and rates of surplus reinvestment, Mainland China companies distribute stock dividends whereas their Taiwan counterparts distribute mainly cash dividends; (6) the reasonable price calculated by dividend discount model, being closer to the low price obtained through the average EPS method, could be used as a bid price reference; (7) when using the average EPS method to obtain reasonable and low prices, the EPS trend during the period should also be considered; and (8) patient vigilance is required after picking out the best company—the lower the bid price, the more room for profit.. Keyword: Warren Buffett、Michael On、Engineering Contracting ii.

(5) 誌謝在專科畢業近 30 年後，再次進入學校，連續利用四年假日的時間相繼完成了二技及研究所課程，這四年當中因為工作的關係，先後調派到高雄燕巢及台中后里，回想起來南北奔波，並能完成學業，是當初所沒有預料到的，讀書期間最大的遺憾是家父無法等到我畢業而逝世，並且在這段生病期間因為學業的關係無法充分利用時間好好陪他走完人生的最後一段路，深感愧疚。學習的過程中，首先感謝家母的鼓勵，要我做兒女的榜樣，好好學習；再來感謝公司的長官的體諒與鼓勵，尤其是褚有欽副總，在我讀完二技後，還鼓勵我繼續就讀研究所；另外也要感謝美和科技大學老師們，對我這種沒有接觸過商業課程的老學生教導與鼓勵；並且感謝屏商技的老師們對我的耐心指導與容忍，其中特別感謝指導教授劉子年老師的論文指導、主任秘書黃財源老師對我論文提供的意見，劉毅馨老師對我論文題目的啟發與方向的指引；最後感謝班上的同學及系上的助教佑恩與慧羽，兩年的時間說長不長說短不短，因為有你們的幫助，讓我在這段人生旅程中更順利、充實及值得終身回憶。最後僅將這份論文獻給天上的父親及愛我的母親，平時讓你們擔心了，也感謝你們這五十幾年來的照顧，我會繼續努力。. 劉新屏謹致於大武山麓屏東商業技術學院國企所中華民國一○三年六月. iii.

(6) 目錄頁次中文摘要 …………………………………………………………………………… i Abstract …………………………………………………………………………… ii 誌謝 ………………………………………………………………………………… iii 目錄 ………………………………………………………………………………… iv 表目錄 ……………………………………………………………………………… v 圖目錄 ………………………………………………………………………………vi 第一章緒論 ……………………………………………………………………… 第一節研究動機 ……………………………………………………… 第二節研究目的 ……………………………………………………… 第三節研究架構 ……………………………………………………… 第四節研究流程 ………………………………………………………. 1 1 1 2 3. 第二章文獻探討 ………………………………………………………………… 4 第一節華倫．巴菲特–投資理論 …………………………………… 4 第二節洪瑞泰的巴菲特選股策略研究 …………………………… 11 第三節兩岸工程承攬業市場探討 ………………………………… 13 第四節相關選股文獻 ……………………………………………… 15 第三章研究方法 ……………………………………………………………… 第一節挑選出值得投資的好公司 ………………………………… 第二節計算合理買進參考價 ……………………………………… 第三節資料來源、研究樣本與限制 ………………………………. 33 33 35 37. 第四章資料分析與實證研究 ………………………………………………… 第一節挑選有承攬工程的公開發行公司及承攬工程金額占 2012 營業額 50%以上的公司 …………………………………… 第二節挑選上市時間到 2012/12/31 止已達兩年以上者 ………… 第三節挑選營業利潤達五億台幣以上者 ………………………… 第四節 2008~2012 年股東權益 ……………………………………… 第五節盈再率研究 …………………………………………………… 第六節配息率研究 …………………………………………………… 第七節董監事持股及酬勞佔利潤比率研究 ………………………… 第八節合理股價計算 ………………………………………………. 39 39 48 52 55 59 60 63 63. 第五章結論與建議 …………………………………………………………… 65 第一節結論 ………………………………………………………… 65 第二節建議 ………………………………………………………… 67 參考文獻. ………………………………………………………………………… 69. iv.

(7) 表目錄頁次表 3-1 預期 ROE 取法. …………………………………………………………… 36. 表 4-1 台灣地區上市櫃公司 2012 年工程承攬佔營業額比率 ………………… 39 表 4-2 大陸地區上市公司 2012 年工程承攬佔營業額比率 …………………… 43 表 4-3 台灣地區上市公司上市時間統計表表 4-4 大陸地區公司上市時間統計表. …………………………………… 48. ………………………………………… 49. 表 4-5 台灣地區 2012 年營業利潤統計表 ……………………………………… 52 表 4-6 大陸地區 2012 年營業利潤統計表. …………………………………… 53. 表 4-7 台灣地區 2008~2012 年股東權益統計表………………………………… 56 表 4-8 大陸地區 2008~2012 年股東權益統計表………………………………… 57 表 4-9 台灣地區盈再率統計表. ………………………………………………… 59. 表 4-10 大陸地區盈再率統計表. ……………………………………………… 59. 表 4-11 台灣地區配息率統計表. ……………………………………………… 60. 表 4-12 大陸地區配息率統計表. ……………………………………………… 61. 表 4-13 台灣地區 2012 年董監持股率統計表表 4-14 台灣地區合理股價-股利折現法. …………………………………… 64. 表 4-15 台灣地區合理股價-平均每股盈餘法表 5-1 符合投資條件股票價格統計表表 5-2 未符合投資條件股票分析表. ………………………………… 63. ………………………………… 64. ……………………………………… 65 ………………………………………… 67. v.

(8) 圖目錄. 圖 1-1 研究流程. 頁次 ………………………………………………………………… 3. 圖 3-1 預期 ROE 取法. ………………………………………………………… 36. vi.

(9) 第一章. 緒論. 第一節研究動機股市為經濟的櫥窗，要了解該國的經濟現況發展，可以透過股市狀況看出一些端倪；台灣自2002年，正式加入世界貿易組織（World Trade Organization， WTO），台灣市場逐漸開放，代表國家經濟櫥窗的股市也不例外。到了2010年6月海峽兩岸的兩岸經濟合作架構協議(ECFA)也完成簽署，並於同年度9月份生效，促使兩岸關係也再更進一步。在ECFA架構下相應的協議有很多，其中在「服務貿易協定」中，就提出了對於兩岸在「營造及相關工程服務業」在互相投資時的相關規定，其中對於大陸地區及人民對台灣地區的投資則規定為:「允許大陸服務提供者在臺灣以合資形式設立商業據點，提供營造及相關工程服務，大陸服務提供者總持股比例不超過12%」。因此當協議通過後，大陸的建築業者(含工程承攬業)已經可以以合資的方式進入台灣市場，承攬台灣地區的工作。相對的台灣的相關業者也可以獨資或合資的方式在大陸投資設立建築業企業(但須要依照WTO或者大陸相關規定辦理)，因此未來台灣的工程承攬業勢必會陸續進入中國市場，相信現有的業者也一定希望能夠多了解未來市場的競爭對手，增加更多獲利的機會。現今台灣的投資人除了可以投資台灣的股票市場外，也經可以透過共同基金或是香港股市投資大陸股市，未來也有機會以個人身分直接參與投資大陸股市的A 股，因此有探討大陸股市的動機。在以往的研究中多是以整個股市或是針對營造業作為探討的對象，並無專門針對以承攬工程為主的營造業(在此稱為工程承攬業)做為研究對象，同時專門針對海峽兩岸工程承攬業中的上市櫃公司所做的比較也付之闕如，因此就個人工作上的專業針對較少討論到的此行業做一個比較。. 第二節研究目的本論文站在投資者的角度針對筆者較為熟悉的工程承攬行業的相關公司(也是為了符合巴菲特所提出的「投資自己所熟悉的產業」的條件下)，首先針對巴菲特寫給波克夏公司合夥人的信作閱讀及整理，並運用洪瑞泰先生所提出的台股選股觀點，參考海峽兩岸及國外相關論文，針對台灣及大陸股市現況，依據可行的步驟挑選出符合巴菲特選股條件並且值得投資的標的提供大家做為參考。本研究的目的可以歸類如下: 一、研究巴菲特的投資方式與原則，並挑出部分有關於公司治理、投資理念等對投資大眾有幫助的觀點予以整理、列舉。二、針對巴菲特的投資的觀點，配合洪瑞泰先生的選股方式，轉化成實際可行的篩選步驟來挑選投資標的。. 1.

