5-1 前言
本章探討不同的模擬參數影響報酬高低的程度，模擬參數分成三項：
1. 交易週期之影響：之前形成投資組合時，都採用每季交益一次。為探討交易週 期的影響，以不同的選股因子配合交易週期每季與每月兩種進行模擬。
2. 選股比例之影響：之前形成投資組合時，大多是依照因子排序，然後產生十等 分投組，或者頭尾各取 10%個股形成投資組合。為探討選股百分比的影響，以 不同的選股因子配合選頭尾各取 1%, 2%, 5%, 10%形成投資組合。
3. 投組組成之影響：形成投資組合的方法有等權投組、市值投組兩種。投資組合 的組成方法會影響報酬率。
5-2 交易週期之影響
之前形成投資組合時，都採用每季交益一次。為探討交易週期的影響，以不同的 選股因子配合交易週期每季與每月兩種，結果如表 5-1 與表 5-2，圖 5-1 與圖 5-2。可 知
1. 在等權投組下，每月交易的報酬率大多高於每季交易，特別是 PB 因子的選優投 組。但 ROE 的選優投組差異很小，一個可能的解釋是，ROE 是財報數據，並不 會每月更新，因此交易週期為每季或每月差異很小。
2. 在市值投組下，每月交易的報酬率與每季交易差異不大。
表 5-1 交易週期每季與每月實證結果 (等權投組)
投組 PE PB ROE GVI
每季 每月 每季 每月 每季 每月 每季 每月 1 6 6.2 5.7 6.7 0 1.2 -1.2 -0.8 2 8.2 8.8 5.8 3.6 4.2 4.5 2.6 3.6 3 8.8 8.9 6.1 6.2 7.1 8.1 5.9 6.2 4 8.9 10.1 8.5 8.1 10.2 10.2 8.2 8.1 5 9.2 9.4 8.4 9.6 11 12.2 9.4 9.6 6 11.2 11.6 8.5 9.8 12.9 12.5 10.1 9.8 7 12.3 12.7 10.6 11.4 12.9 13.6 11 11.4 8 14.3 15.1 13.4 16.5 12.8 13.7 15 16.5
0 5 10 15 20 25
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
投組
報酬率
每季 每月
表 5-2 交易週期每季與每月實證結果 (市值投組)
投組 PE PB ROE GVI
每季 每月 每季 每月 每季 每月 每季 每月
1 3.1 3.4 6.8 7.3 -0.8 4.4 -1.8 -1.3
2 6.4 5.3 7.2 1.8 3.5 3.1 1.5 1.8
3 7.6 8.3 9.2 3.5 3.5 3.9 4.7 3.5
4 6 5.8 8 5.9 5.8 7.0 5.1 5.9
5 7.3 7.7 8.1 8.3 7.9 6.8 7.6 8.3
6 10.5 10.5 8.3 9.1 7.6 7.1 9.8 9.1
7 10.9 10.6 9.2 8.4 10.3 10.4 8.7 8.4
8 12.1 11.9 12.6 14.6 8.8 8.8 12.5 14.6
9 13.1 14.3 11 14.2 10.9 11.4 15.1 14.2
10 17.4 19.0 14.8 14.0 12.1 11.9 12.4 14.0
PE PB
ROE GVI
圖 5-1 交易週期每季與每月實證結果 (等權投組)
PE PB
ROE GVI
圖 5-2 交易週期每季與每月實證結果 (市值投組)
0 5 10 15 20 25
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
投組
報酬率
每季 每月
0 5 10 15 20
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
投組
報酬率
每季 每月
-5 0 5 10 15 20 25
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
投組
報酬率
每季 每月
0 5 10 15 20
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
投組
報酬率
每季 每月
0 5 10 15 20
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
投組
報酬率
每季 每月
-5 0 5 10 15
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
投組
報酬率
每季 每月
-5 0 5 10 15 20
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
投組
報酬率
每季 每月
5-3 選股比例之影響
