1. 非金融企业信用债偿付规模在9万亿以上，新增融资 需求或放缓
2021年，非金融信用债到期规模仍将保持增长，但 增速放缓。截止2020年末，不考虑未发行的短期融资券，
2021年非金融企业信用债偿还债券7,931只（到期6,685只，
提前兑付1,206只），总偿还规模约6.74万亿元（到期偿还 6.48万亿元，提前兑付2,392.69亿元）。其中，城投债到期 或提前兑付规模2.49万亿元，产业债到期或提前兑付规模 4.23万亿元。此外，回售期在2021年末的存量债规模1.65万 亿元，按2020年平均33.8%的回售率计算，2021年回售规 模约5,600亿元；若考虑未发行短期融资券约2万亿的到期规 模，2021年整体偿付规模在9万亿以上。整体而言，2021年 全年非金融信用债偿付压力较大，其中1月、3月、4月的偿 付压力相对较大，单月偿付量在8,000亿元以上，一是3-4月 份向来是债券到期高峰期，二是在2020年3-4月因疫情而宽 松的融资环境下，发行了较多1年期债券将到期。
债市分析 ｜ Bond Market Analysis
2021年偿付债券中，主体评级在A+级以下及无评级等 低评级主体共174家（占比5.76%），涉及到期或提前兑付 债券297只，到期及提前偿付规模1,843.25亿元。城投债分 地区看江苏省的偿付规模最大，约6,293亿元；浙江省和天 津市两地偿付规模次之，分别为1,939亿元、1,844亿元；
四川省、北京、重庆、湖南省四地2021年的偿付规模也在 1,000亿元以上。产业债分行业看，公用事业的偿付规模最 大，为6,604亿元，其次是综合行业，偿付规模5,665亿元，
再次是房地产和交通运输两个行业，偿付规模分别为4,135 亿元、4,020亿元。2021年1月4日召开的2021年中国人民银 行工作会议中提出“稳健的货币政策要灵活精准、合理适 度”、“持续防范化解金融风险”等工作重点，预计2021 年资金面将维持2020年四季度以来“紧平衡”。2021年预 计“新冠”对国内经济的束缚基本消除，投资需求激活，
国内经济将大幅回升，在一定程度上拉升融资需求。结合 2021年非金融信用债券再融资需求持续旺盛等因素，预计 2021年仍将维持正增长，但由于2020年非金融主体抢在疫 情窗口融资，新增净融资需求或将减弱。其中，城投平台在 2020年宽松环境下已大量融资，其后续新增融资需求增长 放缓。
图19：2019年-2020年非金融信用债发行与到期情况
注：2021年1-4季度到期规模未考虑未公布回售规模及未发行的短期融资 券规模；
数据来源：Wind，中证鹏元整理
2. 低评级民企主体占比持续下降，新发违约相对减弱
从到期情况看，到期信用债券主体仍以高等级、央企 和地方国企为主，低评级民营主体（主体评级在AA-级以下 及无评级主体）的数量和占比持续下降，低评级民营主体新 发违约相对减弱。2021年，民营企业待偿还债券981只（主 体416家），待偿还规模8,077.72亿元，其中AA-及以下的低 评级债券210只（主体113家），待偿还规模1,372.73亿元。
待偿还主体中的低评级民营企业到期主体数量呈下降趋势，
其数量由2020年的204家下降至113家，占比由2020年的 33.44%下降至27.16%。一方面，由于近几年来违约风险暴 露，风险相对较高的低评级民企风险在一定程度出清，另一 方面，投资者对低评级民企避险情绪较重，最近几年发行债 券进一步向高等级和国有企业集中。从实际违约情况来看，
2020年度，首次违约主体总计47家，其中民企29家，民企 仍然是主要的违约主体，但是，新增的国企违约主体数量占 比开始大幅攀升，该占比由年初的25%攀升至2020年四季 度的47%。基于2021年“新冠”对经济的束缚基本消失，
零星疫情能够得到及时有效控制，预计国内经济将强劲复 地区发债。防范化解地方政府债务风险自2016年以来一致 是经济工作的重点，2020年12月24日召开的中央经济工作 会议中重申“抓实化解地方政府隐性债务风险工作，党政机
债市分析 ｜ Bond Market Analysis
CSCI PENGYUAN 丨57 关要坚持过紧日子”。在经济回暖的预期下，为重新强化地
方平台融资监管、化解地方隐性债务问题也提供了时间窗 口。此外，叠加预期边际收紧的货币环境等不利外部因素，
城投的融资环境相对变差。二是，2021年地方财政支出压 力依然突出，偿债和化债压力增大，尾部城投风险抬升。
2020年，城投平台融资增速加快，其发行规模增长24%、
