（一）PPP项目资产证券化
50号文和87号文的出台，在规范PPP融资过程中的一些乱象时，也让PPP模式成为地方政府进行基建 投资重要的合规融资渠道。地方投融资平台转型后可以以社会资本方的身份参与PPP项目，之后可以通过 PPP项目资产证券化的方式实现退出。
1、基础资产
城投公司既可以作为政府方代表参与PPP，也可以以社会资本方参与PPP项目。由于PPP是政府和社会 资本合作模式，政府不可能中途退出，因此，城投公司开展PPP项目资产证券化在PPP项目中的角色只能是 社会资本方。
为了推动PPP项目资产证券化，国家发改委和财政部分别联合证监会等有关部门先后发布了政策文件，
对PPP项目开展资产证券化进行规定。2016年12月26日，国家发展改革委、中国证监会发布了《关于推 进传统基础设施领域政府和社会资本合作（PPP）项目资产证券化相关工作的通知》（发改投资〔2016〕
2698号），明确重点推动资产证券化的PPP项目范围，一是项目已严格履行审批、核准、备案手续和实施 方案审查审批程序，并签订规范有效的PPP项目合同，政府、社会资本及项目各参与方合作顺畅；二是项目 工程建设质量符合相关标准，能持续安全稳定运营，项目履约能力较强；三是项目已建成并正常运营2年以 上，已建立合理的投资回报机制，并已产生持续、稳定的现金流；四是原始权益人信用稳健，内部控制制度 健全，具有持续经营能力，最近三年未发生重大违约或虚假信息披露，无不良信用记录。
2017年6月19日，财政部、人民银行、证监会联合发布了《关于规范开展政府和社会资本合作项目资产 证券化有关事宜的通知》（财金〔2017〕55号），其中明确PPP资产证券化发起人可以包括项目公司、项 目公司股东、各类债权人和建筑承包商。同时，PPP项目资产证券化的基础资产主要包括收益权资产、债权 资产和股权资产三种类型，但由于收益权资产和债券资产的发起人主要是项目公司，因而城投公司开展PPP 项目资产证券化基础资产主要是股权资产。根据财金〔2017〕55号通知，开展资产证券化的PPP项目应当 运作规范、权属清晰。项目实施方案科学、合同体系完备、运作模式成熟、风险分配合理，并通过物有所值 评价和财政承受能力论证。项目公司预期产生的现金流，能够覆盖项目的融资利息和股东的投资收益。拟作 为基础资产的项目收益权、股权和合同债权等权属独立清晰，没有为其他融资提供质押或担保。
项目公司股东发行资产证券化产品有一定的限制条件，需要符合相关要求。根据财金〔2017〕55号通 知，除PPP合同对项目公司股东的股权转让质押等权利有限制性约定外，在项目建成运营2年后，项目公司 的股东可以以能够带来现金流的股权作为基础资产，发行资产证券化产品，盘活存量股权资产，提高资产流 动性。其中，控股股东发行规模不得超过股权带来现金流现值的50%，其他股东发行规模不得超过股权带来 现金流现值的70%。同时，项目公司股东作为资产支持证券发起人还有特殊的要求，根据财金〔2017〕55 号通知，“发起人（原始权益人）要配合中介机构履行基础资产移交、现金流归集、信息披露、提供增信措 施等相关义务，不得通过资产证券化改变控股股东对PPP项目公司的实际控制权和项目运营责任，实现变相
‘退出’，影响公共服务供给的持续性和稳定性”。这些规定主要是为了防止项目公司股东在将收益权转让 出去之后，不再承担支出责任，导致支出责任最终由政府承担，形成政府的隐性负债。
2、交易流程
与一般资产证券化相比，PPP项目资产证券化在运作原理、操作流程等方面并无本质区别。
一般资产证券化过程主要是把缺乏流动性但具有预期未来稳定现金流的资产汇集起来，形成一个资产
池，通过结构化重组，将其转变为可以在金融市场上可流通的证券，并据以融资的过程。因而，城投公司 PPP项目资产证券化操作流程也必将遵循此一般流程，先将拟证券化的股东收益权出让给特殊目的载体，在 进行信用增级后，将证券出售给投资人，同时，由托管人负责现金流管理和清算工作。
