中证鹏元评级（2020年四季度） - 信用研究 - 出版物 - 期刊 - 2020

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(1)2021.01. 2020年第4期总第147期. 公司动态. 新格局、新阶段下的中国信用观察——中证鹏元2021 年信用风险年会在北京、上海成功举办. 公司动态. 中证鹏元根据《证券服务机构从事证券服务业务备案管理规定》完成首次备案. 宏观研究. 中央经济工作会议对债市影响几何？. 评级动态. 信评技术前沿——惠誉ESG与信用评级关联模型. 政策分析. 统一信息披露要求，债券“大市场”更近一步. 专题研究. 集团企业货币资金的猫腻.

(2) ▲. 公司简介. Company Proﬁle 中证鹏元资信评估股份有限公司（简称“中证鹏元”），原名“鹏元资信评估有限公司”，创始于. 1993年，是中国最早成立并率先走向国际市场的评级机构之一，是国内和香港监管机构认可的全牌照评级机构。. 中证鹏元的业务范围涉及企业主体信用评级、公司债券评级、企业债券评级、金融机构债券评级、非金融企业债务融资工具评级、结构化产品评级、集合资金信托计划评级、境外主体债券评级及公司治理评级等。. 迄今为止，中证鹏元累计已完成40,000余家(次)主体信用评级，为全国逾4,000家企业开展债券信用评级和公司治理评级。经中证鹏元评级的债券和结构化产品融资总额近2万亿元。. 2016年12月，中证鹏元引入大股东中证信用增进股份有限公司，成为中国资本实力最雄厚的评级机. 构，实现战略升级。中证鹏元坚持规范化、专业化、科技化、国际化的发展道路，致力成为业内最具公信力、创新力和影响力的专业化评级机构。. ▲. 集团简介. Group Proﬁle. 中证信用增进股份有限公司（英文：China Securities Credit Investment Co., Ltd.，简称：中证. 信用）是中国领先的信用科技综合服务商，成立于2015年5月27日，由东吴证券股份有限公司、国泰君安证券股份有限公司、广发证券股份有限公司、安信证券股份有限公司、中国人民保险集团股份有. 限公司、恒生电子股份有限公司及前海金融控股有限公司等35家国内一流的证券公司、保险公司、互. 联网公司及政府投资平台等共同出资，实收资本为人民币45.8598亿元。公司旗下拥有中证征信（深圳）有限公司、中证鹏元资信评估股份有限公司、中证信用云科技（深圳）股份有限公司、中证信用. 融资担保有限公司、中证商业保理（天津）有限公司、中证信用科技有限公司、中证信用增进（上海）资产管理有限公司、中证信资本管理（深圳）有限公司等8家一级控股子公司，并在北京设有1家分公司。公司主体信用等级为AAA，评级展望稳定。. 中证信用作为信用科技综合服务商，致力于通过科技驱动打造服务于信用资产全生命周期（资产生成-. 资产交易-资产管理）的基础设施，为客户提供信用风险管理、信用增进、信用资产交易管理服务等全信用价值链服务，降低信用风险管理的成本，提升信用资产流转的效率，化解信用资产投资的风险。. 截至目前，中证信用已为工商企业、新经济体、金融机构、政府部门、互联网平台等4000多家机构客户分别提供专业化信用评级、定制化信用风险解决方案，以及信用科技驱动的资产服务。科技及信评类人员占集团员工总数的比例已超过60%。.

(3) 评级、企业债券评级、金融机构债券评级、非. 企业债务融资工具评级、结构化产品评级、集. 评级资质情况. 金信托计划评级、境外主体债券评级及公司治. 级等。. 为止，中证鹏元累计已完成40,000余家(次)主体 Rating qualification. 评级，为全国逾4,000家企业开展债券信用评级和. 治理评级。经中证鹏元评级的债券和结构化产品获得银行间债券市场A类信用评级业务资质总额近2万亿元。. 子公司鹏元资信评估（香港）有限公司（简称. 首批获得香港证监会“第十类受规管活动——提供信贷评级服务”牌照国内评级机构之一. 元国际”），具备香港证券及期货事务监察委员. FC)颁发的“第十类受规管活动——提供信贷评级. ”的牌照，发布的评级结果可在香港地区和欧盟. 认可。. 6年12月，中证鹏元引入大股东中证信用增进股份. 公司，成为中国资本实力最雄厚的评级机构，实. 略升级。中证鹏元坚持规范化、专业化、科技首批获得中国证监会证券市场资信评级业务资质的评级机构之一国际化的发展道路，致力成为业内最具公信力、. ぀皍➝. 力和影响力的专业化评级机构。. NQBOZ1SPMF. 鹏元资信评估股份有限公司原名“鹏元资信评估. 公司”，创始于1993年，是中国最早成立并率先. 国际市场的评级机构之一，先后经中国人民银. 中国证监会、国家发改委及香港证监会认可，在首批获得中国人民银行批准在全国范围从事外从事信用评级业务，并具备保险业市场评级业企业债券评级业务的评级机构之一. 格。2019年7月，公司获得银行间债券市场A类信. 级业务资质，实现境内市场全牌照经营。. 鹏元的业务范围涉及企业主体信用评级、公司. 评级、企业债券评级、金融机构债券评级、非. 企业债务融资工具评级、结构化产品评级、集. 金信托计划评级、境外主体债券评级及公司治. 级等。. 为止，中证鹏元累计已完成40,000余家(次)主体. 评级，为全国逾4,000家企业开展债券信用评级和. 治理评级。经中证鹏元评级的债券和结构化产品. 总额近2万亿元。. 第一家获得国家发改委企业债评级业务书面批文的评级机构.

(4) 中证鹏元评级（季刊） 2020年第4期总第147期. 主办单位：中证鹏元资信评估股份有限公司编委会主任：李勇. 主编：李慧杰编委会（按笔画排序）：. 王一峰王贞姬王硕方园毕柳朱志铭刘书芸刘伟强刘诗华李勇李琳李慧杰肖上贤邱志新宋歌. 张伟张伟亚林心平胡长森秦斯朝 . 袁坤龙袁媛凌信东黄灿黄忠仁梁瓒董斌. 地址：深圳市深南大道7008号阳光高尔夫大厦三楼电话：0755-8287 2897 传真：0755-8287 2090. 网址：http://www.cspengyuan.com. CONTENTS 目录. 公司动态 Company News 宏观研究 Macroeconomic Research . 4 11. 中央经济工作会议对债市影响几何？.......................................................... 12. “专项债+公募REITs”可行性分析.............................................................. 16. 评级动态 Rating News . 23. 信评技术前沿——惠誉ESG与信用评级关联模型........................................ 24. 政策分析 Policy Analysis . 31. 统一信息披露要求，债券“大市场”更近一步........................................... 32. 简评《地方政府债券发行管理办法》.......................................................... 37. 债市分析 Bond Market Analysis . 43. 2020年四季度我国信用债市场分析与展望.................................................. 44. 行业研究 Industry Research . 59. 城投担保债券违约，究竟是谁的风险？....................................................... 60. 从非标违约看城投风险特征......................................................................... 68 AAA国企永城煤电违约，河南城投信用堪忧？............................................ 73. 借助茅台，贵州城投能否脱困？.................................................................. 79. 专题研究 Special Research 注：本文件是由中证鹏元资信评估股份有限公司提供的内部资料，仅供同业交流。未经中证鹏元资信评估股份有限公司同意或授权，任何机构或个人不得对该文件所载内容进行使用、披露、分发、复制。任何情况下，对于使用文件所包含的信息所引起的损失、损害等后果，中证鹏元资信评估股份有限公司概不承担任何责任。. 83. 集团企业货币资金的猫腻............................................................................. 84 从财务视角看“子强母弱”集团母公司信用风险........................................ 89. 国资入股对标的企业的信用影响.................................................................. 97. 永续债券为何违约了？.............................................................................. 106. 经典案例与评级项目列表 Classic Cases and List of Rating Items 115.

(5) COMPANY NEWS. 公司动态.