(10) 三、在選股方法確認後以海峽兩岸的工程承攬業為例，做實證研究，挑出合於原則的好公司。四、最後也提出好公司的合理價格，提供投資人投資的參考。五、在實證研究中以公開的財務資訊中比較兩岸承攬業的差異，作為在未來開放後市場競爭的參考。六、未來也可以利用本研究所提供的選股步驟與方法，在其它熟悉的類股中做類似的投資研究。. 第三節研究架構本研究分成五個章節，依序為緒論、文獻探討、研究方法、資料分析與實證研究及結論與建議。主要章節內容敘述如下：第一章緒論，主要敘述本研究之研究動機、研究目的、研究架構及研究流程作一概略性說明。第二章文獻探討，主要分為華倫．巴菲特–投資理論的探討、洪瑞泰先生的巴菲特選股策略研究、兩岸工程承攬業市場的探討及國內外的選股相關文獻探討。第三章在研究方法方面的說明及將一些名詞定義加以敘述說明、過程中標的股票的篩選方式及基準，進而提出計算合理買進參考價的方法，最後提出資料來源、研究樣本與研究限制。第四章依據第三章的研究順序針對海峽兩岸工程承攬業做實證研究，挑選出合於投資標準的公司，並找出合理的購買價。第五章結論與建議，對本論文研究的實證結果做出歸納，並提出個人在研究過程中的觀點與建議。. 2.

(11) 第四節研究流程. 研究背景與動機. 文獻探討. 篩選步驟與方法確認. 資料收集. 實證結果與分析. 結論與建議圖 1-1 研究流程資料來源:本研究整理. 3.

(12) 第二章. 文獻探討. 第一節華倫．巴菲特(Warren Buffett) –投資理論華倫．巴菲特於 1956 年 5 月 1 日創立巴菲特合夥企業起展開了他的傳奇人生，開始時共有七位有限合夥人，募集了十萬五千美元。並於 1962 年 11 月，以每股 7.6 美元買進第一批波克夏紡織廠的股票，到 1965 年，巴菲特透過合夥企業，取得波克夏紡織廠絕大部份的股權，1970 年成為該公司董事會主席，但了 1970 年代末期，終於因為美國紡織業的衰退，巴菲特不得不於 1985 年賣掉紡織廠部份的業務。現今波克夏公司(Berkshire Hathaway Inc.)主要是從事業務包含:1.保險業務(BH Reinsurance (波克夏再保公司)、General Re(GEICO) (通用再保公司)等) 、 2.受管制、資本密集型公司(BNSF（伯靈頓北方聖特菲鐵路公司）和 MidAmercian Energy（中美洲能源）等)、3.製造、服務及零售等業務(See’s Candy (喜斯糖果)、 Ben Bridge Jeweler(珠寶商)、4.金融及金融保險(XTRA(拖車租賃)、CORT(傢俱租賃)、Clayton Home(預置房生產商和金融租賃商)等)及 5.其他投資(Coca-Cola (可口可樂)、American Express (美國運通)、IBM 等)等五大部分。依據波克夏 2013 年給合夥人的信(巴菲特認為所有股東都是他的合夥人)中指出-波克夏自 1965 年到 2012 年為止總成長率為 586,817%，S&P500 則為 7,433%，而波克夏自 1965 年到 2012 年為止每股帳面價值複合成長率為 19.7%(稅後收益)，相同時間的 S&P500 指數則為 9.4%(稅前收益)，相對兩者波克夏每年成長高於 S&P500 的 10.3%。透過巴菲特每年寫給波克夏公司股東的信件及坊間的相關書籍去解讀他的經營及管理理念，並整理如下: 一、做我們所了解的－投資熟悉的產業: 不懂高科技不要感到沮喪，畢竟在這世上本來就有很多產業我們就一竅不通，所以我們不想要在這些領域妄下評論。而我們的能力就是在具競爭優勢的範圍內，把事情儘量做好並明瞭可能的極限在哪裡；而要預測變化快速產業的公司，其長期的經營前景，則超出我們的能力範圍。我們應堅持做我們所瞭解的東西，也確信永遠有機會找到能力範圍內可以做的事。因此，巴菲特絕對不投資他不了解的高科技及網路股，雖然微軟的董事長比爾．蓋茲是他的好朋友。雖然巴菲特錯過了 90 年代末期的網路股的飆漲，同樣的也逃過網路股泡沫化的損失，就如給股東的信中寫道-在過去我們看到網路股和房地產泡沫都證明了：一個最初合理的投資觀念，再加上廣泛宣傳而人人皆知的價格上漲現象，結合在一起時，就能造就一個非比尋常的市場泡沫。但泡沫膨脹到一定程度時，避免不了的會破裂。那時就再次驗證那句老話：“最早先去做的是聰明人，最後跟著做的是傻瓜。”（What the wise man does in the beginning, the fool does in the end）。二、公司的內在價值: 帳列盈餘很難表現出公司實際的營運狀況，也就是內在價值，因為在帳上的. 4.

(13) 股利收入，事實上僅占被投資公司收益的一小部份，未分配的盈餘部分極可能為我們創造出更高的價值，但為了要更真實的反應公司的實際狀況，於是運用了完整透視盈餘的觀念，其中包含了:1.帳列盈餘，加上 2.被投資公司的保留盈餘，扣除 3.這些未反應的盈餘分配時，估計可能要繳的所得稅。而增加內在價值的方法則為:1.增強子公司的盈利能力、2.通過“補強型”的收購進一步增強盈利能力、3.從我們投資物件的增長中去增加、4.當公司股價明顯低於內在價值時，回購股票、5.進行大額收購。三、分紅政策: 巴菲特主張不分紅，原因有兩點:1.分紅策略強制對所有股東進行同樣比例的分紅。每位股東所想要的分紅比例不同，採用任何比例都會傷害到其他需求比例的股東，如果真的需要現金則可以選擇賣出股票，也可視個人需要賣出所需要兌現的比例；2.分紅策略下，每年股東收到所有的現金分紅都要交稅，而賣出策略只需為現金收入中的利得部分交稅。巴菲特強調: 分紅策略必須一致保持清晰、穩定並且理性，反復無常的策略會把股東弄糊塗，也會排斥潛在的投資者。若這家公司報酬率相對較高，那麼把盈餘留在公司繼續投資下去有道理，但若這家公司報酬率差，為何不把賺的盈餘分配給股東，讓股東自己去尋找其它報酬率較高投資機會呢? 而一家公司的獲利過低而被通膨吃光的話，根本不夠拿來用於擴張、還債或發放實在的股利，而利用許多方法將無法發放股利的窘境掩飾住，例如常常提出盈餘轉投資計畫，強迫股東再投資，或是發行新股，要小心這種必須要另外找到金主才能發放的股利的公司。四、公司盈餘運用: 公司資金需求大概有兩種情況：1.公司要保留維持其根本的競爭優勢的基本開支；2.其它每投入一塊錢能夠創造出高於一塊錢價值的那類支出。當一家公司的資金超過前述的資金需求，一家以成長導向的公司股東可以考慮買進新事業或是買回公司自家的股份，要是公司的股價遠低於其內在價值時，繼續持有的股東才不會利益受損。便宜的價格大量買回公司的股份時，對繼續持有的股東帶來三項利益﹕一來公司本身的價值提升、二來每股所代表的價值增加、三來股票市場價格提升。考慮是否要收購或者股份回購時，在某一個價格是明智的，但在另一個價格時可能就是愚蠢的（what is smart at one price is dumb at another）。而買得越多，買的價格越便宜，對繼續持有的股東利潤則越高。雖然現在買回自家股票的公司比比皆是，但大部分的背後都隱含著一個令人鄙夷的動機，那就是為了要拉抬或支撐公司股價，這有利於在當時有意出售股份的股東，卻對留下來的股東因為高於實質價值的價格買回股份而蒙受其害。五、投資真正能抵抗通貨膨脹的資產:. 5.