城投公司PPP项目资产证券化可以选择的模式，包括证监会主管的资产支持专项计划、交易商协会主管 的资产支持票据和保监会主管的资产支持计划三种。城投公司PPP项目资产证券化的参与主体主要包括发行 人或原始权益人，证券通道或特定目的载体以及投资者，另外，还有其他参与机构作为服务方为资产证券化 业务提供服务，这些机构主要包括计划管理人、资金保管方、资金监管方、增信机构、评级机构等。
3、优先支持鼓励的PPP项目资产证券化
为推动PPP项目资产证券化，监管层优先支持部分领域PPP项目资产证券化。具体而言，传统基础设 施领域PPP项目中，符合以下条件者：（1）完整履行项目审批程序，签订规范PPP合同，各方合作顺畅；
（2）项目质量达标，能够持续安全运营；（3）已建成并正常运营2年以上，已产生稳定持续的现金流；
（4）原始权益人信用稳健，最近3年无不良信用记录。
此外，符合以下条件的项目优先鼓励：（1）符合国家发展战略，如一带一路、京津冀协同发展、长江 经济带建设、东北地区等老工业基地振兴；（2）主要社会资本参与方为行业龙头，处于市场发育程度高、
政府负债水平低、社会资本相对充裕的地区；（3）PPP项目具有稳定投资收益和良好社会效益。
（二）REITs
部分城投企业在长期的发展过程中开始从事了商业地产的投资开发和出租物业业务，并且获得了一定 的商业地产和出租物业收入，城投公司可以将这部分收入进行资产证券化，从而将未来的收入现金流变现为 当前的现金流，实现对资产的盘活。其中，房地产信托投资基金（REITs）是房地产证券化的重要手段。
1、什么是REITs
房地产信托投资基金（REITs）是一种专门投资于房地产等不动产领域的投资基金。它通过公开募集资 金，交由专业投资管理机构运作，并将基金资产投资于房地产产业或项目，例如购物中心、写字楼、酒店及 服务式住宅，以租金收入和房地产升值为投资者提供定期收入。
根据投资形式不同，REITs可以分为权益型REITs，抵押贷款型 REITs，以及混合型REITs。权益型 REITs就是投资并直接拥有不动产的产权，其收入主要来源于所持有不动产产生的租金，这是REITs的主要 类型；抵押型REITs不直接拥有不动产得产权，而是将资金投资于房地产贷款或贷款支持凭证（MBS），其 收入主要来源于贷款利息。混合型REITs，既投资于不动产产权，也投资于房地产贷款。在我国，目前混合 型REITs较为少见。
2、REITs交易结构
（1）权益型REITs
在我国，权益型REITs交易结构一般将原始权益人持有的不动产以出资或分立等形式过户到项目公司的 名下，由私募基金全额收购项目公司的股权，再由专项计划购买私募基金份额，从而完成对物业的间接收 购。
设立私募基金的原因是专项资产管理计划并不能直接收购物业公司股权，同时也为日后产品的退出搭 建载体。根据市场推测，目前的交易所REITs未来大概率会以公募REITs的形式退出，届时可将该私募基金 作为主体直接上市，收回资金。最后，通过引入专业的私募基金管理人，可以增强对物业的运营管理。不直
接收购物业而是间接的收购项目公司的股权，是出于避税的考虑。先将不动产过户到项目公司名下，再交易 项目公司的股权，可以规避我国不动产交易环节中高额的土地增值税和契税。
以中信起航REITs交易结构为例，中信起航REITs交易流程如下：首先，原始权益人中信证券将持有的 两处不动产北京中信证券大厦和深圳中信证券大厦出售给SPV，然后，由中信金石基金管理有限公司设立私 募基金，收购SPV100%的股权。最后，由中信证券设立专项计划购买100%的私募基金份额，完成对物业 资产的间接收购。
图5：中信起航REITs交易结构图
资料来源：鹏元整理
（2）抵押型REITs
抵押型REITs不涉及物业所有权的转移，而是将资金投资于房地产贷款或贷款支持凭证（MBS），其收 入主要来源于贷款利息。以商业物业抵押贷款的受益权为基础资产发行受益凭证，结构上与商业房地产抵押 贷款支持证券（CMBS）基本相同。
以海印专项资产管理计划交易结构为例：海印专项资产管理计划交易流程如下：海印股份以自成立之 次日起五年内公司旗下管理的15家商业物业的未来五年的经营收益权为质押，向浦发银行申请信托贷款，
浦发银行再以持有这笔信托贷款的信托收益权发行资产支持证券。
图6：中信起航REITs交易结构图
资料来源：鹏元整理