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注：外商投资企业包括外商独资企业、中外合资企业； 注：外商投资企业包括外商独资企业、中外合资企业；
资料来源：Wind，鹏元整理 资料来源：Wind，鹏元整理
表2：房地产ABS各类发起企业基础资产分布情况
基础资产 民营企业 外商投资企业 地方国有企业 中央国有企业 其他企业
应收账款 22 21 4 1 2
信托受益权 9 7 13 2 1
不动产投资信托REITs 8 3 4 2 3
企业债权 2 4 1 -
-委托贷款 2 1 1 -
-租赁租金 2 - 1 -
-基础设施收费 - 1 - - 1
票据收益 - - 2 -
-商业地产抵押贷款 - - 1 -
-PPP项目债权 1 - - -
-棚改/保障房 - - 1 -
-总计 46 37 28 5 7
注：外商投资企业包括外商独资企业、中外合资企业；
资料来源：Wind，鹏元整理
二、房地产ABS的主要交易结构与增信措施
（一）房地产ABS的主要交易结构
可作为证券化的标的资产有购物中心、写字楼、科研办公楼、仓储物流中心、数据中心、医疗康复中 心、公寓酒店/度假村、社区商业、学校教育设施等。根据基础资产特征，房地产ABS的基础资产可以分为 不动产信托投资基金(REITs)、既有债权和未来债权（收益权）。
在目前我国税法下，为规避房地产交易环节中高额的土地增值税和契税，在不动产为标的资产的证券 化产品中，专项计划通常以持有私募基金份额的形式间接持有标的资产所有权，或以持有信托抵押贷款债权 的形式间接享有标的资产的收益。既有债权是已经存在的应收款项，如购房尾款、应收账款等合同债权。未 来债权是未来产生的应收款，是一种收益权，如租金收入、酒店收入。未来收益的实现则需要其由底层物业 产生的现金流来提供保障。
目前，我国房地产ABS产品的交易结构主要采用直接转让的交易结构、类REITs结构、信托模式结构
（类CMBS结构）三种交易结构。根据基础资产属性特征和融资方需求，适用的交易结构不尽相同。
表3：房地产资产证券化常见交易结构总结
适用交易结构 基础资产类型 标的资产
直接转让的交易结构 应收账款、购房尾款、企业债权、等既有债权
-类REITs结构 不动产投资信托REITs 写字楼、科研办公楼、仓储物流中心
信托模式结构 信托受益权、不动产投资信托REITs 公寓酒店/度假村、购物中心，社区商业、写字楼 注：仅考虑目前常见拟证券化的基础资产形式和标的资产。
1、既有债权证券化——直接转让的交易结构
既有债权是已经存在于企业的应收款项，双方之间存在明确的债权债务关系，如购房尾款、供应链应 收账款等合同债权，其特点在于作为基础资产的债权合同笔数相对较多，风险分散。既有债权证券化一般采 用基础资产直接转让给专项计划的交易结构。
在该交易结构中，原始权益人将持有的既有债权打包直接转让给专项计划，形成证券化的基础资产，
以债务人的回收款作为资产支持证券的偿付来源。在购房尾款证券化中，若涉及多个项目公司，则还需在专 项计划成立之前应该将拟证券化的既有债权全部转让给原始权益人，以达到单一原始权益人的目的。
图7：既有债权直接转让的简单结构
2、不动产信托投资基金(REITs)
一个标准REITs通过公开募集资金，交由专业投资管理机构运作，并将基金资产投资于房地产产业或项 目，以租金收益和未来资产价值作为支持，以此获得投资收益和资本增值。与标准REITs不同，我国REITs 通常是融资主体在一定期限内通过房地产项目实现融资需求后回购房地产或仅是将房地产项目进行抵押融 资，其实质是债务融资，只部分符合了国外成熟市场REITs的标准，因此称为类REITs或类CMBS。我国类 REITs（或类CMBS）产品较为流行的是采用基金类（或信托类）REITs的模式。在该种模式下，专项计划 通过基金份额（或信托凭证）而间接享有房地产收益。
（1）过户型REITs——类REITs交易结构
根据标的资产所有权是否转移，国内REITs可以分为过户型REITs和抵押型REITs。在过户型REITs（类
REITs）中，原始权益人设立项目公司，将装入房地产项目（已独立成立项目公司持有物业的除外），通过 设立私募基金并向私募基金转让项目公司股权获得私募基金全部份额，然后向管理人成立的资产支持专项 计划（SPV）转让所持私募基金份额获得融资资金。 8在向私募基金转让项目公司股权或资产所有权的过程 中，过户型REITs的主要模式有两种：一是资产持有人转让资产所有权不保留控制权，二是以在产品存续期 间享有优先认购权的形式保留资产控制的方式（即明股实债）。现我国发行的过户型REITs产品中，多采用 第二种模式，即在转让资产的同时，对相关资产保留了优先认购权，如中信华夏苏宁云创资产支持专项计划 等。