(14) 巴菲特指出:可供選擇的投資種類繁多，總體上可以分為三大類: 1. 第一類投資：基於貨幣的資產:此類資產主要是包括貨幣市場基金、債券、貸款、銀行存款和其他投資工具等。大多數此類基於貨幣資產的投資都被視為“安全的”，但事實上這類貨幣資產卻可能屬於最危險的資產。它們的貝塔值(β)可能是零，但它們的風險值卻是巨大的。因為另外一項看不到的”稅收”-通貨膨脹將會吞噬掉大部分甚至超過所得到的。華爾街人士謝爾比庫洛姆•戴維斯（Shelby Cullom Davis ）曾說：“債券的推銷廣告說是能夠提供無風險的回報，可是現在的價格而言其實提供的是無回報的風險”。 2. 第二類投資：無法生產出任何東西的資產投資者這所以買入，是因為巴菲特希望其他投資者將來會支付更高的價格從他手裡買走這些資產。這類資產中，最典型的例子就是 17 世紀時的鬱金香；現今這類資產最主要的就是黃金，當價格上漲再配合廣泛宣傳使得人盡皆知，但是泡沫終歸要破滅，但誰也不會希望自己是最後一隻老鼠。 3. 第三類資產：生產性資產生產性資產的投資，不管是企業、農場，還是房地產。最理想的資產應該符合兩個標準，一是通貨膨脹時期能夠創造出源源不斷的產品，這些產品本身能夠提價而保持其企業購買力價值不變，二是只需最低水準的新增資本投入，比如可口可樂公司。六、評估購買公司的特點: 1. 長期競爭能力。 2. 管理階層發揮公司潛能以及現金運用的程度。 3. 管理階層將企業獲得的利益確實回報給股東的程度。 4. 買進這家企業的價格。 5. 在考慮扣除稅負與通貨膨脹等因素後能從投資所獲得的收益總額。 6. 以合理的價格買入一家優秀的公司比以一個便宜的價格買入一家平庸的公司划算。七、獨立董事的特質: 必須具有豐富的商業經歷、積極的態度，並以股東利益為導向當缺少上列特質之一時，這樣的結果導致他們對於股東利益的貢獻微乎其微，甚至常常有害股東的利益，這些人雖然彬彬有禮且學識淵博，但對於產業的瞭解卻極其有限，同時也不會站在股東的立場去質疑不當的購併決策或不合理的薪資報酬。八、針對公司的 CEO 誠信，巴菲特對投資者做出以下建議: 1. 特別注意會計帳務有問題的公司。 2. 複雜難懂的財務報表附注，通常暗示管理者不值得信賴。 3. 要特別小心那些習慣誇大盈餘預測及成長預期的公司，企業很少能夠在一帆風順、毫無意外的環境下經營。九、市場先生理論: 1. 巴菲特採用葛拉漢的觀念，巴菲特說，任何加入股市投資人行列的人，都應該想像有一位沒什麼主見的事業夥伴－市場先生，他每天都會向你. 6.

(15) 提出報價，只要你願意都可以從他那裡買進或賣出你的投資，當他老兄越沮喪，投資人擁有的機會也就越多，這是由於只要市場波動的幅度越大，一些超低的價格就更有機會出現在一些好公司身上，很難想像這種低價的優惠會被投資人視為對其有害，對於投資人來說，你完全可以無視於他的存在或是好好地利用這種愚蠢的行為。 2. 你可以無視於市場先生的存在和他的報價(最好經常如此)，你一定要獨立自主，不受市場先生瘋狂人格的影響，市場先生可以為你提供服務，但不是引導你，一個真正的投資人最感興趣的，應該是市場先生荷包裡的錢，而非他的智慧。要能夠免除市場誘惑，最好的方法就是將葛拉漢的市場先生理論銘記在心。 3. 短期間市場或許會忽略一家經營成功的企業，但最後終將獲得市場的肯定，就像葛拉漢所說的：“短期而言，股票市場是一個投票機，但長期來說，它卻是一個體重機”一家成功的公司是否很快地就被發現並不是重點，重要的是這家公司的內在價值能夠以穩定地速度成長才是關鍵。十、集中理論: 1. 葛拉漢的投資哲學是注意資本安全，應該分散投資，以降低股票投資的風險。但巴菲特卻認為，投資人在所了解的產業經濟中，尋找出 5-10 家股價合理並享有長期競爭優勢的公司並非難事，所以分散風險理論則就沒有意義，反而會影響到你的投資成果並增加你的風險。同時我們在市場上也很難找到 50 個或以上的投資標的，雖然非常勤奮的工作也才能找到少數的幾項具有足夠吸引力的投資案。 2. 著名經濟學家凱恩斯，在 1934 年也曾寫道:我越來越相信正確的投資方式是將大部分的資金投入在自己認為瞭解且相信的事業之上，而不是將資金分散到自己不懂且沒有特別信心的一大堆公司，每個人的知識與經驗有一定限度，就我本身而言，我很難同時對兩三家以上的公司完全的放心。 3. 而且分散投資只能降低非系統風險，但對系統風險並無降低的效果，還不如挑選好的投資標的，集中全力持有，仔細觀察，以獲取更佳的報酬。 4. 我們所尊崇的配置原則是：最優資產組合應由不同的投資選擇的可獲得性以及預期收益所決定，同時還要考慮最終實現的資產組合所導致的業績波動在可以承受的範圍之內。所選擇的投資標的越多，投資業績的結果和預期的年度波動就會越小，但與此同時所預期的收益水準也會降低。十一、企業獲利來源: 任何一家公司的獲利能力決定於﹕1.資產報酬率、2.負債的成本、3.財務槓桿的運用-也就是運用負債而非股東權益來支應資產取得的程度。十二、智慧型投資: 1. 智慧型投資並不複雜，投資人真正需要具備的是給予所選擇的企業正確評價的能力，重要的是你要清楚你的能力範圍，並在能力範圍內選擇少數幾家公司並能給予它們正確的評價。 2. 投資要成功，你不需要研究什麼是β值、效率市場、現代投資組合理論、選擇權定價或是新興市場，並且最好不要懂這些理論，要從事投資只要修好兩門課程-亦即"如何給予企業正確的評價"以及"思考其與市場價格. 7.