(6) 公司动态｜ Company News. 公司动态. 一、新格局、新阶段下的中国信用观察——中证鹏元. 2021年信用风险年会在北京、上海成功举办. 2020年12月9日和11日，由中证鹏元主办的2021年信. 用风险年会 “新格局、新阶段下的中国信用观察”先后. 在北京金茂万丽酒店和上海金茂君悦大酒店成功举行。中证鹏元董事长张剑文、总裁李勇以及来自高校、企业、银行、券商、基金、律所和澳交所等嘉宾出席会议并为现场 500余位来宾就中国信用展望进行分享和讨论。. 交流平台，她依托中证鹏元27年的评级实践和最新研究成果，汇聚学者、投资人、发行人和合作伙伴，聚焦债券市场和信用领域的重大问题、热点问题，争取为中国的信用事业和资本市场贡献智慧、促进对话、推动共识。即将过. 去的2020年是个转折之年，充满了不确定性，第二波疫情正在欧美肆虐，地缘政治冲突、贸易保护主义和逆全球化仍在上演；全球在不断推高杠杆、货币宽松，全面经济恢复还很漫长。与此同时，中国实现了对疫情的有效防控，率先从疫情中走出，经济开始复苏。十九届五中全会确立了双循环发展的重要战略部署，明确了实现高质量发展的. 目标，中国就此步入后疫情和经济增长的新阶段。2020 年，中国债券市场也有一些新变化。今年非金融企业债券的发行规模和净融资规模都有很高的增长。在信用风险方面与往年也有很大的不同，主体违约率较去年同期还是有所下降，但高级别违约主体明显增加。展望明年，违约仍将继续，但会发生分化，信用风险正在经历暴露、化解和. 中证鹏元总裁李勇中证鹏元总裁李勇在致辞中表示：“中证鹏元信用风. 险年会”是中证鹏元为债券市场参与各方搭建的一个信用. 出清的过程。就债券市场和评级行业来说，机遇和风险并存，市场在不断增长，但是市场需求和服务质量还存在不匹配的情况。评级行业虽然存在的一些问题，但解决问题的答案和发展的路径越来越清晰。经过这几年信用风险暴. CSCI PENGYUAN 丨 5.

(7) 公司动态｜ Company News. 露，对评级的需求不是降低了，而是加大了，只不过需要. 调控端亦有所放松；下半年以来，国内疫情有效控制后经. 方法和模型，评级理念应该更多的放到报表和发行人自身. 现象，同时“国内大循环”的构建亟需减缓房地产对居民. 的是高质量的评级服务。信用评级机构需要及时调整评级素质上来。中证鹏元将持续加大投入，坚持技术领先和科技化、国际化路线，为市场提供真正有价值的评级服务。. 鹏元国际首席评级官陈科博士在香港以视频连线的. 方式为现场嘉宾作《中国经济增长及主权信用展望》的主. 济逐步恢复，部分热点城市出现了楼价和地价涨幅过大的消费的挤压，地方层面热点城市调控持续收紧。预计2021 年政策端以稳为主，中央层面仍然会保持很强的调控动力，地方层面调控持续收紧的空间不大。. 中证鹏元工商企业评级副总监张伟亚在题为《行业信. 题演讲中指出：中国加快推进新基建和开放金融部门等举. 用风险分化下的风险与机遇》的演讲中从工商企业行业的. 长”与“加重财政负担及金融风险”之间面临重大挑战。. 钢铁、汽车和航空业四个代表性行业，系统性分析产业链. 措将有助于推动经济长期发展，但仍在平衡“支持经济增. 中证鹏元金融机构评级助理评级总监宋歌在题为《严. 监管和金融供给侧改革下商业银行的转型变革及信用展. 上游原材料、中游制造以及下游消费角度，挑选了煤炭、上下游信用演绎的差异化。. 中证鹏元资深研究员史晓姗在题为《疫情冲击下的债. 望》的演讲中表示：2020年商业银行行业整体业务规模进. 券违约与处置新特征》的演讲中指出：2014年以来的违. 性保持稳健，资本维持较充足水平，行业整体信用水平保. 2016年开始的供给侧改革以及2020年来的疫情。不同外部. 一步增长，盈利能力持续下滑，资产质量略有恶化，流动持稳定，但与此同时行业内不同个体信用资质水平进一步分化，个别银行面临较严峻的信用挑战，其转型变革也更为迫在眉睫。. 中证鹏元城投评级副总监毕柳在题为《新格局下的城. 投信用分化及行业信用展望》的演讲中指出：2020年，城投融资环渠道畅通，且地方债发行大幅提升，一定程度. 上缓解了各区域城投资金压力；展望2021年，货币政策将呈边际收紧之势，广义货币供应量（M2）与社会融资. 规模增速将逐步回归到与经济相匹配的水平，宽信用转向稳信用。. 中证鹏元房地产企业评级副总监林心平在题为《疫情. 及降杠杆压力下房地产行业机遇与挑战》的演讲中表示：. 2020年，房地产市场调控经历了由松到紧的转变。年初在疫情冲击下，经济下行压力加大，货币持续宽松、房地产. 6 丨 CSCI PENGYUAN. 约主要分为三个阶段，2014年前后的周期性行业下行，事件，对企业的收入和融资情况造成不同的影响。与此同时，随着风险的暴露，投资者的策略也在转变，从产能过剩行业转到非产能过剩行业，从民营企业转到国有企业，从低级别企业到高级别企业。而投资者的策略，又会影响债券发行人的融资，导致债券市场的“马太效应”。随着行业、区域黑名单的出现，投资者的风险无形中被聚集在小范围的投资品种，最后导致违约时的负面影响较大，进而影响融资环境，形成负向闭环。. 鹏元国际企业评级董事郭莹在香港以视频连线的方. 式为现场嘉宾作《疫情影响下地产中资美元债的表现与展. 望》的主题演讲中表示：受疫情和宏观环境的影响，2020 年，中资美元债企业债的发行量整体下滑。主要原因：一是境内债券的发行通常和境外债呈现一种此消彼长的关. 系，境内发债火热就吸收和消化掉一些中资美元债的融资.

(8) 公司动态｜ Company News. 需求。2020年境内流动性相对充裕，发行成本低，地产. 中证鹏元金融机构评级助理评级总监刘志强在题为. 行业2020年前十个月在境内债券的发行量是5,300亿人民. 《新行业政策下担保公司的发展走向和信用展望》的演讲. 元债在年初发行量维持在高位，之后进入二三月份，先后. 监督管理条例》及四项配套制度等政策，有利于规范担保. 币，同比上升18%。二是疫情和海外流动性。地产中资美受疫情和海外流动性影响发行量大幅下滑,在5月之后开始回暖。但受上半年的影响。前十个月累计下来境外地产债券发行量还是同比下跌。. 鹏元国际全球策略及商业管理主管张文韬在香港以视. 频连线的方式为现场嘉宾作《全球投资浪潮下中资国际评级在境内债券市场的作用》的主题演讲中表示：当前，国. 中表示：2017年以来监管部门先后出台了《融资担保公司机构的经营行为。从业务端来看，限制业务杠杆，使得担保公司将有限的资源和精力放在优质的业务或擅长的业务和行业领域，有利于控制风险。从资产端来看，近年主要. 融资担保公司的资产结构已有所改善，I级资产占比有明显提升，有利于提升融资担保公司的代偿能力。. 此次信用风险年会是中证鹏元践行以投资者服务为核. 际投资者把目光直接投向了境内债券市场。据查询，截止. 心战略的重要举措之一。会议围绕新格局、新阶段下的中. 2014年增长超过600%。外资占银行间债券市场托管量的. 士参加，吸引了过千名投资者到场参加，并通过线上的方. 2020年11月，境外机构的持债规模超过2.9万亿，相比于比重也从最开始的不到2%，增长到了3%左右，金额和比例都呈现进一步扩大的势头。外资入华提速的背后驱动因素是多元的，既体现了境内资产基准利率上的优势，又有境内市场基建配套和政策自由化的因素。鹏元国际长期关注中国金融升级和对外开放，并能够运用国际评级这样一种国际通用、国际可比的评级语言，扮演好国际资本与中资资产之间的桥梁角色。. 中证鹏元房地产评级董事郜宇鸿在题为《疫情及降杠. 杆压力下房地产行业机遇与挑战》的演讲中表示：2020 年，房地产市场调控经历了由松到紧的转变。年初在疫情冲击下，经济下行压力加大，货币持续宽松、房地产调控端亦有所放松；下半年以来，国内疫情有效控制后经济逐步恢复，部分热点城市出现了楼价和地价涨幅过大的现. 象，同时“国内大循环”的构建亟需减缓房地产对居民消. 国信用观察为主题，邀请了众多知名学者、专家及业内人式进行图文直播，为海内外投资者搭建了最直接了解中国信用风险的渠道。中证鹏元将继续坚持以投资者服务为核心，致力于为投资者提供有价值的评级服务。. 二、中证鹏元根据《证券服务机构从事证券服务业务. 备案管理规定》完成首次备案. 2020年10月21日，中国证券监督管理委员会发布了. 《完成首次备案的证券评级机构名录》，中证鹏元资信评估股份有限公司成为首批根据《证券服务机构从事证券服务业务备案管理规定》完成首次备案的证券评级机构之一。. 三、中证鹏元开展《推进合规文化建设强化合规经营. 理念》合规专题培训. 2020年12月18日，中证鹏元资信评估股份有限公司. 费的挤压，地方层面热点城市调控持续收紧。预计2021年. （简称“公司”）开展了《推进合规文化建设强化合规经. 地方层面调控持续收紧的空间不大。. 的方式参加培训。. 政策端以稳为主，中央层面仍然会保持很强的调控动力，. 营理念》的合规专题培训，公司全体员工通过线上+线下. CSCI PENGYUAN 丨 7.