之前形成投資組合時，大多是依照因子排序，然後產生十等分投組，或者頭尾各 取 10%個股形成投資組合。為探討選股百分比的影響，以不同的選股因子配合選頭尾 各取 1%, 2%, 5%, 10%形成投資組合，結果如表 5-3 與圖 5-3。可知
1. 選股方向為選差方向者，分成二類：
(1) 選股百分比與報酬率反比：EP 與 PE 在選股百分比越低，即越極端，報酬率 反而越高，顯示它們不適合用來選出低報酬股票。
(2) 選股百分比與報酬率正比：大部分因子與預期一致，選股百分比越低，即越 極端，報酬率越低。特別是 PS 與 NewGVI 尤為明顯。甚至在 1%投組下，它 們的報酬率是所有因子中最低者。PS 在市值投組中，表現甚至優於原本表現 最佳的 NewGVI，即 PS 極端大的大型股是很好的作空標的。
2. 選股方向為選佳方向者，較為複雜，分成三類：
(1) 選股百分比與報酬率無關：EP、PE 與 NewGVI 選股百分比與報酬率無關。
(2) 選股百分比與報酬率反比：PB 與 GVI 選股百分比越低，即越極端，報酬率 反而越低，因此在使用 PB 與 GVI 選股時要十分小心。
(3) 選股百分比與報酬率正比：PS 與 ROE 選股百分比越低，即越極端，報酬率 越高。甚至在 1%投組下，它們的等權投組報酬率是所有因子中最高者，遠高 過原本表現最佳的 NewGVI，即 PS 極端小與 ROE 極端大的股票是很好的作 多標的， 這是一個有用的發現。一個可能的解釋是，ROE 反應公司的獲利，
PS 雖不直接反應公司的獲利，但營收高者，獲利可能性高，間接反應公司的 獲利。等權投組中，小型股的權重與大型股相同，這些小型股的獲利可能較 少引起投資人的注意與認同，因此隱含較大的獲利空間。
表 5-3 單因子選股模型實證結果 投
組 選股 方向
選股 比例
EP PE PB PS ROE NewGVI GVI 等權 市值 等權 市值 等權 市值 等權 市值 等權 市值 等權 市值 等權 市值 1 選差 1% 7.2 9.7 7.1 1.6 1.2 5.4 -24.0 -29.6 -1.7 -1.7 -25.7 -25.5 -3.1 -6.4 2 2% 7.9 8.3 5.0 -2.2 2.9 8.6 -19.8 -23.6 -0.2 -0.9 -20.7 -23.5 -0.8 -3.2 3 5% 3.6 2.9 4.3 1.2 5.3 7.4 -14.6 -17.9 -0.8 0.7 -16.1 -16.5 -3.1 -1.3 4 10% 3.2 3.8 6.0 3.1 5.7 6.8 -10.4 -13.3 0.0 -0.8 -11 -11.1 -1.2 -1.8 5 選佳 10% 18.2 15.1 18.8 17.4 15.7 14.8 20.9 11.2 14.1 12.1 23.5 14.9 17.8 12.4 6 5% 18.9 18.7 18.4 20.4 16.2 17.4 22.7 12.9 12.8 8.9 23.9 15.6 17.4 13.8
選股方向 : 選差 選股方向 : 選佳
EP
PE
PB
PS
圖 5-3 以不同的選股因子配合選頭尾各取 1%, 2%, 5%, 10%形成投資組合
0 2 4 6 8 10 12
1% 2% 5% 10%
報酬率
選股比例
等權 市值
-5 5 15 25
10% 5% 2% 1%
報酬率
選股比例
等權 市值
-4 -2 0 2 4 6 8
1% 2% 5% 10%
報酬率
選股比例
等權 市值
-2.5 7.5 17.5 27.5
10% 5% 2% 1%
報酬率
選股比例
等權 市值
0 2 4 6 8 10
1% 2% 5% 10%
報酬率
選股比例
等權
市值 0 10 20
10% 5% 2% 1%
報酬率
選股比例
等權 市值
-40 -30 -20 -10 0
1% 2% 5% 10%
報酬率
選股比例
等權
市值 0 10 20 30
10% 5% 2% 1%
報酬率
選股比例
等權
市值
選股方向 : 選差 選股方向 : 選佳
ROE
NEW GVI
GVI
圖 5-3 以不同的選股因子配合選頭尾各取 1%, 2%, 5%, 10%形成投資組合 (續)
5-4 投組組成之影響
形成投資組合的方法有等權投組、市值投組兩種。為探討樣本中投組組成的影響，
以不同的選股因子產生十等分投組，並計算等權投組對市值投組的報酬率差額，結果 如表 5-4 與圖 5-4。可知
-2 -1.5 -1 -0.5 0 0.5 1
1% 2% 5% 10%
報酬率
選股比例
等權
市值 0 10 20 30
10% 5% 2% 1%
報酬率
選股比例
等權 市值
-30 -25 -20 -15 -10 -5 0
1% 2% 5% 10%
報酬率
選股比例
等權
市值 0 10 20 30
10% 5% 2% 1%
報酬率
選股比例
等權 市值
-8 -6 -4 -2 0
1% 2% 5% 10%
報酬率