(16) 的關係"就可以。 3. 對於買進股票我們注意的只是價格而非時間，我們認為因為憂慮短期不可控制的經濟或是股市變數而放棄買進一家長期前景可合理的預期的好公司是一件很愚蠢的事。 4. 身為投資人，要以合理的價格買進一些容易瞭解且盈餘在未來五到十年內會大幅成長的企業的股票，並準備長期持有 (如果你不打算持有一家公司股份十年以上，那最好連十分鐘你都不要擁有它)，當你找到這樣的公司時，那就應該買進足夠份量的股權，而在這期間，你要避免受到外界誘惑而偏離這個準則，在找到這樣盈餘加總能持續增加的投資組合後，你就會發現其市值也跟著穩定增加，這也正是波克夏股東累積財富的唯一方式。 5. 對於好公司的股票，因為未來會陸續買進股票，所期待的應該是股票下跌反而不是上漲，只有在短期間準備賣股票的人才應該在股價上漲時感到高興，而股價越低對我們越有利，因為這代表同樣的錢可以買進更多的股份，從而間接提高我們持股的比例。 6. 所以下次當你看到"股市爆跌-投資人損失不貲"的新聞頭條時，就知道應該改成"股市爆跌-不投資的人損失不貲而投資的人賺翻了"。十三、股票交易: 1. 巴菲特不希望波克夏的股價過高，希望能在反應實質價值範圍內交易，不希望股價被過分高估或是被過分低估，兩者都會使波克夏的股東的獲利與公司本身經營獲利狀況不相當，如果股價持續地反應企業實質的價值，則我們可以確定每個股東在他持有公司股份的期間所獲得的利益，都能與公司本身營運的獲利相當。 2. 希望交易量越少越好，如果我們經營的是一家只有幾位合夥人的私人企業，我們也不希望合夥人時常更換，公開上市公司也是如此。巴菲特希望能夠吸引具有遠見的投資人，在買進股份時，抱著打算與我們永遠同在而不是訂有賣出價格的時間表，我們實在不能理解為何有公司的 CEO 希望自己公司的股份交易量越多越好，這代表公司的股東組合會變來變去，在其它如學校、俱樂部、教堂等社會機構當中，沒有主持人希望自己的組織成員離開。十四、從來不預測股票市場的未來走勢: 巴菲特從來都不懂如何去預測市場的未來走勢，也不會試圖去預測商業產業在未來的波動。如果你們認為我可以去預測這些東西，或者認為這些預測對於投資行為是非常重要的因素，那你們就不應該加入這個合夥企業。十五、不對最終的投資結果有所保證，只做出以下承諾： 1. 我們的投資將是基於價值而非市場的流行觀點進行的。 2. 致力於通過在最大範圍內確保投資的安全邊際來減少可能遇到的永久性資本損失（不是暫時性的短期損失）。 3. 事實上我、以及我的妻子和孩子的絕大部分資產都投資在合夥企業當中。十六、無控制權公司與具控制權公司的公司相比較: 1. 巴菲特在無控制權公司的經濟競爭力反而比具控制權公司的公司來得佳，原因是在股票市場上巴菲特可以以合理的價格買到優秀企業的部分股權，. 8.

(17) 而若要透過購並談判的方式買下整家公司，其平均價格可能遠高於市價。 2. 巴菲特看不出買下並控制一家企業或是購買部份股權有什么基本上的差異，巴菲特的目標是以合理的價格買到績優的企業，而不是以便宜的價格買進平庸的公司。 3. 在進行股權投資時，不但要試著找一家好公司，同時最好是能夠由品格才能兼具且為我們喜愛的管理者經營，如果看錯了人，在具控制權的情況下，我們還有機會發揮影響力來改變，但這過程是相當地費時痛苦且要看運氣。 4. 巴菲特對於擁有整家公司或僅持有部份股權，並無特殊偏好，巴菲特寧願以一倍的價格買下一家好公司 10%股權，而非以兩倍的價格買下那家公司全部股權，而大部份的公司經營階層卻偏好後者，巴菲特歸納出三種動機: (1) 領導階層很少有缺少動物天性的，且時時散發出過動與戰鬥的意念。相對地在波克夏，卻冷靜許多。 (2) 大部份的公司或企業與其經營階層，多以“規模”而非“獲利”，作為衡量自己或別人的標準。 (3) 大部份的經營階層很明顯的過度沉浸於小時候所聽到的，一個變成青蛙的王子因美麗的公主深深一吻而被救的童話故事，而認為只要被他們優異的管理能力一吻，被購併的公司便能脫胎換骨。 5. 控制一家公司有的優點，是有分配資金與資源的權力，相較之下，若是部份股權投資則完全沒有說話的餘地，這點非常重要，因為大部分的公司經營者，並不擅長於做資金分配。十七、股東權益報酬率: 1. 就短期間而言，巴菲特一向認為營業利益(不含出售證券損益)除以股東權益(所有股票投資按原始成本計算)所得出的比率，為衡量單一年度經營成果的最佳方式之所以不按市價計算的原因，是因為如此做將使得分母每年大幅波動而失去比較意義。 2. 巴菲特判斷一家公司經營好壞的主要依據，取決於其股東權益報酬率(排除不當的財務槓桿或會計作帳)，而非每股盈餘的成長與否，巴菲特認為如果管理當局及證券分析師能修正其對每股盈餘的關注，則股東及一般投資大眾將會對這些公司的營運情況有更深入的瞭解。 3. 就長期間而言，巴菲特則認為公司純益(包含已實現、未實現資本利得與非常損益)除以股東權益(所有投資以公平市價計算)所得的比率，為衡量永續經營成果的最佳方式，其中額外的資本利得，短期間看起來或許相當特殊，但就長期而言，其對股東利益的影響與日常的營業利益並無太大差別。 4. 有高權益報酬時顯示公司不須投入太多額外資金，就能夠有所成長，成長可以降低風險提高報酬，這才是健康而有意義的成長，相對的，低權益報酬率的公司，就必須投入大筆額外的資金，才能刺激成長，這樣的成長會帶來高風險，報酬率也低，因此是不健康，風險大的成長，也許企業的規模會因此而擴大，但是股東卻無法獲蒙其利。 5. 巴菲特指出，有些企業由於受到本質所限，即使管理的再好，也無法出. 9.

(18) 現很高的權益報酬率，因此，他專門尋找企業本質有利於獲得高權益報酬率的公司，巴菲特認為，管理方式雖然可以強化或削弱企業的基本面，但是企業基本面的重要性遠超過管理方式。十八、特許事業: 1. 特許事業與一般事業在特性上的不同，並且有很多公司是介於特許事業與一般事業之間，可以將之形容為弱勢的特許事業或是強勢的一般企業。 2. 企業可以藉由特定的產品或服務成為特許的行業:(1)它確有需要或需求、 (2)找不到其它類似的替代品、(3)沒有價格上的限制。當有以上三項特點時，則可以從其本身所提供的產品與服務，賺取更高的報酬，更重要的是特許事業比較能夠容忍不當的管理，無能的經理人雖然會降低特許事業的獲利能力，但是並不會造成致命的傷害。 3. 相對的，一般事業想要獲致高報酬就只有靠著節省成本或是供給不足時，但是這種情況通常維持不了太長時間，雖然透過優良的管理，企業可以長期維持低成本的營運，但還是會面臨競爭對手持續不斷的攻擊，並且可能因為管理不善而倒閉。十九、定性與定量分析法: 定性的分析方法會說：“買下正確的公司，用不著考慮它目前的價格”而定量的方法則會說：“以正確的價格買入，用不著考慮公司的情況”而在實際分析的時候，顯然兩方面的因素都要給予考慮。巴菲特認為自己畢業於強調定量方法的學派，所做的真正令他感到很滿意的投資往往又是著重強調定性因素的點子。因此，如果真正要賺大錢，那麼投資者除了要能做出正確的定性分析，就巴菲特的觀點來說，可能更確定的利潤仍來自於明確的定量決策。二十、安全邊際: 在葛拉罕智慧型投資人的最後一章中，強烈地駁斥匕首理論，如果要將穩健的投資濃縮成三字箴言，那就是安全邊際(margin of safety)。對投資人來說，買進的價格太高將抵銷這家績優企業未來十年亮麗的發展所帶來的效應。由於無法避免價格波動的損失，但價值投資法可將損失降至最低，其原則是設一個緩衝價格讓價格的波動影響最少，其評估的方式有三種： 1. 總資產遠大於總負債，其差額就是安全邊際，但資產會隨著企業經營惡化而降低，故其差額為多少，就依安全邊際的大小而定，無具體數字。 2. 獲利能力遠大於負債殖利率是最好的緩衝，價值的維持要靠獲利，但獲利能力稍大於負債殖利率則不足以構成安全的保障。支付的價格仍然是影響安全保障的因素，若支付過高的價格購買績優股，仍是承受很大的風險，不算是安全的投資，以很低的價格購買品質平庸的廉價股票，只要公司有足夠的支付能力，仍然可獲利，但不建議長期持有，除非公司前景轉好。 3. 分散投資理論，安全邊際的概念和分散投資的原則密不可分，即使分析再充分且正確，只投資一個標的，仍無法保證不虧損，因為安全邊際只確定獲利機會大於虧損的機會。二十一、節省開支:. 10.

