1. 四季度GDP以同比增长6.5%收官，全年实现同比增 长2.3%
四季度，我国国内生产总值达到29.32亿元，同比增长 6.5%。全年国内生产总值初步核算数据为101.60万亿元，同 比增长2.3%。分季度来看，一季度同比下降6.8%，二季度增 长3.2%，三季度增长4.9%，四季度增长6.5%。分产业看，第 一产业增加值7.78万亿元，比上年增长3.0%；第二产业增加值 38.43万亿元，增长2.6%；第三产业增加值55.40万亿元，增长 2.1%。自二季度实现转负为正以来，我国GDP增速逐季度回 升。在货币政策和财政政策整体宽松的大背景下，金融支持实 体经济取得一定成果，在疫情冲击后快速启动国内经济循环，
刺激投资与消费快速回暖并实现同比转正。外贸方面，在制造 业率先复苏的情况下，我国外贸订单大量增长，以医疗器械、
机电产品为代表的一系列商品对出口数据进行支撑。2020 年，中国可能是唯一实现GDP正增长的主要经济体。
2. 四季度“三驾马车”持续回暖
从经济发展的“三驾马车”来看，投资、消费与外贸 在四季度均有不俗表现。固定资产投资方面，自三季度实现 累计增速由负转正以来，四季度各月份固定资产投资累计增 速分别录得1.8%、2.6%和2.9%，呈稳定增长趋势。其中，
房开投资全年累计增速同比增长7.0%，对固定资产投资增 速回暖起到较大推动作用。而分产业结构来看，2020年第 一产业、第二产业和第三产业固定资产投资累计规模分别同 比增长19.5%、0.1%和3.6%。第二产业实现2020年内同比 增速转正，说明我国制造业进入下半年以来发展势头良好，
尤其在海外疫情失控后，我国新出口订单数量增长迅速，对 制造业快速恢复起到一定作用。
消费方面，四季度各月我国社零规模累计同比变化分别 为-5.9%、-4.8%和-3.9%，降幅持续收窄。结合近几个月情况 来看，四季度社零增速降幅的收窄速度有减弱趋势，可能是 由于消费刺激政策出清，居民可支配收入受疫情影响有一定降 幅，因此消费意愿相对减弱。从细分商品种类来看，消费市场 维持逐步改善态势，在疫情影响下仍处于累计总额同比减少状 态的商品种类仍有7大类，除服装鞋帽类以外均为单价较高的 非生活必须类商品，且同比降幅均有不同幅度收窄。在疫情影 响下，互联网零售行业成为2020年的赢家。实物商品网上零 售规模全年实现9.76万亿元，较2019年同比增长14.8%。
外贸方面，2020年全年，我国货物贸易进出口总值 32.16万亿元人民币，同比增长1.9%，进出口规模创历史新 高。得益于疫情得到有效控制，2020年我国在外贸方面交 出了优秀答卷，且贸易伙伴趋于多元化。经历2020年的磨 砺后，我国世界制造业中心的地位进一步稳固，对未来制造 业规模增长和产业升级具有积极作用。四季度各月份我国进
债市分析 ｜ Bond Market Analysis
CSCI PENGYUAN 丨45 出口金额累计同比增速分别为1.1%、1.8%和1.9%，不仅高
于前三季度且增速持续扩大。就单月进口和出口规模来看，
四季度我国出口金额基本维持较高增长，但进口金额受到国 际大宗商品价格波动的影响，规模上与上年同期基本持平。
3. 四季度央行持续释放流动性以应对市场不稳定因素
进入四季度以来，央行持续释放流动性以应对元旦、春 节资金需求以及永煤事件导致的市场不稳定因素。12月25日 的央行货币政策委员会四季度例会上重新出现“保持流动性 合理充裕”的表述，资金面呵护意图明显。四季度，央行通 过公开市场操作实现净投放8,400亿元，10月至12月分别净 投放400亿元、4,300亿元和3,700亿元。从市场反馈来看，
四季度DR007相比三季度环比小幅上行，波动幅度较三季度 加剧。这说明四季度市场流动性产生了一定的波动，但央行 通过公开市场操作进行对冲，维持了资金面整体平稳。主 要政策工具报价利率方面，MLF报价利率在四季度仍维持在 2.95%，LPR短期和长期利率仍然维持在3.85%和4.65%，其 余现行利率水平均无调整。四季度各月的M2同比增速均在 10%以上，但12月M2增速录得10.1%，为二季度以来最低。
4. 四季度CPI低位企稳、PPI降幅收窄，剪刀差缩小
四季度以来，CPI同比增速进入较低运行区间，10 月-12月分别录得0.5%、-0.5%和0.2%。对四季度CPI变动幅 度影响较大的仍然是猪肉价格。在生猪供给不断提升且猪肉 价格调控的共同作用下，近期猪肉价格指数呈现大幅下降，
带动食品价格指数由三季度的10%区间下降至四季度的1%
左右。扣除能源和食品的核心CPI指数长期维持在0.5%，12 月下行0.1个百分点至0.4%，说明排除季节性因素后我国物 价水平基本稳定。12月份CPI指数略有上涨，主要受到居民 消费热情增长、原材料成本上升等因素影响。进入冬季后鲜 果、鲜蔬菜价格环比上行，影响食品价格指数上升。
四季度，PPI仍处于降幅收窄区间，12月份PPI同比下
降0.4%，较11月份降幅收窄1.1个百分点。四季度PPI变化 除受到国内供需关系影响外，海外大宗商品价格也是重要的 影响因素。从主要行业价格变化情况来看，近期国际原油价 格和铁矿石、有色金属大宗商品价格均有大幅上涨，带动国 内相关行业价格上涨。目前，CPI和PPI整体趋于同向变化，
剪刀差持续收窄，价格传导机制持续修复。
