集团企业的经营管理模式决定了母公司作为独立主体 在债务结构、流动性、盈利质量、控制力等多方面具有表现 较差的特征。“子强母弱”集团母公司的偿债力依托于子公 司，尤其是核心“造血”子公司。结合“子强母弱”集团企 业在首次违约日前的集团和母公司财务表现，可以看出“子 强母弱”型集团大多同时具有母公司负债率和子公司占款比 例双高、母公司可用资金低、非核心业务盈利质量较差、少 数股东权益占比大等多项特征，且特征突出。
1. 母公司集中负担集团债务较重，有息负债率和子公 司占款比例双高
集团融资模式上，一些尚未成立财务公司的集团为提 高集团融资效率、降低融资成本，母公司通常承担集团全体 的融资及资金管理功能，即母公司以集团整体名义向市场发 债或银行贷款，再分拨至子公司使用。在该种管理模式下，
控股母公司层面容易出现有息负债率和子公司占款（其他应 收款）比例双高的情形。子公司的大量占款侵蚀母公司流动 性，同时集团整体的偿债义务主要集中在母公司层面，这对 母公司的流动性和对子公司的控制力提出极高要求。在母公 司有息负债率和子公司占款比例双高的情形下，一旦子公司 流动资金不足或对子公司控制力较弱，母公司较易因资金断 裂引发信用风险。从“子强母弱”违约案例来看，主体违约 前的母公司其他应收账款比例、母公司有息负债率、以及母 公司对集团的有息负债占比平均值分别为43.8%、57.3%、
46.7%，均处于较高水平。11家“子强母弱”违约主体中有 6家同时存在母公司有息负债率和子公司占款比例双高，偿 债义务集中在母公司的现象。
通过合并报表易高估集团母公司偿债能力。集团企业 的信用分析通常从集团整体情况入手，母公司通过与核心子 公司的财报合并可以使得集团层面的关键财务指标表现良 好，而不能真实反映母公司的实际债务负担及偿债能力。
从负债率水平来看，违约集团主体的合并资产负债率相对 于母公司资产负债率均出现了不同程度的下降，合并资产负 债率平均下降约12.4个百分点，而合并的有息负债率较母公 司的有息负债率则平均下降15.0个百分点。较为典型的如J 集团，2018年三季度末J集团合并有息负债率38.0%，合并 的资产负债率41.5%，从集团企业角度表现出较轻的债务水 平，但母公司报表显示有息负债率和资产负债率分别高达 80.0%和84.4%，与合并报表中差异分别高出42%和33%之 多，如果只关注集团财务报表，将严重低估母公司的实际债 务压力和偿债能力。
专题研究 ｜ Special Research
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表1：“子强母弱”违约主体债务结构及其他应收占款比例 债务主体 报表时间
母公司有 息负债率
（A）
合并有息负
债率（B） 有息负债率
差异(C=B-A) 母公司有息 负债占比
母公司资 产负债率
（D）
合并资产负
债率（E） 资产负债率
差异(F=E-D) 母公司报表其 他应收比例
亚邦集团 2015-09 59.8% 35.4% -23.4% 41.5% 76.5% 65.6% -11% 51.3%
河北物流 2016-09 9.3% 30.1% 20.8% 9.9% 74.8% 79.6% 5% 72.2%
中城建 2016-09 78.5% 50.5% -28.0% 44.7% 92.1% 70.4% -22% 41.4%
博源控股 2016-10 56.0% 45.8% -10.2% 43.6% 83.5% 70.4% -13% 34.7%
亿阳集团 2017-06 41.1% 35.7% -5.4% 95.9% 63.6% 59.3% -4% 15.0%
神雾集团 2017-12 55.7% 56.5% 0.8% 67.9% 76.5% 88.3% 12% 23.9%
山东金贸 2018-09 80.0% 38.0% -42.0% 38.4% 84.4% 41.5% -42.9% 55.7%
三胞集团 2018-12 55.6% 39.8% -15.7% 42.7% 96.0% 73.3% -23% 32.2%
北大方正 2019-09 79.7% 49.0% -30.7% 42.7% 95.6% 82.8% -13% 67.9%
新华联控 2019-12 46.4% 48.3% -3.4% 61.1% 80.4% 76.4% -4% 16.8%
华晨汽车 2020-06 58.8% 22.9% -35.9% 61.1% 114.0% 68.7% -45% 27.1%
违约主体平均值 57.3% 42.3% -15.0% 46.7% 82.6% 70.1% -12.4% 43.8%
注：1.有息负债=短期借款+其他流动负债+1年内到期的长期借款+长期借款+应付债券；2.母公司报表其他应收占比=母公司报表其他应收账款/母公司报表总资产；母 公司有息负债占比=母公司报表有息负债/母公司合并报表有息负债；3.数据为主体首次违约日前的已披露年度或季度数据（以下同）。
数据来源：Wind，中证鹏元整理
2. 母公司账户资金极低，流动性紧张
集团合并报表通常显示集团货币资金较为充足，但母公 司账户的自有资金极少。在核心公司为上市公司的情形下，
受监管约束，母公司与上市子公司之间的资金往来受到较多 限制，上市子公司现金流并难以回流至集团。在核心子公司 为非上市公司的情形下，母公司的内部资金协调能力则主要
取决于母公司对子公司的实际控制能力。在“子强母弱”违 约中，大多显示出集团整体资金可观，但母公司货币资金日 常保有量过低，甚至不能满足日常运营的资金水平；显示母 公司货币资金较多的主体，一方面其中包含了相当的受限制 资金，另外相对其短期债务也覆盖略显不足。母公司账户资 金极低从某种程度上反映出母公司正面临较大的流动性压力。
表2：“子强母弱”违约主体货币资金情况 债务主体 报表时间 母公司货币资金
（亿元） 合并报表货币资
金（亿元） 母公司货币资金