(19) 依巴菲特過去的經驗顯示，一家費用成本高公司的經營者，永遠找得到增加公司開支的藉口;而相對的，一家費用成本低的經營者，永遠找得到為公司節省開支的方法，即使後者的成本早已遠低於前者。二十二、轉機公司: 巴菲特在投資轉機公司後，卻經過多次的慘痛教訓，因而得到的結論是－有 “轉機”(Turn-arounds)的公司，最後顯少有成功的案例，所以與其把時間與精力花在購買廉價的爛公司上，還不如以合理的價格投資一些體質好的企業。二十三、長期持有: 巴菲特認為市場的波動是正常的現象，投資人該關心的該公司是否有為股東創造價值，管理階層是否有盡心盡力為公司創造價值，是否能滿足顧客要求，公司盈餘是否繼續成長，如果都是的話，投資人就該繼續持有，直到該公司前景變差為止。或者股價過高，遠超過其內在價值時才賣出，但內在價值是很難衡量，故對於有高度安全保障的企業應終身持有。二十四、市場不是永遠有效率: 巴菲特極力抨擊所謂的效率市場理論，效率市場的理論基礎是:每一種股票的股價都非常合理，因為公司所有的已知資料都已反應在股價之上；巴菲特認為，市場大部分時間都是正確的，市場會隨著投資人不可預知的無理性反應而波動，巴菲特則可以利用其他投資人因恐懼不安而脫手時進場投資。二十五、強勢企業不需要借貸: 巴菲特偏好負債很少，甚至沒有負債的公司，巴菲特相信，一家基本面表現優良，並且保持高權益報酬率的公司，根本不需要負債或只需要少量負債，只有表現欠佳，權益報酬率低的公司，才需要經常和銀行家打交道。二十六、政府對企業降稅: 巴菲特的結論是部份企業會將減稅的利益全部或是大部交到企業與其股東的手上，另一部份的企業則是將利益流到消費者或是客戶的身上，主要的關鍵還在於企業本身的競爭優勢與其獲利能力是否受到政府管制等因素。舉例來說，當強勢企業如電力事業，其獲利程度受到法規管制，稅率調降將直接立即反應在電力價格而非電力公司獲利數字之上，另外在價格競爭激烈的產業也會有同樣的結果，這類型的企業通常競爭力薄弱，不得不透過自由競爭市場慢慢地反應到產品價格之上。不過另外一方面，在強勢且較不受政府規範的企業，情況就完全相反了，企業與其背後的股東將會是最大的受益者，若你一時無法接受這項事實，看看你周圍那些名醫或是名律師，難道你會認為這些專業人士(也算是個人強勢的事業)會因為個人所得稅率減少而調降其收費標準嗎?. 第二節洪瑞泰的巴菲特選股策略研究洪瑞泰先生於 2004 年出版了第一本有關於巴菲特的書”巴菲特選股魔法”上市，2008 年 7 月又寫了第二本”巴菲特選股神功”，把巴菲特法則以詼諧的武俠漫畫手法淺顯易懂的方式介紹給投資人。一、這兩本書把巴菲特這數十年給“合夥人的信”中所講述的投資重點重新整理，並配合台股現況作修正，並針對台、美、中、日、港、德、英、法、. 11.

(20) 加、澳等國股票市場開發盈再表，作為選股的參考。在巴菲特給合夥人的信中指出選股的要點有以下幾項: 1. 大型股(每年稅前淨利至少 7500 萬美元)。 2. 展現一致的獲利能力。 3. 高 ROE(股東權益報酬率)且低負債。 4. 良好的經營團隊。 5. 簡單的企業。 6. 確定的價格。等六項重要指標，但在美國股票市場，可以挑選到較多的大型股(7500 萬美金以上淨利者)，但在台灣相對於美國市場則多為小型公司，因此，為配合台股現況，洪瑞泰(2008)將選股條件修正如下: 1. 看過去 5 年 ROE 是否穩定。 2. 配得出現金(低盈再率+高配息)。 3. 產業位置不變(好學生特質:“產品不變+高市佔率”或“會變+多角化”)。 4. 公司要夠大(淨利大於 5 億元，上市櫃滿 2 年)。 5. 老闆要有誠信(董監持股至少 10%)等五項條件。洪瑞泰(2008)並指出其中 1-3 項為選股的重點條件。二、選股的二大條件－高 ROE+低盈再率: 1. 洪瑞泰(2008)指出 ROE 是車速，盈再率則是耗油率，一部好車不僅要跑得快，也要省油。 2. 一個公司的價值是看它能否賺到很多錢，評估的標準是 ROE；檢查現金則是為了看周轉靈不靈，預警的指標是盈再率。 3. 盈再率跟自由現金流量、業主盈餘一樣，都是在看現金流量的指標，而自由現金流量不足其實就是盈再率大於 100%而已，並看不出地雷股。 4. 他認為盈再率大於 200%就危險。三、洪瑞泰(2008)指出只要「高 ROE+便宜」，報酬率就會最大: 1. 最大報酬率=最大股息+最高賣出價–最低買進價 (1) 最大股息就是高配息。 (2) 最大賣出價=最大(每股盈餘 x 每股淨值)。 (3) 最大的每股盈餘=最大的股東報酬率 x 資產淨值。 (4) 因此 ROE 是決定 EPS（每股盈餘）關鍵因素。 A. 影響 maxPER(最大報酬率)的因素很多，包括 maxROE、資金、利率、政治、稅… B.. 獲利能力(ROE)好的公司股票就可以賣得比較貴(PER)，同時這些因數中也僅有 ROE 是我們可以選擇的。. 12.

(21) 第三節兩岸工程承攬業市場探討本研究所指的工程承攬業，主要是從事承攬公營或民營、營利公司或法人機構工程中的可行性研究、環境影響評估、規劃、設計、建造施工、測試、管理、訓練到建造完成後之營運維修等之機構或廠商，而參與的方式也不論是統包或是分包商。工程承攬業與營造業的主要差別在於工程承攬業的工作偏重於設計規劃、採購、預製與建造時支援業主的工程監造、系統整合、試車及圖面與文件管理等，也就是一個工程案從構想到完成驗收整個的專案管理，因為工程案大多為非常專業，承攬業需要提供優秀的專業人才、良好的品質、低成本及設定的工期內完成，以降低業主的風險承擔。一、市場特性﹕ 1. 主要業務來源為各級政府或是國營企業的公共工程，一般都採取最低價者得標，獲利空間則被壓縮，除非有特定技術或是較大金額的投標案，能參與的有資格廠商較少，才有可能獲得較高利潤。而且因為主要的工程來源多為政府機構及國營單位，因此每年政府所編列的預算就極為重要，當政府的歲收不足，或舉債過高時，自然就會擠壓到工程建設方面的預算，也影響到工程承攬業主要的業務來源，整體行業的營業額及獲利率自然都會受到影響。 2. 公司營業額變動隨著景氣循環變動較大，不易做長期規劃。也常受到外在環境因素，如：國際油價的波動、物價上漲、建築材料價格上揚、建築法規的變動、金融政策及政府政策的轉變等因素的影響很大，故景氣週期起伏不定。 3. 工程皆以專案生產，產品皆為客製化，很少有相同而重複的工作。每一個專案從規劃設計、採購發包、各階段檢驗、工廠預製、施工組裝、系統試車、完工驗收到移交業主，過程中變數眾多。再加上業主需求變化、法令規章的適用性、天候異常、附近居民的環保抗爭等，使得工程很難標準化、規格化，並在執行專案時隨時須配合過程中的變數改變施工方式或流程，相同的其他工程僅能作為參考，要因時因地制宜才能順利完成。 4. 工程專案週期長，項目繁多分包細，下包商眾多，品質參差不齊，施工過程中常受限於施工順序、品質、期限、天候、成本、工安、環保等因素的影響、完工後常常無法達到業主要求而引起爭訟，因此取得專業分工廠商的支援成為重要的關鍵。 5. 所使用的原料（如：鋼構、管線、設備等），體積與重量均大，交貨時間的掌控、儲存地點的尋找及選擇、都要特別注意不然會造成未來從堆置. 13.

