第四章 對衍生性金融商品業務監理作為之檢討
第二節 不當監理作為之歷史案例
我國主管機關對金融市場之監理，在過往已有數起因主管機關作為而至爭議 之案例發生。這些爭議案例的發生，多數並非主管機關之監理作為過程中發生貪 瀆情事等惡性流弊，而是主管機關因當時法令或社會氛圍，甚或預判即將發生之 危機等因素，所為不適當甚或侵害人民基本權之行政行為；固然在有些案件中，
主管機關藉由其相關作為，達到其行政之目的，但卻也留下許多行政法制上之爭 議。
傳說：迪奧尼修斯國王請他的大臣達摩克利斯赴宴，命其坐在用一根馬鬃懸挂的一把寒光閃 閃的利劍下，由此而產生的這個外國成語，意指令人處於一種危機狀態，「臨絕地而不衰」。
或者隨時有危機意識，心中敲起警鐘等。參 http://www.twwiki.com/wiki/達摩克利斯之劍，最後 到訪日 2015 年 12 月 8 日。
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第一項、資本市場爭議案例
我國證交法對於證券公開募集的發行管理，一開始採行核准制，但在民國七 十七年修法時，保留核准制外，並兼採申報制，其中轉變的契機是受到丸億案影 響及美國法的啟發。丸億公司在民國七十一年向證管會申請增資，證管會 (當時 證券主管機關，隸屬財政部)經審核後核准，但就在兩個月後，丸億公司發生退 票，後來查出丸億公司申請增資時所提出的財報有虛增存貨、美化帳面之情事。
弊案曝光後，丸億公司股票價格暴跌，最後以下市收場，投資人不甘受損，認為 增資案核准後僅僅兩個月，公司就爆發財務弊案，證管會有失職之嫌，於是到處 陳情，並向監察院投訴，要求嚴懲承辦人員。後來雖監察院還給證管會清白，但 經過此次事件，主管機關深感長期實施核准制的結果，使得投資人誤認為增資案 既經核准，公司財務自然健全，股票一定有投資價值，公司如發生財務危機或股 票暴跌，主管機關必難辭其咎78。
本案爭議發生之主因，固然是因為當初證券交易法制之設計使然，主管機關 對股票上市本審查並做出准駁決定之權與責，自難非難。但若排除當時審查之或 有瑕疵，主管機關勢必得到相當大的啟示，那就是過度保護投資人未必是好事，
也未必是正確的做法。當投資大眾受到過度保護，將成為資本市場「溫室中的花 朵」，並且因為過度依賴政府把關而不思長進，失去防衛心與風險意識，最後出 事時還可能向國家主張另類「信賴保護」並忽略自我責任原則。主管機關出於大 有為政府保護人民的心態與動機，結果卻招來投資人的反噬，實乃吃力不討好，
甚或悔不當初。
第二項、2005 年結構債事件
第一款、背景概述79
2000 年起，美國聯邦準備理事會為挽救美國自 911 恐怖攻擊與科技泡沫以來 的疲弱經濟，遂採取連續降息措施，壓低市場利率，希望能刺激投資與消費。受
78 賴英照，95 年 4 月 20 日於新修正證交法系列座談會四「公開發行公司募集與發行制度之調 整」座談會發言部分內容整理，參 http://www.sfi.org.tw/download/lib_ftp/lib_event950426.htm，最 後到訪日 2015 年 12 月 8 日。
79 主要整理自臺灣高等法院 99 年度金上重訴字第 38 號判決。
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此影響，全球固定收益商品之利率同步下滑，投資人為追求收益，乃將大量資金 投入債券基金商品，而此等債券型基金持有大量反浮動利率結構債80。
93 年間 7 月間，因聯合投信公司募集之聯合雙盈債券型基金處分衛道公司可
轉換公司債造成虧損，聯合投信公司決定由基金投資人承擔上開虧損，導致基金 淨值大幅下跌，因而引發投資人大舉贖回之類似銀行擠兌情況使，一時間投資人 爭相贖回國內各投信公司債券型基金，甚達 1 日贖回新台幣（下同）1,000 多億 元之基金規模，因當時各投信公司所募集之債券型基金總規模達 2 兆 4,000 餘億 元（90 年僅約 7,000 餘億元），聯合投信事件所衍生效應，極有可能引發國內金 融市場之系統性風險；另因各投信公司長年利用債券分券作價交易方式，亦即投 信公司將企業發行同種條件債券分為不同的券種（分券），由於流通性低，且無 可參考之實際市價，業者即以債券利率決定債券基金報酬率，或透過相互買賣自 行決定價格（作價），以此方式墊高債券型基金淨值以吸引投資人，使廣大投資 人投入更多資金，從而得維持或擴大基金規模，投信公司因此可增加管理費及其 他收益，投信公司股東也因此享有高額營業收益。但依分券作價結果，投信公司 未就所持有債券依照市價據實評價，使基金淨值不會下跌，致投資大眾忽略債券 型基金亦有相當程度風險，致使投資人抱有只賺不賠之錯誤印象，而將資金投入 債券型基金，造成債券型基金規模不斷擴增。93 年起債券市場盛行結構債，本案 金鼎投信公司募集之基金所持有之 41 檔結構債，其中 39 檔均為反浮動利率連結 之債券。自 93 年中起美元 6 個月期 LIBOR 利率逐漸走升，致使結構債利息收益率 逐漸下滑。迨 95 年中旬，美元 6 個月期 LIBOR 利率甚高達 5.5%（致反浮動利率結 構債之債息已趨近於零，相較於當時之高利率，持有該標的顯屬虧損。為預防債 券型基金流動性風險，金管會遂於 94 年 2 月 20 日透過中華民國證券投資信託暨 顧問商業同業公會之管道，要求各投信公司於出清處理結構債時須遵循： 1、符 合現行法令。2、不可讓基金受益人受損。3、若有損失由投信公司股東自行吸收 等原則進行（即市場通稱三大鐵律）。第二款、台灣高等法院認定之犯罪事實
