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资料来源：Wind，中证鹏元整理
三、国资入股后标的企业的财务表现
为便于前后对比，以下财务分析剔除国资入股时间在 2020年之后的样本和个别极值样本，仅选取国资入股时间在 2017-2019年期间的103家样本（以下简称“有效样本”），
有效样本中国资取得控制权的共43家，未取得控制权的共 60家。以下财务分析主要观察国资入股当年及之后1年的收 入、盈利、财务杠杆和流动性指标的变化，并对不同变化趋 势的样本呈现出的特点进行总结，分析差异化原因。
（一）无控制权情形下国资入股后1年，多数样 本经营业绩未改善，杠杆水平上升，部分资金相对 充裕的样本流动性指标下降较多但仍处于安全边际
无控制权情形下，国资入股后标的企业的收入无显著 提升。无控制权的60家有效样本中，国资入股当年营收同 比下降的比例为33%，平均下降19%；入股后1年，营收同 比下降的比例上升至53%，且平均降幅扩大至22%。该类样
本收入下降更多受所属行业环境变差影响，如环保行业中的 铁汉生态、蒙草生态、碧水源等。
图8：无控制权情形下，国资入股后1年超半数样本营收同比下降
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注：N年代表入股当年，N+1年代表入股后1年。
资料来源：Wind，中证鹏元整理
无控制权情形下，国资入股后1年样本整体盈利表现较 为稳定。60家有效样本中，58%的样本EBITDA利润率指标 变动幅度在±5%以内；18%的样本盈利指标提升较多，平 均提升14.23%，该等样本经营相对稳健，业绩提升主要源
专题研究 ｜ Special Research
CSCI PENGYUAN 丨103 于自身业务增长，如爱建集团、兴森科技；另有23%的样本
盈利指标下降较多，其中12%的样本明显恶化（即EBITDA 利润率为负值且变动达20%及以上），该等样本在国资入股 前经营状况本就欠佳，其所属相关行业景气度较差，且国资 入股时间较短，业绩在短期仍延续原来的下滑趋势，如东方 网力、铁汉生态等。
图9：无控制权情形下，国资入股后1年多数样本盈利指标相对 稳定，少数明显恶化
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注：N年代表入股当年，N+1年代表入股后1年。
资料来源：Wind，中证鹏元整理
财务杠杆变动方面，无论国资入股前杠杆水平较高还 是偏低，国资入股后1年，多数样本杠杆比率出现上升。60 家有效样本中，杠杆比率上升的占比77%，其中17%提升 10%以上；另有23%的样本杠杆比率下降但降幅不明显，仅 约5%降幅在10%以上。
图10：无控制权情形下，国资入股后1年多数样本杠杆水平出现上升
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注：N年代表入股当年，N+1年代表入股后1年。
资料来源：Wind，中证鹏元整理
无控制权情形下，样本企业的流动性改善不明显，部 分样本短期流动性下降较多。60家无控制权有效样本中，
国资入股后1年，现金短期债务比基本保持不变（变动幅度 在±0.1以内）的占比为42%；下降0.1以上的占比为37%，
平均降幅达到1.34，这部分样本在国资入股前流动性表现 较好，指标下降后大多数仍处于安全区间，国资入股类型 更多为财务投资或国家产业基金的战略扶持，如翰宇药 业、兆易创新等；提升0.1以上的样本共13家，其中8家提 升不明显，仅5家提升0.5以上，均系经营状况正常样本，
国资入股后的业绩表现较好，国资虽未提供相关支持，但 源于自身经营活动的现金流入，其流动性仍提升较多，如 凯发电气、隆基股份。
图11：无控制权情形下部分入股当年流动性指标较好的样本在 国资入股后1年指标大幅下降
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注：N年代表入股当年，N+1年代表入股后1年。
资料来源：Wind，中证鹏元整理
（二）有控制权情形下，国资入股1年后超半数 样本收入同比增长，但盈利改善仍不明显，杠杆水 平下降的比例略高，强控制下流动性指标提升相对 较为明显
有控制权情形下，国资入股后1年，超半数样本的营收 同比增长，部分改善明显。有控制权的43家有效样本中，
国资入股后营收同比增长的占比达到58%，平均增幅由入股 当年的1.88%提升至16.58%，其中收入提升较多的样本，
专题研究 ｜ Special Research