(9) 公司动态｜ Company News. 研究专业委员会、中央财经大学粤港澳研究院财税研究中. 心共同举办的中国财政投融资2020年年会在北京隆重举行。来自国家发改委、国务院发展研究中心、北京市发改委、中国社会科学院、中国宏观经济研究院、中国财政科学研究院、中国财政学会、中国人民大学、中央财经大. 学、东北财经大学、首都经济贸易大学、山东财经大学、西安财经大学、兰州财经大学、内蒙古财经大学、济邦咨. 深圳总部培训现场图培训期间，公司总裁李勇向全体员工重申了公司“坚. 守正道、行稳致远”的经营理念，并表示：合规是评级机构的基本要求，公司应持续营造良好的合规文化氛围，全体员工应充分认识到合规经营的重要性。. 询公司、中信国际咨询有限公司、北京明石博略管理咨询有限公司、《财政研究》编辑部、《财贸经济》、《中央财经大学学报》编辑部、《中国财政》编辑部、《中国财. 经报》新闻部的专家学者共80余人参加了本次年会。我公司张剑文董事长出席年会并发表致辞，研发总监李慧杰、北京分公司以及研发部部分人员参加了会议。. 公司合规总监邹明安从“有关事件介绍”、“证券及. 评级行业惩处典型案例”、“评级从业人员禁止行为及法律责任”以及“公司合规文化”等层面对员工进行培训，以真实案例现身说法，使全体员工领会到当前监管严厉、查处惩戒力度加大的形势，深刻认识到违法违规行为所造成的严重后果，以及公司及全员强化合规意识、规范执业的重要性。. 未来，公司将继续坚持“合规创造价值，合规使业务. 之树常青”的合规文化和理念，持续、深入地推进合规文化建设，强化合规经营理念，使合规成为每个员工意识深处的工作习惯，为公司评级业务合规、稳健和可持续发展打下坚实的基础。. 四、中财-中证鹏元地方财政投融资研究所成功举办中. 国财政投融资2020年年会. 2020年11月22日，由中财-中证鹏元地方财政投融资. 研究所（以下简称“研究所”）、中央财经大学财政税务学院、中国财政发展协同创新中心、中国财政学会投融资 8 丨 CSCI PENGYUAN. 中证鹏元董事长张剑文张剑文董事长在致辞中表示，首先对参会领导和专家. 表示热烈的欢迎和诚挚的谢意。其次，介绍了公司和中央财经大学十多年的合作发展历程，双方在多个领域展开了具有前瞻性和创新性的研究。对于研究所未来工作，张剑文董事长希望一是继续加大对宏观政策的解读和研判，及时对中央关于财政投融资的新政策、新动向发布相关解读报告；二是对于财政投融资领域的热点问题，积极组织专家学者进行深入地研究，并举办专题讲座；三是加强和新闻媒体的联系，重视新媒体、自媒体，维护好我们与媒体的关系，及时传导.

(10) 公司动态｜ Company News. 我们有关政策和市场热点的一些观点。最后，围绕此次会议. 题进行了深入的探讨和交流。专家学者主要围绕咨询公司. 非常显著，我国经济之所以在短期中得到恢复，主要是采取. 中的作用、基础设施的资金缺口、政府投资规模、旧改专. 主题，张董事长认为，此次突发疫情对国内外的经济影响都了强有力的疫情防控政策和经济应对政策。但是，在政府投资领域，仍存在很多问题，需要我们进一步研究和解决。希望通过此次研讨会，可以汇集各位专家学者们在财政投资管理领域的创新性观点，并对潜在的风险进行充分的交流和探讨，形成有价值的政策建议，供政府决策参考。. 在上午的主题演讲中，中国社会科学院副院长高培. 服务地方政府投融资领域的问题、投资在经济高质量发展项债、REITs工具的运用、城投担保债券的违约、推进政府项目投资管理的规范发展、政府投资结构和管理体制、投融资平台转型发展等问题，进行了热烈讨论。通过研讨，专家们交流了思想、启迪了智慧、取得了共识、增进了友谊，本届年会取得了圆满成功。. 2018年以来，研究所联合中央财经大学财政税务学. 勇教授通过对标新时代，结合政府投资，从新阶段、新理. 院、中国财政发展协同创新中心、中国财政学会投融资研. 年的远景规划作出分析和研判；国家发展和改革委员会财. 请国内外专家就财政投融资改革和发展领域的热点、难点. 念、新格局三个新方面，对我国未来的“十四五”和2035 政金融司陈洪宛司长围绕十九届五中全会精神的学习，论述了对政府投融资问题认识；中国宏观经济研究院科研部杨萍研究员对当前基础设施投融资的情况进行了分享；北京市发展和改革委员会投资处李晓涛处长结合自身的实际工作对政府投资管理基本制度及实践进行了论述；济邦咨询公司张燎董事长围绕基建咨询业助力政府投资高质量发展进行了论述；国务院发展研究中心宏观部副部长冯俏彬教授围绕着“十四五”和双循环对政府投资管理问题进行了分析；中国社会科学院财经战略研究院的副院长杨志勇研究员围绕“十四五”的财税改革和政府投资进行了发. 言；中国财政科学院金融研究中心主任赵全厚研究员围绕专项债券补充商业银行资本金的难点做了分析；中国人民. 究专业委员会等单位，每年举办中国财政投融资年会，邀问题进行研讨，取得了良好的社会效益，有力地推动了财政投融资学科发展和人才培养，中国财政投融资年会已成为这一领域的知名学术品牌。. 五、中证鹏元子公司诚信通与香港品质保证局举行战. 略合作签约仪式. 2020年10月16日下午15时，中证鹏元全资子公司深圳. 诚信通金融服务有限公司（简称“诚信通”）与香港品质保证局于深圳中证鹏元总部就双方在绿色债券评估认证及绿色金融相关领域的合作举行战略合作签约仪式。诚信通执行董事袁坤龙、总经理顾成业，香港品质保证局授权代表张瑛瑛、符启民等领导参加了此次签约仪式。. 大学公共管理学院的许光建教授从加快投资转型促进经济高质量方面进行了论述；首都经济贸易大学财税学院院长李红霞教授论述了提高政府投资效益问题；研究所执行所长温来成教授介绍了研究所完成的《新时代政府投资研究》报告。. 在下午的会议分组发言中，来自政府部门、科研机. 构、高等院校和企业的专家学者，对当前政府投资相关问. CSCI PENGYUAN 丨 9.

(11) 公司动态｜ Company News. 在签约仪式上，诚信通执行董事袁坤龙表示，绿色增. 长事关我国经济转型与高质量发展，并已成为当前世界经济的发展趋势。诚信通致力于做绿色金融的倡导者和先行者，聚焦绿色评估认证及绿色金融咨询业务，引导投资者和发行. 人在投融资行为中注重对生态环境的保护和绿色产业的发. 展。通过多年积累，诚信通在绿色债券认证和ESG评价等领域已具备一定经验，并在全国市场拥有一席之地，但在与国际市场接轨方面还有很大空间。诚信通与香港品质保证局建立合作后，双方将充分结合各自在市场、技术及解决方案方面的优势，重点推进中国绿色债券市场的评估认证及相关业务，增加绿色债券透明度，共同推动绿色债券市场发展。. 香港品质保证局代表张瑛瑛表示，香港品质保证局是. 香港政府成立的非牟利公营机构，致力于提供各类标准认证类服务，包括社会责任、环境保护、可持续发展及责任投资等领域，是香港认证行业的领导者。此次选择中国大陆战略. 合作伙伴，香港品质保证局经过严格比选并最终选择诚信通，主要看重诚信通股东中证鹏元所具备的良好声誉和国际. 视野，并非常认可诚信通在国内绿色金融认证领域的发展. 六、中财-中证鹏元地方财政投融资研究所举办 “城. 投债的发展、挑战与信仰”讲座. 2020年11月6日上午，中财-中证鹏元地方财政投融资. 研究所（简称“研究所”）、中央财经大学财税学院、中国财政发展协同创新中心联合举办了“城投债的发展、挑战与信仰”线上讲座。此次讲座由我公司研究发展部高级研究员康正宇主讲，来自研究所、财税学院、中国财政发展协同创新中心的师生以及相关专家学者、学生共130多人参加本次讲座。. 康正宇围绕城投债的历史发展概述、城投债一级市场. 近况分析及城投债的信仰危机与挑战三个方面，进行深入剖析。康正宇认为，城投债兑付瑕疵事件出现的原因，在于城投债转型的压力，打破刚兑能够让债券评级发挥更好地作用，但是存在着刚兑打破后资质较差的城投债券集体违约的风险，期待能够以妥善、合理的方式打破刚兑而不至于触发系统性风险。. 研究所作为公司与中央财经大学财税学院合作成立的. 理念和定位。双方将以绿色债券认证及相关业务合作为切入. 集科学研究、政策咨询、教学实践为一体的非营利性学术. 此次战略合作的达成，不仅标志着双方在绿色债券评. 旨，坚持兼容并包、开放创新的学术思想，积极开展各项. 点，充分发挥各自优势，逐步开展全方位立体合作。. 估认证及相关领域将开展更深层次的实践，也是中证鹏元拥抱绿色金融、多元化探索的重要一步；未来三方将紧密合作，为我国绿色金融乃至新经济发展贡献力量。. 10 丨 CSCI PENGYUAN. 研究机构，本着探求真理、服务公益、培养英才的基本宗地方财政投融资科学研究与学术交流活动。研究所热诚欢迎国内外学术界同仁合作开展课题研究、学术探讨，共同推动地方财政投融资研究繁荣发展。.

