一、各變數敘述統計量
表 9 是與現金價值模型變數的敘述統計值，與前述現金持有模型衡量期間相 同。應變數方面，以台灣排除金融業之上市櫃公司年化的超額報酬（rA ），衡量投 資人對於企業的評價，該變數平均值為 5.3%，中位數為-2.2%，分布明顯右偏，顯 示大多數的企業股票報酬較差，只有少數公司在股市的表現良好。同前所述，CSR 績效以是否發行 CSR 報告書（csr）為虛擬變數，平均為 14.8%、中位數為 0、第 三分位亦為 0，同樣隱含發行 CSR 報告書的比例偏低，未來仍有進步空間。
公司特性相關變數中，研究發展費用變動率（drd）的變異較大，平均值為-0.002，
標準差為 1.039，顯示部分企業在某一年度大幅提升研究發展的支出，而亦有部份 企業大幅減少其支出；其他的變動量之變數，例如現金變動率（dcash）、稅前息 前淨利變動率（debit）、資產變動率（dna）、利息費用變動率（di）及現金股利變 動率（dd），分布則較平均，且平均值為正，顯示企業的績效表現，未有大幅的波 動，公司政策選擇亦較有一致性，穩定擴張其營運；而表達公司存量之變數，如現 金（cash）及財務槓桿（lev），其平均值分別為 0.261 及 0.374，顯示台灣上市櫃 公司現金的比重約為四分之一，而選擇的財務槓桿較不具風險性。
公司治理的變數與前述現金持有模型衡量方式相同，以 董監事持股比例
（bhold）、董事兼任經理人比例（busy）、董事會規模（bsize）及獨立董事佔董事 會人數的比例（ind）等四個變數，評估一個企業公司治理的情況，除了董事會規 模（bsize）有較大的變異，標準差為 2.034 以外，餘者分布較為平均，標準差分別 為 0.141、0.159 及 0.134。另外，藉由企業之現金變動率（dcash）乘以各項自變數，
可於迴歸式進一步評估具該特性之企業或該變數之變動，對於現金邊際價值之影 響，然而交乘項之敘述統計，較無經濟上解釋之意義，因此表 9 彙整之交乘項敘述 統計數值，僅用於極端值之確認，避免極端的情況影響實證結果。
表 10 為現金價值模型組成變數相關係數結果之彙整，其中有許多變數之間 的相關係數大於 0.5，恐有共線性之隱憂，然經過檢視後，發現相關係數高者，
為原始的構成變數與其衍生之交乘項，例如現金變動率（dcash）與現金存量乘以 現金變動率（cashdcash）、現金變動率（dcash）與董監事持股乘以現金變動率
（dcashbhold）等變數，該等變數之間的高相關性，來自於交乘項變數的構成方
表10現金價值各變數之間相關係數
表 10 現金價值各變數之間相關係數
dcashind 1
dcashbsize 1 0.746
dcashbusy 1 0.849 0.599
dcashbhold 1 0.751 0.875 0.659
ind 1 0.001 -0.011 0.001 0.049
bsize 1 -0.026 0.006 0.007 0.014 0.008
busy 1 -0.15 -0.21 -0.002 0.028 0.004 -0.01
bhold 1 -0.134 0.112 -0.023 0.091 0.03 0.034 0.021
levdcash 1 0.02 0.003 0.01 -0.012 0.792 0.78 0.899 0.677
cashdcash 1 0.862 0.034 -0.005 -0.007 -0.006 0.753 0.752 0.849 0.659
lev 1 0.028 -0.012 -0.099 0.012 -0.029 -0.095 -0.034 -0.027 -0.026 -0.037
cash 1 0.259 -0.116 -0.209 -0.093 0.006 -0.07 0.097 -0.191 -0.186 -0.219 -0.17
dd 1 -0.108 -0.057 -0.003 0.006 0.021 0.022 0.001 -0.029 0.014 0.005 0.02 0.012
di 1 -0.062 -0.001 0.139 0.02 0.043 -0.029 0.016 0.026 0.012 0.023 0.013 0.026 0.004
drd 1 0.027 0.038 -0.085 -0.035 0.066 0.077 -0.024 0.034 0.032 -0.01 0.05 0.059 0.07 0.068
dna 1 0.153 0.273 0.029 0.004 0.036 -0.069 -0.07 0.03 0.074 0.015 -0.023 -0.09 -0.09 -0.089 -0.042
debit 1 0.119 -0.067 -0.045 -0.054 0.026 -0.052 0.151 0.136 0.023 0.014 -0.029 0.003 0.158 0.185 0.176 0.155
