併購宣告對股價的影響

Bradley, Desai, and Kim (1983) 指出，因為創造綜效，收購案的宣告會使主 併和被併公司的股價都上升，股東財富增加。如果被併公司的股東認為收購價太 低，則會拒絕收購提案。在拒絶收購案後，如果主併公司提高收購價格，或是有 其他公司願意以更好的條件收購，則被收購公司的股票有更高的超額報酬。此研 究也發現，如果併購失敗，被併公司之前正的宣告日報酬將會消失。同様的作者 Bradley, Desai and Kim 以 1963 年到 1984 年間 236 個現金收購案為様本進行事件 研究，以宣告日前後各5 天為事件窗口，發現主併公司有超額報酬 0.97%；被併 公司超額報酬31.77%；主、被併公司規模加權平均後的超額報酬為 7.43%。Kaplan and Weisbach (1992) 以 1971 年到 1982 年共 209 個併購案為樣本，發現被併公司 有相當高的超額報酬，但主併公司卻是小幅的負報酬。合計主併和被併公司的超 額報酬為3.74%。Kaplan and Weisbach 也把併購案分為成功組和失敗組。成功組 包括被併公司成功整合入主併公司，或主併公司在之後以較高的價格將被併公司 賣出，若主併公司事後以虧損的價格將被併公司賣出，則歸類為失敗組。作者發 現成功組的併購宣告異常報酬顯著地大於失敗組，顯示市場可以有效地評估併購 案是否具有綜效。Mulherin and Boone (2000)及 Andrade, Mitchell, and Stafford (2001) 也都得到類似的結論，他們的研究大致支持綜效假說，即併購可以使企 業的價值增加，但主併公司的超額報酬很小或是負，被併公司有較大的超額報酬。

在國內併購宣告的研究方面，陳匯中 (1995) 以 1989 年至 1994 年進行併購 宣告上市之主併公司共42 件為研究樣本。以市場模式計算異常報酬及累積異常 報酬，事件期為宣告日前10 日至宣告日後 20 日，探討上市公司進行併購宣告對 股東財富之影響。研究發現就全體樣本實證結果顯示，上市公司的併購宣告將影 響公司的市場價值，在宣告日當天有顯著正的異常報酬值1.192% (t 值=2.195) ， 表示股東財富將因宣告訊息而增加。林任達 (2002) 以 1991 年到 2001 年間共 65

件進行跨國併購的主併公司進行研究，發現主併公司大都有正向但不顯著的異常 報酬。如果將異常報酬和累積異常報酬標準化，則檢定結果變得顯著。此外，高 科技業的異常報酬比非高科技業要高。許美滿等 (2004) 以 2003 年 2 月底為止 國內上市的13 家金控公司為樣本，進行併購宣告和套利的研究。研究發現，在 子公司被納入金控公司的宣告日，子公司有顯著的平均異常報酬和累計異常報 酬；金控主體公司則沒有顯著的異常報酬。因為許多子公司納入日和換股比例宣 告日同日，因此股東財富移轉效果不顯著。若只考慮納入日和換股比例宣告日不 同的案例，則金控主體公司股價顯著的下跌，有股東財富移轉效果。邱信彰 (2006) 探討董監事和法人持股對併購宣告的影響，以 1991~2004 年間有併購宣告且資 料完整之 182 家上市櫃公司，依董、監事及法人持股 25%為界線將樣本劃分為 四群，分別檢定併購宣告效果之顯著性，研究發現，全部主併公司實證分析資料 顯示併購宣告具有正向異常報酬；分群觀之，董監與法人持股均高的公司顯示購 併宣告具負向異常報酬，而董監事與法人持股均低的公司顯示併購宣告有正向異 常報酬。故該研究認為，董監持股比例低，可避免董監事為其個人私利而採取不 利公司發展之併購決策，而法人持股並不會發揮外部監督的功能，甚或因短視近 利而為危害公司。簡秀薇 (1998) 以 1988 年 2 月至 1997 年 12 月止，共 120 個 併購事件為樣本，研究發現併購宣告對主併公司股價在宣告前4 日至宣告當日有 顯著的正向影響，累積異常報酬達1.03%。茲將相關研究整理如下表：

表 2.1 併購宣告對主、被併公司的異常報酬

由表2.1 可知，美國主併公司的異常報酬多半不顯著或異常報酬為負，而台 灣的研究比較偏向正向的異常報酬。美國被併公司享有顯著的正向異常報酬，台 灣因為被併公司多半為未上市櫃或外國公司，除了許美滿等 (2004) 之文獻，目 前缺乏此方面的研究。

Mitchell, Pulvino, and Stafford (2004) 指出，併購套利者會在宣告日放空換股 合併的主併公司，使主併公司的股價下跌。作者以1994 到 2000 年間共 2130 個 併購樣本，發現主併公司股價的下跌有一半的因素是歸因於套利者的賣壓，然而

作者 樣本期間 事件窗口 主併公司累 計異常報酬

被併公司累 計異常報酬 Bradley et al.

(1983) 1963-1964 (-5, +5) 0.97% 31.77%

Kaplan and Weisbach(1992)

1971-1982 (-5, +5) -1.49% 26.9%

Mulherin and

Boone (2000) 1990-1999 (-1, +1) -0.37% 3.56%

簡秀薇 (1998) 1988-1997 (-4, 0) 1.03% N.A.

林任達 (2002) 1991-2001 (-5, +5) 0.08% N.A

許美滿等(2004) 2003 年間 (-5, +5) 1.4062% 11.9997%

現金收購的主併公司則無此現象。這也解釋了為何主併公司在宣告日通常會下跌 的現象。

在併購成敗對股價的影響部份，Asquith (1983) 發現不管成功或失敗的被併 公司在宣告日都有正的顯著異常報酬，在成敗確定日，成功的被併公司有正異常 報酬，失敗的被併公司則有負的異常報酬。不過主併公司在二個事件日都沒有顯 著異常報酬。

胡力中 (2002) 以併購成功和失敗各三家公司為樣本，討探併購成功和失敗 (沒有完成) 對股價的影響。研究發現在宣告日成功組有顯著的正向異常報酬，

失敗組有不顯著的正向異常報酬。在併購成敗確定日，成功組有顯著的異常報 酬，失敗組有不顯著的異常報酬。若以事件日前後5 日為事件窗口，則累積異常 報酬都不顯著。作者認為併購失敗的相關消息在成敗確定日前皆已為市場所預 測，所以累積異常報酬並不顯著。

表 2.2 併購成功與失敗之異常報酬率

作者 案例 宣 告 日 主 併 公司

宣 告 日 被 併 公司

確 定 日 主 併 公司

確 定 日 被 併 公司

成功併購案 0.2% 6.2% ** 0.2% 1.3% **

Asquith

(1983) 失敗併購案 0.5% 7.0% ** 0.2% -0.2%

成功併購案 2.8376%** 1.1805%*

胡力中