企業成長與併購 - 政大學術集成

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(1)國立政治大學國際經營與貿易研究所碩士學位論文. 學. ‧ 國. 立. 政治大. 企業成長與併購. ‧. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. i Un. 指導教授：蘇威傑. v. 博士. 研究生：柳伯威. 中華民國 105 年 6 月.

(2) 謝辭完成這本論文，也代表碩士班的旅程將告一段落。當論文趨近完成之際，回顧撰寫的過程，我的心中滿是感激之情。從論文的開始到完成，我最感謝的是我的指導教授. 蘇威傑老師，在每個. 階段總給予我非常多的支持與建議。對於從未做過研究的我，論文是完全未知的領域，但在老師的細心指導下，論文的撰寫變成一次有趣的冒險，不僅探索廣闊的學術議題，也能鍛鍊自己的思考能力。感謝老師總願意花費許多心思帶領我們面對每個挑戰，還記得老師曾特別開課講解研究的概念及方法，透過老. 政治大再手足無措。每次與老師的討論對我而言都十分的珍貴，在老師一次次的修正立師的介紹，艱澀的學術研究頓時成為有趣的課題，讓首次踏入研究領域的我不. ‧ 國. 學. 下，每個章節的邏輯更加清晰，文字上也更加洗練。非常幸運能成為老師的指導學生，在老師身上不僅學習到學術方法，更看到了老師對於教學的熱忱。若. ‧. 沒有老師的指導，就沒有本篇論文的誕生，謝謝老師！. 林舒柔老師擔任口試委員，提出許多寶貴的建. sit. 譚丹琪老師及. y. Nat. 非常感謝. n. al. er. io. 議。也謝謝總是在我身邊陪伴的朋友們，成為我這幾年在外讀書重要的依靠。. i Un. v. 謝謝政大國貿所的各位同學，兩年的同窗時間雖然短暫，但也一起經歷過無數. Ch. engchi. 的歡笑與淚水，那些同甘共苦的日子都將成為我最美麗的回憶。特別感謝品傑幫助我度過研究所的各個難關，並在論文的撰寫上給我非常多的意見。另外，很謝謝大學好友修齊在我準備研究所考試時的支持與配合，讓我能全力以赴。最後，能夠順利完成碩士的學業，必須要非常感謝我的家人。謝謝爸爸和媽媽總是相信並支持我做的每個決定，鼓勵我勇於追求每個階段嚮往的目標。也謝謝我的兩位姊姊，總在我需要時給予我各方面的建議與協助。一路上得到了許多人的協助與陪伴，我在充滿挑戰的研究之路上從不孤單。謝謝每位曾經幫助我的人，謝謝你們！柳伯威. 中華民國 105 年 6 月.

(3) 摘要隨著國內企業的成長，以及商業競爭的國際化，併購已成為企業在維持及增加成長幅度時考慮的主要策略之一。過往的文獻對於企業成長理論有相當多的研究，經理人在成長歷程中的角色也被深度討論。另一方面，許多學者針對併購的動機進行討論，其中又以綜效、經理人自利與過度自信經理人為最被廣泛認可的併購動機。雖然過去已經有非常多文獻分別針對企業成長理論與併購動機理論深入研究，但少有文獻對於兩者的關係進行研究，尤其未有文獻對台灣企業的情況進. 政治大 2014 年以台灣企業為主併企業之併購案作為研究樣本，藉由統計迴歸的量化研立. 行研究。為了理解台灣企業的成長與併購之間的關係，本研究以台灣 2008 年至. ‧ 國. 學. 究，釐清企業成長之速度對於併購行為之影響，解釋企業併購機率、併購股數、國際化併購與成功機率等併購相關變數。. ‧. 本研究分別以營業收入及資產總額來衡量企業成長，發現在兩種衡量方法. Nat. sit. y. 下，企業成長越快的企業皆越可能進行併購。但營業收入成長越快的企業，越. n. al. er. io. 可能併購國外的企業；資產總額成長越快的企業，則是在併購時會購入越多標. i Un. v. 的企業之股票。結果顯示，企業成長確實會增加併購的機率，但若企業有不同. Ch. engchi. 的成長模式，也會導致併購行為上的差異。. 關鍵字：併購、企業成長、併購動機.

(4) Abstract With the growing of firms in Taiwan and the internalization of commercial competition, merger and acquisition (M&A) have become one of the main strategies that firms consider when they want to keep growing. Previous studies have done a lot of research of firm growth and managers’ role on the path of growth. The antecedent of M&A has been discussed widely as well. Synergy, managerialism and hubris are the most recognized antecedents of M&A in these studies. Although there were a large number of studies concerning firm growth and. 政治大 was about Taiwan’s situation. 立With the sample of M&A cases of Taiwanese firms. antecedents of M&A, few focused on the relationship between them, especially none. ‧ 國. 學. from 2008 to 2014, this study examines the relationship between firm growth and antecedents of merger. This study uses regression model to analysis the impact of firm. ‧. growth rate on M&A behavior. Furthermore, M&A related variables such as. Nat. sit. y. probability of M&A, equity bought, international M&A percentage and success rate. n. al. er. io. are explained in this study.. i Un. v. Two methods are used in this study to measure firm growth: sales revenue and total. Ch. engchi. assets. The regression result shows that firms with higher growth rates are more likely to participate in M&A activities in both methods. While firms with higher sales growth tend to merge more foreign companies, firms with higher assets growth tend to buy more equity in M&As. To sum up, firm growth increase the probability of M&A activity. But different growth patterns can lead to variation of M&A behavior as well. Keyword: Merger and Acquisition, M&A, Firm Growth, Antecedent of M&A.

(5) 目錄第一章. 緒論 ...................................................... 1. 第一節. 研究背景及動機 ............................................ 1. 第二節. 研究目的 .................................................. 3. 第二章. 文獻探討 .................................................. 5. 第一節. 企業成長文獻探討 .......................................... 5. 第二節. 併購動機文獻探討 ......................................... 10. 第三節. 研究假設 ................................................. 15. 第三章第一節. 政治大樣本資料 ................................................. 18 立. 研究設計 ................................................. 18. 變數設定 ................................................. 19. 第三節. 迴歸方法 ................................................. 22. ‧ 國. 實證結果 ................................................. 24. ‧. 第四章. 學. 第二節. 敘述統計 ................................................. 24. 第二節. 相關分析 ................................................. 25. 第三節. 迴歸分析 ................................................. 26. n. al. er. io. sit. y. Nat. 第一節. 第五章. Ch. i Un. v. 結論與建議 ............................................... 33. engchi. 第一節. 綜合討論 ................................................. 33. 第二節. 研究限制與後續研究方向 ................................... 35. 第三節. 結論 ..................................................... 36. 參考文獻 ......................................................... 37. i.

(6) 表目錄. 表 3-1. 樣本數統計表 ............................................ 18. 表 4-1. 全樣本敘述統計 .......................................... 24. 表 4-2. 變數相關分析表一 ........................................ 25. 表 4-3. 變數相關分析表二 ........................................ 25. 表 4-4. 營業收入衡量迴歸結果 .................................... 26. 表 4-5. 假設驗證整理表（以營業收入成長衡量） .................... 28. 表 4-6. 資產總額衡量迴歸結果 .................................... 30. 研究結果整理表 .......................................... 33. 學. ‧. io. sit. y. Nat. n. al. er. 表 5-1. ‧ 國. 表 4-7. 政治大假設驗證整理表（以資產總額成長衡量） .................... 32 立. Ch. engchi. ii. i Un. v.

(7) 第一章第一節. 緒論. 研究背景及動機. 對於企業而言，如何持續成長永遠是經營者的重要目標。一般的企業成長策略為透過提升經營能力及內部資源，促進內部成長；當事業發展到一定的程度，透過併購或進行策略聯盟，在短時間內藉由外部資源驅動外部成長也會成為企業考量的策略。根據經濟部統計資料，2008 年金融海嘯後，三年內營業額平均年成長率超過 20%的高成長企業數量增加，佔 2008 年至 2012 年自 18%增加至 21.6%，且. 政治大. 負成長企業也自 37.8%下降 30.5%，可見國內企業成長加速甚鉅。但在成長率. 立. 的水準如此高的請況下，企業若欲維持或加速成長，則必須尋求更多的資源與. ‧ 國. 學. 策略。. 以往由於併購標的難以尋找，加上併購存在高風險，企業往往不願積極參. ‧. 與併購案，大多以內部成長為主要成長策略（天下雜誌，第 570 期）。但當市場. y. Nat. io. sit. 更加全球化，科技的變化更加日新月異，台灣企業若欲與國際對手競爭，面對. n. al. er. 迫切的成長需求，單純依賴內部有機成長已不足夠，企業必須更積極採納併購. Ch. 策略（天下雜誌，第 443 期）。. engchi. i Un. v. 近年來國內各產業併購案件中，不乏成功的案例，政府也積極鼓勵企業進行海內外併購，例如金管會於 2013 年提出「亞洲盃」計畫後，金融業者以成為亞洲區域型金融機構為發展目標，大量發起併購案於亞洲各國設立據點。根據經濟部商業司的統計資料，國內併購交易的總金額於近期有非常大的成長，自 2013 年的 1,110 億台幣，至 2015 年升高為 6,490 億台幣。可見不論產業界或者政府皆對企業之併購投入相當大的資源，期待併購能帶來新的成長動能及市場機會。在企業成長的研究領域，由 Penrose（1959）提出企業成長理論，解釋企業成長的因素，並且提出 Penrose Effect，論述限制企業成長的現象。而後 Shen 1.