dcashcsr 1 0.047 -0.002 0.034 -0.017 0.014 -0.076 -0.022 0.286 0.317 0.027 0.003 0.018 0.025 0.257 0.239 0.314 0.317
csriv 1 0.048 0.015 -0.023 0.006 -0.03 0.016 -0.041 -0.042 -0.009 -0.001 0.021 -0.06 0.013 -0.023 0.011 -0.003 0.005 -0.001
csr 1 0.362 0.097 0.006 -0.019 0.041 0.006 -0.008 0.017 0.044 -0.015 -0.004 0.023 -0.066 0.205 0.098 0.005 -0.001 0.002 0.013
dcash 1 0.001 0.004 0.299 0.186 -0.091 0.069 0.028 0.015 -0.222 -0.027 0.865 0.907 0.034 0.002 0.006 0.001 0.886 0.871 0.985 0.752
dcash csr csriv dcashcs r debit dna drd di dd cash lev cashdcash levdcash bhold busy bsize ind dcashbhold dcashbusy dcashbsize dcashind
二、實證結果與分析
下列迴歸式設計如研究方法第二階段的方式，以股票超額報酬為應變數，分析 企業社會責任對現金價值的影響，迴歸結果彙整於表 11 第（1）至第（7）欄。
根據表 11 第（1）欄基準模型實證結果，企業發行社會責任報告書的虛擬變數 與現金變動量的結果是負顯著的，相當於 CSR 績效較佳之公司，每多持有 1 元現 金，可產生的邊際價值顯著的比未發行者低 0.427 元，以現金變動率的平均值 0.8%
衡量，在其他條件不變下，平均而言善盡 CSR 之企業的股票超額報酬，將比未善 盡 CSR 的股票超額報酬少 0.3%。前述實證結果符合假說一 b，當企業保留現金時，
若無法有效運用在使股東價值最大化的決策中，將使現金的邊際價值降低。
為了進一步分析企業穩健程度或是代理問題程度不同時，社會責任對於現金 的邊際價值是否產生不同的影響，本模型亦用高科技或傳產業、董監事持股中位數、
獨董比例中位數，將樣本分群，結果彙整於表 11 第（2）欄至第（7）欄。如表 11 第（2）欄所示，當屬於員工失業成本較低、較不需要穩健經營的高科技產業時，
雖然統計上不顯著，但企業社會責任對現金價值的邊際影響自原有的-0.427 增加至 -0.17，顯示從事 CSR 之企業若採行較不保守的財務政策，或將資源用於與股東相 關的支出之中，企業保留現金的邊際價值較高。表 9 第（3）欄則為傳產業，代表 營運更加穩健公司，實證的結果指出，當企業本身營運已較穩健時，若企業又欲善 盡社會責任，提供員工及利害關係人更多保障，可能使企業保留過多的現金，因而 讓資金運用的邊際價值降低，從原本的-0.427 變成-0.745。根據分群的實證結果可 以推測，當企業原本已重視員工和利害關係人之權益，善盡 CSR 將使該企業更積 極提供保障，現金可能因此無法用於使股東價值最大化的投資計劃或是其他用途 中，導致現金價值的減少更為顯著，符合假說二 b 股東犧牲假設。
另代理問題方面，表 11 第（4）欄及第（5）欄利用董監事持股（bhold）中位 數為樣本分群，而表 11 第（6）欄及第（7）欄則利用獨董比例（ind）中位數為樣 本分群。如表 11 第（4）欄及第（6）欄所示，當公司治理較佳時，前者的現金價 值反而更低，而後者的價值減少不顯著；而當公司治理較差時，依照表 11 第（5）
欄及第（7）欄之結果，前者的現金價值減少較小，而後者的價值減少仍不顯著。
經由以上兩種樣本分群結果，發現從事企業社會責任之企業，應不是因為存有較多
的代理問題其現金價值才較低，而是因為選擇較穩健經營的策略，使得股東的權益 受損，投資人對於該現金的評價才因而較低。
表 11 企業社會責任對現金價值影響迴歸分析
Baseline Tech Nontech Bhold>M Bhold<M Ind>M Ind<M
Variable (1) (2) (3) (4) (5) (6) (7)
其他解釋變數的結果多與過去文獻相符，當企業的稅前息前淨利（debit）增加 或資產（dna）增加時，代表企業處於成長擴張階段，因此股票的超額報酬較高；
但當公司財務槓桿（lev）增加時，因違約風險增加再加上股權是最後清償之順位，
因此股票超額報酬較低（Dittmar and Mahrt-Smith，2007；Arouri and Pijourlet，2017）。 此外，本研究發現儘管資產規模增加可以增加股票超額報酬，然持有現金需考量流 動性溢酬，因此增加現金（dcash）會使股票超額報酬下降；而雖然財務槓桿（lev）
增加將使超額報酬下降，但若利息支付（di）增加時，卻可以提升股票的超額報酬，
因此一家公司考量最適的舉債規模時，應將此二變數一起納入考量。