占比 母公司短期短期
债务 母公司现金短期 债务比
亚邦集团 2015-09 2.01 24.46 8.2% 11.00 0.18
河北物流 2016-09 0.09 38.35 0.2% 0.01 6.93
中城建 2016-09 0.01 20.45 0.1% 44.70 0.00
博源控股 2016-10 0.74 46.21 1.6% 26.26 0.03
亿阳集团 2017-06 30.14 48.61 62.0% 21.68 1.39
神雾集团 2017-12 0.22 10.88 2.0% 53.18 0.00
山东金贸 2018-09 0.00 6.20 0.05% 12.79 0.00
三胞集团 2018-12 13.47 130.57 10.3% 61.84 0.22
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债务主体 报表时间 母公司货币资金
（亿元） 合并报表货币资
金（亿元） 母公司货币资金
占比 母公司短期短期
债务 母公司现金短期 债务比
北大方正 2019-09 26.99 454.59 5.9% 334.86 0.08
新华联控 2019-12 4.23 95.27 4.4% 210.79 0.02
华晨汽车 2020-06 117.42 513.76 22.9% 106.89 1.10
违约主体平均值 8.19 86.70 10.0% 62.92 0.98
注：短期债务=短期借款+其他流动负债+1年内到期的长期借款；
数据来源：Wind，中证鹏元整理
3. 非核心子公司盈利质量差拖累集团
集团非核心子公司盈利质量差是形成“子强母弱”格 局的根本原因之一。盈利质量方面，集团的非核心子公司 或业务一般表现微利甚至亏损，考虑非核心子公司或业务 使用资金利息部分由集团偿付，该类子公司或业务实际拖 累了集团业绩。如Y集团2015年1-3季度合并净利润6.97亿 元中的77%来自于旗下上市公司，三季度季末Y集团整体有 息负债约50亿元，但上市子公司有息负债约3亿元，总负债 约10亿元，说明集团负债主要为母公司和非上市子公司负 债，而集团整体负债59%都在母公司，集团整体ROA5%远 低于上市子公司的17%，也说明集团企业非上市业务拖累 集团整体业绩。
集团公司的利润来源过度依赖核心子公司，当核心子公 司行业环境变化导致其盈利弱化时，母公司的流动性压力即刻 暴露。如B集团的主营业务都下放至上市公司，集团收入和净 利润几乎都来自于上市子公司，其他涉足的房地产等业务处于 亏损状态。母公司违约前，上市子公司受行业周期影响盈利大 幅下滑、盈利转亏，同时还发生生产事故，进一步削弱母公司 在再融资能力。母公司年初还可发行短融，而在子公司风险增 加后，母公司再融资困难，而后多只债券陆违约。
4. 母公司少数股东权益大，对核心子公司控制权力不足
一是，核心子公司少数股东权益占比较大，制约母公 司实际控制力。在分散的股权结构中，母公司虽然作为大股
东，若持股比例较低或表决权份额较低，母公司可能无法达 到对子公司的绝对控制权。某些情况下，其他主要股东可以 联合对母公司控制力形成制约，严重的或导致股权纷争。通 常情况下，母公司对非上市子公司的控制能力比较强，分散 的股权结构在上市公司中较为常见。在违约的集团企业中，
上市公司母公司对上市子公司平均持股比例33%，合并报表 中少数股东权益占比平均77%；非上市公司的母公司合并报 表中少数股东权益占比平均33%。分散的股权结构和监管制 约可能也是“子强母弱”型违约主体中上市公司母公司多于 非上市公司母公司的原因之一。
二是，集团企业合并层面的少数股东权益占比过大，母 公司对集团资源的实际可控制力有限，甚至严重时可能出现 归属于母公司的权益为负的极端情况，如S集团2018年末少 数股东权益比例114.6%，归母权益负资产。在利润上，集团 企业中少数股东权益占比越大，子公司归属母公司的净利润 就越少，可能导致归属少数股东的净利润为正，而归属于少 数母公司的净利润为负的情况。如H集团2020年1-6月份归少 数权益的净利润70.59亿元，归母净亏损7.46亿元。
三是，母公司将财务自主权随生产经营同时下放至子 公司，子公司在资金筹资、投资和开支等方面的财务决策权 上相对独立。子公司财务自主权较大的情况在多元化集团。
多元化集团的产品分散、主营业务不突出，各个子公司的自 主权较大，母公司的控制相对较弱。此外，在母公司有违约 迹象时，核心子公司可能被动或主动地选择“明哲保身”。
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表3：“子强母弱” 违约主体盈利质量及少数股东权益比例
北大方正 2019-09 0.05% -24.69 125.5% -30.26 - 76.2%
新华联控 2019-12 9.8% 18.90 27.0% 20.75 110% 39.4%
华晨汽车 2020-06 0.9% 63.12 -11.8% 41.10 65% 91.9%
违约主体平均值 0.2%* -10.18 40.8% - -- 61.1%
注：1. 母公司报表总收入/母公司合并总收入；上市子公司利润贡献比率=上市公司净利润（合并）/母公司合并净利润；少数股东权益比例=合并报表少数股东权益/合 并报表所有者权益；2.总收入占比采用中位数；
数据来源：Wind，中证鹏元整理
5. 核心上市子公司股权质押比例过高，失去核心子公 可能发生对子公司失控风险，例如2018年A股市场大跌行情 下，多家主体因股票强制平仓而引发主体出现债务危机。 2家主体在以下5个主要原因方面中均有体现，5家在4个方面有 所体现，2家3个方面有所体现。此外，“子强母弱”主体的投
数据来源：wind，中证鹏元整理
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