今年上半年，有关部门出台了《关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》（50号文）和《关于 坚决制止地方以政府购买服务名义违法违规融资的通知》（财预[2017]87号）两个文件，针对地方政府违 规融资举债进行规范。这两个文件出台之后，部分城投公司受到的冲击较大，融资状况明显恶化，迫切需要 寻找新的融资渠道。资产证券化作为一条重要的融资渠道，为城投公司化解融资难题提供了一条重要的途 径。
一、我国城投资产证券化情况梳理
（一）城投资产证券化发行梳理
城投公司的资产证券化发生时间较早，2006年第一只城投资产证券化产品——南京城建污水处理收费 资产支持受益凭证在交易所上市发行，该证券化产品以未来污水处理收费收益权为基础资产，但没有对基础 资产进行真实的出售，管理人只是通过这个专项融资计划向投资者融资，增信上也没有设计目前典型的优先 /次级分层结构，同时，由托管机构上海浦东发展银行提供无条件的不可撤销的保证担保，担保人实际充当 的也只是第二责任人。尽管如此，但这却是我国首单成功运作的以城建项目未来收益权进行融资的证券化产 品，为我国城建项目和城投融资拓宽了道路。
截止到2017年6月30日，城投资产证券化产品发行只数和规模均不太大。原始权益人共涉及到30家城 投公司（以2016年6月30日银监会地方融资平台为标准），资产证券化产品共发行207只，规模516.28亿 元。具体来看，2006年共发行4只，规模7.21亿元，2012年共发行4只，规模20亿元，2013年共发行6只，
规模20亿元，2014年共发行38只，规模127.20亿元，2015年共发行85只，规模170.73亿元，2016年共发 行18只，规模108.60亿元，2017年共发行52只，规模62.84亿元。
表1：城投公司资产支持证券年度发行情况
年份 发行期数（单位：只） 发行规模（单位：亿元）
2006年 4 7.21
2012年 4 20.00
2013年 6 20.00
2014年 38 127.20
2015年 85 170.73
2016年 18 108.60
2017年 52 62.84
总计 207 516.58
资料来源：WIND，鹏元整理
按上市场所分类，证监会主管ABS发行较多。具体来看，交易商协会ABN共发行26只，占比12.6%，
规模103亿元，占比19.9%，证监会主管ABS共发行181只，占比87.4%，规模413.58亿元，占比80.1%。
另外，城投ABN均是2016年之前发行的，自2016年后便没有再发行。
（二）城投资产证券化要素梳理
1、基础资产以基础设施收费类产品最多
资产证券化基础资产主要包括债权类资产和收益权类资产两大类，城投资产证券化债权类基础主要包 括BT合同债权、应收账款债权等，收益权类基础资产，包括像自来水、燃气、污水处理等公共事业收费、
高速公路收费权、租赁收入等。
截止2017年6月30日，就城投ABS而言，基础资产以基础设施收费类产品最多，共发行141只，规模 318.80亿元；其次是棚改/保障房类，共发行11只，规模34亿元；应收账款类虽发行11只，但规模只有8.5 亿元；租赁租金共发行7只，但规模达到16.78亿元；BT回购款共发行6只，规模29.70亿元；信托受益权共 发行5只，规模5.80亿元。
图1：城投ABS基础资产分布 图2：城投ABS基础资产分布
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注：按照地方债发行只数统计 注：按照地方债发行规模统计
资料来源：wind资讯鹏元整理 资料来源：wind资讯鹏元整理
2、内部增信以优先/次级分层结构居多，外部增信以原始权益人差额支付承诺为主
城投ABS增信方式，从内部增信来看，以优先/次级分层结构居多，优先级在4档-10档之间，次级厚度 在3.03%-14.29%之间，其中，建发禾山后埔2014-1次级厚度达到14.29%，给予了ABS以有力的增信，内 部增信措施还有超额现金流覆盖、偿债基金、信用触发机制等方式；外部增信方式以原始权益人差额支付承 诺为主，另外还有收费权质押、原始权益人回购基础资产、保证人担保等措施。另外，还有没有采用任何增 信措施的，比如云公投2016-2和醴陵供水2015-1。
表2：城投ABS增信方式
证券名称 内部增信 外部增信 分层结构
云公投2016-1 超额现金流覆盖、信用触发机制 原始权益人差额支付承诺、高
速公路收费权质押
-云公投2016-2 - -
-陕交通2015-1 优先/次级、超额现金流覆盖 原始权益人差额支付承诺 优先级（共5档），次级4%
锡公交2016-1 优先/次级 优 先 级 （ 共 1 0 档 ） ， 次 级
5.05%
