併購的相關文獻

併購係指合併和收購兩個名詞組合而成，包括企業間資產、股權、負債、

合併、收購等經濟行為。

二、購併的型態

合併常見的方式有二，吸收合併和創立合併，收購依企業併購法則分為 資產收購(purchase of asset)和股權收購(purchase of stock)。

（一） 合併

合併係指兩家或兩家以上，訂定合併契約，依據當地法令(在台灣 有企業併購法)規定，進行合併的程序，歸併成一家公司，或另成立一 家新公司，可分為兩種方式，吸收合併或創立合併。

1. 吸收合併：

又稱存續合併，指兩家或兩家以上公司結合，其中一家存續，其餘 公司皆消滅，存續公司概括承受消滅公司全部資產與負債。以這種方式 合併最多，如2009 年欣興電子併全懋科技。

2. 創立合併

又稱創新合併、新設合併，指兩家或兩家以上的公司合併後，原本 公司都消滅，另外成立一家新公司，但實務上很少見。

（二） 收購

收購是指主併公司向目標公司購入資產、營業部門或股票，使目標 公司成為主併公司旗下的事業，依其型態的進行方式可分為資產收購或 股權收購。

1. 資產收購

收購目標公司資產，屬一般資產買賣的行為，因此主併公司無須 承擔目標公司的債務，通常這種資產收購方式相當單純，僅需就金額 及付款條件的部分談定後，即可完成，如2010 年矽品資產收購南茂 的測試機台即為此例。

2. 股權收購

主併公司直接或間接收購目標公司部分或全部股票後，目標公 司成為主併公司部分或全部股票後，目標公司成為主併公司部分或 全部轉投資的事業單位，主併公司依持股比率承擔目標公司的權利 與義務。如2009 年元太併 E-INK 即為此例。

圖4 併購的型態

三、購併的方式

一般併購主要分為善意併購(Friendly takeovers)或敵意併購(Hostile takeovers)。

(一)敵意併購

是指在「公司派股東」不同意的情況下，逕自進行股份轉換之行為，由 於掌控股權也就是掌控改選董監事的機會，隨著當前商業競爭日趨激烈，

這種屬於企業策略運用的敵意併購將日益增加。敵意併購的方式很多，除 併購

合併 收購

吸收合併 創立合併 資產收購 股權收購

公開收購外，大股東也可向證期會申請大額轉讓，直接在集中市場收購股 權等方法，各種股權收購的管道很多，敵意併購可搭配好幾種管道運用。

目前國內外敵意併購案例採用公開收購方式最多。¹

(二)善意併購

經目標公司董事會同意而直接收購該公司，其時常發生。股東會收到現 金或（更常見）一個已同意數目的收購公司股份。²

四、併購的動機

Schmdit and Fowler(1990)將併購動機分類如下 (一) 股東價值極大化

1. 效率理論 (1) 營運綜效

透過併購所產生的規模經濟、管理差異效率來提升生產效率 及組織效率，進而獲得1+1>2 更佳的獲利。

A. 規模經濟：企業透過併購而使其達到最佳的生產規模，來降 低產品的生產成本或提高生產效率，以增強其對外競爭力。

B. 管理差異效益 C. 交易成本經濟 (2) 財務綜效

指公司透過併購後因多角化的經營，多樣化的投資組合，來 降低系統性風險，或者降低資金成本，或是其他如稅賦的考量等。

(3) 市場綜效理論

企業透過水平、垂直、複合等併購活動以提高市場佔有率，

或者使競爭公司變少，使企業可增加市場力量，有能力影響市場 產品的價格、數量等，產生更大的利益，再利用策略達到獨佔或

1 http://www.moneydj.com/z/glossary/glexp_5120.asp.htm

2 維基百科，http://zh.wikipedia.org/zh-tw/%E6%94%B6%E8%B3%BC

寡佔的報酬。

2. 訊息和信號理論

此理論認為併購過程中所表達於公開市場上的訊息，通常對投 資人而言是會重新評估該公司價值，而在評估期間被併公司的股價 波動幅度往往相當大，Bradley, Desai and Kim(1983)將訊息假說分成 以下兩類：

(1)踢一腳假說(Kick in the pants hypothesis)

公開收購股權或購併協議，會刺激目標公司的經理人因併購的訊 息而更積極採取更有效率的管理方式與策略規劃，此訊息將促使目 標公司股價上揚，使公司更具價值。

(2)坐金礦假說(Sitting on a gold mine hypothesis)