(8) （1969）針對 Penrose Effect 進行檢驗，發現企業的成長速度會隨著時間越來越低，且這個現象適用於近乎每個產業。在實證方面，企業成長理論提出後，學界也針對各個國家與各個產業進行相關實證研究。例如 Singh & Wittington （1975）針對英國的營造業進行調查，研究企業的規模與成長速度的關係、 Yasuda（2005）則是對日本的製造業進行調查，研究企業的規模、企業成長與年齡的關係。另一方面，學者也針對企業投入併購的動機進行研究。Porter（1985）認為企業進行併購是由於預期之綜效；Jensen（1986）的研究則指出，併購出自於經理人的自利行為；Seth, Song & Pettit（2000）等則認為經理人的過度自信心. 治政大態為併購的重要動機。在眾多的動機假說提出後，許多學者也投入實證研究以立驗證之，Marris（1964）、Amihud & Lev（1981）與 Berkovitch & Narayanan. ‧ 國. 學. （1993）等學者皆對於併購動機有相當深入的實證研究。. ‧. 在現今的商業世界，企業成長與併購的關係必然是受到關切的議題。雖然. sit. y. Nat. 企業成長與併購動機分別為許多過往文獻的研究主題，但甚少文獻將兩個領域. io. er. 做結合，尤其缺乏相關研究討論國內的企業行為。基於上述理由，本研究希望. al. 將企業成長與併購動機理論作結合，藉由國內的企業樣本並以量化的研究方. n. iv n C 式，以解釋國內的企業在成長歷程中進行的併購行為，並且釐清企業成長與併 hengchi U 購行為的關係。. 2.

(9) 第二節研究目的綜上所述，本研究欲結合企業成長理論以及併購動機理論，解釋企業成長與併購行為之間的關係，本研究針對下列之研究問題進行研究。第一個研究問題，本研究欲檢驗企業成長是否影響併購可能性。由於成長速度為企業被市場評價時之重要指標，往往影響股價等企業的市場表現；在企業內，成長速度也關乎經理人的薪酬以及升遷，故維持企業成長是每個企業經理人的重要目標，而併購則是推動企業成長的快速方法。根據上述推論，本研究以樣本企業研究成長速度是否會使企業進行更多的併購行為。. 政治大業股票，代表了兩個企業結合後主併者在新的機構中的發言權。根據併購動機立併購股數為併購策略中的重要議題，主併企業在併購後所持有的被併購企. ‧ 國. 學. 理論，企業成長會使企業經理人產生過度自信之心態，進而購買更多的被併企業股票。在第二個研究問題中，本研究欲探討企業成長越快速，是否會購入更. ‧. 多的股數。. Nat. sit. y. 近年國際化併購興起，相較於國內併購，國際化併購提供不同之綜效以利. n. al. er. io. 成長，外國企業的併購能讓主併企業快速地進入新市場，藉由有形資產的取得. i Un. v. 以及無形資產的轉移，使企業獲得成長的巨大動能。本研究也將探討本議題，. Ch. engchi. 檢驗企業成長越快速，是否也會使企業進行更多的國際化併購。根據併購理論，主併企業之經理人容易將併購行為視為自我帝國的創建，而常常會忽略股東及標的企業的權益。若主併企業正值快速成長的時期，更有可能使經理人產生過度自信的心態，進而錯誤評估標的企業，使雙方無法達成協議，導致併購失敗。於最後一個研究問題中，本研究欲研究企業成長速度越快，是否會使併購成功機率降低。以 2008 年至 2014 年以台灣企業為主併企業之併購案作為研究樣本，本研究分別以營業收入及資產總額來衡量企業成長，發現在兩種衡量方法下，企業成長越快的企業越可能進行併購。但營業收入成長越快的企業，越可能併購國 3.

(10) 外的企業；資產總額成長越快的企業，則是在併購時會購入越多標的企業之股票。結果顯示不同的成長模式，會導致企業進行不同的併購行為。本研究以台灣企業為研究對象，進一步釐清國內企業的成長與併購行為。希望不僅在學術領域內能夠提供實證的研究結果，在實務上也能幫助經理人理解企業成長與併購行為之關係，提供決策時之參考依據。. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. 4. i Un. v.

(11) 第二章第一節. 文獻探討. 企業成長文獻探討. 一、企業成長理論 Penrose（1959）將企業（Business Firm）定義為:「各種資源的聚合體」。為了維持長期的獲利能力，企業必須不斷發現與利用「生產性機會」（Productive opportunity），以企業獨特的能力去運用有形及無形資產以產生報酬，並向外尋求新的產品以及市場，以供企業能夠在不降低利潤的前提下提升效率並保持企業的成長趨勢（Seth, Song & Pettit, 2000）。. 治政大而無論處於何種產業，企業皆必須依賴經理人發揮管理與協調等能力，有立. 效率地運用企業所擁有的資源，保持企業運作及成長，故經理人的能力形塑了. ‧ 國. 學. 一間企業能達成的規模以及行為的複雜程度。此觀念衍生出了經理人的能力對. ‧. 於企業成長的限制，即所謂的 Penrose Effect 理論。由於企業的擴張需要對企業. sit. y. Nat. 內部有管理經驗的經理人來管理，但短期內有內部經驗的經理人數量有限；若. io. er. 要聘請新的經理人也需要現有的經理人對他們進行培育及指導，而這些現有經. al. 理人的人力畢竟有限，難以投入進行培訓。故企業在根本上已有成長的限制，. n. iv n C 若企業擴張的範圍及速度大於管理資源成長的速度，企業的營運效率將會降 hengchi U. 低；若企業做出超出經理人管理範圍的擴張，反而會傷害企業。Penrose Effect 指出，在一段給定的期間內，經理人的管理資源是有限的，且會限制企業的成長速度。對於快速成長的企業來說，由於難以在短時間內調整經理人與企業資源間的平衡，此限制會顯得更加嚴重。關於企業成長的階段，Kazanjian（1988）對新創的企業進行研究，認為企業的成長歷程分為下列四個階段：（1）在企業正式創立前，建立企業的核心能力，並且募資以利企業財務運行、（2）獲得了財務資源後，將核心技術商品化，並且創造出企業的商業模式，招募技術人才將商品進一步研發，並藉業務 5.

(12) 人才將產品推廣至客戶端、（3）在商品被客戶接受後，企業通常會經歷一段快速的成長，透過量產並維持商品質量以擴大企業規模，在企業內部會形成更嚴謹的階層組織，各部門各司其職以利企業運作、（4）經過快速成長期之後，企業的成長速度趨緩，在本時期企業開始維持企業的成長動能與市占率。. 二、企業成長與經理人針對經理人與企業成長的關係，Penrose（1959）於研究中指出，企業成長是一間企業被衡量的重要指標，而企業的成長若減緩或者被限制，企業將會改. 政治大也是許多學者研究的重點。成長理論提出後，許多學者針對經理人與企業成長立變自己的決策行為。身為企業最重要的決策者，經理人在企業成長歷程的行為. ‧ 國. 學. 的關係進行研究。. Wernerfelt & Hansen（1989）研究不同的企業模型，發現高階經營團隊若能. ‧. 在競爭市場中為企業找到正確的定位，發揮企業擁有資源之優勢，並且在企業. Nat. sit. y. 內部創造好的組織架構，則企業會在競爭者中脫穎而出。有些研究會指出企業. n. al. er. io. 所處的產業對於企業的績效表現有非常大的影響，該研究則認為經理人所制定. i Un. v. 的組織架構以及企業文化等才是決定企業績效的重要因素。該研究申明經理人. Ch. engchi. 對於企業表現的重要性，無論企業所處的產業為何，經理人的領導方針才是決定企業表現的重點。併購等成長策略雖然所費不貲，但是若企業能夠成功地運用併購或購買的資源，有可能在短期內刺激企業成長，以滿足投資人之要求。Anand & Singh （1997）認為企業在無法達到預期之成長時，尤其是當內部的創新能力不足，併購等高風險之策略提供了進入新市場或擴大產品線非常快速的管道。但另一方面，若經理人太習慣於併購促使企業成長，可能會使企業一再將資金與管理資源被轉移到外部成長，導致企業內部的成長失去動力。雖然併購提供快速的成長機會，使企業在短期內能迅速成長，但是若視為企業成長的唯一方法，則 6.

