44.8, 49.1%，漲幅遠大於大盤，特別是價值股(PB)表現遠優於成長股(ROE)。
表 7-2 為不同時期的選股投組月報酬率相對大盤指數月報酬率之勝率，可知 (1) 以全期間來看，在選股因子方面，PE 與 GVI 遠優於 PB 與 ROE。
(2) 以分期間來看，每一期表現最好的因子並不相同。1996-2000 是較特殊的ㄧ期，
很少選股因子勝率高於 50%。
(3) 以中型股為基準下，PB 表現最差，只有一期勝率高於 50%，其餘三個因子均有 三期勝率高於 50%。以小型股為基準下，PE 表現最佳，四期勝率均高於 50%，
其餘三個因子均為三期勝率高於 50%。以 S&P500 為基準下，PB 表現最差，只 有二期勝率高於 50%，其餘三個因子均有三期勝率高於 50%。綜合來看，PE 與 GVI 遠優於 PB 與 ROE，但各期的差異很大。例如 1991-1995，PB 優於 ROE，
但 2001-2005 與 2006-2010，ROE 優於 PB。
表 7-1 不同時期的大盤指數與選股投組年化報酬率 期間 S&P
500
S&P MidCap
S&P
SmallCap PB ROE GVI PE 1991-1995 17.2 21.8 21.7 28.5 24.4 31.2 31.0 1996-2000 21.7 21.7 13.4 15.7 20.6 16.1 15.3 2001-2005 -1.5 7.0 10.9 15.8 11.8 30.2 34.2 2006-2010 0.6 3.8 1.6 7.3 4.5 6.7 5.9 1991-2010 9.0 13.3 11.7 16.6 15.1 20.6 21.0
表 7-2 不同時期的選股投組月報酬率相對大盤指數月報酬率之勝率 S&P 500 S&P MidCap S&P SmallCap 期間 PB ROE GVI PE PB ROE GVI PE PB ROE GVI PE 1991-1995 68.3 60.0 65.0 68.3 63.3 60.0 66.7 66.7 56.7 43.3 65.0 53.3 1996-2000 46.7 50.0 46.7 43.3 45.0 46.7 48.3 50.0 53.3 50.0 48.3 51.7 2001-2005 60.0 68.3 83.3 81.7 48.3 53.3 73.3 80.0 48.3 56.7 71.7 71.7
圖 7-1 大盤指數的累計月報金額(假設從 1 元開始)
圖 7-2 選股投組的累計月報金額(假設從 1 元開始)
1
10 100
Sep90 Sep91 Sep92 Sep93 Sep94 Sep95 Sep96 Sep97 Sep98 Sep99 Sep00 Sep01 Sep02 Sep03 Sep04 Sep05 Sep06 Sep07 Sep08 Sep09 Sep10
時間(單位：月)
累計金額(從1開始)
S&P 500 S&P MidCap S&P SmallCap
1 10 100
Sep90 Sep91 Sep92 Sep93 Sep94 Sep95 Sep96 Sep97 Sep98 Sep99 Sep00 Sep01 Sep02 Sep03 Sep04 Sep05 Sep06 Sep07 Sep08 Sep09 Sep10
時間(單位：月)
累計金額(從1開始)
PB ROE GVI PE
金融海嘯 (2008/6-2008/11)
金融海嘯 (2008/6-2008/11)
圖 7-3 不同時期的大盤指數的累計月報金額(假設每個時期都從 1 元開始)
圖 7-4 同時期的選股投組的累計月報金額(假設每個時期都從 1 元開始)
0.1
1 10
Sep90 Sep91 Sep92 Sep93 Sep94 Sep95 Sep96 Sep97 Sep98 Sep99 Sep00 Sep01 Sep02 Sep03 Sep04 Sep05 Sep06 Sep07 Sep08 Sep09 Sep10
時間(單位：月)
累計金額(從1開始)
S&P 500 S&P MidCap S&P SmallCap
0.1 1 10