图8：过户型类REITs产品基本交易结构
（2）抵押型REITs——信托模式结构
抵押型REITs不涉及不动产产权的转移，是以抵押贷款的收益权为基础资产发证券化产品，在交易结构 上与商业房地产抵押贷款资产证券（CMBS）基本相同。
抵押型REITs产品中的抵押贷款债权的形成有两种模式：一是通过信托计划发放信托贷款，二是通过银 行发放委托贷款。目前我国的抵押型REITs主要以信托贷款模式为主，部分产品存在委托贷款的模式，如深 圳益田假日广场资产支持专项计划。
在信托贷款模式下，原始权益人将募集资金总额委托信托机构向融资主体发放信托贷款获得信托受益 权，同时向专项计划转让信托受益权形成专项计划基础资产，信托计划获得信托贷款全。融资主体获得信托 贷款后需立即对标的不动产所附的抵质押进行解押，同时将标的不动产抵押给为信托计划，并以物业租金和 未来的增值作为还款来源。在该结构下，原始权益人作为资金过桥方，专项计划通过持有信托受益权而间接 持有信托贷款以及其附属权利，其性质类同于房地产信托。
8 现行法律修下也允许SPV通过直接持有项目公司股权为基础资产发行证券化证券，如虹商场项目。
图9：抵押型类REITs产品基本交易结构
但是采用信托模式结构进行证券化的基础资产需要符合以下要求：“以单一信托受益权为基础资产，
基础资产除必须满足现金流独立、持续、稳定、可预测的要求之外，还应当依据穿透原则对应和锁定底层资 产的现金流来源，同时现金流应当具备风险分散的特征。无底层现金流锁定作为还款来源的单笔或少笔信托 受益权不得作为基础资产。”（《资产证券化监管问答（一）》，2016年5月13日）。
（3）“股+债”混合型REITs——PERE+REITs模式
“股+债”混合型REITs交易结构综合了过户型REITs和抵押型REITs，如首誉光控-光控安石大融城资 产支持专项计划。在“股+债”混合型REITs中，私募基金一方面持有项目公司的100%股权，另一方面通过 委托贷款的方式置换项目公司证券化前的存量债务，而享有委托贷款债权及其附属的物业资产抵押担保权。
专项计划以私募基金份额所有权和其他附属权利及衍生权益为证券化的基础资产。其交易结构具有过户型 REITs和抵押型REITs的双重特征（交易结构参见案例4）。
3、收益权证券化——信托模式结构
收益权是房地产企业（项目）未形成合同权利的未来财产权益，并未构成企业资产，其种类包括租金 收入、酒店收入等。涉及收益权类的资产证券化需要先将收益权转变为债权或设立财产权信托，需要将标的 物业资产或持有物业的项目公司股权抵押/质押给信托计划，通常采取信托模式的交易结构。（交易结构参 见“抵押型REITs——信托模式结构”）
4、房地产资产证券化主要交易结构对比
表4：房地产ABS主要交易结构对比
项目 类REITs结构 信托模式结构 资产直接转让的简单结构
标的资产权属 转让 不转让，但作为抵押 转让
基础资产类型 私募基金份额 信托受益权 既有债权
优点
管理人代专项计划持有标的资产 公 司 的 股 权 或 者 标 的 资 产 所 有 权，风险控制措施更完善
无需物业过户或股权过户 无物业过户或股权过户，可 实现既有债权出表操作
融资规模接近标的资产估值 操作相对简单、运作周期短 操作相对简单、运作周期相 对较短
发生违规的情况下，不需要走法 院流程，可以高效处置标的资产
与银行物业抵押贷款类似，涉及的税负 较少
还款来源分散，具有风险分 散的特征
缺点 涉及税收较重
由于物业处置涉及较多法律流程，法院 的流程的时间具有较大的不确定性。
融资规模相对较小，融资规 模对合同金额有一定折扣率 融资规模对资产估值有一定折扣率 应收款项的回收不能与发起
人完全隔离 代表案例 中信启航、苏宁云商、浦发大厦 中信茂庸、金茂凯晨、金宝大厦、北京
银泰中心
世茂购房尾款ABS、华发物 业ABS
资料来源：鹏元整理
（二）房地产ABS采用的增信措施
整体而言，房地产ABS所采用的增信措施与其它ABS所采用的增信措施并无区别，常用措施包括超额覆 盖、权利金保证、流动性支持、差额补足、抵/质押安排等增信方式。但是由于不同基础资产的资产质量、
担保质量、及交易安排对投资者提供的保护程度不同，实务中不同类别的房地产ABS所采用的增信措施表现 有所差别。
1、既有债权证券化
既有债权作为一种财产权利，作为基础资产通常具有以下特征：（1）债权合同的期限普遍短于专项计
既有债权作为一种财产权利，作为基础资产通常具有以下特征：（1）债权合同的期限普遍短于专项计