(13) 企業會失去內部成長的機會。在產業層面，Capron, Dussauge & Mitchell（1998）根據資源基礎理論，將企業資源的異質性納入併購策略的考量。他們的研究發現企業經理人在併購決策時，可能將競爭者併入，並且運用競爭者獨特的企業資源，重組成屬於自身的優勢。尤其是在產業內的併購案更能夠看到此現象，績效差強人意的企業雖然擁有獨特的企業優勢，卻因缺乏管理等因素無法展現時，若透過併購的方式被主併企業所收購，則更能發揮原有的優勢。故藉由這樣的資源重整，併購幫助企業擴張版圖，同時留下某些企業獨有的資源。而經理人併購決策實行後，主併企業能得到更多的資源，例如新的產品線或通路等，能進一步增加成長的動能。. 立. 政治大. Greve（1998）認為在面臨併購等會大幅改變組織結構的決策時，經理人會. ‧ 國. 學. 用企業過往的績效表現及與同儕團體績效的比較去考量。而在 Greve（2008）. ‧. 的研究中進一步發現，經理人在無法斷定企業規模與企業成長之間的關係是否. sit. y. Nat. 合適時，會藉由與社會上其他的企業之比較，形成心中渴望的成長程度. io. er. （Aspiration Level）。由於企業成長的速度多數沒有標準可以參考，故與其他企. al. 業做比較來形成經理人自身的策略參考，經理人會相信此標準是來自其他企業. n. iv n C 經理人的評斷，因而具有相當的可信度。在企業無法依照經理人之期待的速度 hengchi U 進行成長時，經理人可能會孤注一擲地去執行風險較高的成長策略。 Kim, Haleblian & Finkelstein（2011）發現，經理人在兩種情況下會孤注一擲地利用併購等高風險策略來刺激企業成長：（1）當經理人發現企業的內部有機成長（Organic Growth）速度低於產業內的同儕企業，或是低於企業的歷史成長速度、（2）當該企業在過往即是藉由併購之方式達到企業成長，尤其是當企業比同儕團體更常進行併購行為時。而企業的內部有機成長速度對於併購決策尤其重要，在內部成長速度緩慢時，經理人可能透過支付高額的併購費用以促成更快速的併購案。在該研究中，企業內部成長緩慢以及過往依賴併購成長的 7.

(14) 經驗均為造成經理人容易推動併購策略之重要因素。. 三、企業成長實證研究 Hymer & Pashigian（1962）以 1000 間製造業為樣本，檢驗企業規模與企業成長速度間的關係，發現成長速度並不會因為企業規模的不同而有顯著差異，換句話說，企業規模並非成長速度的顯著影響因子。雖然由於規模經濟的影響，大企業的平均成本較低，營業利潤也因此會比較高，但在他們的研究中發現，大型企業的成長速度不會比小型企業快速。. 政治大營造業公司為樣本，研究企業的規模與成長速度的關係。與先前的研究結論不立. Singh & Wittington（1975）以英國在 1948 年到 1960 年之間 2000 家製造及. ‧ 國. 學. 同，本研究發現在製造業內規模越大的企業擁有越高的企業成長速度。另外，該研究也發現在該產業內，若以六年為一個期數，則前期成長速度快的企業往. ‧. 往在下個期間也能維持高成長。. Nat. sit. y. Kumar（1985）以英國在 1960 年到 1976 年間 3586 家製造業等公司為樣. n. al. er. io. 本，同樣研究企業的規模與成長速度的關係。卻發現企業規模與成長速度有負. i Un. v. 向的關係，該研究總結，樣本的選擇對於相關研究結果具有相當的影響性，規. Ch. engchi. 模與成長間的關係在不同的產業間也會顯示不同的結果。 Tan（2003）以日本至美國進行直接投資的企業為樣本，檢驗企業成長理論所述於國際擴張時遭遇的成長限制，即企業內擁有內部與國際管理經驗的經理人之管理資源會限制企業的國際擴張。該研究發現日本之本國企業若能夠提供更多的內部與國際管理資源給美國的子公司，則子公司能夠有較高的成長率。企業若能在更多的國家進行營運，能對經理人提供更多的跨國訓練與學習跨國管理的動機等，同時在某國家的子公司缺乏管理資源時，可以適時的調配資源以供使用，故多國營運的子公司能有較高的成長率。另外，平均且穩定地進行國際化擴張計畫的企業，能夠讓經理人更常規式地學習跨國管理，也提供經理 8.

(15) 人更穩定的學習機會，因此企業也能夠有較高的成長率。 Yasuda（2005）針對日本製造業進行研究，發現企業的規模與企業成長呈負向相關，而企業的年齡同樣與企業成長呈負相關。此外，企業存活的可能性隨著企業的規模以及年齡而增加。關於企業成長的因素，該研究發現研發對於企業成長有非常大的正向影響，企業投入越多研發相關的經費，成長速度會越快速，也增加企業的存活率。 Garnsey, Stam & Heffernan（2006）以 Penrose（1995）提出的成長理論為基礎，檢驗企業成長是否為知識與能力不斷累積的過程。該研究發現，成長並非線性的累積過程，企業創立時的成長速度往往難以維持，若企業無法持續獲得. 治政新的資源，則成長速度會因為資源的缺乏而中斷。大立. Higgins & Rodriguez（2006）以 160 件醫藥業的併購案為樣本，發現醫藥業. ‧ 國. 學. 的企業在遭遇藥品項目之研發數量減少時，會更加容易進行併購之活動。由於. ‧. 對於醫藥廠商而言，專利數量等企業所持有資源對於醫藥業者非常的重要，不. sit. y. Nat. 僅代表企業未來營收的潛力，也是融資的憑證，故當企業無法以預期的速度研. io. al. 購的方式快速的激發公司在研發等功能上的效率。. er. 發新的藥品時，對於企業的發展是非常大的威脅，在這個時候企業可能會以併. n. iv n C McKelvie, Wiklund & Davidsson（2006）針對企業不同的成長類型進行研 hengchi U. 究，發現企業的規模與成長類型的不同有關。該研究發現，小規模的企業大多數依賴內部有機成長，以本身的業務與產品推廣企業成長；但是大規模的企業則是以併購等外部資源來成長。此外，由於兩種成長模式的本質相差甚遠，該研究認為內部成長與外部成長的模式應該以不同的想法來解釋。. 9.

(16) 第二節. 併購動機文獻探討. 學界普遍認為經理人（CEO）在併購之決策過程中扮演至關重要的角色，且往往擁有併購案之重大決策權（Haspeslagh & Jamison, 1991）。而關於經理人為何會採取併購策略，相關研究發現併購之動機大約可以分為幾種類型：為了合併之綜效、經理人自利行為或源於經理人之過度自信，以下將針對上述類型之併購動機進行文獻整理。. 一、綜效觀點（The Synergy Perspective）. 政治大. 綜效觀點假設企業合併後產生之價值會大於個別企業價值的總和，經理人. 立. 期望併購後企業之銷售市場及研發能力等會提升，藉併購將股東權益最大化。. ‧ 國. 學. 此觀點將經理人私人的動機排除，假設只有在併購的結果對於雙方的股東都有利時，經理人才會將併購案完成。而且併購所得之利益，將會由主併企業與被. ‧. 併購企業共同分享（Bradley, Desai & Kim, 1988）。. y. Nat. io. sit. 併購帶來之綜效可能源自營運效率（Operational efficiency）、市場勢力. n. al. er. （Market power）之增加、多種形式的財務增益（Financial gain）或者無形資產的增益。. Ch. engchi. i Un. v. （一）營運效率 Cummins & Xie（2007）認為，併購後由於固定成本的下降以及營收的多樣化，能夠促使企業更容易達到最適的生產規模，並且降低生產成本，形成規模經濟。該研究以壽險業為例，一般而言企業習慣內部的有機成長，拓展客源並以大數法則降低成本以達營運效率；但企業若能夠成功併購，則能以更快的速度得到更多樣化的客戶，達成比內部成長更快速的企業成長。在研究中也發現，若企業在併購後能夠達到規模經濟或者範疇經濟，則併購案確實能為企業 10.

(17) 帶來營運效率的增加，包含生產力的提升及營運成本下降等益處。. （二）市場勢力學界針對各種不同類型的併購綜效進行研究，發現併購確實能夠幫助企業增加市場勢力。在 Borenstein（1990）的研究中，發現在航空產業內，成為最大的廠商有非常多的好處，例如能夠槍先競爭者使用公共設施等，故業者十分習慣併購策略，藉併購已取得訂價能力，驅逐主要競爭者並且獲得乘客信任。而後，Kim & Singal（1993）對航空產業的併購案進行研究，針對併購後的訂價能. 政治大. 力做檢驗，發現業者在併購後會提升機票票價，證實併購有助於企業獲得對乘. 立. 客的訂價能力。. ‧ 國. 學 ‧. （三）財務增益. sit. y. Nat. Devos, Kadapakkam & Krishnamurthy（2009）認為併購能夠讓企業藉由提. al. er. io. 高債務或利息等方法達到節稅的功能。另外，企業之所以進行跨國併購，是因. v. n. 為企業在進行跨國之併購時，購買的是已存在的企業機構，而其併購花費的金. Ch. engchi. i Un. 額會比主併企業自行在國外從頭設立新的分支來的少，故提供主併者在財務上的效益。而實證上，由於價值被低估的企業能以較低的金額被收購，故被低估的企業常常成為主併購者的首要目標。. （四）無形資產無形資產之轉移是綜效產生的重要原因。Lehto & Lehtoranta（2004）經由實證研究發現，擁有特別技術與知識的標的在併購市場中對於主併企業特別的有吸引力，若企業投入越多的經費在研究發展上，在併購案中的議價能力也會更強。該研究總結，併購是轉移產業或製造知識等無形資產十分重要的途徑， 11.