選股比例
等權
市值 0 10 20
10% 5% 2% 1%
報酬率
選股比例
等權
市值
2. 報酬率較高的投組其等權投組對市值投組的報酬率差額常較大。此現象在以 NewGVI 因子選股時特別明顯。
表 5-4 等權投組對市值投組的報酬率差額 (第 1 投組是最差投組，第 10 投組是選佳投組) 投
組 EP PE PB ROE NewGVI GVI
等權 市值 差額 等權 市值 差額 等權 市值 差額 等權 市值 差額 等權 市值 差額 等權 市值 差額
1 3.2 3.8 -0.6 6 3.1 2.9 5.7 6.8 -1.1 0 -0.8 0.8 -11 -11.1 0.1 -1.2 -1.8 0.6 2 3.7 3.5 0.2 8.2 6.4 1.8 5.8 7.2 -1.4 4.2 3.5 0.7 1.2 -0.2 1.4 2.6 1.5 1.1 3 4.3 3.4 0.9 8.8 7.6 1.2 6.1 9.2 -3.1 7.1 3.5 3.6 4.6 -0.8 5.4 5.9 4.7 1.2 4 7.3 5.9 1.4 8.9 6 2.9 8.5 8 0.5 10.2 5.8 4.4 8.8 4.5 4.3 8.2 5.1 3.1 5 8.6 5.2 3.4 9.2 7.3 1.9 8.4 8.1 0.3 11 7.9 3.1 12.7 8 4.7 9.4 7.6 1.8 6 9 7.3 1.7 11.2 10.5 0.7 8.5 8.3 0.2 12.9 7.6 5.3 14.2 10.5 3.7 10.1 9.8 0.3 7 11.4 11.1 0.3 12.3 10.9 1.4 10.6 9.2 1.4 12.9 10.3 2.6 15.9 10.4 5.5 11 8.7 2.3 8 12.6 10.4 2.2 14.3 12.1 2.2 13.4 12.6 0.8 12.8 8.8 4 18 10.7 7.3 15 12.5 2.5 9 16.2 14.4 1.8 16.7 13.1 3.6 14.7 11 3.7 13.8 10.9 2.9 21.1 14.2 6.9 17.1 15.1 2 10 18.2 15.1 3.1 18.8 17.4 1.4 15.7 14.8 0.9 14.1 12.1 2 23.5 14.9 8.6 17.8 12.4 5.4
EP PE
PB ROE
NewGVI GVI
圖 5-4 等權投組對市值投組的報酬率差額
5-5 結論
由前三節的結果可得下面結論：
-2 0 2 4
1 3 5 7 9
報酬率
投組
EP
0 2 4
1 3 5 7 9
報酬率
投組
PE
-5 0 5
1 3 5 7 9
報酬率
投組
PB 0
2 4 6
1 3 5 7 9
報酬率
投組
ROE
0 5 10
1 3 5 7 9
報酬率
投組
NewGVI
0 2 4 6
1 3 5 7 9
報酬率
投組
GVI
(2) 在市值投組下，每月交易的報酬率與每季交易差異不大。
2. 選股比例之影響
(1) 選股方向為選差方向者，選股百分比從 10%降低到 1%(但 EP 與 PE 除外)，報酬 率越低，與預期相同。特別是 PS 與 NewGVI 尤為明顯。
(2) 選股方向為選佳方向者，選股百分比從 10%降低到 1%，報酬率大多不變或越低。
但是 PS 與 ROE 例外，選股百分比越低，即越極端，報酬率越高。甚至在 1%投 組下，它們的等權投組報酬率是所有因子中最高者，遠高過原本表現最佳的 NewGVI。
3. 投組組成之影響
(1) 等權投組對市值投組的報酬率差額幾乎都是正值，代表等權投組的報酬率高於 市值投組。
(2) 報酬率較高的投組其等權投組對市值投組的報酬率差額常較大。此現象在使用 NewGVI 因子選股時特別明顯。
這些結論對投資人的啟示如下：
1. 交易週期之影響
使用等權投組的投資人可採用每月交易一次；使用市值投組的投資人可採用每季 交易一次。
2. 選股比例之影響
投資人要注意並非採用極端的選股比例一定可得到更好的結果，因此即使某一個 選股因子在選股比例 10%下表現很好，不必然在選股比例 1%下表現更好，甚至可能 更差，投資人要十分小心。要採用極端的選股比例(如 1%)，使用作空策略的投資人 可採用 PS 與 NewGVI 做為選股因子；使用作多策略的投資人可採用 PS 與 ROE 做為 選股因子。
3. 投組組成之影響
如果投資人的投資金額不大，可採等權投組，以獲得較高的報酬，但此時各選股 因子的績效差異較大，投資人應慎選選股因子。如果投資人的投資金額很大，必須採 市值投組，以滿足流動性需求，此時各選股因子的績效差異較小。
4. 選股因子之影響
各種選股因子各有優缺點，在選股比例 10%下，投資人可考慮採用最穩健的 NewGVI 因子。但一般財報無此因子，需自行計算。如果要採用傳統財報的選股因子，
E/P 最理想。