併購動機文獻探討

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第二節 併購動機文獻探討

學界普遍認為經理人（CEO）在併購之決策過程中扮演至關重要的角色，

且往往擁有併購案之重大決策權（Haspeslagh & Jamison, 1991）。

而關於經理人為何會採取併購策略，相關研究發現併購之動機大約可以分 為幾種類型：為了合併之綜效、經理人自利行為或源於經理人之過度自信，以 下將針對上述類型之併購動機進行文獻整理。

一、綜效觀點（The Synergy Perspective）

綜效觀點假設企業合併後產生之價值會大於個別企業價值的總和，經理人 期望併購後企業之銷售市場及研發能力等會提升，藉併購將股東權益最大化。

此觀點將經理人私人的動機排除，假設只有在併購的結果對於雙方的股東都有 利時，經理人才會將併購案完成。而且併購所得之利益，將會由主併企業與被 併購企業共同分享（Bradley, Desai & Kim, 1988）。

併購帶來之綜效可能源自營運效率（Operational efficiency）、市場勢力

（Market power）之增加、多種形式的財務增益（Financial gain）或者無形資產 的增益。

（一）營運效率

Cummins & Xie（2007）認為，併購後由於固定成本的下降以及營收的多樣 化，能夠促使企業更容易達到最適的生產規模，並且降低生產成本，形成規模 經濟。該研究以壽險業為例，一般而言企業習慣內部的有機成長，拓展客源並 以大數法則降低成本以達營運效率；但企業若能夠成功併購，則能以更快的速 度得到更多樣化的客戶，達成比內部成長更快速的企業成長。在研究中也發 現，若企業在併購後能夠達到規模經濟或者範疇經濟，則併購案確實能為企業

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帶來營運效率的增加，包含生產力的提升及營運成本下降等益處。

（二）市場勢力

學界針對各種不同類型的併購綜效進行研究，發現併購確實能夠幫助企業 增加市場勢力。在 Borenstein（1990）的研究中，發現在航空產業內，成為最大 的廠商有非常多的好處，例如能夠槍先競爭者使用公共設施等，故業者十分習 慣併購策略，藉併購已取得訂價能力，驅逐主要競爭者並且獲得乘客信任。而 後，Kim & Singal（1993）對航空產業的併購案進行研究，針對併購後的訂價能 力做檢驗，發現業者在併購後會提升機票票價，證實併購有助於企業獲得對乘 客的訂價能力。

（三）財務增益

Devos, Kadapakkam & Krishnamurthy（2009）認為併購能夠讓企業藉由提 高債務或利息等方法達到節稅的功能。另外，企業之所以進行跨國併購，是因 為企業在進行跨國之併購時，購買的是已存在的企業機構，而其併購花費的金 額會比主併企業自行在國外從頭設立新的分支來的少，故提供主併者在財務上 的效益。而實證上，由於價值被低估的企業能以較低的金額被收購，故被低估 的企業常常成為主併購者的首要目標。

（四）無形資產

無形資產之轉移是綜效產生的重要原因。Lehto & Lehtoranta（2004）經由 實證研究發現，擁有特別技術與知識的標的在併購市場中對於主併企業特別的 有吸引力，若企業投入越多的經費在研究發展上，在併購案中的議價能力也會 更強。該研究總結，併購是轉移產業或製造知識等無形資產十分重要的途徑，

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在某些非製造企業中，無形資產的轉移甚至是併購的唯一目標。

若併購發生於兩家相同產業之企業，則併購可以產生 R&D 投入之規模經 濟；若發生於跨產業，則互補的知識也能產生綜效。在如綠地投資等的跨國投 資時，移轉無形資產成為併購案最大的動機，且研究顯示併購可以藉由科技、

人力資源與商標等的移轉為企業帶來正向的幫助（Kang & Johansson, 2000）。

Seth, Song & Pettit（2000）認為企業在併購外國企業後，能將外國的企業知識 帶如本國市場以資利用，這樣的作法能夠為併購者及被併購者同時帶來非常多 的綜效。而當本國市場已經飽和或者是有法規上面的限制時，跨國併購也同樣 能夠透過新的市場開發提供企業良好的綜效。

二、過度自信經理人觀點（The Hubris Perspective）

綜效觀點主張是理性地假設經理人會為了企業的獲利最大化而做併購之決 策；但過度自信經理人觀點則是極端地假設併購是出於經理人的不理性決策。

自負經理人觀點認為，由於經理人對於標的之評估往往是錯誤的，併購之行為 並不會對企業產生綜效，而現實世界中併購產生的利益往往只反映併購結果的 隨機誤差（Random Error）。