武涉路2016-1 优先/次级 优先级（共4档），次级7.89%
华源热力2015-1 优先/次级、超额现金流覆盖 原始权益人回购基础资产、差
额补足承诺、保证人担保 优先级（共4档），次级5%
榆靖高速2015-1 优先/次级、信用触发机制 原始权益人差额支付承诺 优先级（共8档），次级5.63%
证券名称 内部增信 外部增信 分层结构
醴陵供水2015-1 -
-重庆西永2015-1 优先/次级 原始权益人差额支付承诺 优 先 级 （ 共 6 档 ） ， 次 级 10.01%
汇富河西2015-1 优先/次级 优 先 级 （ 共 1 0 档 ） ， 次 级
5.88%
鹤岗热力2015-1 优先/次级 保证人担保 优先级（共5档），次级6.54%
兴光1号2015-1 优先/次级、超额现金流覆盖、信
用触发机制 原始权益人差额支付承诺 优先级（共9档），次级4.76%
包高速2015-1 优先/次级 优先级（共5档），次级6.67%
禾燃气2015-1 优先/次级 原始权益人差额支付承诺、保
证人担保 优先级（共5档），次级8.16%
湘衡高2015-1 优先/次级、信用触发机制、准备
金 原始权益人差额支付承诺 优 先 级 （ 共 1 0 档 ） ， 次 级 3.03%
徐新盛2014-1 优先/次级、偿债基金 原始权益人差额支付承诺 优先级（共5档），次级5%
建 发 禾 山 后 埔
2014-1 优先/次级 保证人担保、流动性支持 优 先 级 （ 共 4 档 ） ， 次 级 14.29%
迁安2014-1 优先/次级 原始权益人差额支付承诺、保
证人担保 优先级（共7档），次级4%
吉林城建2014-1 优先/次级 原始权益人差额支付承诺 优先级（共5档），次级6.73%
武威2017-1 优先/次级 优先A级（共5档），优先B级
（共5档），次级3.39%
绍兴公交2017-1 优先/次级 优先级（共8档），次级5.26%
乌经开2017-1 优先/次级 优先级（共7档），次级8.06%
兴光2号2017-1 优先/次级 优先级（共9档），次级4.76%
资料来源：发行公告，信用评级报告 鹏元整理
（三）信用等级均在AA级以上
城投ABN均没有信用评级。城投ABS主要以高等级为主，2014年-2016年间城投ABS优先档信用等级主 要分布于AAA级和AA+级，2017年上半年在此基础上增加了AA级。2014年-2016年间，AAA级占比出现上 升态势，AA+级则出现递减，到2017年上半年，AAA级有所下降，AA+级则有所回升，同时，出现了AA级 产品。
表3：城投ABS优先档信用等级
年份 AAA级 AA+级 AA级
债券只数 占比（%） 债券只数 占比（%） 债券只数 占比（%）
2014年 4 16.00 21 84.00
2015年 43 59.72 29 40.28
2016年 11 68.75 5 31.25 -
-2017年 22 47.83 19 41.30 5 10.87
资料来源：发行公告，信用评级报告 鹏元整理
（四）发行利率主要以固定利率为主
城投ABS产品发行利率中，主要以固定利率为主，但也有常德城投2017-1、云公投2016-1、云公投 2016-2这几个项目采用浮动利率。2014年-2016年间，城投ABS优先档AAA级和AA+级平均发行利率均有
所下降，但2017年上半年又出现了上升。2014-2017年上半年，优先档AAA级最高收益率为7.45%，最低 收益率为3.25%，AA+级最高收益率为9%，最低收益率为4.03%。就城投ABN而言，2012-2014年平均发 行利率呈现上行态势，但2015年略有回落。
表4：城投ABS优先档预期收益率
年份 AAA级 AA+级 AA级
最高收益率
（%）
最低收益率
（%）
平均利率
（%）
最高收益 率（%）
最低收益率
（%）
平均利率
（%）
最高收益 率（%）
最低收益 率（%）
平均利率
（%）
2014年 6.90 5.50 6.30 9.00 5.50 7.56 2015年 7.45 4.25 5.65 8.50 4.90 6.14 2016年 4.74 3.25 3.81 4.90 4.03 4.39 -
-2017年 6.30 4.10 5.19 7.00 4.34 5.52 7.50 5.70 6.54 资料来源：发行公告，信用评级报告 鹏元整理
表5：城投ABN发行利率
年份 2012年 2013年 2014年 2015年
平均利率（%） 平均利率（%） 平均利率（%） 平均利率（%）
1年 5.30 5.80 7.50
2年 5.50 5.85 7.70 6.1
3年 5.60 6.15 7.18
4年 6.35 7.41 6.3
5年 6.40 7.70 6.5