(12) MACROECONOMIC RESEARCH 宏观研究.

(13) 宏观研究｜ Macroeconomic Research. 中央经济工作会议对债市影响几何？研究发展部袁荃荃. 一、会议召开的背景与主要内容. 12月16日至18日，中央经济工作会议在京召开。此. 次会议的召开处在较为复杂的背景之下，其复杂体现在. 家行列、2030年跻身创新型国家前列、到2050年建成世界科技创新强国“三步走”目标的实现）；. 二是增强产业链供应链自主可控能力（疫情冲击叠加. 以下几点：一是，疫情冲击持续：即将到来的2021年是. 贸易保护主义抬头，部分行业的产业链供应链遭遇“卡脖. 球经济的第二年，疫情导致的各种衍生风险较多，经济复苏. 胁，因此单独将其作为重点任务列出）；. “十四五”规划的开局之年，同时也是新冠肺炎疫情冲击全基础不牢固，复苏不稳定不平衡，比如部分接触性服务业恢复较为缓慢、小企业恢复弱于大企业、就业结构性矛盾仍突. 出等；二是，经济转型阵痛：当前我国正处在转变发展方式、优化经济结构、转换增长动力的攻关期，结构性、体制性、周期性问题相互交织，“三期叠加”影响持续深化，虽然已告别高速增长阶段，但要真正实现高质量发展仍面临较多阻力；三是，经济下行压力：目前国内有效需求仍不足，. 制造业投资和居民消费恢复乏力，居民可支配收入增长较慢，扩大内需面临现实瓶颈，同时全球经济陷入低迷，贸易保护主义反弹，全球动荡源和风险点显著增多，外需修复的持续性存疑。. 面对如此复杂的内外部局势，此次会议在总结2020年. 经济工作、分析当前经济形势的基础上，为明年的经济工作指明方向，为明年经济政策划出重点，并部署了八大重点任务：. 一是强化国家战略科技力量（科技创新被列为八大重. 点任务之首，重要性非同寻常，促进2020年进入创新型国. 12 丨 CSCI PENGYUAN. 子”的窘况，给企业的生产经营乃至国家经济安全带来威. 三是坚持扩大内需这个战略基点（形成强大的国内市. 场是构建新发展格局的重要支撑，在合理引导消费、储蓄、投资等方面进行有效制度安排极具迫切性）；. 四是全面推进改革开放（是构建高水平社会主义市场. 经济体制的应有之义，推动改革与对外开放相辅相成互相促进）；. 五是解决好种子和耕地问题（保障粮食安全的重要性. 在经历了疫情后得到了进一步提升）；. 六是强化反垄断和防止资本无序扩张（在技术进步和. 互联网经济迅猛发展的大背景下，市场资源越来越集中在少数的头部企业，垄断和无约束的扩张日益严重，阻滞创新不乏，损害市场公平竞争秩序）；. 七是解决好大城市住房突出问题（系历年来中央经. 济工作会议首次将其单独列为要紧抓落实的重点任务，预示着租赁住房市场建设的相关配套政策会加速完善并逐步落地）；.

(14) 宏观研究｜ Macroeconomic Research. 八是做好碳达峰、碳中和工作（绿色发展理念使然，. 有利于促进产业结构、能源结构的优化，利好环保与新能源产业的发展）。. 二、宏观调控政策定调. 总基调：稳中求进。也即宏观政策要保持连续性、稳. 综上，本文预计在稳中求进的大政策环境下，明年逆. 周期政策的退出节奏将视经济恢复进程而定，因此流动性不会出现骤然收紧，而是将大概率保持平稳。. （一）货币政策：稳健+灵活、精准、合理、适度. 关于明年的货币政策，会议定调要继续实施稳健的货币政. 定性、可持续性；保持对经济恢复的必要支持力度；政策操. 策。操作层面，稳健的货币政策要灵活、精准、合理、适度。. 要有一定灵活性，见机预调微调。. 政策将渐进分步退出，而不会过快收紧，以避免实际利率快. 作上要更加精准有效，不急转弯，把握好政策时度效，同时. 本文认为，在疫情冲击持续、经济转型阵痛和经济下. 行压力的三重因素影响之下，明年宏观调控政策中最核心的. 关键词是“不急转弯”。随着国内疫情基本受控，呵护市场的一些超常规政策逐渐退出，引发市场对“政策悬崖” 的担忧。鉴于此，中央经济工作会议借机向市场释放“定心丸”，明确表态宏观政策取向不会发生快速变化，而是会平. 衡好恢复经济和防范风险之间的关系。重点强调政策“不急转弯”，不只是安抚市场情绪，而是确有其现实需要：. （1）目前我国经济发展仍面临比较明显的需求不足，经济增长的稳定性不强，必须把宏观调控的方向和力度继续保持. 下去，以巩固经济回升向好的态势；（2）疫情发展存在不确定性，国际关系复杂多变，全球货币宽松将长期持续，而我国的国债收益率却持续走高，在此背景下政策急剧转向会. 坚持稳健基调不变，指的是疫情冲击下的超常规宽松. 速上行引发“债务-通缩”循环；操作层面，强调“灵活、精准、合理、适度”八字方针。其中，“灵活”要求根据国民经济和社会发展的需求进行适时调节，若经济复苏较快，且复苏势头得到充分巩固，则部分临时性政策可能退出，反. 之则适当放慢退出节奏；“精准”要求流动性更加精准地 “滴灌”到重点领域或薄弱环节，引导金融机构进一步加大对制造业、小微企业、科技创新、绿色发展等的支持力度； “合理”要求保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，流动性保持在合理水平，这主要是受制于明年“保持宏观杠杆率基本稳定”的硬约束；“适度”，是指不会让市场再现“钱荒”，但也不允许流动性“泛滥”，要平衡好恢复经济和防范风险的双重目标。. 综上，本文预计明年货币政策将大概率逐步回归正常. 对市场形成较大冲击；（3）随着应对疫情冲击的超常规政. 化，央行将更多地运用OMO（公开市场操作）来保持流动. 企向国企蔓延的势头比较凶，若政策骤然收紧，容易导致. 济复苏势头应较为显著，而后两个季度经济修复存在走弱. 策逐步退出，2020年下半年债市信用风险加速释放，从民 “债务-通缩”压力的显化；（4）尽管宏观经济总体上持续改善，但仍有不少小微企业面临较大生存压力，政策急转很可能加剧其资金链断裂、破产倒闭的风险，进而伤及稳定就业的大局。. 性合理充裕。考虑到基数较低的影响下明年前两个季度经风险，预计货币政策在操作节奏上很可能“前紧后松”。不. 过，12月21日国常会决定延续普惠小微企业贷款延期还本付息政策和信用贷款支持计划，预示着超常规宽松政策的退出将比较谨慎，节奏上料将慢于市场预期。. CSCI PENGYUAN 丨 13.

