第四章 對衍生性金融商品業務監理作為之檢討
第三節 2014 年 TRF 監理實錄
81 王文宇，註 45 文，頁 1971-1973。
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本節擬以實證方式，說明 2014 年主管機關對全國 10 大銀行進行衍生性金融 商品業務金融檢查之作為，並舉例說明其中本文認為不甚允當之行為，俾供主管 機關參考。然因該次金融檢查主要目標之一為人民幣匯率之 TRF 交易，而本節內 容涉及到主管機關對於 TRF 交易評論之評價，因此，將於第一項中先行說明有關 TRF 交易與人民幣 TRF 交易的背景與交易架構，因為唯有對交易架構有一定認識，
方能公允、正確地評論交易。此外，本次金融檢查後，幾乎所有受檢之本國銀行 均受行政罰，陣容十分壯觀；然，就裁罰之新聞稿觀之，其合法性容有可議之處 但卻無任何受罰銀行提出行政爭訟，豈不怪哉，將一併探討。
第一項、人民幣 TRF 之背景
第一款、TRF 是什麼?
TRF 乃英文名稱「Target Redemption Forward」之縮寫，是一種複合型82衍 生性金融商品交易之名稱，其中文全稱可為「目標贖回遠期契約」，顧名思義，
此乃一個於未來某一些時間點交割的遠期契約，但與傳統上所定義之遠期契約相 較，具有不同特性。另，TRF 交易問世已有多年，我國業者於民國 95 年起已陸續 與客戶開始承作此種契約83，而非於近幾年才引進之新金融商品。以下以新台幣 兌美元之 TRF 交易為例，說明此種商品架構之特點。
(一)具有槓桿倍數之設計：為了使交割價格(即率約價格)更具吸引力，因此多會 有槓桿倍數之設計。一般常見的「遠期契約84」於到期交割時，不論當時市價如 何，契約雙方均僅就期初約定之契約名目數量進行交割；但常見的銀行與其客戶 承做之 TRF 契約，通常於客戶獲利時交割數量為名目數量之一倍，但當客戶虧損 時，需交割名目數量之二倍，此即所謂的槓桿。例如，假設目前美元兌新台幣之 匯率為 33.00，客戶三個月後有需求一百萬美元，因此與銀行締結一般遠期契約，
82 此處所謂複合型衍生性金融商品乃指，該衍生性金融商品是由一個以上之基礎衍生性金融商 品所組成，且有些作為成分之衍生性金融商品，甚至無法被拆解至最陽春之型態，即所謂無 封閉解或路徑相依之衍生性金融商品。
83 參金管會中華民國 104 年 11 月 12 日 金管銀外字第 10450004050 號函預告修正「銀行 辦理衍生性金融商品業務內部 作 業 制度及程序 管理辦法」部分 條 文 草案 之 附 件 總說 明及條 文對 照表 。
84 遠期契約(forward contract)，乃契約雙方約定在未來的某一確定時間，以確定的價格買賣一定 數量的某種實物商品或者金融資產。
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於三個月後買入美元、賣出新台幣(銀行於三個月後向客戶買入新台幣、賣出美 元)，交割匯率為 32.50，名目數量一百萬美元，以締約時點觀之，客戶之契約價 格 較 目 前 市 價 便 宜 0.5(33.00-32.50) ， 若 到 期 交 割 時 ， 匯 率 高 於 32.50( 如 32.80)，客戶將可獲利新台幣 300,000(1,000,000*(32.80-32.50))；反之，若到 期 交 割 時 ， 匯 率 低 於 32.50( 如 32.10) ， 客 戶 將 虧 損 新 台 幣 400,000(1,000,000*(32.10-32.50))。但若加入槓桿的設計，即到期時若客戶獲 利，客戶買入美元一百萬，但若客戶虧損，則須買入美元二百萬，虧損將放大，