Sep90 Sep91 Sep92 Sep93 Sep94 Sep95 Sep96 Sep97 Sep98 Sep99 Sep00 Sep01 Sep02 Sep03 Sep04 Sep05 Sep06 Sep07 Sep08 Sep09 Sep10
時間(單位：月)
累計金額(從1開始)
PB ROE GVI PE
金融海嘯 (2008/6-2008/11)
金融海嘯 (2008/6-2008/11)
7-3 最佳投組最差投組混合下的市場中立交易策略績效
市場中立策略定義為與「大盤指標零相關、零 beta 或與產業指標零相關」的投 資組合。即作多看多的投資組合，作空看差的投資組合。例如以 ROE 選股時，看多 的投資組合為 ROE 最高的等分，看差的投資組合為 ROE 最低的等分。以 PB 選股 時，看多的投資組合為 PB 最低的等分，看差的投資組合為 PB 最高的等分。如果一 個選股因子是穩健的，則其看多投組的績效應該總是高於看空投組。因此，以市場 中立策略操作下的績效應該無論在哪一個期間，即使是空頭期間，都是正值，投資 績效穩定。但市場中立策略也有其缺點，此策略只能賺到看多投組與看空投組之間 年化報酬率差額的一半，會一半的原因是資金有一半投資在看多投組，一半投資在 看空投組。
例如，假設市場年化報酬率 10%，而看多投組年化報酬率比它高 12%，為 22%，
看 空 投 組 年 化 報 酬 率 它 低 12% ， 為 -2% ， 則 市 場 中 立 策 略 的 年 化 報 酬 率 為 (22%-(-2%))/2= 12%，只比市場年化報酬率高出 2%。如果看多投組年化報酬率比它 高 8%，為 18%，看空投組年化報酬率它低 8%，為 2%，則市場中立策略的年化報 酬率為(18%-(2%))/2= 8%，還比市場年化報酬率低出 2%。但市場中立策略操作下的 績效有可能在空頭期間也正值，只要該期間看多投組的績效高於看空投組。
為了比較各選股因子的穩健性，即其看多投組的績效是否總是高於看空投組，
在此以市場中立策略模擬。結果如圖 7-5~圖 7-8。可知
(1) 無論是哪一個因子其各期間的累計報酬大多向上，唯獨 1999/9~2000/2 這半年的 期間，市場中立策略下累計報酬都是向下，其原因可能是當時正處於西元 2000 年網路股泡沫的高峰期，基本面分析失效。但也可以看到，在其後 2~3 年期間，
市場中立策略下累計報酬都是向上陡增，市場似乎在修正之前的錯誤定價。
(2) 在 2008/7~2008/12 間的金融海嘯期間，股市暴跌，但採用市場中立策略下，無 論是哪一個因子的投組都不會暴跌，其中 GVI 選股模型的報酬還穩定增加。
(3) 以四種因子的最終累計報酬來看，GVI 最佳，PE 次之，ROE 與 PB 低許多。
其年化報酬率分別為 7.2%, 6.1%, 4.2%, 3.9%，均低於同一期間 S&P500 的 9.0%。
總結上述討論，可知除了 2000 年網路股泡沫化期間外，這四種選股模型基本上 其看多投組的績效總是高於看空投組。
圖 7-5 以 PB 選股下的市場中立交易策略績效
圖 7-6 以 ROE 選股下的市場中立交易策略績效
圖 7-7 以 GVI 選股下的市場中立交易策略績效
0
0.5 1 1.5 2 2.5
Sep90 Sep91 Sep92 Sep93 Sep94 Sep95 Sep96 Sep97 Sep98 Sep99 Sep00 Sep01 Sep02 Sep03 Sep04 Sep05 Sep06 Sep07 Sep08 Sep09 Sep10
累計 金額 (從1開始 )
0 0.5 1 1.5 2 2.5 3
Sep90 Sep91 Sep92 Sep93 Sep94 Sep95 Sep96 Sep97 Sep98 Sep99 Sep00 Sep01 Sep02 Sep03 Sep04 Sep05 Sep06 Sep07 Sep08 Sep09 Sep10
累計 金額 (從1開始 )
0 1 2 3 4 5
Sep90 Sep91 Sep92 Sep93 Sep94 Sep95 Sep96 Sep97 Sep98 Sep99 Sep00 Sep01 Sep02 Sep03 Sep04 Sep05 Sep06 Sep07 Sep08 Sep09 Sep10