(18) 在某些非製造企業中，無形資產的轉移甚至是併購的唯一目標。若併購發生於兩家相同產業之企業，則併購可以產生 R&D 投入之規模經濟；若發生於跨產業，則互補的知識也能產生綜效。在如綠地投資等的跨國投資時，移轉無形資產成為併購案最大的動機，且研究顯示併購可以藉由科技、人力資源與商標等的移轉為企業帶來正向的幫助（Kang & Johansson, 2000）。 Seth, Song & Pettit（2000）認為企業在併購外國企業後，能將外國的企業知識帶如本國市場以資利用，這樣的作法能夠為併購者及被併購者同時帶來非常多的綜效。而當本國市場已經飽和或者是有法規上面的限制時，跨國併購也同樣能夠透過新的市場開發提供企業良好的綜效。. 立. 政治大. ‧ 國. 學. 二、過度自信經理人觀點（The Hubris Perspective）. 綜效觀點主張是理性地假設經理人會為了企業的獲利最大化而做併購之決. ‧. 策；但過度自信經理人觀點則是極端地假設併購是出於經理人的不理性決策。. Nat. sit. y. 自負經理人觀點認為，由於經理人對於標的之評估往往是錯誤的，併購之行為. n. al. er. io. 並不會對企業產生綜效，而現實世界中併購產生的利益往往只反映併購結果的隨機誤差（Random Error）。. Ch. engchi. i Un. v. Roll（1986）針對標的企業的股價進行檢驗，認為標的企業在併購後股價的上升，大多數是來自主併企業價值的轉移，故這個現象推翻綜效理論，認為併購其實反映出組織內個體的決策，併購者並不會基於理性且嚴格的經濟理由做併購行為，經理人也無法將併購價值最大化。而究其原因，是由於雖然企業往往會經理許多的併購案，但是在單一經理人的任期內，可能只會有幾個併購的機會，故經理人會為了掌握機會而不理性地評估標的企業之價值，認為自己的評估正確，導致併購者通常會以比標的企業市值更高之金額進行併購，失去併購之效率。此觀點假設（1）併購後合併企業總市值將會稍微下降、（2）主併企業市值將會下降與（3）被併購企業市值將會上升。 12.

(19) Hayward & Hambrick（1997）認為，經理人的過度自信心態，無論是非常外顯的驕傲態度抑或是高度的自信心，都在併購案的決策中扮演非常重要的角色。經理人的自信程度尤其反映在主併企業收購的溢價上，近期表現越好或者被媒體讚譽越多的企業經理人，越有可能用高於市場價格的金額去收購標的企業。而根據 106 件併購案的研究結果顯示，越有自信的經理人，越容易從事大規模的併購活動，且收購的溢價會越高，而對股東權益的傷害越大。尤其若經理人自己是董事會的一員時，自負程度與收購溢價的關係會更加的明顯。 Seth, Song & Pettit（2000）同樣認為，由於企業的合併不一定會產生正向的利益，所以理性的經理人會在市場上尋找可以併購之標的；但經理人的行為. 治政大往往非理性，在經理人的過度自信心態使然時，有可能會尤其會錯估標的之價立值，因為支付過多的金額進行併購而傷害股東的權益。. ‧ 國. 學. Malmendier & Tate（2008）認為，雖然經理人的自信心可以為企業帶來許. ‧. 多價值，例如：激發員工的信心、使企業在業界聲譽良好或者能吸引相似特質. sit. y. Nat. 的員工加入等，但太過於自信的經理人較易主導品質差的併購案，卻錯誤地認. io. n. al. er. 為併購能為企業帶來利益，導致企業往往參與無法提升企業價值的併購案。. i Un. Ch. v. 三、經理人自利觀點（The Managerialism e n g c h i Perspective）此觀點假設經理人由於自利動機進行併購，由於企業之成長為經理人帶來更多可控制的資源，進一步增強了經理人的權利，而傷害股東權益。自負經理人觀點假設經理人會無法避免地超額支付併購費用，但其意圖是為了提高股東權益；而經理人自利觀點則是假設經理人會「有意地」超額支付併購費用，且剝奪股東權益以利己身。 Amihud & Lev（1981）認為，經理人的職涯風險常與企業的風險有關連，當企業無法達到期待的成長，甚至是有倒閉之虞時，經理人往往會備感壓力，認為其遭受失業的威脅；另一方面，由於企業藉由配股與紅利等獎勵措施激勵 13.

(20) 經理人之績效，經理人的薪酬與企業的表現有非常大的關係，故當企業面臨各種風險時，經理人的薪酬往往也會面臨改變的危機。在這樣的相關性之下，理性的經理人會藉由併購各種不同產中的企業來達到分散風險之效果。該研究分析了跨產業之併購案件，發現由專業經理人管理之企業較容易進行跨產業之併購，而由創始人及其家族所管理之企業則否。是故，該研究認為經理人是為了自身的利益而進行跨產業併購，而這樣的併購案對於故東權益並沒有顯著的助益，真正的目的是為了分散經理人資本的風險，以及降低經理人自身的失業風險。. 治政大源，同時增加經理人的薪酬，經理人存在將企業成長至超越最適企業規模之動立 Jensen（1986）認為，由於企業之成長往往可以增加經理人能夠掌握的資. 機，且經理人會藉由併購等方式迅速擴張公司資產，而非致力於增加公司獲. ‧ 國. 學. 利。在現今的企業中，將升遷機會作為獎勵經理人幫助企業成長的報酬，等於. ‧. 更變相鼓勵經理人致力於擴張企業規模。該研究也發現，在擁有過多自由現金. io. n. al. er. 效率的事業，而非將資金以股利方式分配至股東手上。. 四、小結. sit. y. Nat. 流的企業中，經理人往往會將資金投入無法獲利的冒險性投資或其他對組織無. Ch. engchi. i Un. v. 綜上所述，過往文獻在企業成長的速度與規模的關係上尚未有定論；另一方面，學者對併購的動機也有不同的見解，實證上也出現各種看法。但經理人對於企業決策的影響力是被一致同意的，因此本研究將以經理人的觀點作為開端，藉此將企業成長理論以及併購作結合，完成實證研究。. 14.

(21) 第三節. 研究假設. 由於成長速度是企業在被市場做企業價值評估時最重要的指標（Greve, 2008）。成長速度快時，市場對於企業抱持樂觀的態度，企業的價值也能夠提升，故快速成長的企業能夠擁有較理想的股價；相反的，若成長速度趨緩，或者出現負成長，市場可能會對企業的價值抱持負面的看法，導致企業股價下降。而根據 Greve（1998）的看法，企業會將現在的表現與過往的表現去做比較及衡量，企業的近期成長速度會成為未來發展上非常重要的水平標準，若經理人在管理時無法達到自身或者股東期待的標準時，往往會危及自身的薪酬以. 政治大度以維持高水準之股價（Kim, 立 Halebian & Finkelstein, 2011）。. 及升遷速度。故成長快速企業之經理人面臨股東壓力，需要追求更快的企業速. ‧ 國. 學. 為了維持企業成長，經理人必須帶領企業發現與利用更多的「生產性機會」（Penrose, 1959），向外尋求新的產品及市場，以提供企業成長之動能。另. ‧. 一方面，自利經理人觀點則指出，由於企業之成長能夠提高經理人的報酬以及. Nat. sit. y. 升遷機會，故經理人擁有將企業擴展至更大規模的動機。而併購為企業在追求. n. al. er. io. 快速成長時的重要策略，併購能夠為企業帶來諸多綜效，包含財務、營運等各. i Un. v. 種優勢，讓企業在短期內得到新的資源。故推論在企業快速成長時，更有可能. Ch. engchi. 會考慮能夠快速擴大企業規模的併購策略。假設一：企業成長越快，越可能進行併購. 在併購決策中，經理人擁有重要的決策權。對於主併者來說，併購之股數代表兩個企業結合後，主併者在新的機構中的發言權。若持股越高，越能擁有訂定企業策略的權力，也能享受更多的資源。根據過度自信經理人觀點，近期表現越好的企業，其經理人越容易產生過度自信之心態（Morck, Sheifer & Vishny, 1990）。在此心態之下，經理人可能對自身的能力有更高的看法（Jacobs, Berscheild & Walster, 1971），認為自己能夠處理併購後更加複雜的企 15.