公開收購股權或購併協議，將傳達出目標公司價值被低估的訊 息，投資人將重新評估目標公司的市場價值，因此，目標公司可藉 由市場的重新評估，由市場獲得足夠的資金。

(二) 管理價值極大化 1. 傲慢假說

Roll(1986)指出主併公司管理者為了擴大公司的版圖，欲掌握市 場優勢與營運績效，常高估合併綜效，執意以高額溢價取得公司股 權。

2. 代理理論

此理論認為管理者所追求的是本身價值的極大化，而非公司股 東價值的極大化。

三、行為公司財務併購理論

近年來財務學常發現市場上存在一些異常現象，如元月效應 (January effect)，從眾行為（herding behavior），規模效應(size effect)；

傳統財務理論無法解釋各種市場異常現象，是因為傳統財務理論忽略了

許多非理性的因素，行為財務學將心理學加入財務學，企圖以投資人或 管理者的心裡觀點，解釋一些傳統財務理論無法解釋的市場異常現象。

Baker，Ruback，and Wurgler(2004)，將行為公司財務從兩個角度，

放寬傳統效率市場及經濟理性的假設，形成兩種研究途徑，其一是假設 投資人非理性，另一則是經理人非理性的假設。

（一）投資人非理性

行為公司財務從投資者非理性和證券市場非效率角度對公司 投資與融資做了研究，Stein(1996)假設股票市場是非理性的，但管 理者是理性的，研究了管理者將如何利用股票市場錯誤定價情況對 公司進行融資行為的影響及其如何使用融資的資金進行研究，結論 顯示非理性的投資者會影響股票發行時機，但不會影響公司的投資 計畫。

（二）管理者非理性

行為公司財務研究了管理者非理性對公司資本配置決策的影 響，過去研究針對管理者過渡自信對公司併購、投資、融資、資本 配置等方面的影響。Heaton(2002)指出，公司管理者過度自信，導 致對投資項目抱持著樂觀態度，容易低估公司股票及其股權融資成 本較高，Baker et al.(2004)指出管理者過度自信，影響公司財務許 多方面，包括投資與財務決策。隨著行為公司理論的提出與修正，

文獻將更多焦點放在CEO 各項特質相關研究，

（三） CEO 權力

French and Raven(1959)五種權力基礎-參考權、專家權、法定 權、獎賞權、強制權，Lehn and Zhao(2006)研究指出 CEO 主導了 併購活動和監督併購的程序，因使併購決策被視為CEO 權力的重 要指標，Finkelstein(1992)定義權力是 CEO 可透過併購決策展現個 人意志的能力，權力可以被分類為正式及非正式(Adams, Almeida

and Ferreira, 2005) 五、購併的綜效

企業從事併購的主要目的：藉由經濟規模的擴大，來增加營收或降低成 本，綜效假說（synergy hypothesis），企圖透過併購達成規模經濟之營運綜 效，降低風險之財務綜效（Bradley, Desai & Kim, 1988；Seth, 1990）。故在 綜效假說下，併購只有在併購後價值大於個別公司併購前價值時才會發生。

產生綜效之原因有：營運面與財務面之規模經濟(operating and financial economies of scale)、差異性效率(differential efficiency)以及市場獨佔力之提 升(increased market power)。

(一) 營運上的綜效

營運上的綜效主要來自規模經濟，藉由併購擴大規模，可降低成 本，尤其是在營業成本中屬固定成本比例較高的產業，如營業成本中固 定資產的折舊約佔5 成以上的封裝測試業。

其中又分為二類：

1.起動綜效( starting synergy)

此類著重在產業屬於成長期的公司，或者需要研發或開發時間久的 產業，如手機業者，藉由併購可取得專利權或者是可降低學習成本，或 者是迅速取得立即可使用之產能。

2.狹義的營運綜效

藉由併購取得產能，提高市場佔有率，並藉由減少競爭對手，來增 加對該市場的價格控制力。

(二) 財務上的綜效

Willbur G.. Lewellen(1971)提出併購的財務綜效來自二家或二家以 上的公司合併後，公司倒閉的機會降低，風險減少，因風險減少，風險 的溢酬也隨之降低，因此公司的借款成本或在資本市場募資的成本也會 下降，股東權益的價值上升。財務綜效可分為四類：

1. 節稅

利用稅法的規定，合併虧損的目標公司，使主併公司當年度的盈 餘減少，甚至追溯前期的扣減期間，可以使主併公司的應納營業所得 稅額減少，但利用此一財務綜效的結果，較為少見。若有，也通常屬 附帶的結果。

2. 降低財務上的風險

因合併取得財務規模經濟，因公司的風險降低，無論是向銀行借 款成本或向市場募資的資金成本皆會隨之降低，因此達到降低財務上 的風險。

3. 創造資本利得

藉由併購，呈現出主併公司的正面訊息，將主併公司的價格提 高，此時主併公司可賺取資本利得。

4. 呈現價值低估的訊息

主併公司認為擁有目標公司價值公司被低估的訊息，因此也會 傳達出予市場此訊息。