第二章 文獻探討
第二節 併購
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第二節 併購
在以資本主義為主要體系的全球化市場中，企業之間必然存在著競爭關 係，無一不想集中壯大資本、提升產能、控制成本等，進而佔領市場主導位 置，創造更高的價值。面對競爭激烈的商業環境，除了靠自己的力量與資本成 長茁壯，併購已成為企業營運成長常見的一項策略手段，甚至是決勝市場的關 鍵。利用併購，能使企業快速取得關鍵技術、擴大版圖、引進資金；透過併 購，可以縮短企業達到營運目標的路程和時間；併購是一條協助提升企業價 值、通往永續經營的道路。
美國是最早帶起企業併購活動的國家，從 19 世紀末起，許多企業便開始藉 由併購進行擴張。近年來，隨著全球景氣已逐步回溫，經濟環境與市場氣氛轉 趨樂觀，美國已表態不急於升息，各國央行也陸續採行刺激經濟的貨幣寬鬆政 策，融資成本持續維持在較低的水平，因此再次掀起了併購風潮。英國金融時 報報導指出，全球今年首季併購總金額計 8,110 億美元，較去年同期成長逾二 成，呈 2007 年之後最大年增幅。而每當併購案的消息一出，無論買賣方公司的 股價出現明顯的波動，顯示併購策略對企業經營與獲利的重要性與影響。
本節將就併購的動機與理論先行探討，了解企業採行併購策略之原因。其 次，則論述企業併購的規劃與進行流程。最後，觀察企業併購是否能如預期獲 得併購效果，其成敗之關鍵因素，以了解併購活動之全貌，進而推展到本研究 後續之討論。
壹、 併購動機與程序
一、併購動機理論
併購乃是一項複雜而高難度的企業經營活動，「併購」一詞不僅只是代表單 一的一個動作，它包含了許多意義及不同的模式，是一個集合商業策略、經 濟、管理與法律效果的行為。一般而言，我們可以將併購（Merger and
Acquisition）大略分成「合併（Merger）」和「收購（Acquisition）」兩種模式，
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而收購可以是資產收購或股權收購，合併就不同的目的也有許多不同的形式，
例如強迫合併或兩段式、三角收購等。企業可以依據不同的考量，諸如稅務問 題、少數股東意見、公司資金規劃等等，而採取不同的模式，達到企業預期之 需求與效果。
併購之發生必存在其道理，而每件併購案的原因和動機各異，各種外顯及 內在因素往往錯綜複雜，並交互影響。隨著併購風氣之盛行，各種學說與論大 量出現。文獻上學者對併購的假說大致歸納如下：
1. 綜效理論假說 （Synergy Theory Hypothesis）
「綜效」簡單而言，就是「1+1>2」的效果。意指兩者相加結合後，
所體現的總體價值將大於原本兩者之單獨的個體價值。就併購活動而言，
「綜效」即指買賣方公司企圖透過併購活動整合，以產生較單獨企業時所 能創造更多的效益，由此可見，在綜效之下併購結果將對雙方公司之股東 皆有利。Bradley、Desai 和 Kim（1988）在探討美國 1963~1984 年間的併 購案之研究中，採用市場模式進行的結果顯示，併購確實能產生顯著的綜 效，使公司資源做更有效率的配置。
企業在進行併購所欲獲得的綜效，不外乎營運綜效、市場綜效、起動 綜效及財務綜效四個大方向。企業期待利用併購提升營運、管理、財務上 的效率，降低風險而獲得利益。其追求之利益分別如下：
(1) 營運綜效
併購後企業若執行適當的管理操作，則可以獲得營運綜效。而 營運綜效的討論，又可以從「規模經濟」與「範疇經濟」兩個觀點 著手。「規模經濟」是指購過併購，擴大企業的經營規模，達到最是 生產規模，使長期平均成本下降，以降低企業的生產成本、提高生 產效率，產生市場競爭力。
「範疇經濟」則是發展相關產品，擴張企業的營運內容的版 圖，完整消費者體驗的服務經驗。透過企業內部資源的共用（如通
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路、物流系統的共用），進一步降低生產、營運成本，實現範疇經濟 之效益。
(2) 財務綜效
併購綜效中最常被討論的即為營運綜效和財務綜效，Wilbur Lewellen（1971）提出，企業可以藉由併購而與標的公司的投資機 會和現金流量達到互補，降低整併後的存續或新設公司資金成本。
財務綜效的主要來源分述如下：
A. 融資能力提升：企業因為合併後規模的擴大，可提供擔保的 資產增加，或併購之一方公司信譽良好，市場對併購案的看 好，對合併後公司前景看好等，就更多協商機會向銀行爭取 較低的貸款利率，或是較高的貸款額度。