(22) 場到施工地點的搬運、擺放過久設備的保固、品質上的降低及工程財務上的壓力。 6. 為配合國際化趨勢，近年常引進大量新技術、新工法，在取得工程之後，必須學習新的施工技術、機具以降低成本及減少施工時間，因此能否取得關鍵技術、或得到外商支援，也成為是否能夠取得業務的重要關鍵之一。 7. 海外工程競爭激烈，部分國家為了爭取工程時有貼補狀況發生，外派人員在生活、語言及人身安全上的適應與維繫，管理模式是否適合當地政策法規、風土人情、宗教信仰等等這些跨文化管理都有著極大的考驗。二、組織特性﹕ 1. 工程承攬都為專案工程，尤其是大型專案，對於專案內的時程控制、工程順序、經費的掌控等，往往會決定一個專案的成敗。 2. 工程承攬業屬於知識密集行業；但工程進行中需要大量資金來購買材料及支付工資，故又屬資本密集行業；現場施工期間又需要大量人力進行施工，故又可以說是勞力密集行業，因此施工人員的素質與資金穩定性影響工程的成敗甚鉅。 3. 專案內人員多為臨時編組，可能是公司內部由各單位調派而來，也可能是在工程當地所找的臨時人員，大家有著不相同的工程經驗與看法，各層領導也可能有著迴然不同的領導風格，如何能在極短時間整合也是整個專案的成敗的重要關鍵。 4. 工程施工多在室外，參與人員需要受到曝曬雨淋甚至冰雪的考驗、工作場所危險性高且骯髒，造成人員流動性大，現今年輕人都不願意從事現場工地的工作，而工程是要靠經驗來傳承，因而容易出現斷層現象。三、財務特性: 1. 施工期間往往長達數年，橫跨數個會計期間，且損益計算方法特殊，由於涉及層面廣，致使損益計算方法較為複雜。加上銷售情況不易控制，造成存貨週轉率、固定資產週轉率、淨值週轉率都低於其他產業，應收帳款週轉率及現金流量比率均較其他產業長，相對的應收帳款變現風險會隨週轉率的高低而變化，而影響資金流動性。 2. 兩岸對於能參加工程承攬的企業都有資質限制，一般為資本額、所承攬單一工程最大金額、專業的工程人員人數與資格等，使得要承攬較大工程或是總承包時，對於財務的調度壓力也相對較高。 3. 一般大型工程都會有預付工程款，作為承攬商購買材料機具等用途，並於每期計算進度款時再行扣回，相對的一般工程完成之後也有一定比例的保固款或是要開立保證票據，在保固期完成後再行請領。 4. 流動資產比例偏高，一般在應收帳款及存貨兩項佔有較高的比例，而存貨中的材料與在建工程，常會因為合約爭議而請款困難。. 14.

(23) 5. 負債比例偏高，一般工程承攬業會有預付款，在會計項目上視為負債，同時也會將所拿到合約向金融單位抵押借款，作為工程施工期間調度之用，待收到工程進度款後再歸還金融單位，因此使的工程承攬業負債比率居高不下。 6. 現今工程承攬業競爭激烈，業主在訂定合約時的付款條件就較為苛刻，當真正在執行專案時，卻常因為景氣不佳或其他因素造成施工延宕，在請領工程進度款時常無法如預期的時間收取到，造成財務調度的困難。. 第四節相關選股文獻 Capual, Rowley and Sharpe(1993)提出以 1981~1992 年的美、英、德、日、法與瑞士等六國的股票為樣本，比較價值型股票(value stock)及成長型股票(growth stock)與報酬之間的關係。研究發現價值型與成長型股票與市價/淨值比存在密切的關係，且比值愈低的投資組合則投資報酬率越高，顯示出在這些已開發國家中價值型選股模式投資報酬率較高。 Lakonishok, Shleifer and Vishny(1994)運用市價/盈餘比、市價/淨值比、市價/現金流量比等因素將股票區分為價值型與成長型，分別檢視各組合在1963年4月至1990 年4月美國股市之報酬，實證結果顯示價值股之平均報酬率優於成長股。 Ramaswami(1994)先以 P/E、股利率、預期盈餘成長率等指標分類，再以價值型與成長型股票機率將股票區分界於 0 與 1 之間，並配合規模大、中、小再分成六種投資組合比較投資績效，發現成長型股票的平均年報酬率比價值型股票的平均報酬率較高，股票價格波動方面，則發現價值型股票價格波動較小。 James(1996)利用 1950 年至 1994 年間的美國股市為研究資料，首先將股票以大小股本區分，將資本額大於一億的公司定義為大公司，並在所有的公司組合與大型股公司的組合中，利用市價/盈餘比、市價/淨值比、市價/銷貨比與市價/現金流量比等值將所研究之對象區分出比值最大的 50 家與比值最小的 50 家公司，進行投資組合績效比較。結果發現，在這幾個區分因數當中以市價/銷貨比最為顯著影響投資組合績效的表現，且比值較低的投資組合相對要比比值較高的投資組合績效要來的好，也代表價值型的股票選股模式優於成長型的股票選股模式。 Bauman, Conover and Miller(1998)提出利用市價/盈餘比、股利率以及預期盈餘成長率等區分出成長型及價值型股票，分別在澳洲、歐洲及東亞分析十年來，二類型股價的平均報酬率，結果顯示出在這幾個地區投資價值型的股票投資報酬率比投資成長型的股票投資報酬率要來的高。. 15.

(24) Arshanapalli, Coggin and Doukas(1998)提出以 1975 至 1995 年間，全球股市(北美、歐洲以及亞太地區)價值型投資策略之績效表現。實證結果顯示不論是原始報酬或風險調整後報酬，價值型股票（高權益/市值比）均優於成長型股票（低權益/市值比）。陳一吉(1999)提出以台灣股票上市公司為對象，研究期間自 1986~1998。以年度財務報表、股價及利率等資料，模擬華倫·巴菲特的兩種選股策略：「商業特權」及「盈餘成長」，區分成『商業特權、考慮買點』、『商業特權、不論買點』、『盈餘成長、考慮買點』、『盈餘成長、不論買點』、『商業特權+盈餘成長、考慮買點』、『商業特權+盈餘成長、不論買點』及『市場投資組合』等 7 個投資組合，並考慮買進價格時之報酬率高於無風險利率，並以平均報酬、t 檢定、Sharpe 指標（RVAR）、 Treynor 指標（RVOR）與 Jensen 指標（α 指標）等指標加以評估。研究結論如下： 1.在平均報酬方面，各投資組合之平均報酬率均高於『市場投資組合』。『盈餘成長』組高於『商業特權』組，『商業特權+盈餘成長』組介於『盈餘成長』組與『商業特權』組之間，『考慮買點』組合顯著高於『不論買點』組及『市場投資組合』，印證了華倫·巴菲特所提之「很在意買進時之價位」的說法，也適用於我國股市。 2.以 Sharpe 指標（RVAR）及 Treynor 指標（RVOR）的分析結果看來，不論採 Sharpe 指標（RVAR）或是 Treynor 指標（RVOR），所獲得的結論十分類似，單位風險報酬率仍以『盈餘成長』組為佳，高於『商業特權』組，『商業特權+盈餘成長』組的報酬率則居於『盈餘成長』組與『商業特權』組之間。3.以 Jensen 指標（α 指標）分析結果，雖然各投資組合持有全期之 α 值均為負值，皆小於『市場投資組合』，但經 t 檢定分析結果，各投資組合之報酬率與以 CAPM 模型衡量之理論報酬率，並無顯著差異，表示異常報酬（abnormal returns）並不存在。黃書展(1999)以台灣 26 家建設及 6 家營造公司為對象，研究期間 1990 至 1997 年，研究變數則為各財務比率，運用因素分析模式方法，選取出可代表一般財務特質的財務因素做為評鑑基準，建構財務分析模式與評估架構，因而得到建設公司有五個主要成分 12 個財務因素；營造公司則有四個主要成分 12 項財務因素。再將評鑑基準化為區間尺度，以對全體樣本廠商之財務績效加以評等，區分營建廠商經營成效之優劣，從而進行財政綜合績效評鑑。楊景舜(1999)提出以折現評價模型為基礎，使用六種評價模型對台灣電子產業進行評價，分別為公司自由現金流量模型(FCFF Model)、權益自由現金流量模型(FCFE Model)、H&L 現金流量模型、CFO 模型，EVA 模型及會計盈餘模型，以探討何種折現模型對於理論價值評估的有效性最佳。研究結果為：1.多數台灣電子業公司的平均自由現金流量為負值，導致折現. 16.

