第四章 實證分析與結果
第二節 交易執行期間假設與參數分析
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第二節 交易執行期間假設與參數分析
第一節已經將本章實證研究所需要的進行個別的變數定義並說明數據來源。
為了第三節得以建構交易前緣及執行成本比較，本節必須針對交易執行策略之期 間長度、持有股數…等自訂參數進行假設。同時，利用本節之假設將實際市場資 料計算成實證研究所需變數。透過各項變數來分析各個標的樣本之間所面臨的流 動性程度、價格市場衝擊程度…等重要影響因素。
1. 交易執行期間假設
基於本研究所採用之最佳執行概念，交易執行期間的假設是必須且重要的。
因此，以下針對本章實證研究交易執行策略的相關參數進行假設：假設市場參與 者決定於某時間點進行持有部位的交易執行策略，出售其手上所持有的指定資產 部位數量。
市場參與者預計於該時間點後連續 5 天，即一週的營業日，執行其出售交易 策略期數 5 次，由於模型假設期間長度等長，因此，將總持有期間長度 5 天除以 執行交易策略期數 5 次得到期間平均長度為 1 天，即每個營業日執行一次出售交 易策略。而預計出售的所持有指定資產部位數量訂為 50 萬股，也就是說，一週 的營業日內必須以每日執行一次交易的速度將總數 50 萬股的標的資產全數出售 執行完畢。
後續的實證分析由本節開始，透過參數比較、分析來瞭解各樣本期間內各標 的樣本資產所面對的流動性風險程度、價格市場衝擊程度...等。
2. 參數分析
本研究將重點著重於考慮流動性風險後，對於執行成本所產生的影響。因此
，流動性風險的程度高低及其如何反映至執行成本上，便成為另一大重要的觀察 重點。在此，將藉由不同的樣本研究期間，兩檔指數型基金及六檔個別股票之流 動性數據進行分析、比較，再結合執行成本與交易前緣的結果，將其面對的市場 流動性風險、價格市場衝擊程度…等之差異進行說明。
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圖 6 各樣本點的買賣價差百分比
在圖 6 中顯示，危機前的樣本期間，標的樣本資產的買賣價差百分比介於 0.02%到 0.08%之間；危機發生期間的樣本期間，標的樣本資產的買賣價差百分 比介於 0.02%到 0.2%之間；危機後的樣本期間，標的樣本資產的買賣價差百分比 介於 0.02%到 0.1%之間。
標的資產的買賣價差百分比在不同的時間點建構出不同的買賣價差百分比 區間。由上述數據可以發現到，標的樣本資產所建構的買賣價差百分比區間，由 危機前的 4 倍擴大至危機發生期間的 10 倍再降回 5 倍。說明台灣證券市場在危 機發生期間，部份個別資產所面臨的流動性風險急遽增加，而正常市場情境下，
則維持於一個穩定的區間變動。
從個別標的樣本資產來看，規模較小的中型 100、台新金、英業達、寶成之 買賣價差百分比變動較為明顯(達到一倍的增幅)，說明股本的規模大小與台灣證 券市場個別資產的買賣價差百分比成反比，規模愈大買賣價差愈小、規模愈小買 賣價差愈大，顯示規模大小將影響流動性對於買賣價差的衝擊。
0.00%
0.02%
0.04%
0.06%
0.08%
0.10%
0.12%
0.14%
0.16%
0.18%
0.20%
危機前 危機發生時期 危機後
買 賣 價 差 百 分 比(
%)
台灣50 中型100 台積電 英業達
國泰金 台新金 臺塑 寶成
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20060… 20060… 20060… 20060… 20060… 20061… 20070… 20070… 20070… 20070… 20070… 20071… 20080… 20080… 20080… 20080… 20080… 20081… 20090… 20090… 20090… 20090… 20090… 20091… 20100… 20100… 20100…
(元/股)
20060… 20060… 20060… 20060… 20060… 20061… 20070… 20070… 20070… 20070… 20070… 20071… 20080… 20080… 20080… 20080… 20080… 20081… 20090… 20090… 20090… 20090… 20090… 20091… 20100… 20100… 20100…
(元/股)