(22) 業事務，並且也希望能夠在併購後的企業握有更大的決策權。另一方面，由於經理人之報酬往往與其能掌握的資產有正向關係（Marris, 1964），故經理人會有意地購買過多的股數以擴增持有的企業資產，提高薪酬以及升遷的機會，進一步提升在組織內的權力與地位。假設二：企業成長越快，併購之股數越多. 在企業擴張時，需要尋求多種的「生產性機會」（Penrose, 1959），例如新市場或新的生產線等，以讓企業有繼續成長的動能。當本國的市場因企業擴張而漸趨飽和，新的國家代表了新的商機，有機會能讓企業的獲利再度提升。而. 治政大要進入一個新的市場，併購是一個十分有效率的作法。立. 跨國併購能夠讓主併企業得到標的大量的無形資產（Lehto & Lehtoranta,. ‧ 國. 學. 2004）。標的企業因為在外國當地已經成立，故能夠得到許多「Location-specific. ‧. Capability」，而這樣的無形資產會藉由跨國併購快速的轉移給主併者，讓主併. sit. y. Nat. 者能在短時間內有開發並且融入新市場的能力（Berkema & Vermeulenm,. io. er. 1998）。另外，跨國併購也直接提供了非常充沛的人才庫，使主併企業能夠在活. al. 用擁有各種知識的人才，並且能夠藉由外派等訓練方式提供原本員工嶄新的訓. n. iv n C 練機會。而在財務方面，跨國併購更能讓企業能夠直接在一個新的國家設點， hengchi U 越過自行增設廠房或公司的高額成本，減少財務負擔（Conn & Connell, 1990）。綜上所述，相較於國內的併購，跨國併購提供了更多不同綜效之管道，如果管理得宜，能提供更大規模的綜效（Seth, Song & Pettit, 2000）。故推論企業於快速成長之時，應更會考慮國際併購之決策。假設三：企業成長越快，越可能進行國際併購. 併購之成功與否，並非主併者單方能夠決定，被併購企業也必須要接受主併企業開出的各項條件，在雙方的共識下才能夠正式生效。但近期表現越好之 16.

(23) 企業，其經理人越容易擁有過度自信心態，這樣的態度在併購時可能會產生負面的影響（Morck, Shleifer & Vishny, 1990）。根據上章的研究結果，過度自信之經理人比一般經理人更可能會錯估標的企業之價值，而且會高估自身的能力，並且相信自己的估計是正確的。因此，在錯估標的之情況下，可能會以錯誤的價格作收購。而自利觀點也指出，主併企業之經理人容易將併購視為自我帝國的創建行為（Empire-building Exercise），而忽略股東的權益，更無視標的企業的權益（Walsh, 1988）。對於標的企業的經理人而言，企業被併購後，他們的任期可能會被縮短，抑或升遷的機會被降低，是故標的企業之經理人可能對併購案抱持反對之立場（Hietala,. 治政大 2003）。在雙方之經理人立場相反的情況時，併購案達成雙方協議之機會也就會立大幅的降低。. ‧ 國. 學. 假設四：企業成長越快，併購成功機率越低. ‧. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. 17. i Un. v.

(24) 第三章. 研究設計. 第一節樣本資料為了解企業成長與併購之關係，本研究分別蒐集企業之併購相關資料以及基本資料以供研究使用。一、併購相關資料本研究以台灣之企業為研究目標，並且希望能夠以近年的併購案作為實證資料，故本研究自 SDC（Securities Data Corporation）資料庫內的 M&A 模組中篩選出 2008 年至 2014 年以台灣企業為主併企業之併購案作為研究樣本。篩選. 政治大. 出之樣本具以下條件：. 立. 2.. 併購案宣告日期為 2008/01/01 至 2014/12/31. 3.. 被併購企業之國籍無限制. ‧. (一). ‧ 國. 主併企業之國籍為台灣. 學. 1.. 企業基本資料. y. Nat. io. sit. 為確保本研究能夠擁有詳實的資料以確認企業成長等變數，本研究另外蒐. n. al. er. 集台灣經濟新報（TEJ）資料庫中 2008 年至 2014 年所有公開上市企業各年份之. Ch. i Un. v. 基本資料，並且將 SDC 資料庫篩選出之併購案與本資料庫之企業做比對。進行. engchi. 資料比對後，本研究之樣本為在台灣公開上市之企業，詳細樣本數資料如下：表 3-1. 樣本數統計表. 年度. 主併企業數. 併購案件數. 2008. 79. 200. 2009 2010 2011 2012 2013 2014 總計. 99 119 144 140 90 136. 217 250 251 275 199 275. 807. 1667. 18.

(25) 第二節變數設定一、. 企業成長之衡量. 本研究以兩種方式衡量樣本企業之企業成長： (一). 以營業收入衡量：. 營業收入為企業維持營運的要件，而營業收入之增加也能夠使企業擁有成長的動能，故一般而言在衡量企業成長時多會使用營業收入作為標準。本研究以營業收入衡量企業成長之計算方式如下：企業成長速度 = ln{Sale(t) – Sale(t-3)}. 政治大 Sale(t-3) 立 = 本年度之三年前企業營業收入. 其中，Sale(t) = 於本年度企業之營業收入. ‧ 國. 學. (二). 以資產總額衡量：. ‧. 企業之資產總額為企業擁有或能控制的資源，且此等資源能夠給企業帶來. Nat. sit. y. 經濟效益，本研究所指的資產總額= 流動資產+長期投資+固定資產+其他資. n. al. er. io. 產。而以資產衡量企業成長速度之方式如下：. i Un. v. 企業成長速度 = ln{Assets(t) - Assets(t-3)}. Ch. engchi. 其中，Assets(t) = 於本年度企業之資產總額 Assets(t-3) = 本年度之三年前企業之資產總額. 二、（一）. 併購相關變數併購與否之虛擬變數. 假設一假設企業成長越快速，越有可能進行併購。為了瞭解企業是否在企業成長之時有進行併購，本研究將企業併購與否設定為虛擬變數（Dummy Variable），當年度企業若有進行一件或以上的併購案，則本變數為 1；若無任何併購行為，則本變數為 0。 19.

(26) （二）. 併購股票比率平均值. 假設二假設企業成長越快速，併購之股數會越多。由於每間被併企業之規模大小不同，故本研究採用 SDC 資料庫中所提供之資料，以主併企業購買被併企業的股票佔被併企業總股數之比率做為衡量，將每一年度之比率資料加總並除以當年度該企業的併購案件數，得出當年度企業併購股票比率之平均值。其計算方式如下：當年度企業併購股票比率平均值 =. （三）. 併購國際企業比率. 立. ∑ 當年度單一併購案併購股票比率當年度併購案件數. 政治大. 假設三假設企業成長越快速，越可能進行國際併購。本變數欲衡量企業在. ‧ 國. 學. 成長時進行國際併購之行為，將企業於每一年度併購外國企業數量除以併購案. y. 當年度併購案件數. n. er. io. al. 當年度併購國外企業案件數. sit. Nat. 當年度企業併購國際企業比率 =. （四）. 併購成功率. ‧. 件總數以表示併購國際企業之比率。計算方式如下：. Ch. engchi. i Un. v. 假設四假設企業成長越快速，併購之成功機率越低。此處之成功指企業在宣告併購案後，是否能與被併購企業達成協議，而完成兩家企業的合併。本變數採用 SDC 資料庫提供之資料，將當年度資併購案狀態為完成（Complete）的案件數除以當年度企業總併購案件數，以得到當年度的企業併購成功率。計算方式如下：當年度企業併購成功率 =. 當年度企業併購完成併購案數量當年度併購案件數. 20.

(27) 三、（一）. 控制變數現金及約當現金. 庫存現金、銀行存款與零星支出之週轉金等具高度流動性之投資等可能會影響企業之併購行為，尤其若併購的支付方式為現金支付之併購案，主併企業持有的現金以及約當現金也會直接影響購股數量等。本變數之數據來源為台灣經濟新報（TEJ）資料庫中，每間企業年度報表中之現金及約當現金項目取自然對數後之數值。. （二）. 負債比率. 治政大有些企業可能採行融資併購之方式，以資產等抵押獲得資金以進行併購，立. 而此等方式會導致企業在併購後負債比變得非常高，成為經營上不能被忽視的. ‧ 國. 學. 風險，在併購前就已經存在高負債的企業也會因而不願再投入併購。因此在評. ‧. 估併購案時，企業可能會斟酌自身原本的負債比來考慮各項併購事務。本變數. sit. y. Nat. 之數據來源為台灣經濟新報（TEJ）資料庫中，每間企業年度報表中之負債比率. io. n. al. 負債比率 =. （三）. Ch. 負債總額. er. 項目，計算方式為：. i Un. × 100%. 資產總額 en gchi. v. 資產報酬率. 在評價企業之資產運用效率時，資產報酬率為很重要的指標。若企業之資產報酬率高，則表示該企業擁有良好的經營管理能力，能夠充分利用資源以獲取利益。而經營管理能力好的企業，往往也能處理更多併購案，或者在併購上達到更好的效益。本變數之數據來源為台灣經濟新報（TEJ）資料庫中，每間企業年度報表中之資產報酬率項目，計算方式為：資產報酬率 =. 稅前息前折舊前之常續性淨利平均資產總額 21. × 100%.