Roll（1986）針對標的企業的股價進行檢驗，認為標的企業在併購後股價 的上升，大多數是來自主併企業價值的轉移，故這個現象推翻綜效理論，認為 併購其實反映出組織內個體的決策，併購者並不會基於理性且嚴格的經濟理由 做併購行為，經理人也無法將併購價值最大化。而究其原因，是由於雖然企業 往往會經理許多的併購案，但是在單一經理人的任期內，可能只會有幾個併購 的機會，故經理人會為了掌握機會而不理性地評估標的企業之價值，認為自己 的評估正確，導致併購者通常會以比標的企業市值更高之金額進行併購，失去 併購之效率。此觀點假設（1）併購後合併企業總市值將會稍微下降、（2）主併 企業市值將會下降與（3）被併購企業市值將會上升。

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Hayward & Hambrick（1997）認為，經理人的過度自信心態，無論是非常 外顯的驕傲態度抑或是高度的自信心，都在併購案的決策中扮演非常重要的角 色。經理人的自信程度尤其反映在主併企業收購的溢價上，近期表現越好或者 被媒體讚譽越多的企業經理人，越有可能用高於市場價格的金額去收購標的企 業。而根據 106 件併購案的研究結果顯示，越有自信的經理人，越容易從事大 規模的併購活動，且收購的溢價會越高，而對股東權益的傷害越大。尤其若經 理人自己是董事會的一員時，自負程度與收購溢價的關係會更加的明顯。

Seth, Song & Pettit（2000）同樣認為，由於企業的合併不一定會產生正向 的利益，所以理性的經理人會在市場上尋找可以併購之標的；但經理人的行為 往往非理性，在經理人的過度自信心態使然時，有可能會尤其會錯估標的之價 值，因為支付過多的金額進行併購而傷害股東的權益。

Malmendier & Tate（2008）認為，雖然經理人的自信心可以為企業帶來許 多價值，例如：激發員工的信心、使企業在業界聲譽良好或者能吸引相似特質 的員工加入等，但太過於自信的經理人較易主導品質差的併購案，卻錯誤地認 為併購能為企業帶來利益，導致企業往往參與無法提升企業價值的併購案。

三、經理人自利觀點（The Managerialism Perspective）

此觀點假設經理人由於自利動機進行併購，由於企業之成長為經理人帶來 更多可控制的資源，進一步增強了經理人的權利，而傷害股東權益。自負經理 人觀點假設經理人會無法避免地超額支付併購費用，但其意圖是為了提高股東 權益；而經理人自利觀點則是假設經理人會「有意地」超額支付併購費用，且 剝奪股東權益以利己身。

Amihud & Lev（1981）認為，經理人的職涯風險常與企業的風險有關連，

當企業無法達到期待的成長，甚至是有倒閉之虞時，經理人往往會備感壓力，

認為其遭受失業的威脅；另一方面，由於企業藉由配股與紅利等獎勵措施激勵

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經理人之績效，經理人的薪酬與企業的表現有非常大的關係，故當企業面臨各 種風險時，經理人的薪酬往往也會面臨改變的危機。在這樣的相關性之下，理 性的經理人會藉由併購各種不同產中的企業來達到分散風險之效果。該研究分 析了跨產業之併購案件，發現由專業經理人管理之企業較容易進行跨產業之併 購，而由創始人及其家族所管理之企業則否。是故，該研究認為經理人是為了 自身的利益而進行跨產業併購，而這樣的併購案對於故東權益並沒有顯著的助 益，真正的目的是為了分散經理人資本的風險，以及降低經理人自身的失業風 險。

Jensen（1986）認為，由於企業之成長往往可以增加經理人能夠掌握的資 源，同時增加經理人的薪酬，經理人存在將企業成長至超越最適企業規模之動 機，且經理人會藉由併購等方式迅速擴張公司資產，而非致力於增加公司獲 利。在現今的企業中，將升遷機會作為獎勵經理人幫助企業成長的報酬，等於 更變相鼓勵經理人致力於擴張企業規模。該研究也發現，在擁有過多自由現金 流的企業中，經理人往往會將資金投入無法獲利的冒險性投資或其他對組織無 效率的事業，而非將資金以股利方式分配至股東手上。

四、小結

綜上所述，過往文獻在企業成長的速度與規模的關係上尚未有定論；另一方 面，學者對併購的動機也有不同的見解，實證上也出現各種看法。但經理人對於 企業決策的影響力是被一致同意的，因此本研究將以經理人的觀點作為開端，藉 此將企業成長理論以及併購作結合，完成實證研究。

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