B. 稅負抵減：運用「稅盾作用（tax shield）」，具盈餘、稅率級 距高的企業會設法與承擔鉅額虧損的企業合併，運用虧損的 企業先前所提的累積虧損抵減自身的盈餘，以達盈餘公司之 節稅目的；以及在跨國併購時，完善的稅務規劃，可以協助 企業避開當地關稅或配額等營運障礙。此外，公司透過併 購，在合理的移轉訂價下，將獲利進行合理規劃與分配，在 低稅率國家產生較佳獲利，可有效節省企業的稅賦負擔（鄭 瑪莉、黃小芬，2011）。
C. 剩餘資金的運用：剩餘資金除了採現金股利發放給投資人，
實務上常見現金水位高的公司，為利用剩餘資金產生利潤從 而衍生併購需求，公司可以自行尋找投資機會進行併購活 動，或與投資機會多但現金流較不豐沛的公司合併，進而產 生財務綜效。
D. 風險分攤：單一產業企業容易受市場景氣、產品生命週期等 因素影響，使企業的營運及獲利產生波動降低穩定性。以投 資組合角度來看，不同產業的景氣循環週期不同，對總體經
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濟環境變動的敏感度不同（周士淳，2002）。故企業透過併購 產業關聯性低的企業進行多角化經營，可以分散經營風險，
減少報酬之變異性，避免企業風險過度集中。不致因為單一 產業之市場盈虧，而波及整體企業的財務狀況，達到風險分 攤的效果。
E. 資本利得：企業併購的目的也可能是欲將標的公司的資產買 進，經過重整改善原本因管理問題績效不善的公司，繼續接 管經營，或再出售於他人轉取資本利得。甚至可以將重整後 的標的公司的資產分割，將企業本身不需要或不想要的部分 資產再分批賣出，賺取價差2。
(3) 市場綜效
在「獨佔理論」中，企業可以利用併購增強對市場與原料的控 制力。藉由併購相同產業競爭者，提高市場占有率及產業集中度，
也憑藉市場掌握的程度擁有較高的議價能力，使企業對產業的壟斷 力增加，甚至取得價格操作的能力，進而獲得「超額」的獨占利 益。除了產業競爭力的提升，也築起對新進者的競爭障礙。
(4) 起動綜效
併購中的「起動綜效」，重在時機點與「時效」的追求與掌握。
強調，透過併購手段進入一個正在發展或成長的產業，可免除自己 設立時所會面對的技術缺乏、資源取得困難、產業知識或營運管理 經驗不足等問題（周士淳，2002）。利用併購，迅速取得現成的資源 和能力，導入已存在的資產與經驗，所短獲利的歷程、搶占市場先 機。
2. 代理成本理論與傲慢假說
2市場上有些買主只中意被購併資產的一部份而已，拆售後加總的總售價往往高於整批資產售出 的價格，因此整批買進再拆售將有利可圖。
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併購動機理論常被歸納為兩種類型，一是「價值極大化」，即指企業透 過併購作為增加獲利的手段，當企業獲利增加股東財富也會增加；一是
「非價值極大化」之併購動機，通常起因於股東和管理者之間的代理問 題。以往傳統公司的併購發生，傾向追求公司及股東的利潤極大化，然 而，在現在公司治理模式下，企業的經營權與所有權分離，管理者可能因 為考慮個人的利益而從事購併，從而犧牲了股東的利益。
代理成本理論和傲慢假說皆在說明上述經營權與所有權分離下，專業 經理人決策時，未以公司價值極大化為首要考量，而對公司及股東權益產 生的不利益與風險。代理問題和經營決策者自利假說下，由於經理人之報 酬制度缺少了公司經營績效與個人獲益的直接關聯，經理人為了增加自己 的報酬可能一昧著擴張公司規模，或藉併購活動製造話題提升股價，以
「個人利潤極大化」取代了「公司利潤極大化」，未審慎考慮經營風險或投 資報酬率，做出有損於公司價值的決定 （周士淳，2002）。
傲慢假說的經營決策者自滿假說，則說明何以市場對目標公司已有明 確的價值評估，收購公司仍付出溢價收購目標公司股票。由於經營決策者 個人之傲慢，過度樂觀地評估潛在併購綜效，將個人主觀意見置於市場客 觀價值評估之上而貿然做出併購決策，或支付溢價給目標公司，最後無法 獲得預期之綜效。
3. 多角化經營假說
「多角化」係指企業將業務範疇拓展到自身目前主要產品或服務以外 的領域，以降低風險或擴大公司成長規模。多角化經營可以靠公司自身的 力量，以內部成長方式達成；或當公司內部資源不足，或市場存在產能過 剩之威脅時，企業可以藉由併購擴張成長，直接接收標的企業現有的資 源、商譽、產業知識技能等，以掌握進場時機點，快速有效的進入新的業 務領域。
4. 策略性重組假說
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企業的經營策略和發展走向與外在環境息息相關，無論是經濟、政 治、產業政策、科技研發或是法規的改變，都會影響企業的運作和成長。
企業的經營策略和發展走向與外在環境息息相關，無論是經濟、政 治、產業政策、科技研發或是法規的改變，都會影響企業的運作和成長。