其国资方主要系具有实体经营业务的国资实业公司，入股后 多数取得强控制权，并通过拓展产业链上下游带来了业务支 持，如天沃科技、东方园林等。此种情形下国资方通常有能 力也有意愿为标的企业提供业务支持，43家有效样本中获 得业务支持的占比为42%，相对无控制权下13%的业务支持 率提升明显。除营收增长外，约30%的样本营收小幅下降，
12%的样本降幅在20%以上，这其中的影响因素仍和行业大 环境关联更大，比如慈文传媒受影视行业持续低迷，在国资 方提供业务支持后其2020年前三季度收入仍大幅下滑50%
以上。
图12：国资有控制权，多数样本的营收同比增长，部分改善明显
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注：N年代表入股当年，N+1年代表入股后1年。
资料来源：Wind，中证鹏元整理
有控制权情形下，标的企业的盈利水平仍未见明显提 升。有控制权的43家有效样本中，国资入股后1年，60%的 样本EBITDA利润率指标保持相对稳定（变动幅度在±5%以 内），平均值变动-0.02个百分点；仅12%的样本盈利指标 同比提升幅度较大但盈利水平仍偏低，如东方园林；另28%
的样本盈利指标下降，EBITDA利润率平均值由入股前的 12.76%下降至入股后的-7.59%，盈利水平下降的这类样本 在国资控制后无论是否提供业务支持或是否强控制，业绩变 动趋势仍主要受自身业务方向转型、所属行业周期下行等因 素影响更多，如国旅联合、恵博普、派思股份等。
图13：有控制权情形下，无论是否强控制，样本的盈利指标改 善仍不显著
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注：N年代表入股当年，N+1年代表入股后1年。
资料来源：Wind，中证鹏元整理
有控制权情形下，国资入股后1年，杠杆水平下降的比 例较无控制权情形下略高。43家有效样本中，杠杆比率上 升的占比为53%，上升幅度集中在5%以内；杠杆比率下降 的占比为47%，较无控制情形下的23%略高，约18%降幅在 10%以上。
图14：有控制权情形下，国资入股后财务杠杆水平出现下降的 比例略高于无控制权情形
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注：N年代表入股当年，N+1年代表入股后1年。
资料来源：Wind，中证鹏元整理
国资取得控制权后，多数样本流动性指标相对稳定，
强控制情形下流动性提升相对较为明显。国资有控制权的 43家有效样本中，国资入股1年后，现金短期债务比基本 保持不变（变动±0.1以内）的占比35%；出现下降（超过
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CSCI PENGYUAN 丨105 0.1以上）的占比42%、平均下降0.52，其中28%明显下降
（超过0.5以上）、平均下降1.21；提升超过0.1以上的占比 23%，平均提升0.81。强控制情形下，该指标下降比例减 少且降幅收窄，同时改善比例增加且增幅扩大。30家有强 控制权的样本中，下降比例减少至34%、平均降幅缩窄至 0.34；提升超过0.1以上的比例增加至33%，平均提升0.86，
其中近半明显提升。流动性指标提升的样本主要表现为国资 入股前流动性普遍较为紧张，现金短期债务比偏低，国资入 股后进行强控制并提供了资金拆借或融资担保等流动性支 持，使得短期内流动性指标改善较为明显，如清新环境、跨 境通等。而没有取得强控制权样本中，部分流动性指标下降 明显，一方面国资未提供相关流动性支持，另一方面，企业
自身盈利呈下滑趋势，经营性现金流入减少导致流动性指标 下滑，如红日药业、宜安科技等。
图15：有强控制权情形下，样本的流动性提升相对较为明显
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注：N年代表入股当年，N+1年代表入股后1年。
资料来源：Wind，中证鹏元整理
刘惠琼
江西财经大学金融硕士，现任中证鹏元国际业 务部高级分析师，从事债券市场信用评级、投 融资平台及电子行业等信用风险研究。
蒋 晗
中南财经政法大学金融工程硕士，现任中证鹏 元国际业务评级部高级分析师，主要从事显示 器件行业的债券评级、行业研究等工作。
李 燃
中南财经政法大学投资性硕士，现任中证鹏元 国家业务评级部高级分析师，主要从事城投 债、电子行业债券研究、评级工作。
刘永永
西南财经大学经济学硕士，现任中证鹏元国 际业务部评级分析师，曾在信息领域知名期 刊 Knowledge-Based Systems（SCI，影响因 子5.92）发表学术论文，主要从事债券信用评 级、城投及电子行业信用研究等工作。
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