净融资规模增长35%，进一步加大城投平台未来的偿债压力 和化债压力。三是，违约市场化进程加快，在永煤、华晨事 件后，市场对尾部城投违约预期增强，部分企业再融资难度 或提升。“城投信仰”破灭压力进一步向弱区域平台逼近，
尤其是警惕在2020年宽松环境下仍出现暴雷或兑付危机的 地区，以及交易所城投平台分档中落入红色的区域风险。考 虑到借新还旧滚续融资是城投平台的主要操作模式，非标融 资、结构化发行等常用但风险较高的融资手段逐渐遭到限 制，2021年城投债再融资将面临更大挑战。
产业债方面，大部分行业盈利修复，集中爆发行业风 险较小，但房地产融资进一步受限，风险或放大。2020年 以来，房地产融资控制加强。上半年多项信托监管收缩了房 地产非标融资通道，8月份“345规则”限制高债务率房企 融资规模，此后，央行还表示下一步将扩大“345规则”的 适用范围。12月31日，央行、银保监发布《关于建立银行 业金融机构房地产贷款集中度管理制度的通知》建立银行 业金融机构房地产贷款集中度管理制度，划定了各档银行的 房地产贷款和个人住房贷款占比上限。中资大型银行、中资 中型银行、中资小型银行和非县域农和机构、县域农合机 构，村镇银行共五档银行业机构，房地产贷款占比上限分别 为40%、27.5%、22.5%、17.5%、12.5%，个人住房贷款占 比上限分别为32.5%、20%、17.5%、12.5%和7.5%。受新
规影响，房企总体融资规模受到限制，银行机构或将进一步 压缩橙红两档房企以及布局欠佳、外部支持力度较小的中小 型房企的融资额度。对个人房贷的限制或一定程度上削弱房 屋销售，进而对房企回款带来影响。根据Wind数据显示，
2021年房企境内债券到期规模4,190.11亿元8，处于历高水 平；另有机构预计，2021年房企到期债务规模将达12,448 亿元，历史性突破万亿元关口。目前，房地产是“降杠杆”
的重要领域，未来或出台新监管政策，压低房地产领域杠杆 率回到“安全线”范围以内，房地产企业的偿债压力进一步 加大，行业分化加剧，关注高杠杆房企债务集中到期风险。
4. 货币政策维持稳健中性，低等级信用利差或走阔
2021年货币政策维持稳健中性，低等级信用利差或走 阔。货币政策方面，根据央行对2021年的工作部署，以及 央行行长易纲就2021年货币政策基调发布讲话表示2021年 货币政策要“稳”字当头，保持好正常货币政策空间的可持 续性，预计2021年宏观杠杆率可以回到基本稳定的轨道。
自第三季度以来，社融增速和M2增速开始放缓，11月社融 增速13.6%，出现回落；10年期国债到期收益率维持上升 走势直至2020年年末。在2021年经济回暖的预期下，预计 2021年的货币政策仍然以保持流动性合理充裕为主，社会 融资规模保持合理增长，整体信用环境表现为稳货币、稳信 用、稳杠杆。信用利差打开走阔空间，高等级主体信用维持 低水平。信用利差在永煤、华晨事件后开始走扩，其中以 AA级城投利差扩大最为明显，2020年年末较11月初扩大了 95BP。在2021年稳健中性环境下，个券基本面是影响信用 利差的主导因素。在国企违约事件影响下，“信仰”因素弱 化，高等级主体影响较小，尾部国企和城投的利差走阔风险 加剧。
8 该到期规模不包括房企在境外发行的债券，以及2021年尚未发行的短期债券。
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图20：2019年1月-2020年12月产业债二级市场利差（中位 数）走势
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数据来源：Wind，中证鹏元整理
图21：2019年1月-2020年12月城投债二级市场利差（中位 数）走势
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数据来源：Wind，中证鹏元整理
史晓姗
对外经济贸易大学金融硕士，现任中证鹏元研 究发展部资深研究员，主要从事债券市场发展 与政策跟踪、债券违约与处置、地方投融资等 研究工作。
张 琦
对外经济贸易大学金融硕士，现任中证鹏元研 究发展部资深研究员，主要从事债券市场发展 与政策跟踪、信用评级理论与实务、地方投融 资等研究工作。
延骁威
美国西弗吉尼亚大学金融硕士，工商管理硕士
（MBA），CFA。现任中证鹏元研究发展部资 深研究员，主要从事评级理论与实务、债券市 场发展与信用风险、地方投融资等研究工作。
康正宇
美国约翰霍普金斯大学金融硕士，中证鹏元研 究发展部高级研究员，主要从事评级理论与实 务、债券市场发展与政策跟踪，地方投融资等 研究工作。