影響併購完成的因素及併購完成機率的預測

影響併購完成的因素與影響套利報酬的因素有很大的重複性，因為導致併購 失敗的因素，通常也會導致較低甚至負的套利報酬。Brown and Raymond (1986)、

Samuelson and Rosenthal (1986)、Dukes, Frohlich, and Ma (1992) 三份研究皆表示 併購宣告後，被收購公司股價的走向可以預估併購完成的機率。Brown and Raymond (1986) 以 1980 到 1984 年間，進行現金收購或換股的併購案為樣本，

以併購價格、被併公司股價 (週資料)、預期併購失敗時被併公司的股價 (以宣告 日前四個星期的股價為代理變數) 三個變數預測併購成功機率。將預期套利利潤 設為零，以反推預期併購成功機率。實證發現，在併購完成日 (或確定失敗日) 前 12 週，成功組的預期成功機率約為 70%，失敗組的預期成功機率為 44%。比較 事後結果，此模型能有效地預測併購成敗。Samuelson and Rosenthal (1986)，

Dukes, Frohlich, and Ma 也都支持宣告後被收購公司的股價可有效預測併購是否 成功，當投資人預期併購會順利完成時，便會買入被併公司股票，其套利價差會 逐漸縮小。不過Weston, Mitchell, and Mulherin (2004) 並不完全贊同這項説法，

他們認為雖然成功個案的套利價差比失敗個案的小，但失敗案例的價差在宣告失 敗前夕才大幅上升，顯示許多套利者是在知道併購失敗後才急於出清部位，套利 者並無法有效地預測併購成敗。

主併公司的態度是影響併購是否順利完成的最關鍵因素，Hoffmeister and Dyl (1980)、 Walkling (1985) 及 Cotter and Zenner (1994) 皆認為若主併公司採用 惡意併購的方式，導致被併公司反抗，會大幅降低併購完成的機率。Walkling (1985)以 1972 年到 1977 年間共 158 個現金收購案為樣本，其中 108 個用來估計 迴歸係數，50 個做為樣本外的穩定性 (robust) 測試，以 logit 迴歸模型預估收購 成功的機率。實證結果顯示被收購公司管理者的反對、競爭性的出價會降低收購 成功的機率；較高的收購溢價和主併公司在宣告前已持有被收購公司股權可以提

高收購成功的機率。許多被收購的公司是主併公司之前分割出去的子公司，因此 主併公司已持有被收購公司相當多的股份，此種情形下收購成功的機率較高。樣 本內預測的準確率有83%，樣本外預測的準確率為 63%。

Mitchell and Pulvino (2001)及 Baker and Savasoglu (2002) 則是以 probit 模型 來預估併購成功的機率。Mitchell and Pulvino (2001) 也認同惡意併購是影響併購 成功最關鍵的因素，惡意併購會使併購完成機率平均下降 12.86%，此外，併購 完成日當月和前一個月的市場報酬與併購完成機率呈正相關；主併公司採融資買 下 (LBO)、採用現金為支付方式則會降低併購完成的機率。Mitchell and Pulvino 認為當市場報酬率大幅下跌時，主併和被併公司的股價也會跟著下跌，此時若採 用換股合併，主併公司所付出的溢價不會有太大變動，但如果採用現金收購，則 主併公司所付出的溢價變大，許多主併公司會調降現金收購價，甚至取消交易，

這也是少數學者主張併購完成機率與市場報酬有系統性的相關。Branch and Yang (2003) 則認為現金支付可提高併購完成機率。換股交易的不確定性較高，主併 和被併公司的股價在宣告日到完成日期間可能會有相當大的變動，而使得交易雙 方對換股比例產生爭執，併購成功完成的機率較現金收購低。

除了現金收購和換股合併外，另一種支付方式是可調整的換股 (collar)。主 併公司以換股基準日前的一段時間(可能是一個月)的股價來調整換股比例，如果 主併公司的股價上升，則每股被併公司股票能換得的主併公司的股數變少，反之 則變多。Branch and Yang (2003) 以 logit 迴歸測試併購完成的機率。實證結果發 現，以現金支付的併購成功機率最高，其次是可調整的換股交易，最低的是固定

logit、probit 和交換選擇權方法對金融業的併購成敗進行預估，發現交換選擇權 模型的預測能力優於logit 和 probit 模型，前者的預測總正確率為 71%，後二者 的預測總正確率為57%。不過 logit 和 pobit 在失敗案例的預測力優於交換選擇權。

政府對併購案的反托辣斯審查也會影響併購案是否能完成。Peng (2006) 認 為水平式的併購較容易遭到美國政府的反對，如果二家合併的公司其市場佔有率 相當高，合併後有壟斷市場之謙，則政府會反對該併購案。不過自1980 年代以 後，美國對反托辣斯的審查已放寬許多。台灣也有相似的規定，若合併後市占率 過高，有阻礙市場競爭之虞，則公平交易委員會將阻止此項合併。在本研究中，

只有統一收購徳記洋行遭到公平交易委員會的反對，占整體樣本比率不高，因此 在後續的實證分析中，我們將不考慮此項因素。

茲將併購完成機率的文獻整理如下表。

表2.3 併購完成機率之文獻彙總

Samuelson and Rosenthal (1986); Brown and Raymond (1986); Dukes, Frohlich and Ma (1992);

Huston (2000).

宣 告 日 後 被

Weston, Mitchell, and Mulherin (2004)

被 併 公 司 是 否抗拒(善意 或惡意併購)

被併公司抗拒或是遭受敵意併購，會使 用反併吞 (anti-takeover) 的策略，使併 購完成的機率降低。

Walkling (1985);

Hoffmeister, and Dyl (1980); Cotter and Zenner (1994).

市場報酬

當市場報酬大幅下跌時，併購失敗的機 率較高。

Mitchell and Pulvino (2001)

被併公司的規模越大，越不容易被成功 併購。

Hoffmester and Dyl (1981); Baker and Savasoglu (2002);

公司規模(以 資 產 或 市 值

爭性的出價公司。

併購溢價與併購完成機率有不顯著的正 相關。

Baker and Savasoglu (2002); Mitchell and Pulvino (2001)

交易規模

交易規模指主併公司欲收購被併公司的 股權比例。若主併公司欲收購的比例越 高，收購的困難度越高，併購完成的機 率越低。

Branch and Yang (2003);

Walkling(1985)

主 併 公 司 持 有的股份

若主併公司在正式宣告收購前已持有被 收購公司的股份，可增加併購成功機率。

Walkling(1985)

以現金方式支付，可以避免換股交易股 價的變動，併購完成機率較高。

Branch and Yang (2003)

支付方式 以現金支付方式，反而使併購失敗的機 率提高4.65%。

Mitchell and Pulvino (2001)

套利行為

當越多套利者持有被併公司的股票時，

表示套利者越看好併購案，併購完成機 率越高。

Laker and Lys (1987);

Cornelli and Li (1999)。

反 托 辣 斯 審 查

水平併購、合併後市場占有率過高容易 遭到政府反對。

Peng (2006)