资料来源：Wind，中证鹏元整理
1. 评级调整
截至2020年10月19日，本年度有460家债券发行人 出现级别变动（包括展望变动），其中上调303家，占比 65.9%。由城投公司担保的主体中除去已违约的，有12家出 现级别调整，均为上调。从上调幅度看，主要是从AA级上 调至AA+级。从12家公司的担保关系看，分为股东担保和第 三方担保，其中，第三方担保为直接股权关系外的所有担保
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表2：2020年城投对外担保企业级别调整情况
企业名称 是否城投 被担保债券 城投担保人 担保关系 最新主体 上次主体
南京汤山建设投资发展有限公司 是 14汤山建投债 南京江宁科学园发展有限公司 第三方 AA+ AA
杭州富阳交通发展投资集团有限公司 是 19富交停车项目NPB 杭州富阳城市建设投资集团有限公司 第三方 AA+ AA 宁波市奉化区投资有限公司 是 16奉化危改项目债 宁波市奉化区交通投资发展集团有限
公司 第三方 AA+ AA
青岛城乡建设融资租赁有限公司 否 19青租01等4只 青岛城投金融控股集团有限公司 第三方 AA+ AA 无锡市太湖新城发展集团有限公司 是 16太湖发展债02 无锡城市发展集团有限公司 控股公司 AAA AA+
浙商中拓集团股份有限公司 否 17中拓MTN001 浙江省交通投资集团有限公司 控股公司 AA+ AA
珠海华发投资控股集团有限公司 否 19珠控01等6只 珠海华发集团有限公司 控股公司 AAA AA+
衢州市交通投资集团有限公司 否 G19衢交1 衢州市国有资产经营有限公司 控股公司 AA+ AA
慈溪市建设投资集团有限公司 是 20慈溪建投MTN001等4
只 慈溪市国有资产投资控股有限公司 控股公司 AA+ AA
山东宏河控股集团有限公司 否 14宏河债等4只 邹城市城市资产经营有限公司 控股公司 AA
AA-资料来源：Wind，中证鹏元整理
2. 偿债能力分析
偿债能力分析，本节从盈利能力和短期债务偿还能力 进行，分析新冠肺炎疫情带来的影响。选取由城投公司担保 的存量信用债2020年半年报和2019年半年报数据，剔除未 公布相关数据的企业。
盈利能力方面，选择净利润、毛利率、期间费用占比 及变动等指标，整体看，2020年样本公司的盈利能力出现 下降，部分公司成本控制压力提升，造成利润减少。从净利 润看，2020年受新冠肺炎疫情影响，净利润为负的企业数 量明显增加，尤其是净利润在-1亿元以下的企业。在87家亏 损企业中，有35家连续2年净利润为负。从毛利率看，主要 集中在0-20%之间，其中0-10%之间的企业数量增加明显。
从毛利率变动看，59.5%的企业出现下降，主要是因为成本 增加幅度大于收入或收入下降幅度大于成本。具体从行业 看，交通运输、休闲服务行业的毛利率以下降为主，主要是 收入受疫情影响大幅下降；建筑装饰、综合、房地产、公用
事业则主要是因为成本增加大于收入增加导致毛利率下降，
体现出企业的成本控制压力。从期间费用看，2020年上半 年期间费用占比集中在0-10%之间，相比2019年数量明显下 降，而占比在10%-50%的企业数量占比有所提升，主要是 受疫情影响，企业收入下滑，同时财务费用上升，尤其是盈 利能力较弱的企业，投融资管理能力较弱，运营成本高企。
图9：被担保企业净利润分布
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注：净利润单位为亿元；
资料来源：Wind，中证鹏元整理
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CSCI PENGYUAN 丨65 图10：被担保企业期毛利率分布
资料来源：Wind，中证鹏元整理 图11：被担保企业毛利润变动情况
资料来源：Wind，中证鹏元整理
图13：2020年盈利的被担保企业期间费用占比
图14：2020年亏损被担保企业期间费用占比
资料来源：Wind，中证鹏元整理
偿债能力方面，选取资产负债率和现金债务比来分 析，整体看，2020年企业负债规模和短期偿还债务规模均 出现增加，偿债压力提升。通过分析发现，2020年上半年 资产负债率较上年同期出现提升，占比62%的企业出现提 升。从负债率变动特征看，虽然2020年负债率整体以上升 为主，但在2019年资产负债率高于60%的企业中，出现了 明显的下降。2020年负债率出现明显增幅的企业集中在低 负债企业。从现金短期债务比看，2020年约180家企业的该 比例出现下滑，主要原因是短期债务规模增加。从短期有
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息负债占比看，短期有息负债占比在30%以下的企业有249 家，占比55.7%，占比在30%-60%之间的企业占比35%，占 比在60%以上的企业占比10.5%。需要注意的是，当考虑受 限资产时，该比例或有大幅下降。
图16：2020年被担保企业资产负债率变动情况
注：横坐标轴为2019年资产负债率 资料来源：Wind，中证鹏元整理 图17：被担保企业现金短期债务比
资料来源：Wind，中证鹏元整理
图18：2020年被担保企业债务短期有息负债占比
资料来源：Wind，中证鹏元整理
3. 城投公司代偿风险
综合评级变动和财务指标来看，第一，2020年城投公 司担保对象主体级别以上调为主，风险相对可控。对此，需 要关注低级别主体融资情况，尤其是存量私募债较多的企 业。第二，受疫情影响，部分企业本年度新增债务规模快速 增长，需要考虑其经营情况和现金管理能力综合分析其债务 压力。从短期偿债风险出发，结合现金短期债务比和短期有 息债务占比来看，有13家企业2020年半年报中现金短期债 务比小于1，且短期有息债务占比大于50%，虽然评级均未 发生下调，但需要关注存在盈利能力严重下滑、资产负债率 身的偿债能力，例如，2018年韩城市城市投资（集团）有 限公司的信托贷款出现违约，官方解释为“因被担保民企 未按期偿还金融机构贷款导致其被诉讼致使融资断链”。
2020年受新冠肺炎疫情影响，城投公司的收入和现金规模 也出现一定程度的下降，对于对外担保规模较大的企业，代 偿风险提升。尤其是存在股权关系的担保关系，信用质量上