(15) 宏观研究｜ Macroeconomic Research. （二）财政政策：积极+提质增效、更可持续. 关于明年的财政政策，会议定调要继续实施积极的财. 政政策。同时，积极的财政政策要提质增效、更可持续，保. （三）房地产调控政策：“房住不炒”+“解决. 好大城市住房突出问题”. 关于明年的房地产调控政策，坚守“房住不炒”的定. 持适度支出强度，增强国家重大战略任务财力保障，在促进. 位不动摇，同时“解决好大城市住房突出问题”被提上前所. 抓实化解地方政府隐性债务风险工作。. 推出、实施和完善。. 科技创新、加快经济结构调整、调节收入分配上主动作为，. 坚持积极基调不变，是指积极财政政策不宜过快退. 未有的高度，与租赁住房市场建设相关的配套制度有望加快. “房住不炒”的政策基调已保持多年不变，会议仍然. 出，而是要继续保持对经济恢复的必要支持力度。与上年仅. 重申这一点，意味着下一阶段仍有可能会针对部分热点城市. 着后续财政政策将大概率只是适度调整、边际收缩，大幅收. 的持续平稳健康发展。不过，更值得注意的是，会议首次. 强调“提质增效”不同，今年又加上了“更可持续”，意味缩的可能性很低；预计仍将通过减税降费、财政资金直达基层、专项债等举措，更大程度地降低市场主体负担，以稳定经济增长的基本面，进而确保企业、经济、财政均实现可持续性发展。财政赤字率方面，将低于今年，但考虑到经济复. 苏尚不稳定不平衡，因而仍将保持较高水平，预计在3%左. 右；2021年积极财政政策的主要发力点仍是专项债，预计新增专项债额度仍有望超出3万亿元。. 另外，明年是“十四五”开局之年，财政政策的实施. 必须与“十四五”期间的发展战略目标相匹配。根据相关的政府会议公报，我们预计“十四五”期间有望得到更多政策倾斜和支持的产业领域主要包括：绿色发展理念之下的环保与新能源，科技创新政策主线下的数字经济、人工智能、新材料，全面促进消费战略目标下极具热度的新基建领域（如5G、工业互联网），与人民日益增长的美好生. 活需要密切相关的医药、养老、旅游等。鉴于此，明年财政政策有望在通过精准化财政投入、有扶有控的差异化税收优惠和导向明确的选择性政府采购等方式，为上述产业领域的发展提供支持。. 14 丨 CSCI PENGYUAN. 房地产市场的结构性过热加大调控力度，促进房地产市场提出要“解决好大城市住房突出问题”，并将其单独列为明年要紧抓的八大重点任务之一，同时提出“逐步使租购住房在享受公共服务上具有同等权利”、“整顿租赁市场秩序”、“对租金水平进行合理调控”、“降低租赁住房税费负担”、“土地供应向租赁住房建设倾斜”、“探索利用集体建设用地建设租赁住房”等促进租赁住房市场建设的有利举措，显示中央已将解决大城市住房问题提升到重要战略地位，且解决路径也已十分清晰。具体来看，从根本上解决大城市住房问题，策略上应注重“因地制宜、多策并举”，政策工具上不仅局限于限制需求端，还包括增加供给端。按照目前的政策安排，在供给端增加住房有效供应的重要路径之一就是加快租赁住房市场建设，构建租售并举的新格局，一方面想方设法加大保障性租赁住房、长租房、集租房等的供给，另一方面还要通过一系列制度促进租赁市场的监管（包括对租赁机构经营风险的管控、财税支持的规范、租金水平的指导与管理等）进一步常态化。. 综合考虑经济恢复进程及行业内长期积聚的高杠杆风. 险，本文预计明年房地产调控政策的整体取向为稳中偏紧，.

(16) 宏观研究｜ Macroeconomic Research. 操作上则更加差异化、精细化，且更加具备连续性。不仅要. 保持对经济恢复的必要支持力度；但2020年的货币财政双. 道红线”管控整个行业及行业内企业的经营风险，从而确保. 本就值得警惕的地方政府债务风险，因此2021年货币政策. 做好市场预期管理，防范市场剧烈波动，还会继续通过“三房地产市场的发展不偏离政策预期。. 宽松又确实导致了宏观杠杆率的明显抬升，尤其是加剧了大概率趋于温和收敛，财政政策也将回归常态化，赤字率从3.6%以上的超高水平降至3%左右，抗疫特别国债不再发. 三、债券市场走势预测. 回顾2020年：5月份之前，为应对疫情冲击，“宽货. 币”和“宽信用”双管齐下，呵护市场流动性，纾困实体经济，不仅为活跃在资本市场上的大企业提供了较为宽松的融资环境，使其得以顺利地实现借新还旧、缓解债务压力，还. 为众多的小微企业量身定制了贷款延期还本付息政策和信. 用贷款支持计划，避免其资金链断裂以致破产倒闭。5月份之后，国内疫情基本受控，经济逐渐复苏，货币政策边际收紧，超常规的临时性宽松逐步回撤，市场随之进入“紧货. 币”+“宽信用”的组合，这种情况导致市场对宽松政策转向的极大担忧，10年国债到期收益率开始从2.48％的低点一路上行，债市行情正式牛转熊。. 行，专项债新增额度亦适度收缩，相应地，化解地方政府债务风险的优先级有所提升。. 总之，我们预计明年的货币政策和财政政策都相较. 2020年有所收敛，但大方向不会改变，两者将在扩大内需方面形成更大的合力，激发国内市场的增长潜力，巩固经济. 复苏势头。债市行情方面，“稳货币”+“稳信用”的政策. 环境之下，预计行情将较为平淡，无明确的牛熊方向，10 年期国债到期收益率大概率在3%-3.5%的区间小幅震荡。另外，考虑到明年“稳货币”+“稳信用”的组合之下，市场流动性相较2020年略有收紧，本文认为2021年债券市场的违约将进一步趋于常态化，高等级国企信仰被打破之后市场上仅存的“城投信仰”是否还能继续坚挺有待观察，但信用. 图1：10年期国债到期收益率走势. 分化是毫无疑问的大趋势，建议投资者们进一步精细化投资策略，对于产业债而言则需反思现有信用分析框架的不足，. ѣളᒪᵕളٰ᭬ⴀ⦽δε . 做出必要的调整。. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 资料来源：Wind，中证鹏元整理. 通过对会议公报中宏观调控政策的梳理与解读，我们. 认为明年债市将大体上处于“稳货币”+“稳信用”的政策环境之下。原因在于：考虑到经济复苏不稳定不平衡的现状，无论是货币政策还是财政政策都不宜急转弯，应继续. 袁荃荃. 山东大学文学硕士，中国人民大学金融学硕. 士。现任中证鹏元研究发展部高级董事，主要从事企业融资实务、信用风险预警、地方投融资等研究工作。. CSCI PENGYUAN 丨 15.

(17) 宏观研究｜ Macroeconomic Research. “专项债+公募REITs”可行性分析研究发展部延骁威. 在公募REITs系列研究之《“PPP+公募REITs”模式的. 续、稳定的收益及现金流，投资回报良好，并具有持续经营. REITs蓬勃发展的当务之急。PPP模式涉及资产虽然广泛，. 指引(试行)》 (下称“《指引》”)则提出基础设施基金拟持. 效用与局限》一文中，我们提到解决项目不足问题是公募但一方面受到融资难困扰，进入建设及运营阶段的项目数. 量有限，大部分项目所处阶段无法满足公募REITs的监管要求；另一方面收益来源完全符合公募REITs政策要求的PPP 项目（使用者付费类型）占比较低，PPP项目中占比最高. 的可行性缺口补贴项目能否使用PPP模式，尚没有明确依据与标准。以上两点因素极大制约着公募REITs与PPP模式的. 结合。本文认为，解决公募REITs项目不足的问题，除挖掘. PPP模式下的合格资产外，专项债相关资产同样值得关注。事实上，在运营阶段、收益来源以及权属关系上，专项债相. 关项目与公募REITs结合时比PPP模式更加契合。本文在简. 单梳理存量专项债的基础上，对专项债与公募REITs结合的可行性进行了分析，并根据专项债实务经验，以案例形式对. 专项债与公募REITs结合进行了财务评价，为市场参与各方提供实操参考，在盘活财政资金降低政府债务负担的同时，促进公募REITs发展。. 根据《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金. (REITs)试点相关工作的通知》(下称“《通知》”)要求，试点项目具有成熟的经营模式及市场化运营能力，已产生持. 16 丨 CSCI PENGYUAN. 能力、较好的增长潜力。《公开募集基础设施证券投资基金. 有的基础设施项目应当符合“经营3年以上，已产生持续、稳定的现金流，投资回报良好，并具有持续经营能力、较好. 增长潜力”。由此可见，公募REITs资金不适用于项目建设阶段的融资，而本文所述“专项债+公募REITs”模式，是指. 先使用专项债进行项目建设，后使用公募REITs进行资产盘活的模式。. 一、专项债存量规模增加，地方政府债务负担较重. 近年来，专项债作为稳投资的重要资金来源，发行规. 模逐年增长。截至8月31日，存量地方政府专项债券有3,808. 只，涉及金额122,279.37亿元。专项债发行期限普遍较长，从到期情况来看，2023年和2024年是目前存量专项债的第. 一波到期高峰，到期规模均高于1.6万亿元，专项债集中偿付的压力较大。2025年-2028年债券到期规模逐年走低， 2028年至2030年的到期规模再次升高。从存量专项债的地域分布来看，江苏、广东、山东、浙江等东部沿海地区的存量规模较大，吉林、内蒙古、山西、甘肃等中西部和东北地区的存量规模较小。.