累計 金額 (從1開始 )
金融海嘯 (2008/6-2008/11) 網路股泡沫的高峰
期(1999/9~2000/2)
金融海嘯 (2008/6-2008/11) 網路股泡沫的高峰
期(1999/9~2000/2)
金融海嘯 (2008/6-2008/11) 網路股泡沫的高峰
期(1999/9~2000/2)
圖 7-8 以 PE 選股下的市場中立交易策略績效
7-4 結論
本章旨在探討不同選股因子在不同期間下的選股能力是否穩定。由前節結果歸 納如下：
不同時期的選股模型績效 :
(1) 以全期間來看，大盤指數方面，中型股最佳，小型股次之，S&P500 最低。在選 股因子方面，PE 略優於 GVI，遠優於 PB，ROE 最低。
(2) 以分期間來看，每一期表現最好的因子並不相同。以代表價值股的 PB 與代表成 長股的 ROE 來比較，除 1996-2000 以外，都是 PB 優於 ROE。
(3) 在 2008 年的金融海嘯中(2008/6-2008/11)，PB, ROE, GVI, PE 跌幅還比大盤大。
但隨後半年(2008/12-2009/5)，PB, ROE, GVI, PE 漲幅遠大於大盤，特別是價值 股(PB)表現遠優於成長股(ROE)。
不同時期的選股投組月報酬率相對大盤指數月報酬率之勝率 : (1) 以全期間來看，在選股因子方面，PE 與 GVI 遠優於 PB 與 ROE。
(2) 以分期間來看，每一期表現最好的因子並不相同。1996-2000 是較特殊的ㄧ期，
很少選股因子勝率高於 50%。
(3) 以中型股為基準下，PE 與 GVI 遠優於 PB 與 ROE，但各期的差異很大。
最佳投組最差投組混合下的市場中立交易策略績效
(1) 無論是哪一個因子其各期間的累計報酬大多向上，唯獨 1999/9~2000/2 這半年的
0
0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5
Sep90 Sep91 Sep92 Sep93 Sep94 Sep95 Sep96 Sep97 Sep98 Sep99 Sep00 Sep01 Sep02 Sep03 Sep04 Sep05 Sep06 Sep07 Sep08 Sep09 Sep10
累計 金額 (從1開始 )
網路股泡沫的高峰 期(1999/9~2000/2)
金融海嘯 (2008/6-2008/11)
期間，市場中立策略下累計報酬都是向下，其原因可能西元 2000 年網路股泡沫 的高峰期，基本面分析失效。但也可以看到，在其後 2~3 年期間，市場中立策 略下累計報酬都是向上陡增，市場似乎在修正之前的錯誤定價。
(2) 在 2008/7~2008/12 間的金融海嘯期間，採用市場中立策略下，無論是哪一個因 子的投組都不會暴跌，其中 GVI 選股模型的報酬還穩定增加。
(3) 以四種因子的最終累計報酬來看，GVI 最佳，PE 次之，ROE 與 PB 低許多，但 四者均低於同一期間 S&P500 的 9.0%。
總結上述討論，可知除了 2000 年網路股泡沫化期間外，這四種選股模型基本上 其看多投組的績效總是高於看空投組。
基於本章結論，對投資人的建議如下：
(1) 以分期間來看，每一期表現最好的因子並不相同。但以全期間來看，代表價值 構面與成長構面兩構面的 PE 與 GVI，遠優於只代表價值單一構面的 PB 與只代 表成長單一構面的 ROE。因此投資人可選用 PE 或 GVI 微選股因子。不需要因 短期表現不佳而不斷更換選股因子。
(2) 金融海嘯(2008/6-2008/11)的歷史教訓告訴我們，基本面選股可能在一時之間跌 幅比大盤略大，但隨後的反彈漲幅將遠高於大盤。因此投資人以基本面選股必 須持之以恆，長期而言獲利可遠勝大盤。
(3) 如果投資人不能承擔風險，可以考慮採用市場中立策略，以消除系統風險，但 其報酬率可能略低於大盤，而且也不保證可以在任何時期都能消除系統風險，
例如在網路股泡沫的高峰期(1999/9~2000/2)，市場中立策略不能消除系統風險。