風險套利之報酬率

本節將分析風險套利 (又稱併購套利) 的報酬率，報酬率分為事件報酬和投 資組合的報酬。事件報酬以橫斷面的方式呈現，將88 個事件報酬加總及平均。

投資組合報酬以時間序列的方式呈現，同一個時間可能會包括多個併購案例。

表 4.4 風險套利之事件報酬率

平均報酬 超額報酬 様本數 報酬率為正

併購成功 5.03% 4.01% 73 56

併購失敗 -2.59% -3.46% 15 9

全體樣本 3.73% 2.74% 88 65

由表 4.4 可發現成功案例的事件報酬最大，失敗案例的平均報酬為負，全體 報酬率為 3.73%。併購成功的超額事件報酬為 4.01%，失敗的超額事件報酬為 -3.46%，全體樣本的超額事件報酬為 2.74%。值得注意的是，在併購成功案例中 仍有報酬率為負的例子，這是因為我們一律以宣告日為套利進場點，不管是否有 套利價差都建立套利部位。理性的投資人只會選擇有套利價差的案例進場，因此 實際報酬率應該會更高。在併購失敗案例中，也有9 例 (60%) 有正的套利報酬，

這是因為合併破局後，被併公司雖然下跌，但主併公司的跌幅更深，因此放空主 併公司的獲利可抵銷買入被併公司的損失，不過失敗案例整體平均報酬率仍然是 負，因此可推論併購成敗與套利報酬有很大的關係。。

表4.5 投資組合月報酬及標準差 台灣加權股價

指數

簡單平均套利 投資組合

加權平均套利 投資組合

成功案例套利 投資組合 樣本期間累計

報酬率 -12.83% 343.92% 243.79% 801.82%

複利月報酬率 -0.14% 1.55% 1.28% 2.29%

標準差 6.84% 5.91% 5.50% 6.10%

夏普比率 -0.05 0.23 0.20 0.34

表4.5 將所有的併購案例形成一個投資組合，以時間序列的方式呈現。由表 可發現，台股在2000 年 2 月初到 2008 年 2 月底，其表現並不佳，平均月報酬 及夏普比率皆是負值，樣本期間第一銀行平均定存月利率為0.21%。套利投資組 合分為三種方式計算，以簡單平均計算、以被併公司市值加權平均計算、及只納 入成功併購案例的簡單平均股資組合。簡單平均套利投資組合的平均月報酬為 1.55%，優於同期市場報酬，標準差為 5.91%，低於同期市場標準差，因此其夏 普比率優於市場。加權平均月報酬為1.28%，不過標準差較低，因此夏普比例相 差不大。如果套利投資人可以事先預測併購成功，排除掉併購失敗的個案，則平 均月報酬可上升至2.29%。在併購成功的前提下，套利報酬在建立部位的當天即

合。只納入併購成功和只買入被併公司這二種投資組合以簡單平均法計算報酬

(0.131) 2014 0.001131

加權平均 0.00064 (0.037)

-0.005

(0.779) 2014 0.00004

只納入成功樣本

0.00111 (0.000)

購交易的。迴歸自變數為市場報酬減第一銀行日利率，我們以台灣加權股價指數 報酬率做為市場報酬率的代理變數。括弧內為係數的p-value 值，越小表示該係 數越顯著。α 為截距項係數，代表投資組合經風險調整後的日超額報酬率，簡單 平均、加權平均二種計算方法的超額報酬皆為顯著，且差異不大，日超額報酬在 0.06%到 0.08%之間，不過其β 係數皆不顯著，表示市場報酬的變異並不能充份 地解釋套利報酬的變異。第三列為假設投資人能在併購宣告時預測併購成敗，且 只納入併購成功的樣本，88 個併購交易中，有 73 個是成功的，無交易的天數也 從65 日增加到 127 日，因為簡單平均和市值加權平均所計算的超額報酬差異不 大，所以我們只以簡單平均的方式計算只納入成功和只買入被併公司二組的報酬 率。只納入成功樣本其超額報酬增加到0.11%，β 係數的顯著性也提高。

表中三種套利投資組合的β 係數皆為負值，表示套利報酬與市場報酬呈現負 相關，應該是受到放空部位的影響。三種套利投資組合的超額報酬皆顯著，推測 主併公司股價的波動大於被併公司，當整體股市下跌時，放空主併公司的部位可 賺到較高的報酬率。只買入被併公司的投資組合有不顯著的負超額報酬，因為沒 有放空主併公司做為避險部位，其 β 係數增加到 0.84，統計顯著性和 R 平方值 也提升相當多，表示投資組合的報酬率會顯著地受到市場的影響，α 值為不顯著 的負值，表示投資人不能賺取經市場風險調整的超額報酬。

表4.7 投資組合月報酬率迴歸係數