(25) 自由現金流量法無法適用；來自營運之現金流量(CFO)及常續性利益為較佳之替代指標。2.與市場價格之相關係數依高低順序分別為：常續性利益法、CFO 法、EVA 法、H＆L 法及 FCFE 法(兩者結果接近)、FCFF 法。3.衡量時間愈長，理論價格與市場價格之相關性愈高。顯示長期而言，市場價格較能反映其理論價值。4.實行價值投資法之最佳評價模型依序為 CFO 法、常續性利益法及 FCFF 法；依據上述模型實行價值投資策略可以擊敗同時期之電子類股指數。黃元璋(2003)指出我國於2002年已正式成為WTO會員國，面臨自由開放的國際營建市場，台灣地區營造業必須同時面對固守本國市場與發展國際市場與外商的激烈競爭，研究如何提昇營運效率以增進企業之競爭力，是非常重要的。本文將天下雜誌所評選出2002年台灣地區500大服務業中上榜的39家營造廠商，選用資本額、資產總額、股東權益、員工人數、營業收入、稅後純益等相關因子，進行效率評估以了解各家彼此間的相對效率。本研究經實證分析發現：1.對39家大營造廠商評估其整體效率，分析結果僅7 家(佔18%)相對有效率，顯示2002年上榜天下雜誌所評選出的大廠商大都欠缺效率。 2.營運效率與廠商的營業地點及營業收入並無直接關係，而營造廠商的營業收入與規模報酬則有負相關。3.欠缺效率的廠商，應縮小投入規模，朝資本額、資產總額、股東權益及員工人數方向精減，但規模報酬呈現遞增的營造廠商，則應採增加產出的策略，以提昇營運效率。4.各種組合的敏感度分析得知投入及產出要素應屬適當，同時驗證了投入及產出變數數目愈多，各受評估單位的效率值有偏向有效率的傾向。李崇生(2002)指出台灣產業西進競相移轉到大陸設廠為一個不可擋的潮流與趨勢，本研究蒐集大陸相關法令制度，另與在大陸經營業者之深入訪談並蒐集了解廠商現有經營方式，該研究提出現今台商在大陸的經營模式及經營策略建議。黃元裕(2003)提出運用葛拉漢價值投資的觀念：正確的態度、安全邊際及內在價值等三個原則，結合巴菲特的見解：投資自己了解的公司、強調企業監督及長期持有，並以波特之五力分析為工具，建立一套以價值投資法為基礎的篩選模式，以2002年12月31日台股的收盤價中選擇台股中合乎價值投資的標的，建立投資組合，並運用巴菲特所特別強調的企業監督，驗證投資組合的表現績效並與大盤進行比較，以了解價值投資法運用在台灣股票市場的結果，並將分析過程建立成標準的篩選模式。也提出研究所採用的方法與具體步驟：1.歷史資料的研究，分析最近幾年稅後純益為正的公司。2.進行公司透明度分析，主要看公司財務報表揭露情況，若公司在供應商或客戶，或是子公司交代不清楚，這種公司別碰。3.財務分析:財務報表主要分析資產負債表、損益表、現金流量表及公司內在價值的計算。4.挑選. 17.

(26) 具有良好安全邊際內的投資標的。5.以五力分析經過篩選的投資標的。6.企業監督：針對所挑選的投資標的，並不代表一定賺錢，為確保賺錢必須對企業進行妥善的監督，建議每個月至少檢視一次。7.對媒體的報導要半信半疑。魏騰輝(2003)提出透過工程產業之分析，由資源的觀點及策略管理活動的內容來探討工程相關作業階段的核心能力與競爭優勢，研究中歸納出工程產業中企業的成功關鍵因素為：1.財務調度能力、2.商譽與顧客關係、3.規劃設計與成本估算能力、4.經濟規模與議價能力、5.工程管理與整合能力、6.營運與維修能力。廖文忠(2003)提出以中鼎集團為個案來研究探討跨國工程公司的組織策略與公司治理，針對中鼎集團之組織策略與國際化問題詳加探討、分析，從中可以了解到，中鼎集團的後勤支援單位是走全球整合的策略，而營運單位則是具彈性的回應本土策略，技術、經驗的累積，知識的創新卻是全球學習的架構，這些均在母公司以總經理室為主要幕僚的各董事會掌控下運作，而其執行則由母公司派出的高階經理人來負責。企業集團組織策略的決策與執行分別依賴董事會與高階經理人來決定與落實，因此，集團組成子公司董事會及指派董監事至關重要。他並指出在中鼎及其關係企業之董事會在:1.建立防火牆、2.信用的風險控管、3.利益輸送的防止、4.獨立董監的聘任，仍有改善的空間。最後，作者認為中鼎集團最佳的組織策略是既能獨立運作又具集團整合策略的Transnational Solution，它的經理人角色必須重新定位，公司治理在防火牆之建立等項目上應加以改善，同時由於大陸巿場的急速崛起與擴張，未來大陸地區在組織策略上之角色必須寄予高度的關注並做前瞻的規劃。王志能(2005)提出以巴菲特的投資哲學量化成一些投資準則，主要為 1996 年“An Owner’s Manual”的 13 點，把這 13 點量化，依 1996~2000 年台灣上市櫃公司的財務資料，篩選出符合巴菲特投資原則的公司，使用 2001 年 4 月~2006 年 4 月的股價作實證分析。並依據投資策略分成:買進持有、本益比調整組、EVA 投資等組合，比較不同的投資策略所產生的績效差異。所得到的結果為，長期績效都優於短期績效，本益比調整組合的績效最佳，其次為買進持有投資組合，再來是 5% EVA 法投資組合，最差的是 10% EVA 法投資組合。王梁燕(2006)提出中國上市公司內在價值因果分析的原理、程式及應用。先從定性分析、定量分析和價值估算這三層面，探討內在價值的傳統分析原理和巴菲特分析思想，指出分析的優點和不足。為了提高內在價值因果分析原理的實用性和可操作性，文中提出了內在價值因果分析程式:分析物件篩選、資訊採集歸類、回顧過去分析、展望未來分析。並以篩選出的上市公司“雲南白藥”的內在價值進. 18.