(28) 第三節迴歸方法為了解上述變數間之關係，本研究將藉由迴歸分析方法分析。而由於在本研究中，假設一之變數為離散變數，而假設二至假設四皆為連續變數，故本研究採用兩種迴歸分析方法：Probit 模型與 OLS 模型，以下詳述之。. （一）. Probit 迴歸模型. 在假設一中，本研究將將企業併購與否設定為虛擬變數（Dummy Variable），當年度企業若有進行一件或以上的併購案，則本變數為 1；若無任何. 政治大購行為與無併購行為。本研究使用立 Probit 迴歸模型分析該假設之資料。. 併購行為，則本變數為 0。故在本變數的設定之下，只會有兩種結果，即有併. ‧ 國. 學. Probit 迴歸模型可以使用二分類（Binary）的變數做分析，被解釋變數只會出現兩種結果，且求出的概率會介於 0 到 1 之間，可供離散型的資料作迴歸分. ‧. 析，模型之設定如下：. sit. y. Nat. 𝑌 ∗ = α + β0 lncash + β1 debt + β2 roa + β3 growth + ε. n. al. er. io. 其中，𝑌 ∗ 為併購可能性變數、lncash為現金及約當現金取對數值、. i Un. v. debt 為負債比率變數、roa為資產報酬率變數、growth 為成長變數、𝛼為截距. Ch. engchi. 項，𝛽𝑖 為迴歸係數，ε為誤差項。上式中假設ε為常態分配，𝑌 ∗ 為無法被直接觀察的真實數值，而𝑌 ∗ 與𝑌 之關係如下式表示： 𝑌={. 1, 當 𝑌𝑖∗ > 0 0, 當 𝑌𝑖∗ ∗≤ 0. 22.

(29) （二）. 普通最小平方法（Ordinary Least Squares, 簡稱 OLS）. 由於在假設二至假設四中，資料皆為連續型資料，故此部分藉由連續型變數假設式闡述之，假設迴歸模型為： 𝑌 = 𝛼 + 𝛽0 𝐷2012 + 𝛽1 𝐷2013 + 𝛽2 𝐷2014 + 𝛽3 𝑙𝑛𝑐𝑎𝑠ℎ + 𝛽4 𝑑𝑒𝑏𝑡 + 𝛽5 𝑟𝑜𝑎 + 𝛽6 𝑔𝑟𝑜𝑤𝑡ℎ + 𝜀 其中，𝑌 為被解釋變數，包含併購股票比率、併購國際企業比率、併購成功率變數及成長變數；𝐷𝑖 為年分的虛擬變數，以 2008 年至 2011 年為基準，𝐷2012 為 2009 年至 2012 年、𝐷2013 為 2010 年至 2013 年、𝐷2014 為 2011 年至 2014 年； lncash為現金及約當現金取對數值；debt 為負債比率變數；roa為資產報酬率變. 治政大數；𝛼為截距項；𝛽 為迴歸係數。本研究以普通最小平方法（Ordinary Least 立 𝑖. Squares, 簡稱 OLS）估計上式，假設估計之迴歸方程式為：. ‧ 國. 學. ̂0 𝐷2012 + 𝛽 ̂1 𝐷2013 + 𝛽 ̂2 𝐷2014 + 𝛽 ̂3 𝑙𝑛𝑐𝑎𝑠ℎ + 𝛽 ̂4 𝑑𝑒𝑏𝑡 + 𝛽 ̂5 𝑟𝑜𝑎 𝑌 = 𝛼̂ + 𝛽. ‧. ̂6 𝑔𝑟𝑜𝑤𝑡ℎ +𝛽. n. al. er. io. sit. y. Nat. 其中，𝛼̂為𝛼之估計式，𝛽̂𝑖 為𝛽𝑖 之估計式。. Ch. engchi. 23. i Un. v.

(30) 第四章. 實證結果. 第一節敘述統計由於本研究之假設一是以所有企業為樣本而研究是否有進行併購；而假設二至假設四是以有進行併購之企業為樣本，進一步研究併購之行為，故以下之敘述統計將樣本分成有全部企業與有進行併購之樣本討論之。將本研究迴歸模型中的變數之平均數、標準差等敘述統計資料整理如下表所示：表 4-1. 13.30. 1.68. 負債比率（%）. 43.68. 27.42. 資產報酬率（%）. 5.36. 有. 併購股票比率（%）. 39.48. 併購之樣本. 併購國際企業比率（%） 0.21 併購成功率（%） 0.59. io. al. n. 負債比率（%）. 資產報酬率（%）. 14.14. 5.80. 20.40. 0.68. 808.04. 9.75. -142.79. 78.35. 40.18. 0.00. 100.00. 0.40. 0.00. 1.00. 0.47. 0.00. 1.00. 10.24. 20.40. 2.32. 95.98. -29.99. 31.45. 1.96. i n C h4.72 U i e n g c h8.05 45.72. 1.00. ‧. Nat. 現金及約當現金. 0.00. y. 現金與約當現金. 最大值. sit. 0.26. ‧ 國. 0.07. 最小值. er. 立. 併購與否（虛擬變數）. 平均數治標準差政大. 學. 全部樣本. 全樣本敘述統計. 19.63. v. 在本研究所有企業樣本的敘述統計資料中，可以發現台灣在 2008 年到 2014 年間，樣本中平均有 7%的企業有併購的經驗，而在有進行併購的企業中，平均購入被併企業約 39.48%的股權、標的為國外企業佔總併購數約有 21%、宣告後有成功進行併購的併購案約占 59%。將所有樣本與有進行併購之企業做比較，可以進一步看到有併購的企業持有較多的現金，但負債比卻較高，資產報酬率也比全部的樣本平均較低。但就標準差而言，除了現金項目之外，有進行併購的企業樣本在負債比率與資產報酬率項目中的標準差都比全企業樣本來的小。 24.

(31) 第二節相關分析以下針對本研究內的變數做相關係數分析，整理本研究變數間之相關性如下表所示，其中變數相關分析表一為本研究之假設一中變數以 Probit 迴歸模型分析之相關變數表，而變數相關分析表二為本研究之假設二至假設四中變數以 OLS 迴歸模型分析之相關變數表。. 表 4-2. 變數相關分析表一. 1 併購與否（虛擬變數）現金與約當現金負債比率（%）資產報酬率（%）. 1.00 0.14 0.02 0.02. 立. 表 4-3. 0.14. 4. 1.00 0.14. 1.00. 變數相關分析表二 3. 1.00 -0.12 0.24 0.14 0.03. 1.00 -0.04 0.02 -0.03. 4. n. al. Ch. 1.00 -0.12. 1.00. y. 6. sit. 0.29 -0.28 0.17 0.13 0.02. 5. er. Nat. 1.00. 併購國際企業比率（%）併購成功率（%）現金及約當現金負債比率（%）資產報酬率（%）. io. 2. ‧. 1. 1. 併購股票比率（%） 2. 3. 4. 5. 6.. 治政 1.00 大 0.12. 3. 學. ‧ 國. 1. 2. 3. 4.. 2. n engchi U. 1.00. i v 0.32 0.07. 從上表可以發現本研究之變數之間未存在高相關係數，相關係數取絕對值值後也都落在低度相關的範圍內；另外，變數之 VIF 值皆小於 10，因此可以排除共線性之可能性。. 25.

(32) 第三節迴歸分析本研究以兩種方式衡量企業成長：營業收入與資產總額，故以下分別介紹兩種衡量方式之迴歸結果。. 一、. 以營業收入之成長衡量企業成長. 表 4-4 是以營業收入之成長作為獨立變數，以併購決策、併購股數、國際併購比率與成功率等併購行為作為依變數之迴歸結果。表 4-4. 營業收入衡量迴歸結果. -0.20* （0.09）. 28.23*** （6.94）. 0.21** （0.07）. -0.28*** （0.08）. 0.03 （0.08）. 16.05** （5.90）. 0.12* （0.06）. -0.20** （0.07）. 0.11*** （0.02）. 2.19 （1.58）. 0.02 （0.02）. -0.02 （0.02）. -0.002* （0.001）. 0.11 （0.13）. 0.0001 （0.001）. 0.0004 （0.002）. -0.0001 （0.003）. -.002 （.003）. ‧ 國. io. 負債比率（%）. Nat. 約當現金. al. n 資產報酬率（%）. Ch. -0.01** （0.003）. 0.05 （0.28）. engchi. ‧. （0.05）. 立. y. 2013 （虛擬變數） 2014 （虛擬變數）現金及. （5.55）. 0.008 （0.07）. sit. 0.017 （0.08）. 模型四. 學. 2012 （虛擬變數）. 治模型三政模型二 9.34* 大0.06. er. 模型一. i Un. v. 企業成長. 0.07** （0.02）. 1.40 （1.62）. 0.03* （0.02）. 0.01 （0.02）. 常數項. -3.64*** （0.24）. -27.91* （16.89）. -0.68*** （0.17）. 0.79*** （0.20）. N. 4576. 333. 333. 333. F Chi2 R2 Adj R-squared Pseudo R2. 106.95 0.0448. 4.42 0.0869 0.0673 -. 5.15 0.0998 0.0804 -. 3.35 0.0672 0.0471 -. （*** p< 0.001；** p< 0.01；* p< 0.5；括號內為標準差）. 26.