（二）2020年四季度信用债市场发行分析
1. 信用债发行概况情况2020年，我国非金融企业债券市场共发行12,254只债 券，累计发行规模为121,570.08亿元，比2019年同期发行数 量和规模分别上升34%和27%。一季度为降低新冠肺炎疫情 对企业带来的资金压力，主要监管机构出台便利政策，先后 允许借新还旧、补充运营资金，同时，市场流动性保持充 裕，债券发行利率位于低位，推动了债券发行。二季度，
境外疫情形势严峻，对国内经济带来负面影响，同时抗疫 国债和地方政府专项债发行，对资金面带来扰动，发行成 本提升，但发行规模维持增长。三季度，货币政策回归稳 健，市场流动性保持平稳，发行规模同比增长，发行利率 抬升。四季度，受信用债违约事件的影响，债券发行规模 27,459.23亿元，较上季度下降6.7%。分市场看，银行间市 场品种发行规模占比66%，占比最高，其中短期融资券发行 规模50,136.43亿元，占全市场的41%。交易所市场品种发 行规模占比30%，其中公司债发行规模15,243.07亿元，占 全市场的13%，私募债发行规模18,479.82亿元，占全市场 的15%；发改委主管企业债，发行规模占比3%。与2019年 同期相比，发改委主管的企业债发行规模增长8%；交易所 市场品种，除可转换债券和可交换债券外，其余各品种债券 的发行规模均上升，其中公司债券发行规模增长40%，涨幅 最大；银行间市场各主要品种发行规模同比均增长，其中，
短期融资券发行规模同比增长38%，涨幅最大。
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表1：2020年非金融企业债券市场发行情况
债券品种 20年数量（只） 19年数量（只） 同比 20年规模
注：1.只包括银行间市场、上海交易所、深圳交易所发行债券；2.公司债券只包括大公募和小公募，统计时仅包含在交易所发行的债券；3.非公开发行公司债券简称私 募债券。
资料来源：Wind，中证鹏元整理
2. 四季度信用债因偿还规模较大、发行受阻导致净融 资规模大幅下降；全年净融资呈现明显增长，民营企业涨幅 高于国有企业
2020年，信用债市场净融资规模33,299.98亿元，较上 年同期增长48.2%。具体看，受新冠肺炎疫情影响，1-2月 份发行未受春节假期影响，发行规模高于上年同期，一季 度实现净融资17,673.99亿元，较上年同期增长122.9%；
二季度受境外疫情影响和国内资金面波动影响，净融资 13,198.60亿元，较一季度下降24%；三季度，市场环境波 动性降低但偿还规模大，实现净融资3,286.52亿元，同比下 降19.8%；四季度受流动性和信用风险事件影响，表现为净 偿还1,286.39亿元，较上季度下降139%，而上年年同期为 6,033.85亿元。2020年取消发行债券773只，其中，329只 已择期重新发行。
图1：2019年12月-2020年12月信用债市场净融资情况
资料来源：Wind，中证鹏元整理
从企业性质看，2020年四季度民营企业1信用债共发 行206只，规模1,956.20亿元，实现净融资-2,158.48亿元。
2020年，民营企业累计发行规模10,619.81元，较上年同期 增长18.2%，民营企业信用债占非金融企业信用债总融资规 模的8.8%，较上年下降0.6个百分点，实现净融资-539.18亿 元，上年同期为-2,160.43亿元，同比增长了3倍。四季度，
1 民营企业根据Wind统计口径为，非国有企业，即国有企业、地方国有企业和中央国有企业以外的企业类型。
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CSCI PENGYUAN 丨47 国有企业信用债共发行25,387.72亿元，因偿还规模较大和发
行减少，净融资803.68亿元，为2018年来最低值。2020年，
国有企业信用债共发行110,281.37亿元，净融资33,070.13亿 元，较上年同期增长34.4%。另外，城投债四季净融资规模 较三季度下降35%。2020年，城投债共发行5,635只，发行 规模为33,811.84元，较上年同期分别增长32%和下降5%，
净融资规模16,780.32亿元，较上年同期增长37%。
图2：2019年-2020年民营企业净融资情况
图3：2019年-2020年国有企业净融资情况
资料来源：Wind，中证鹏元整理
3. 四季度高等级发债主体占比环比小幅上升，全年高 等级发行主体占比同比上升1.5个百分点，主要是国有企业 该占比提升
2020年四季度AA+及以上高等级债券2占比85.2%，较上 季度同期增长2个百分点。2020年，发行的非金融企业信用
债以AA+及以上高等级债券为主，数量占比84.0%，与上年 同期提高2.8个百分点。
从发行人主体评级分布3来看，四季度AA+及以上发行 人占比63.6%，较上季度上升1个百分点，主要是国有企 业数量占比提升。2020年，AA+及以上发行人共1,847家，
数量占比为55.2%，较上年同期上升1.5个百分点，其中 高级别国有企业占比同比上升2.8个百分点。分企业类型
数量占比为55.2%，较上年同期上升1.5个百分点，其中 高级别国有企业占比同比上升2.8个百分点。分企业类型