20060102 20060310 20060511 20060711 20060907 20061108 20070108 20070316 20070517 20070717 20070913 20071115 20080115 20080324 20080523 20080722 20080919 20081120 20090119 20090327 20090527 20090727 20090924 20091123 20100121 20100330 20100528
(元/股)
(元/股) 台新金(左) 國泰金(右)
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圖 11 傳統產業：台塑與寶成之期間買賣價差變動
由圖 8 到圖 11 中可以發現，標的樣本資產之買賣價差在 2008 年 8 月至 2009 年 8 月分別呈現出數段買賣價差數值偏低之區間，這些區間並非買賣價差偏低而 是缺乏買賣價差數值，也就是說，市場上僅存在買方或賣方，參與者並無法完成 搓合交易，又因各別區間幾乎落於危機發生期間，說明個別標的樣本資產在危機 發生期間所面臨的流動性風險高於危機未發生的正常市場情境下。
此外，買賣價差數值與規模大小成正比，規模愈大則買賣價差數值愈大，規 模愈小則買賣價差數值愈小，主要是因為資產股價愈高則跳動點愈高之影響。
以下將買賣價差缺乏數值的區間進行分析：
圖 12 樣本期間各標的樣本資產缺乏買賣價差天數
0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 1.2
0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6
20060102 20060307 20060503 20060628 20060822 20061018 20061212 20070206 20070413 20070607 20070802 20070929 20071123 20080118 20080324 20080520 20080714 20080908 20081104 20081229 20090303 20090427 20090623 20090818 20091012 20091204 20100129 20100402 20100528
(元/股)
(元/股) 寶成(左) 台塑(右)
0 5 10 15 20 25 30 35
台灣50 中型100 台積電 英業達 國泰金 台新金 台塑 寶成
(
天) 危機前 危機發生期間 危機後
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由圖 12 可以看到，各標的樣本資產無法形成買賣價差的天數在危機發生期 間皆遠高於危機前、後兩段期間。將上列無法形成買賣價差的日期與各標的樣本 資產的報酬率比較後，發現多數原因來自於開盤後股價隨即出現漲、跌停盤勢且 持續至盤末，導致買賣價差無法形成。對於此類特性的標的樣本資產，當持有者 預計變現時可能存在較高機率無法進行交易的執行，也說明類特性的標的樣本資 產所可能面對的流動性風險較大。
同時，數據也顯示出，兩檔指數型基金及台積電、國泰金、台塑這類規模較 大之個別資產無法產生買賣價差的機會較小，相對於規模較小者，持有之流動性 風險較低。在產業方面，分屬金融類股的兩家標的樣本資產之無法產生買賣價差 的機會遠高於電子、傳統產業所選取出之標的樣本資產，故可推論持有金融產業 個別資產所可能面對的流動性風險相對地高於電子及傳統產業。
綜合買賣價差與買賣價差百分比的結果，可以說明在台灣股票市場中，由於 買賣價差直接受到資產規模高低而產生差異，較不適用於觀察流動性風險性質，
反之，買賣價差百分比因為針對資產價格高低進行調整，透過買賣價差與資產價 格之幅度調整而較能反映出真實流動性風險之現象。其中，又以金融產業與規模 較小之標的樣本所曝露於流動性風險較高的環境下。
在對於流動性風險的分析後，為了下一節建構效率前緣之數值需要，在此節 將模型所需的各項參數進行整理並進行初步分析。模型所需各項參數整理以下：
表 3 台灣 50 樣本期間之參數整理
台灣 50
𝑆0 𝜇 𝜎 𝜀 𝜂 𝛾
危機前 53.8 0.09% 1.05% 3.184E-02 1.274E-05 1.274E-06 危機發生期間 29.89 -0.13% 2.27% 2.705E-02 1.082E-05 1.082E-06 危機後 45.91 0.13% 1.52% 1.909E-02 7.637E-06 7.637E-07
表 4 中型 100 樣本期間之參數整理
中型 100
𝑆0 𝜇 𝜎 𝜀 𝜂 𝛾