(33) （一）. 假設之實證結果. 在上述的迴歸結果中，可以發現以下實證結果： 1. 併購與否（模型一）本變數以企業成長速度作為併購與否之決策的變數，其迴歸結果呈現顯著，且該變數的 P 值為 0.004，可以說是有非常顯著的意義。在影響的方向上，企業成長的速度與併購的可能性呈現正向關係，代表成長越快速的企業，越有可能進行併購。本變數的迴歸結果顯著為正，與本研究的假設一相符，使用營業收入衡量企業成長時，成長速度越快的企業越會進行併購之行為。. 立. 政治大. 2. 併購股票比率平均值（模型二）. ‧ 國. 學. 迴歸結果顯示，將企業成長速度作為併購企業購入被併購企業股數之影響. sit. y. Nat. 會併購越多股數之假設並未獲得實證上的支持. ‧. 變數，該迴歸結果並不顯著，其 P 值為 0.387。故本研究中成長速度越快之企業. io. er. 探討本變數在統計上不顯著可能是由於下列幾項因素：. al. (1) 併購宣告時的購股數量只是短暫的，在往後的時間中，主併企業可能會再. n. iv n C 繼續購入被併企業的股票，進而慢慢達到控制之目的。 hengchi U. (2) 主併購企業做併購之決策的目的單純為了形成商業合作關係，使主併購企能夠得到額外的資源而保持成長速度，故在商業上的控制權可能比在股東會內的控制權來的更吸引主併企業。 (3) 主併購企業可以透過其他的方式來得到控制權，不一定需要透過購股數量來達到此目標。 (4) 使用營業收入衡量企業成長時，營業收入大幅成長的企業，該成長並不會讓企業決定購入更多的標的企業股數。. 27.

(34) 3. 併購國際企業比率（模型三）在此變數中，本研究檢驗企業成長速度是否會影響主併購企業進行國際化併購之行為。結果顯示，以企業成長速度作為國際化併購決策之變數，其迴歸結果呈現顯著，P 值為 0.035。而在影響的方向方面，企業成長與企業併購外國企業的比率呈現正相關，也就是說，成長速度越快的企業會併購越多的外國企業，而有更高的外國企業併購比率。本變數的迴歸結果顯著為正，與本研究的假設一相符，使用營業收入衡量企業成長時，成長速度越快的企業越可能進行國際併購。. 4. 併購成功率（模型四）. 立. 政治大. 自迴歸結果可以發現，企業成長作為解釋企業併購成功率之變數，其結果. ‧ 國. 學. 為不顯著。本研究之假設四未得到實證上的支持，顯示企業成長速度與併購的. ‧. 成功率無關。. sit. y. Nat. 探討本變數在統計上不顯著可能是由於主併企業的成長對於被併購企業而. io. al. er. 言，雖然可能會造成負面的影響，但是仍然可以提供被併企業非常多的益處，. n. 如更高的曝光度或者股價的上升等，故被併企業的併購意願會受其影響，仍有可能會同意併購案的進行。. Ch. engchi. i Un. v. 針對假設之內容以及驗證的結果，將上述內容整理成為以下表格：表 4-5. 假設驗證整理表（以營業收入成長衡量）. 假設. 內容. 驗證結果. 假設一. 企業成長越快，越可能進行併購. 支持假設. 假設二. 企業成長越快，併購之股數越多. 無法支持. 假設三. 企業成長越快，越可能進行國際併購. 支持假設. 假設四. 企業成長越快，併購成功機率越低. 無法支持. 28.

(35) （二）. 控制變數實證結果. 1. 現金及約當現金本控制變數在對於企業併購與否的迴歸檢驗上呈現顯著，且 P 值接近於 0，非常顯著。另外，迴歸結果也呈現為正向關係。顯示企業持有越多的現金及約當現金，越有可能進行併購的行為。現金的持有表示了企業在資金運用上面的機動性，若持有之現金越多，越能夠在無需融資的情況下進行企業策略，此與本變數的迴歸結果有相同的概念。. 2. 負債比率. 治政大負債比率變數在企業併購與否的迴歸檢驗上呈現顯著，且呈現負相關。此立. 迴歸結果表示負債比越低的企業越有可能進行併購；相反地，負債比越高的企. ‧ 國. 學. 業則越不會進行併購。這個結果也印證了企業若擁有較多的負債，則該企業會. ‧. 斟酌自身的財務情況，避免從事併購等需要大量融資的擴張計畫。. sit. y. Nat. io. er. 3. 資產報酬率. al. 資產報酬率變數作為企業併購與否的解釋變數呈現非常顯著，且影響方向. n. iv n C 為負。此結果顯示資產報酬率越低的企業，越有可能從事併購行為；相反地， hengchi U 資產報酬率越高的企業，越不會從事併購行為。此迴歸結果說明當企業的資產報酬率高時，表示該企業的經營績效良好，則可能會透過其他方式去進行投資，而不會選擇高風險的併購策略。. 29.

(36) 二、. 以資產總額之成長衡量企業成長. 表 4-6 是以資產總額之成長作為獨立變數，以併購決策、併購股數、國際併購比率與成功率等併購行為作為依變數之迴歸結果。資產總額衡量迴歸結果. 模型一. 模型二. 模型三. 模型四. 2012 （虛擬變數）. -0.02 （0.07）. 15.95** （5.01）. 0.04 （0.05）. -0.05 （0.06）. 2013 （虛擬變數）. -0.23** （0.08）. 27.42*** （5.67）. 0.18** （0.06）. -0.26*** （0.07）. 2014 （虛擬變數）現金及約當現金. -0.08 （0.07）. 18.09*** （5.12）. 0.08 （0.05）. -0.20** （0.06）. 負債比率（%）. -0.004* （0.002）. -0.07 （0.11）. 0.0005 （0.001）. 0.0009 （0.001）. 資產報酬率（%）. -0.007* （0.003）. 0.17 （0.26）. 0.0006 （0.003）. -0.0003 （0.003）. 企業成長. 0.11*** （0.02）. 6.43*** （1.80）. 0.006 （0.019）. -0.02 （0.02）. -3.55*** （0.22）. -44.46** （14.66）. sit. 表 4-6. -0.45** （0.15）. 0.86*** （0.18）. 389 8.43 0.1342 0.1183 -. 389 3.82 0.0655 0.0484 -. v ni. 389 2.92 0.0510 0.0335 -. Ch. y. engchi U. （*** p< 0.001；** p< 0.01；* p< 0.5；括號內為標準差）. 30. er. n. al. 5341 129.93 0.0466. ‧. io N F Chi2 R2 Adj R-squared Pseudo R2. 學. ‧ 國. 立. 政-1.63治大0.03 （1.78）（0.02）. Nat. 常數項. 0.06* （0.02）. 0.007 （0.02）.

(37) （一）. 假設之實證結果. 在上述的迴歸結果中，可以發現以下實證結果： 1. 併購與否（模型一）本變數的迴歸結果與前述使用營業收入衡量企業成長時相同，均呈現顯著，且 P 值接近於 0，非常顯著。在影響方向上，呈現正相關。在本變數的檢驗中，兩種衡量企業成長的方法均呈現相同的迴歸結果。本變數的迴歸結果顯著為正，與本研究的假設一相符，使用資產總額衡量企業成長時，成長速度越快的企業越會進行併購之行為。. 治政大併購股票比率平均值（模型二）立. 2.. 本變數在使用營業收入衡量企業成長時之迴歸結果呈現不顯著，但在使用. ‧ 國. 學. 資產總額作為企業成長之衡量時，此變數呈現顯著。而在影響的方向上，企業. ‧. 成長速度與併購之股數呈現正相關。探究本變數之迴歸結果在使用不同衡量方. sit. y. Nat. 法時即出現不同結果之原因，本研究認為是由於企業成長的模式不同所導致。. io. al. er. 本變數的迴歸結果顯著為正，與本研究的假設二相符，使用資產總額衡量. n. 企業成長時，企業成長速度越快，在併購時主併企業會購入更多標的企業之股票。. Ch. engchi. i Un. v. 3. 併購國際企業比率（模型三）本變數在使用營業收入衡量企業成長時之迴歸結果呈現顯著，但使用資產總額衡量時的迴歸結果卻是不顯著，其 P 值為 0.748。故本研究中成長速度越快之企業會併購越多國外企業之假設，在此未能獲得實證上的支持。探討本變數在衡量企業成長之方法不同時即出現不同的結果，在此未能夠得到顯著的迴歸結果，其原因在於：在營業收入大幅度成長的企業，為了維持營業收入的成長，需要透過收購國外企業來開拓新的市場，並在短期內得到市 31.

(38) 場的各種在地知識等無形資產（Berkema & Vermeulenm, 1998）；但在透過資產的增加達到成長的企業中，開拓國際市場並非維持企業成長的主要考量，因此不會特別去增加國際併購的比率。. 4. 併購成功率（模型四）在兩種不同的企業成長衡量方法之下，本變數的迴歸結果均相同，均為不顯著。在此衡量方法中，假設四亦未得到實證上的支持，顯示企業成長速度與併購的成功率沒有顯著的關係。. （二）. 治政大控制變數實證結果立. 根據迴歸結果，可以發現在企業併購與否的迴歸檢測中，現金及約當現. ‧ 國. 學. 金、負債比率與資產報酬率之控制變數皆呈現顯著，而其中現金及約當現金變. ‧. 數有正向影響，負債比率與資產報酬率則是有負向的影響關係。本研究採用兩. sit. y. Nat. 種衡量企業成長的方式，在迴歸結果中我們可以看到所有控制變數的顯著性及. io. er. 影響方向在兩種方法中都是一致的。. al. n. iv n C 針對假設之內容以及驗證的結果，將上述內容整理成為以下表格： hengchi U 表 4-7. 假設驗證整理表（以資產總額成長衡量）. 假設. 內容. 驗證結果. 假設一. 企業成長越快，越可能進行併購. 支持假設. 假設二. 企業成長越快，併購之股數越多. 支持假設. 假設三. 企業成長越快，越可能進行國際併購. 無法支持. 假設四. 企業成長越快，併購成功機率越低. 無法支持. 32.