(18) 宏观研究｜ Macroeconomic Research. 图1：存量地方政府专项债到期规模在2023年-2024年达到峰值 ࡦᵕ㿺⁗δᐜ䖪ε. . ӵ‫ݹ‬ . . . . . . . . . . . . . . ᒪ. 㔲ൕἐ㖤ะ᭬߃ค⽴⭕ണ≇䖞ॱ≪ߒᐸཝ≪җᮏӚᮽ‫ڒ‬ж ਾ൦ᡭᦘ⹶䍯㷃җՐᘷ॰⭕䚉⯍⊗᷍᭵⒴ࣗᶇ㛨䙐ौ䖜ᑜ ۞॰ 䇴‫ޢ‬䍺ᔰӁ⧥ᔰӁӚডḉ≪ᔰ॰ᔰᥥ ᔰ᯻൰ж ༽᭯ ᯳䐥䇴ѐؓ䇴ѐ䙐⭕ᔰ࡟䇴䇴ު 䇴⑮ 䐥䇴䙖. . 资料来源：Wind，中证鹏元整理. 从各地区的债务负担来看，经济发达地区专项债利息. 图2：东部沿海地区专项债券发行规模与数量最多. 支出占地方政府性基金收入的比重普遍控制在5%左右，债. ᮦ䠅δ਩䖪ε. . ਠ . . . . . . . . . . 资料来源：Wind，中证鹏元整理. 㿺⁗δᐜ䖪ε. . . 注：数据截至2020年9月1日. ӵ‫ݹ‬. ਠ . . ᒪ. ᒪ. ᒪ. ᒪ. ᒪ. ᒪ. ᒪ. ᒪ. . ᒪ. . . . . ᮦ䠅δ਩䖪ε. . . ᒪ. . . 㿺⁗δᐜ䖪ε. ਠ . . . . ࡦᵕਠᮦδ਩䖪ε. ⊕ᒵኧ⎏഑ ᆿ⒌⿅⒌⋩䍫ཟ⋩Ӈ्䠃⊕ᒵр 䲋䗳᯦ਿ޻ ኧ⭎唇⎭䶈ᆷ㾵㤅ђђ⊕ᐓ ᗳ঍ᔰ््ᐔ⍛঍঍Ӣᒼ㾵㾵⎭ 㾵ᆷ⮼᷍㫏㾵㚹嗏঍⎭ཅ㰅 ਚ ⊕. 黑龙江的专项债利息支出占地方政府性基金收入比重超过 10%，其中新疆专项债利息支出占比最高，为16%。. . 资料来源：Wind，中证鹏元整理. 存量专项债类别方面，2019年以来在政策导向下地方. 政府专项债发行类别逐渐增加，但综合、土储、棚改、置换. 等类型的专项债仍然是专项债的主要组成。截至8月31日，综合类专项债存量规模58,344.30亿元，占比47.71%；土储专项债的存量规模为15,045.61亿元，占比12.30%；棚改专项债的存量规模为11,888.50亿元，占比9.72%。前三大类型占比合计69.74%，存量专项债集中度偏高。. 务负担较轻。贵州、天津、新疆、内蒙古、吉林、甘肃、. 图4：经济欠发达地区专项债利息支出低但占政府性基金收入比重高. щ亯ٰ࡟ᚥ᭥࠰δᐜ䖪ε . খрᒪ᭵ᓒᙝะ䠇᭬‫∊ޛ‬䠃δ਩䖪ε. ӵ‫ݹ‬. . . . . . ⊕㤅 ᒵђ ኧђ ⎏⊕ ഑ᐓ ᆿᗳ ⒌঍ ⋩् ⿅ᔰ ⒌् 䍫ᐔ ཟ⍛ ⋩঍ Ӈ঍ 䠃ᒼ ⊕㾵 ्Ӣ ᒵ㾵䲋㾵 р⎭ 䗳ᆷ ᯦⮼ ޻㫏ਚ ਿ᷍ ኧ㾵 ⭎㚹唇嗏⊕ ⎭঍ 䶈⎭. ӵ‫ݹ‬. 图3：存量专项债募投项目类型分布. . 资料来源：Wind，中证鹏元整理. CSCI PENGYUAN 丨 17.

(19) 宏观研究｜ Macroeconomic Research. 地方政府专项债风险与政府性基金收入水平息息相. 我国地区政府财政收入普遍下降，财政支出却因疫情防控而. 走势与政府性基金收入走势高度一致，而土地使用权出让收. 府资金，降低政府债务负担，加速地方基建补短板，应当成. 关。土地使用权出让收入是政府性基金收入的重要组成，其. 入受房地产景气程度的显著影响。2016年房地产市场的高. 景气度带动2017年与2018年土地出让收入的高增，2018年以来在“房住不炒”的政策导向下房地产市场降温，多省市土地出让收入增速在2019年随之下降。. 图5：房地产景气程度对地方政府性基金收入产生影响 . ൦ᯯᵢ㓝᭵ᓒᙝะ䠇᭬‫ޛ‬㍥䇗ੂ∊ ളᴿൕ൦ֵ⭞ᵹ࠰䇟᭬‫ޛ‬㍥䇗ੂ∊ ୼૷ᡵ䬶୤仓㍥䇗ੂ∊. . 增加，财政收支矛盾更加明显。如何使用公募REITs盘活政为公募REITs研究中更加重要的课题。. 近年来，地方政府新增债务负担主要由地方政府一般债. 与专项债构成。2019年下半年以来，地方重大项目开始允许. 使用专项债资金作为项目资本金，但总体来看，更多基建项目在申请专项债时，需要保证资本金到位，对地方政府资本金要求较高。随着专项债发行规模的逐渐增加，一方面地方政府财政资金难免沉淀，另一方面地方政府债务负担持续增加。公募 REITs作为盘活基建资产的重要工具，与专项债相关优质项目. . . . 资料来源：Wind，中证鹏元整理. 8月20日，住建部、央行召开重点房地产企业座谈会，. 提出为控制房企有息债务的增长，央行将出台房地产融资新规，设置“三道红线”。“三道红线”的出台进一步抑制了高杠杆房企的拿地力度，可能导致全国土拍溢价率下降，流拍率增加。（详情见中证鹏元政策点评《地产融资“三道红线”会带来哪些影响？》）在此背景下，房地产需求较为薄弱地区的土地出让收入可能持续下降，专项债利息负担将加重，地方债务风险增加。. 二、“专项债+公募REITs”模式发展的可行性分析. 由于股权属性明显，公募REITs问世以来，市场参与各. 方多将其与PPP模式进行比较与结合分析。从PPP模式的资本结构来看，公募REITs与PPP模式的结合更有利于盘活社会资本方资金，降低社会资本方杠杆，但对政府方而言，资产盘活与财政减负的作用有限。受新冠疫情影响，今年以来 18 丨 CSCI PENGYUAN. 结合，对于盘活财政资金、降低债务负担大有裨益。. （一）专项债与公募REITs结合的潜在优势. 1. 专项债与公募REITs在底层资产的政策要求上存在较. 高契合度. 项目收益与融资的自求平衡，是地方政府专项债发行. 的必要条件。根据《财政部关于试点发展项目收益与融资自. 求平衡的地方政府专项债券品种的通知》（财预〔2017〕. 89号），发行专项债券建设的项目应当能够产生持续稳定的反映为政府性基金收入或专项收入的现金流收入，且现金流收入应当能够完全覆盖专项债券还本付息的规模。在实操中，各地政府为避免专项债相关项目增加政府隐性债务，对于项目未来收益来源的审查较为严格，要求项目收益由项目自身产生，往往不允许收益来源中包含政府补贴。因此，就. 专项债相关项目的收益来源来看，与公募REITs《通知》和《指引》要求的“收入来源以使用者付费为主”和“现金流来源具备较高分散度，且主要由市场化运营产生，不依赖第三方补贴等非经常性收入”的条件高度契合。收益来源的契. 合为项目储备提供了保障。相比PPP模式可行性缺口补贴项目，专项债相关项目在进行遴选储备时无需考虑收益来源的.