80 所謂反浮動利率結構債之特徵如下:(1)債券之票息乃與某一浮動利率連結而非固定，當該連結 之浮動利率改變時，該結構債之票息也將隨之改變。(2)該結構債之票息高低之變動方向與該 連結標的走勢相反，亦即，當浮動利率走低時，結構債之票息將變高；反之，將變低。
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金鼎投信公司因旗下經理之債券型基金及平衡型基金，於 94 年初合計仍持有 總值約 113 億元之結構債，如以出售他人方式將結構債移出時，為達主管機關不 讓基金投資人受損要求，基金最終入帳金額必須與結構債帳列成本相同，但市場 上實際交易價格較低，實際價格與帳列成本間之差額約 5、6 億元即屬鉅額虧損，
必須由金鼎投信公司股東以增資等方式提出資金承受，但金鼎投信公司於 94 年初 之資本額僅 4 億 4,550 萬元，94 年底淨值更僅剩 1.68 億元，並無力承擔出售結構 債所產生之損失，亦無從以買賣斷交易方式將結構債移出基金。張平沼因不願參 與增資承擔分攤損失之股東責任，且為符合金管會要求不可讓基金受益人受損方 式將結構債移出之原則，決定利用金鼎證券公司資金作為交易款項，並以此規避 填補擔保品或填補價差損失與按期支付利息之責任，而將原本應由金鼎投信公司 股東所承受交易資金、補足擔保品或補足價差、支付利息之壓力與風險，先行轉 嫁給金鼎證券公司暨投資股東大眾來承受，以拖待變。為此，張平沼乃以其家族 成員投資成立由其控制且均無資力之競遠等 5 家投資公司擔任承接結構債之平台，
將金鼎投信公司持有之結構債以帳列成本價出售予 5 家投資公司，而 5 家投資公 司承接結構債所需資金，則由 5 家投資公司持結構債向金鼎證券公司進行 RS 交易 融資貸款（即附條件賣回交易），隨後金鼎投信公司乃接續於 94 年 3 月至 12 月 間，將旗下基金持有面額合計 85.6 億元之 41 檔結構債，以帳列成本合計 86 億 9,728 萬 6,109 元為交易價格移轉予 5 家投資公司，而 5 家投資公司立即於同日以 買入之結構債，向金鼎證券公司債券部承作 RS 交易，而以不合理之帳列成本合計 86 億 9,728 萬 6,109 元作為融資金額，不僅高於債券面額，更遠高於市場價格。
而金鼎證券公司承作 RS 之後，為解決自身資金之需求，乃將該結構債轉出向同業 做 RP 交易（即附條件買回交易）借款，惟均無法以帳列成本或 RS 之配券成數作 為融資金額，顯見該交易之融資金額違法...。
第三款、對於本案之評價
首先，主管機關的「三大鐵律」雖是基於穩定國內金融市場，避免因投資人 恐慌而造成系統風險，動機固值肯定。惟，主管機關所使用的手段，乃透過私下
「說服」業者配合，而非以行政處分之方式為之；而這「說服」看似柔性勸說，
並無強制力，業者可自主決定是否配合；但實際上主管機關手中握有日後業者申
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請發行新基金准駁權之籌碼，業者慮及未來公司之生存而不得不接受其勸說並
「配合」，其適當性與合法性堪虞。此外，該結構債事件乃導因於美元利率的反 彈，單純為金融市場變化使然，而金融市場之變動本屬常態，就此，投信業者難 謂有何故意或過失而致損失於投資人，主管機關要求投信公司股東必須吸收該損 失，而獨厚彼時一窩蜂投資債券基金之投資人，有失之偏頗之虞。況且，主管機 關此番不合常理的介入，反而可能使投資大眾誤信政府保證投資人之投資無須承 擔虧損之風險，不利投資人建立自我負責之觀念，甚或助長道德風險，實有害於 金融市場之健全發展81。
其次，金管會的三鐵律於刑事審判中雖被評價為合於職權之行政作為，但遵 守(一)符合現行法令。(二)不可讓基金受益人受損。(三)若有損失由投信公司股 東自行吸收等三大鐵律乙事，本不具期待可能性。因為債券基金投資人出資購買 投信公司所發行之債券型基金受益權憑證，購買後銀貨兩訖，投資人自當本於私
其次，金管會的三鐵律於刑事審判中雖被評價為合於職權之行政作為，但遵 守(一)符合現行法令。(二)不可讓基金受益人受損。(三)若有損失由投信公司股 東自行吸收等三大鐵律乙事，本不具期待可能性。因為債券基金投資人出資購買 投信公司所發行之債券型基金受益權憑證，購買後銀貨兩訖，投資人自當本於私