(27) 行實證分析，以證明因果分析原理和程式的合理性、有用性和可操作性。最後，本文指出了該研究專案的理論意義和實務意義。王姿婷(2006)提出探討台商是否能有效運用在台灣經營的知識於大陸投資環境上，或者大陸的經營環境的確提供了台商另創佳績之地區，並為效率不佳的企業找出經營不善的原因，提出改善的方向與空間。研究方法採用資料包絡分析法，運用相對效率之觀念，區分出各公司經營效率之相對優劣，並找出標竿企業以供其他公司做為參考。研究樣本組合分為大陸台商500大企業230筆資料，台方投資企業與集團144筆資料，共計374筆樣本資料，分別估算大陸台商500大企業與台方投資企業之相對效率值，再整合評估兩岸關係企業374筆樣本資料之整體效率值。研究發現，大陸台商之整體平均效率值顯著高於台方投資母公司。而在大陸地區經營之台商，無效率之主要原因來自於純粹技術效率不彰，應該致力於經理人管理能力之訓練，尤其是經理人在投入資源配置上之效率提升為首要任務。在台灣地區經營之企業，最大潛在改善空間在於產出項的稅前純益部分，顯示台灣地區之企業在同樣資源投入下，其獲利能力相對較低。孔一峰(2006)於提出的論文中首先回顧了在中國國內及國外價值投資理念的研究成果，並分析了以往研究的不足，對價值投資理念重新進行了界定。在此基礎上，本文選擇三種主流的價值投資法(市盈率評估法、市淨率評估法、股票內部價值綜合指數法)構建投資組合，通過實證比較，從中篩選出市盈率評估法為最有效的一種價值投資法，但該組合在中國股市投資仍為虧損，並指出這為一種系統風險，主要是因為中國股市的不成熟與不完善所造成，文中並分析中國股市中所存在的問題，找出哪些因素阻礙股市的發展，及阻礙價值型投資取得理想收益的原因，進而尋找解決方案。林宗輝(2006)指出營造業承擔國家土木建築基本建設任務，其工程牽涉層面廣、產業環境複雜、資本結構偏低、施工過程不確定性及風險高，如欲掌握其經營模式關鍵成功因素(KSF)實在相當困難。本研究試圖萃取其 KSF，以期幫助營造業透過經營模式建立其競爭優勢。本研究針對綜合營造業進行探討，並採用分析層級程序法(AHP)，針對18 家綜合營造業進行問卷調查，經研究後發現：1.對甲級營造業而言，承包工程的投資報酬率( ROI) 為經營模式的KSF，應在承攬前精算其可接受之獲利率。2.對乙級者而言，稅前淨利為經營模式的KSF，應透過組織管理降低經營成本提高利潤。 3.對於丙級者而言：成本控制率為其經營模式的KSF，應透過工地主任的專業及其管理能力以降低成本。4.對全體營造業者而言：投資報酬率、稅前淨利為KSF的第一與第二考量。故，建立完整的財務分析系統，並有效針對所承攬之工程進行財. 19.

(28) 務規劃應是其要務。黃妍妍(2006)針對中國上市公司財務報表分析進行探討，就報表分析中存在的缺點和不足，力求尋找改善報表分析的方法和途徑。依據以前研究基礎，本文提出了財務報表分析的一些改進方法，例如:修改現有速動資產所包含的範圍、對評價應收賬款周轉能力指標的改進等;另提出應對財務報表分析更深層次的的實證研究，因對分析上市公司財務報表的真實性和防治財務舞弊方面較為有效，但實證會計的相對研究成本遠高於規範研究，使得實證分析法受到一定程度的阻礙。黃資婷(2006)依據華倫．巴菲特的選擇標準以美國大型股為實證依據，挑選出投資者值得購買的良好與優質的公司。實證結果為:投资组合總體上可以獲得較好的回報，但在牛市期間報酬率較差，在熊市期間則組合報酬率則高於大盤。此外，針對持有五年的投資組合而言，研究顯示，高的 EVA(48.0252％）投資組合的回報率優於高的 EVA 價格比率(40.9575 ％）組合，及 EVA 高性價比組合的回報優於正的 EVA 和低年營業額股份(25.7721％）的組合，此外，巴菲特的選擇標準量化模型僅適用於購買策略，卻不是用於賣出股票策略。吳繼先(2006)提出以 Piotroski(2000)的文獻以基本面評分標準 F_SCORE，並針對 F_SCORE 的缺失加以改良，配合巴菲特投資哲學及公司治理變數，搭配價格篩選(低股價淨值比、低本益比、低 PEG)建構實驗組投資組合，比較兩者間的差異。本研究得到以下結論：1.台灣市場 WU_SCORE 比 F_SCORE 選股方式有效、2.台灣市場 WU_SCORE 搭配 PEG 作為價格標準效果最好、3.台灣市場 F_SCORE 搭配 PB 作為價格標準效果最好、4.中國市場 WU_SCORE 的效果優於 F_SCORE，但是無法獲得超額報酬。由此可知，台灣股票市場大致有反應基本面，而中國市場參與的投資人較不理性，股價反應基本面的能力不足。邱耀德(2006)提出針對股票市場之營建產業類各種股票過去二年財務報表相關影響因子的歷史數據、今年的預估值及依規定逐次公布之月、季、半年、年報現況數據作為推算及檢驗的基礎，並依其計算所得的加權分數篩選出本質最佳之三種股票作為投資之標的。在預先給予各股不同的必要限制條件後，再為其建立適當週延完整的數學模式；繼而透過 LINGO 7.0 求解程式求得最佳之買賣張數、時點、次數、投資金額分配比例及最大利潤；然後再運用敏感度分析技巧與實務範例測試其差異，得知本研究之結果與績效可以讓投資人因應股票市場的需求變化並作為選擇最佳決策與預測未來股價變化之判斷依據。張金龍(2006)提出運用一些投資上常見的指標，如本益比、股價淨值比、股利發放率、自由現金流量模型(FCFF Model)等，參考 Fama and French (1992)年有關. 20.

(29) 價值成長股的研究，並以 Morningstar 對基金或個股分類的模式，將國內股市十年來所有上市公司，依照價值、混合、成長、橫向分出三類，再將公司依照股本分成大中小三個縱向的分類，如形成一個三乘以三形成九個宮格，每個宮格裏再算出該類型股票之報酬率及變異數，以作為研討台股風格投資箱(Style Box)之特性。而實證之結果，台股在1995到2004年中毎ㄧ年內成長股的表現大多優於價值股，除了2002年外，跟國外一些文獻上價值優於成長股的表現似乎不同，但其實結果不相同主因為期間的不同，本研究主要以短期(一年)追蹤台股報酬，再加上台股屬於淺碟型市場，波動性較大，當期間較短或波動性較大的情況下，成長股的表現可能表現較佳。林珮瑜(2007)指出藉由巴菲特在基本面的獨特見解，探討巴菲特投資策略是否適用於台灣股市之短期效用。先以巴菲特選股重點劃分符合與不符合其投資策略之對照群組，並利用技術分析作為股票買賣之決策時點，以技術指標在不同的情況下，不同的適用時機，建立一個適當的比較基礎。研究指出：1.運用類神經網路整合多項常用的技術指標進行投資時，擁有更高的投資報酬率及投資正確率。2. 巴菲特投資策略在短期投資中，並無法有較佳的表現。此結果也相當符合巴菲特僅專注於作長期投資且不投資複雜、高科技企業之投資理念，也就是說當投資人決定要採用短期投資的作法時，投資人應該努力尋求的是更準確的指標，而非較佳的股票。鄧安鎮(2007)提及運用葛拉漢價值投資的觀念，結合巴菲特的獨特見解，並以波特之五力分析為工具，建立一套價值投資法篩選模式，從上市的股票當中選擇合乎模式的投資標的，驗證投資組合的績效，並與大盤進行比較。本研究以 2006/1/2 日的收盤價作為買進價，至 2007/1/2 日為止。結果顯示在同期間比大盤指數高出 9.2%的超額報酬，表示巴菲特選股比大盤高出 54.7%的投資績效，優於大盤整體指數表現。甘堯昌(2007)指出利用華倫·巴菲特投資法則，承襲其精神，依據他所提出的企業價值評估與看待市場價格這二方面著手，透過資料採礦技術，從大量的歷史資料中挖掘出其中富有價值的知識或訊息，本研究以資料採礦的工具，結合不同的思維來探討台灣上市個股績效的影響因素。進而改善華倫·巴菲特投資法則，研究發現確實改善了原先的累增報酬率及年複利率。且可以確定投資台灣股市個股亦可以達到華倫．巴菲特的年複利率 22.37%。本研究模擬 5 年期的投資行為後，最高可得累增報酬率及年複利率為 1067.74%、63.48%。廖育嬋(2007)提出針對台灣市場公開發行的上市櫃公司，依公司相對大盤前後二. 21.