(39) 第五章. 結論與建議. 本章將於第一節就本研究之命題與發現作討論，接著於第二節提出本研究之研究限制與後續研究上的建議，最後於第三節中針對本研究的研究貢獻及管理意涵進行討論。. 第一節. 綜合討論. 本研究探討企業在併購案中，企業之成長是否會影響併購之行為與決策。本研究以台灣企業為研究樣本，並利用迴歸統計的方法研究企業的成長速度對於企業的併購與否、併購股數、國際化併購及併購成功率的影響。研究結論整. 政治大. 理如下表所示：. 立表 5-1. 研究結果整理表. ‧ 國. 學. 以資產衡量. 假設一. 企業成長越快，越可能進行併購. 支持假設. 支持假設. 假設二. 企業成長越快，併購之股數越多. 無法支持. 假設三. 企業成長越快，越可能進行國際併購. 假設四. 企業成長越快，併購成功機率越低. n. Ch. engchi. y. 支持假設無法支持. 無法支持. 無法支持. sit. 支持假設. er. io. al. ‧. 以營收衡量. Nat. 內容. i Un. v. 企業成長一般而言是個比較廣泛的概念，為了進一步釐清企業成長的模式，本研究使用兩種不同的方法去衡量企業的成長：營業收入成長以及資產總額成長。在迴歸的結果中我們發現，探究企業成長與是否進行併購的關係中，兩種衡量方法下兩者的關係均顯著，表示企業成長越快的企業確實越可能進行併購。而此結果也驗證了我們的假設，從併購的各個動機觀點來看，企業在成長時能夠以併購快速得到新的有形及無形資產，讓成長速度得以維持；而從經理人自利理論來看，併購的決策也讓經理人能夠滿足股東的期待並得到個人利益。 33.

(40) 在宣告併購後，主併企業與標的企業能否順利協議，達成共識進而完成併購同樣是本研究有興趣的議題。本研究以兩個衡量方法去檢驗企業成長使否與併購之成功有關，在迴歸中均產生不顯著的結果。藉此，本研究發現併購的成功並無法由企業成長之速度解釋之。而在企業成長與併購之股數、國際併購的關係中，很有趣地，當本研究用不同的方法去衡量企業成長的速度時，卻得到了兩種答案，以下詳述之：一、營業收入成長越快的企業，表示越可能併購國外的企業，進行國際併購。營業收入的增加代表一間企業的產品與服務等銷售的狀況有所提升，而根據併購的綜效觀點，外國企業的併購會為主併企業帶來全新的市場、充沛. 治政大 1959）。本研究結果的人才資源與各種利於企業發展的無形資產（Penrose, 立顯示出營收成長的企業更會積極地藉由外國企業的併購來維持企業之成. ‧ 國. 學. 長。. ‧. 二、資產總額成長越快的企業，在併購時會購入越多標的企業之股票。顯示藉. sit. y. Nat. 由資產的增加而擴張版圖的企業較容易在併購時以股票的購買進一步擴張. io. er. 所持資產。另一方面，此結果驗證了經理人自利觀點，由於經理人之報酬. al. 往往與其能掌握的資產有正向關係，為了近一步提升在組織內的權位，經. n. iv n C 理人往往會購買購入更多的股票（Marris, h e n g c h 1964） i U。. 總而言之，本研究檢驗企業成長與併購行為之關係，以台灣企業為研究對象，驗證併購理論與實務是否相符。並且進一步發現企業在成長的歷程中，除了成長速度可能會對併購行為有顯著影響之外，成長的模式也會造成併購上面不同的決策。. 34.

(41) 第二節. 研究限制與後續研究方向. 本研究採用的資料均來自 SDC 與 TEJ 資料庫，資料庫所擁有之資料雖然十分詳實，但仍偶有缺漏之情形，而此缺漏導致資料上的不完整性，無法確認沒有得到之企業資料是否會有相同的結果。且本研究將樣本的時間限縮在 2008 年至 2014 年，因此在時間上僅能代表該時間內的實證結果，無從驗證是否能擴大套用至其他的時間。而可以衡量企業表現及行為的指標有非常多種，本研究所選用的指標也可能無法全面性地代表企業表現。另一方面，本研究針對台灣的企業作探討，有地域上面的限制，無法確認此結果是否可以推論至全世界的企. 政治大性均不相同，因此無從得知是否可以針對單一產業做適用。立. 業。最後，本研究為較全面性的研究，採用全部的產業資料，但每個產業的特. ‧ 國. 學. 由於本研究所用的樣本資料均來自 SDC 與 TEJ 等資料庫，因此樣本資料僅包含上市企業，未來建議能夠研究未上市企業，進一步理解更多企業的成長與. ‧. 併購行為。也建議針對 2008 年至 2014 年之外的年份作研究，以了解在不同的. Nat. sit. y. 時間是否會有相同的結果。後續可以採用本研究所使用的企業成長衡量指標，. n. al. er. io. 即營業收入與資產總額之外的指標進行衡量。若能針對台灣以外的企業作研. i Un. v. 究，能更理解本研究所述台灣的企業實證結果是否能夠適用於國外企業。進行. Ch. engchi. 相關研究時，也建議可以對單一產業做研究，以得到考量企業特性後更針對性的產業結果。. 35.

(42) 第三節結論在以往的研究中，有非常多的文獻針對企業成長的理論進行分析，企業成長的因素被大量地討論，而企業成長對於經理人的意涵也有文獻詳述之。另一方面，因應 1980 年代後的企業併購潮，東西方的學者也紛紛開始研究併購的各種理論，併購之動機等併購理論開始被學者們所重視。雖然上述兩個領域皆有十分嚴謹之研究，但卻少有學者將上述兩個領域做結合，尤其少有針對台灣企業所進行的相關研究。本研究將企業成長理論與併購動機理論作結合，希望釐清出企業成長與併. 政治大的充實，同時提供企業界在制定相關策略時的參考依據。立. 購行為的相關性，針對台灣企業進行實證研究，希望能夠提供學界在理論方面. ‧ 國. 學. 根據研究的結果，併購確實為今日企業在企業成長之時會進行的重要策略。企業成長到一定的階段後，非常有可能會考慮是否要採行併購，但併購畢. ‧. 竟是高風險的策略，雖然能在短時間為企業帶來快速的成長，但其所附帶的成. Nat. sit. y. 本仍是不可無視之。故企業在決策之時，更需要釐清併購的動機，在學界的觀. n. al. er. io. 點裡，動機有可能是為了企業綜效，但也可能是經理人自身的考量等，若是出. i Un. v. 於錯誤的動機而進行的併購，也難以對企業帶來正向的貢獻。企業成長後是否. Ch. engchi. 就需要進行併購，還是值得每個企業深入討論的議題。另一方面，企業成長的經驗，同樣決定了併購的方向，例如資產成長快速的企業較會決定要併購更多的標的股票，而營業收入成長快速的企業較易進行國際化的併購。這樣的現象顯示了企業在併購決策上仍會參照自身的發展歷程，但為了降低併購帶來的負面效果，仍需度量決策可能帶來的風險，避免過度依賴自身經驗而導致併購的失敗。. 36.

(43) 參考文獻江逸之，2015，四個併購決策併購不敗，天下雜誌，570，152-157 黃偉權，2011，台灣企業十大併購戰略，天下雜誌，443，174-175 Amihud, Y., & Lev, B. (1981). Risk reduction as a managerial motive for conglomerate mergers. The Bell Journal of Economics, 605-617. Anand, J., & Singh, H. (1997). Asset redeployment, acquisitions and corporate strategy in declining industries. Strategic Management Journal, 18(S1), 99-118. Barkema, H. G., & Vermeulen, F. (1998). International expansion through start-up or acquisition: A learning perspective. Academy of Management Journal, 41(1), 7-26.. 立. 政治大. ‧ 國. 學. Borenstein, S. (1990). Airline mergers, airport dominance, and market power. The American Economic Review, 80(2), 400-404.. ‧. Bradley, M., Desai, A., & Kim, E. H. (1988). Synergistic gains from corporate acquisitions and their division between the stockholders of target and acquiring firms.. sit. y. Nat. Journal of Financial Economics, 21(1), 3-40.. n. al. er. io. Capron, L., Dussauge, P., & Mitchell, W. (1998). Resource redeployment following horizontal acquisitions in Europe and North America, 1988–1992. Strategic Management Journal, 19(7), 631-661.. Ch. engchi. i Un. v. Conn, R. L., & Connell, F. (1990). International mergers: Returns to US and British firms. Journal of Business Finance & Accounting, 17(5), 689-711. Cummins, J. D., & Xie, X. (2008). Mergers and acquisitions in the US propertyliability insurance industry: Productivity and efficiency effects. Journal of Banking & Finance, 32(1), 30-55. Devos, E., Kadapakkam, P. R., & Krishnamurthy, S. (2009). How do mergers create value? A comparison of taxes, market power, and efficiency improvements as explanations for synergies. Review of Financial Studies, 22(3), 1179-1211. Garnsey, E., Stam, E., & Heffernan, P. (2006). New firm growth: Exploring processes 37.