(20) 宏观研究｜ Macroeconomic Research. 合规性，避免了合规问题带来的摩擦成本，有助于提高市场各方参与积极性。. 2. 专项债发展已近五年，项目权属相对清晰，2019年. 来多样化有所提高. 地方政府专项债政策出台时间虽比PPP模式晚，但其资金. 到位快，有利于形成实物工作量，能够保障相关基建项目及时开工与顺利完工，深受地方政府与基建项目方欢迎。近年来，专项债对稳定经济增长起着越来越重要的作用，疫情发生后专项债发行多次提速，已成为地方基建融资的重要来源。. 项目权属方面，与PPP模式相比，专项债相关项目权属. 清晰，项目所有权归地方政府相关部门所有。在引入公募. REITs时，一方面不涉及多方博弈，有助于提高资产估值等环节的效率，加速资产盘活；另一方面政府主体进行基建项目建设并不以盈利为主要目的，这一特性对资产估值产生一. 定影响，有利于公募REITs投资人获得相对更高的投资回报率。此外，鉴于公募REITs与专项债相关项目结合后对地方政府资金盘活和降低债务负担的双重作用，地方政府推进 “专项债+公募REITs”模式的动力有望更加充足。. 项目资质方面，在专项债政策落地初期，棚改、土储与. 置换是专项债发行的主要用途，随着专项债的逐渐成熟，专项债涉及基建项目类型持续增加，项目多样性显著提高。根据公募REITs《指引》要求，基础设施包括仓储物流，收费公路、. 机场港口等交通设施，水电气热等市政设施，产业园区等其他基础设施，不含住宅和商业地产。从专项债项目多样性发展的趋势来看，符合《指引》要求的专项债建设项目越来越多，在今年新基建布局的宏观背景下，未来专项债项目的多样性有望进一步提高，为公募REITs合规项目储备夯实了基础。. 3.“专项债+公募REITs”模式有助于降低专项债信用风险随着发行规模扩大与项目多样性提高，专项债绩效评估. 与资金监管的难度日益复杂。专项债信用风险主要来源于四个. 方面，一是债券资金被挪用的风险，二是收益无法覆盖本息的风险，三是偿债资金挪用的风险，四是集中到期引发的风险。公募REITs的引入对降低专项债这四方面风险具有重要作用。首先，根据《指引》，公募REITs对基金管理人资质有着相当. 严格的要求，同时在基础设施基金成立之前，要求基金管理人聘请独立的资产评估机构、律师事务所对拟持有的基础设施项目进行评估，债券资金被挪用的项目难以通过层层筛选，由此倒逼地方政府提高项目合规性，降低债券资金挪用风险。第. 二，存量专项债相关项目的收益真实性目前受到监管部门的重点关注，由于专项债发行期限普遍较长，项目未来收益多由预测得出，项目真实收益无法覆盖专项债券本息的风险，已成为目前专项债最复杂的信用风险来源。而公募REITs则引入第三. 方专业团队对相关项目收益进行二次测算，而且由于项目已建设完成并经过三年运营期，收益测算将更加准确，有助于及时发现并预警收益无法覆盖本息的风险。第三，鉴于基建项目投资回收期长、项目收益前低后高等因素，专项债多采用定期付息，到期还本的还款形式，易导致项目中后期部分偿债资金的闲置，而由于偿债资金首先进入政府性基金账户，存在闲置偿债资金被挪用的风险。公募REITs在引入后，拟持有项目在5~7. 年左右（从建设期起算）发生权属变更，闲置资金被挪用的风险不再存在。最后，专项债的大规模集中兑付可能导致地方政. 府的流动性风险。上文提到，存量专项债在2023年和2024年达到偿债高峰，地方政府偿还和置换债务的压力增大。而公募. REITs的引入则有助于加速项目资金回流，缓解政府偿债负担。. （二）专项债与公募REITs结合可能存在的问题 1. 原始权益人战略配售资金来源的问题. 根据《指引》第十八条，基础设施项目原始权益人或. 其同一控制下的关联方参与基础设施基金份额战略配售的比. 例合计不得低于本次基金份额发售数量的20%。使用专项债进行融资的项目通常权属清晰，地方政府为项目原始权益. 人，因此根据《指引》，专项债项目引入公募REITs时，地 CSCI PENGYUAN 丨 19.

(21) 宏观研究｜ Macroeconomic Research. 方政府或其同一控制下的关联方参与战略配售的比例合计. 不得低于基金份额发售数量的20%，而地方政府战略配售资金的来源尚不明确。若使用地方财政资金或基础设施建设基. 金，将削弱公募REITs资产盘活的效用，且存在一定的合规风险。而地方社保基金可否作为地方政府战略配售资金的来. 源，尚无明确的政策指示，为公募REITs在专项债项目领域的推进造成难度。试点阶段的公募REITs或许可以通过精选社会资本方为原始权益人的项目，从而避开上述难点，但从. 公募REITs 在我国的长期发展趋势来看，解决政府战略配售. 资金来源问题是确保公募REITs高效盘活政府投资无法避开的问题。. 2. 权属变更后专项债资金提前偿还的问题专项债与公募REITs的结合，将引发专项债资金提前偿. 还的问题。根据相关政策，地方政府专项债券的还款来源为. 项目对应并纳入政府性基金预算管理的收入。公募REITs引入后，底层资产实现真实出售，与专项债还款相关的项目未来现金流归属发生变更。为防范债券信用风险，本文认为地. 方政府应及时以交易的对价提前偿还专项债本金。截至8月 31日，存量专项债中含有债券提前偿还条款的仅有137只，. 程提供参考。. （一）项目基本情况与重要假设在对专项债项目进行财务评价时，首先需明确项目的. 基本情况并提出假设。项目的基本情况可通过项目可行性研究报告、专项债发行实施方案获得，明确项目投入、产出等基本要素，并分析自项目竣工以来经营是否符合预期。项目的假设主要用于测算未来现金流，需对未来收入、成本和费用的变化情况进行预测，为项目估值奠定基础。. 项目基本情况：A县现有自来水厂日最高供水量为1.0. 万m3/d，随着经济发展与人口增加，预计A县2030年日最高需水量为3.0万m3/d，现有水厂供水量无法满足未来城市用水需求，需对自来水厂进行扩建，扩建工程包括水库改. 造，净水厂、输水管道、泵站修建等。项目工期8个月，预. 计2020年12月完工投产。2030年最高日缺水量2.0万m3/d 作为本项目的规划供水规模，即本次设计日最大供水规模为. 2.0万m3/d，考虑到水源储备、产能利用率与用水需求浮动等因素，预计扩建后水厂长期年均供水量为680万m3/年。. 项目预算总投资为12,000万元，其中3,000万元由地方. 占比不足4%。债券的提前偿还将打乱投资者的资产配置计. 财政统筹解决，其余9,000万元通过发行地方政府专项债筹. 作量。. 地物价局相关文件。. 划，需与多方投资者进行沟通，增加了公募REITs推进的工. 三、“专项债+公募REITs”模式的财务评价. 集。项目建成后预期收入全部为售水收入，售水价格参照当. 项目重要假设：根据历史数据测算，项目所在县区. 根据《关于做好基础设施领域不动产投资信托基金. 2016~2018年三年平均售水量涨幅为14%，预计2019年至. 目预计未来3年净现金流分派率（预计年度可分配现金流/目. m3/年。2016~2018年三年平均售水价格为5.45元/ m3，三年. （REITs）试点项目申报工作的通知》，公募REITs的试点项. 标不动产评估净值）原则上不低于4%。为评估“专项债+公募REITs”模式的投资回报，本文以专项债资金支持建设的A. 县自来水厂扩建项目为例，对“专项债+公募REITs”模式进行财务评价，并为“专项债+公募REITs”模式的项目估值过 20 丨 CSCI PENGYUAN. 2027年涨幅每年仍按照14%增长，2028年后保持在680万平均毛利率为40%，三年平均销售费用为100万元/年，三年平均管理费用为230万元/年。预计未来十年，售水价格和毛. 利率与过去三年的均值持平，考虑运营的边际效应，销售费用增长至150万元，管理费用增加至300万元。.