風險增加；不過，縱然天下沒有白吃的午餐，但也不應有白承擔的風險；於前述 情形，交割匯率將由 32.50 變為 32.20，若其他條件不變，前述情境將變成客戶 獲 利 新 台 幣 600,000(1,000,000*(32.80-32.20)) 或 虧 損 新 台 幣 200,000(1,000,000*2*(32.10-32.20))85。
(二)多期比價、交割：一般遠期合約僅有一個到期交割日，但 TRF 合約則有多個 交割日，常見的有 6、12、18、24 等，每一交割日之間隔有一周、二周或一個月，
端視契約雙方之約定。交易設計成多期的主要效果，是利用客戶對於遠期匯率的 幻覺(illusion)86，使客戶感覺交割價與市價間之差異更為顯著，獲利之可能性 更高。
(三)具有契約提前到期之機制：TRF 契約含有目標提前到期之機制，「Target Redemption Forward」中的 Target Redemption 即屬此意。機制運作方式為，於 締約時一併約定客戶之「目標獲利金額」。當契約逐期比價時，將逐期紀錄客戶 之獲利數，但虧損則不計，亦不與獲利抵銷；當客戶累計獲利數達目標獲利金額 時，契約即提前到期，往後雙方不再因該契約而有任何權利、義務；否則，契約 將繼續，直到原約定之交割期數交割完成之時。此一機制，是最常為主管機關及 輿論質疑為客戶之風險與報酬不對稱之主因；惟，須予以說明者，此處客戶固然 承擔了契約上檔獲利與下當損失風險之不對稱性，但卻可因此再將前述約定交割 匯率由 32.20 再下降至 32.00，使客戶可以更便宜的價格購買美元。此外，坊間
85 此例中之相關價位乃本文為利說明所假設，未必為實際價格。另，TRF 乃由選擇權所組成，
但目前我國央行規定新台幣匯率僅得承做單一陽春型選擇權，而不得將之組合，故於國內無 法承做，但於海外與外商銀行承作則非我國央行所得管轄，因此亦有論者對央行此一限制之 適當性存疑。
86 此涉及貨幣間利差所造成遠期匯率升水或貼水之問題，礙於篇幅，不擬於此詳述。
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媒體或社會大眾一般稱 TRF 契約為「目標可贖回遠期契約」，本文認此名稱並不 正確，正確名稱應為「目標提前到期遠期契約」；首先，所謂「贖回」，於金融 領域常見於債券之提前買回或特別股之買回，TRF 乃純屬衍生性金融商品，無證 券之概念存在，故以之為名有所不當；此外，依前述之機制，客戶獲利達目標獲 利金額乃提前到期之條件，當條件成就時，契約當然提前到期，不待契約兩造任 一方之表意，但以「..可贖回...」為名，似乎隱含契約之一方「得」決定是否 提前終止契約，而非當然提前到期並終止，亦未能忠實表達契約精神。
綜上所述，TRF 契約乃透過一個衍生性金融商品之組合，使其達到類似遠期 契約之效果，但又在該遠期契約上加上某些機制，使得交易條件看起來更吸引人 但卻也加大了風險；於承平時期，客戶多可如預期地獲利並提前結束契約，但當 市場突然變化較大時，客戶即可能產生較大之虧損而生爭議。
第二款、為何人民幣 TRF 會造成問題?