危機前 30.8 0.16% 1.04% 2.329E-02 9.32E-06 9.32E-07 危機發生期間 13.97 -0.18% 2.41% 4.679E-02 1.87E-05 1.87E-06 危機後 24.46 0.17% 1.76% 4.341E-02 1.74E-05 1.74E-06
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表 5 台積電樣本期間之參數整理 台積電
𝑆0 𝜇 𝜎 𝜀 𝛾 𝜂
危機前 56.65 0.08% 1.65% 5.98E-02 2.39E-05 2.39E-06 危機發生期間 38.11 -0.08% 2.58% 5.82E-02 2.33E-05 2.33E-06 危機後 55.62 0.12% 1.80% 5.37E-02 2.15E-05 2.15E-06
表 6 英業達樣本期間之參數整理 英業達
𝑆0 𝜇 𝜎 𝜀 𝛾 𝜂
危機前 14.27 0.08% 2.29% 2.96E-02 1.18E-05 1.18E-06 危機發生期間 6.73 -0.17% 2.49% 2.80E-02 1.12E-05 1.12E-06 危機後 14.71 0.23% 2.02% 2.43E-02 9.71E-06 9.71E-07
表 7 國泰金樣本期間之參數整理 國泰金
𝑆0 𝜇 𝜎 𝜀 𝛾 𝜂
危機前 64.18 0.11% 1.61% 6.36E-02 2.54E-05 2.54E-06 危機發生期間 33.24 -0.13% 3.14% 5.55E-02 2.22E-05 2.22E-06 危機後 44.63 0.11% 2.50% 4.16E-02 1.66E-05 1.66E-06
表 8 台新金樣本期間之參數整理 台新金
𝑆0 𝜇 𝜎 𝜀 𝛾 𝜂
危機前 15.89 0.03% 1.85% 2.60E-02 1.04E-05 1.04E-06 危機發生期間 5.15 -0.25% 2.99% 2.23E-02 8.92E-06 8.92E-07 危機後 10.46 0.24% 3.05% 2.06E-02 8.25E-06 8.25E-07
表 9 台塑樣本期間之參數整理 台塑
𝑆0 𝜇 𝜎 𝜀 𝛾 𝜂
危機前 57.48 0.17% 1.14% 4.99E-02 2.00E-05 2.00E-06 危機發生期間 35 -0.10% 2.31% 7.57E-02 3.03E-05 3.03E-06 危機後 59.29 0.16% 1.61% 6.30E-02 2.52E-05 2.52E-06
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表 10 寶成樣本期間之參數整理 寶成
𝑆0 𝜇 𝜎 𝜀 𝛾 𝜂
危機前 24.57 0.20% 1.94% 3.05E-02 1.22E-05 1.22E-06 危機發生期間 12.02 -0.16% 2.65% 3.47E-02 1.39E-05 1.39E-06 危機後 21.94 0.19% 2.23% 2.65E-02 1.06E-05 1.06E-06 由表 3 到表 10 中，可以觀察到標的樣本資產之報酬率平均值、標準差皆與 樣本期間呈現相關趨勢。所有標的樣本資產之報酬率於危機發生期間皆為負報酬，
而危機前、後則皆為正報酬。而標的樣本資產之報酬標準差於危機發生期間皆大 於 2%，對於危機前、後之報酬率標準差僅 1%者(台灣 50、中型 100、台塑)，說 明危機發生期間對於標的樣本資產價格產生相當劇烈之衝擊。其中，標準差對於 交易前緣之建構將會產生明顯的影響。
有了交易策略期間之假設及各項參數後，對於標的樣本資產之價格風險和流 動性風險有了基本的概念。接著，將利用本節之數據進行第三節之交易前緣與執 行成本之建構、計算。
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0.00001 0.0002 0.0005 0.0008 0.002 0.005 0.008 0.015 0.03 0.045 0.06 0.075 0.09
執
0.00001 0.0002 0.0005 0.0008 0.002 0.005 0.008 0.015 0.03 0.045 0.06 0.075 0.09 0.5
執
0.00001 0.0002 0.0005 0.0008 0.002 0.005 0.008 0.015 0.03 0.045 0.06 0.075 0.09
執
0.00001 0.0002 0.0005 0.0008 0.002 0.005 0.008 0.015 0.03 0.045 0.06 0.075 0.09 0.5
執