(22) 宏观研究｜ Macroeconomic Research. 公募REITs引入：根据《指引》要求，合格项目应经营. 3年以上，因此本文假设公募REITs于2024年引入该项目。该自来水厂扩建项目在立项时，3500万元资金用于水库升级改造、输水管道建设、泵站修建等配套设施，该类设施无法直. 接产生收益，因此在引入公募REITs时，本文假设以原有自来水厂对上述无法产生收益的资产包进行置换。以自来水厂整体进行估值分析。如此操作也将有利于自来水厂的整体管理运营，避免新旧净水厂的分离运营维护产生不必要的浪费。. （二）项目估值方法与参数选择. 不动产项目的估值方法主要有市场比较法、收益折现. 法、重置成本法等。市场比较法需要性质相近不动产的市场交易数据，而专项债支持的基础设施项目差异性较大，在公募. REITs引入的初期市场交易并不活跃，因此市场比较法在此处. 并不适用。收益折现法是通过计算未来一段时期内能项目带来. 用两阶段股利贴现模型对上述项目进行估值。估值参数选择：使用双阶段股利贴现模型对项目进行. 估值，需确定适用于该项目的折现率、增长率等参数。由于该类型项目在我国多年来以政府直接投资和发行债券进行融资，政府直接投资的资金成本难以衡量，可比项目的债券融资资金成本虽然容易获得，但由于基础设施证券投资基金进入后使项目结构发生根本转变，债权项目转变为股权项目，而股权的风险溢价较债权明显提高，因此若单以债券融资成本作为项目估值折现率，易导致项目价值高估。而由于基础. 设施REITs在我国刚刚起步，目前仍然没有成型案例，因此难以根据可比基础设施REITs确定估值折现率。基于以上因素，本文拟根据专项债融资与收益自求平衡、必要报酬率与风险溢价等因素相结合的方式确定该项目的折现率区间。. 折现率的区间下限：风险与收益相匹配原则决定折现. 的全部经济收益的现值为依据而评估项目估值的方法，适用于. 率的区间下限。折现率的确定需体现投资的风险，对于同一. 重置成本法是以假设重建被评估项目所需的投资为依据而评估. 风险溢价水平应高于债权投资，因此股权项目的估值折现率. 未来收益较为稳定的不动产项目，专项债基建项目可以采用。项目价值的方法，同样适用于专项债基建项目的估值。收益折现法的计算过程较为复杂，但估值结果更加科学。重置成本法计算过程简便，更易被交易双方理解与接受。. 不同的估值方法涉及不同的估值参数。收益折现法的. 估值参数包括增长率、折现率等重要参数，而重置成本法则需要确定特定时点下的原料与人工成本，部分项目还需考虑折旧与贬值因素。. 项目估值方法：《指引》提到，基础设施证券投资基. 金的收益分配比例不低于基金年度可供分配利润的90%。依据上文假设，A县第二水厂售水量在2019年~2027年以每年 14%的增速增长，2027年后，受水源储备、产能利用率与. 用水需求浮动等因素，2028年后保持在680万m3/年。基于较高的收益分配比率以及售水量增长的两阶段情况，本文采. 底层资产，股权投资的风险高于债权投资，相应的股权投资应当高于市场决定的可比项目债权融资成本。上述自来水厂项目为县域基础设施项目，与该项目经济环境相近地区 2020年发行的项目收益债融资成本均值为6.40%，那么折现率区间的最低值应不低于6.4%。. 折现率的区间上限：折现率区间的上限由融资与收益. 平衡原则决定。根据专项债相关政策，专项债项目收益应当. 能够覆盖债券本息，基础设施REITs的引进导致专项债券提前偿还，为确保债券本息顺利偿还且避免财政资金流失，项目估值应不低于项目总投资。需要注意的是，虽然政府基础设施建设投资不以获取收益为根本目的，但也应权衡折现率与财政投资收益的关系，加速盘活政府资金。上述自来水厂. 项目的折现率选取7.7%时，项目评估净值为12,101万元，因此该项目折现率区间的上限不应高于7.7%。. CSCI PENGYUAN 丨 21.

(23) 宏观研究｜ Macroeconomic Research. 折现率在区间内的具体取值：在确定折现率的具体取. 值时应考虑必要报酬率（RRR），资产评估中的折现率反映. 将向可比资产的报酬率均值回归。. （三）不同情境下的项目估值. 资产的必要收益率，而该回报率不应低于该投资的机会成. 本。对于基础设施REITs而言，与其投资性质与风险相近的资产为PPP模式，因此对于基础设施REITs的投资者而言，. 其必要报酬率应与经济环境相近地区PPP项目的投资回报率持平。与该项目经济环境相似地区的PPP项目投资回报率在 7%左右。. 此外，折现率的具体取值还受到市场博弈与资金供需. 等因素影响。在基础设施REITs诞生初期，为提高投资者参. 与热情，估值折现率可能偏高。长期来看，基础设施REITs. 表1：不同折现率情景下的项目估值. 根据上述折现率区间，本文选取四个折现率对A县自来. 水厂估值结果进行展示，其中包括折现率区间的下限值和上限值。如下表所示，随着折现率的提高，自来水厂估值降低，现金流分派率走高，政府回款降低。当折现率为区间下限值6.4%时，未来三年净现金流平均分派率为3.96%，. 低于政策要求的4%，其他三种情景的现金流分派率均超过. 4%，达到政策要求。从下表来看，折现率处于7%~7.5%之. 间时，各方利益较为均衡，有利于“专项债+公募REITs”模式的推进。. 情景. 估值折现率. 项目估值（万元）. 未来3年净现金流平均分派率. 最大现金流分派率. 政府回款（万元）. 政府投资内部收益率. 情景二. 7.0%. ￥13,424.04. 4.36%. 6.92%. ￥4,424.04. 13.8%. ￥3,101.22. 1.1%. 情景一. 情景三. 情景四. 6.4%. 7.5%. 7.7%. ￥14,790.81. ￥12,453.69. ￥12,101.22. 3.96%. 4.70%. 4.84%. 6.28%. 7.45%. 注：政府回款为项目估值与专项债本金之间的差值，是偿还专项债后政府可以收回的资金。. 7.67%. ￥5,790.81. ￥3,453.69. 24.5% 4.8%. 资料来源：鹏元整理. （四）风险导向下的项目选择. 上述案例表明，“专项债+公募REITs”模式在覆盖专. 项债还款资金和财政投资资金的前提下具有财务可行性，. 项目收益不仅能够满足公募REITs相关监管要求，而且对于. 长江经济带、粤港澳大湾区、长江三角洲等经济实力强的地区，可适当拓宽基础资产类别，选择未来现金流来源相对稳定的信息网络新型基础设施，以及高科技产业园区、特色产业园区进行试点。. 投资者和原始权益人均具有一定的吸引力。虽然融资与收益自求平衡是专项债发行的必要条件，但由于全国范围内. 的专项债绩效评价体系尚未成型，公募REITs在与专项债项目结合时，需树立风险意识，关注项目与收益的真实性，加强实地调研，在确保项目收益真实合理的前提下，财务评价才有意义。在项目选择上，首先选择收益来源稳定且易于预测的交通基础设施和市政基础设施，对于京津冀、 22 丨 CSCI PENGYUAN. 延骁威. 美国西弗吉尼亚大学金融硕士，工商管理硕士（MBA），CFA。现任中证鹏元研究发展部资. 深研究员，主要从事评级理论与实务、债券市场发展与信用风险、地方投融资等研究工作。.

(24) RATING NEWS 评级动态.

(25) 评级动态｜ Rating News. 信评技术前沿——惠誉ESG与信用评级关联模型研究发展部高慧珂. 一、ESG及其与信用风险的关联（一）ESG及ESG投资的发展. ESG即环境、社会责任、公司治理（Environment、. Social Responsibility、Corporate Governance）的缩写，. 通过这三个维度来衡量公司经营和投资活动对环境、社会的影响，以及公司治理是否完善等。. ESG投资即把环境、社会、公司治理因素纳入投资决策. 中，评估企业在可持续发展方面的绩效，衡量企业可持续发. 展能力。ESG投资在国外的发展得益于2006年联合国责任投资原则组织（UNPRI）的成立和发展，UNPRI六项负责任投资原则即：将ESG议题纳入投资分析和决策过程；成为主动的所有者，并将ESG议题纳入所有权政策和实践中；寻求被投实体对ESG议题的适当披露；促进投资行业对“原则”的. 人中，75%的受访资产所有人和62%的资产管理人（2017. 年两者比例均为50%左右）将超过四分之一的资金配置到 ESG基金，超过90%的资产管理人计划在未来两年达到类似的配置水平。. 国内ESG投资的发展动力主要来源于国内绿色金融的发. 展和国内资本市场的国际化。我国绿色金融在政策的驱动. 下，近几年取得飞速发展，这正是国内 ESG投资的催化剂。 2018年11月基金业协会发布的《绿色投资指引（试行）》中指出：有条件的基金管理人可以采用系统的ESG投资方法，综合环境、社会、公司治理因素落实绿色投资，境内外养老金、保险资金、社会公益基金及其他专业机构投资者提. 供受托管理服务的基金管理人，应当发挥负责任投资者的示范作用，积极建立符合绿色投资或ESG投资规范的长效机. 接受和实施；共同努力，提高“原则”实施的有效性；对实. 制。此外，我国金融市场国际化进程不断加深，沪深港通陆. 全球共有来自60多个国家超过2,000多家机构签署确认了该. 通”落地，中国债券正式开始纳入彭博-巴克莱指数，境外. 施“原则”的活动和进展情况进行报告，截至2018年末，. 续开通、MSCI等国际指数纳入A股，债券市场方面，“债券. 原则，签署机构所代表的资产总额逾80万亿美元。另据IMF. 投资者对境内金融市场愈加关注，投资热情持续高涨，而境. 计算，ESG基金数量从2010年的913只增长到了2019年9月份的1,931只，ESG上市基金管理的总资产为8,560亿美元，. 高于2010年的3,520亿美元。此外，据法国巴黎银行发布的 2019年全球ESG调查显示，受访的347名资产所有人和管理. 24 丨 CSCI PENGYUAN. 外投资者中有许多绿色理念投资者，境外ESG投资者的进入推动我国ESG投资的发展。截至2019年11月底，国内有35. 家机构加入UNPRI，据《2019中国责任投资年报》，已有 95只泛ESG的公募基金，总资产规模在485亿元左右。.