TRF 契約之交易架構已如前述，但若此種商品於民國 95 年間即已於我國境內 開始交易，何以先前未曾造成如此大的風波，但卻於 2014、2015 年因為人民幣匯 率 TRF 交易，成為矚目焦點，原因分析如下。
(一)市場參與者增多：民國 95 年間該交易於我國開始承作時，參與銀行並不多，
因此客戶數亦較為有限，就算出現虧損爭議，亦多屬個案而未引起主管機關如此 矚目與大動作進行金融檢查。但近幾年由於銀行金融行銷業務87日漸成長，儼然 成為銀行獲利的新來源，吸引眾多銀行爭相投入，使得商品銷售打擊面變廣，客 戶數大幅增加，當市場出現重大變化時，全體社會受影響之程度必然加深。
(二)人民幣匯率歷史走勢造成參與者之錯誤信賴：由於中國近一、二十年來的改 革開放，使之成為全世界最受矚目之經濟體，吸引外資不斷湧入，造成自 2005 年 匯率改革開放以來，人民幣兌美元匯率一路升值；期間縱有修正反貶，但幅度都 不大且均迅速回到升值軌道中；此一歷史走勢使市場參與者相信人民幣將持續升 值，而此一匯率走勢搭配前述 TRF 交易之架構，使得愈來愈多承作人民幣 TRF 交
87 即坊間所稱之 TMU(Treasury Marketing Unit)業務，但此名稱並無嚴格之定義，目前多指銀行以 交易相對人身分與客戶承作之金融交易，包含及其交易與衍生性金融商品交易均屬之，但以 衍生性金融商品交易為獲利主要來源。
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易88之客戶，因為人民幣之持續升值而致契約提前終止(因已達「目標獲利金 TMU （Treasury Marketing Unit，金融行銷業務）手續費收入。外資看好今年是銀行業 TMU 獲 利爆發年，年增率 2~3 倍激增，大規模、外匯強的大品牌銀行將是大贏家。資料來源:蘋果日 報 2014 年 3 月 1 日 http :// ww w.
a p p le da ily . c o m. tw /a p p le da ily /a rtic le /fin a n c e /2 0 1 4 0 3 0 1 /3 5 6 7 1 4 4 5 / ， 最後 到 訪日 2 0 1 5 年 1 2 月 1 0 日。
90 特別提款權（Special Drawing Right, SDR），為國際貨幣制度中的主要儲備資產，即是成員國 使用資金之權利。起初是為解決過去黃金與美元等國際準備不足的問題而被創造。特別提款
均由簡單、基礎商品並透過各種財務理論組合而成。以 TRF 交易而言，具有槓桿 之設計對客戶而言，風險(可能獲利或虧損之幅度)必然變大，但福禍則端視到期 時之市場匯率而定。此外，於契約中客戶所受限的各項權利、可能的不利益或所 承擔的多於風險，均有對價；以前述第一款所舉客戶買入美元對台幣之 TRF 交易 為例，與傳統遠期匯率契約相較，客戶多承擔了槓桿風險與獲利/損失不對稱之 風險，但客戶未來買入美元之對價，也由傳統遠期匯率契約下的 32.50 下降至 32.20，甚或 32.00；因此，銀行並非令其客戶平白承擔額外風險而未給予任何補 償。但因客戶承作該交易之損益於未來方能決定，且未來匯率升、貶值又純屬射 幸，故銀行辦理是項業務時，除須進行 KYC、KYP 確認客戶之適合性評估外，更有 義務於相關契約中詳實記載各種條件與風險，並清楚向客戶說明。如此，縱未來 因市場劇烈變動而致客戶損失，契約之相關各方，包含契約兩造與監理機關，均 應尊重契約嚴守原則，不宜任意以任何方式推翻契約之效力，方能建立具有效率 與紀律之金融市場。
第二項、主管機關的不當言論與其他監理作為
2014 年初，許多與銀行承作人民幣 TRF 交易之客戶，因為人民幣匯率突然貶 值而遭受重大損失，其中部分不甘虧損之客戶遂向向主管機關金管會投訴，金管 會驚覺事態嚴重，因此啟動專案金融檢查，歷經數月時間檢查國內大多數開辦此 項業務之銀行，一時間銀行業內風聲鶴唳，每天都在相互打聽哪一家又被檢查，
2014 年初，許多與銀行承作人民幣 TRF 交易之客戶，因為人民幣匯率突然貶 值而遭受重大損失，其中部分不甘虧損之客戶遂向向主管機關金管會投訴，金管 會驚覺事態嚴重，因此啟動專案金融檢查，歷經數月時間檢查國內大多數開辦此 項業務之銀行，一時間銀行業內風聲鶴唳，每天都在相互打聽哪一家又被檢查，