為了驗證公司資本投資是否有展望理論中所提及之確定效果與反射效 果，即假說三與假說四，本研究將樣本公司經營績效居產業前 25%者歸類 為經營績效好的樣本組，以及將居產業後 25%者歸為經營績效差的樣本 組，再分別進行迴歸分析，以驗證確定效果與反射效果。首先，本研究進 行經營績效分組樣本的敘述統計分析，再以t 檢定進行不同樣本組之前期經 營績效差異性的檢定，以確認不同樣本組之前期經營績效具有顯著差異。
一、 經營績效分組樣本之敍述統計及差異性檢定
若將樣本公司依其在產業的相對經營績效分為好與差兩組，則前一期 總樣本為3,288 筆，前二期總樣本為 3,180 筆。如表 4-10 所示，前期經營績 效以 ROA 衡量，則前一期經營績效好的樣本平均為 0.193，績效差樣本組 的平均為-0.039，二者差異顯著，達顯著水準 0.01 以上。在前二期的 ROA 方面，績效好與差的樣本平均分別為0.192 及-0.035，差異性顯著亦達 0.01 水準以上。
表4-10 經營績效分組樣本之 ROA 統計量及差異性 t 檢定 分組樣本 平均數 檢定t 值 中位數 標準差 最大值 最小值 前一期經營績效 (兩組樣本數皆為 1,644)
好 0.193 73.31*** 0.181 0.083 0.669 0.023 差 -0.039 (<.0001) -0.012 0.099 0.082 -1.318 前二期經營績效 (兩組樣本數皆為 1,590)
好 0.192 70.85*** 0.180 0.083 0.833 0.230 差 -0.035 (<.0001) -0.103 0.097 0.083 -1.516 註：*表0.1 顯著水準；**表0.05 顯著水準；***表0.01 顯著水準
資料來源：本研究整理
反之，若前期經營績效以 ROE 衡量(表 4-11)，則前一期經營績效好與 差的樣本平均分別為 0.254 及-0.334，亦具顯著性的差異性；而前二期經營
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型，營業活動現金流量比率(RCFO)、現金股利支付比率(CDPR)、產業別(IND) 及前期系統風險值β (BETA )的迴歸係數值皆不顯著，而資本密集度(CINT) 及公司規模(SIZE)的迴歸係數值皆顯著為負。
綜上所述，在以 ROA 衡量前期經營績效的情況下，前期經營績效好 的公司，在本期的投資支出反而持反向的態度或增減不顯著，即存在展望 理論所提及之確定效果，故假說三可以獲得支持。
三、 前期經營績效差樣本組之反射效果檢驗
展望理論所提及之反射效果即指人們在面對損失的時候，可以發現個 人對利得和損失的偏好剛好相反，即人們不願意面對損失而選擇放手一 搏。本研究將以前期經營績效差(居產業後 25%)的樣本組資料，進行迴歸分 析以驗證公司本期資本投資是否存在反射效果。本研究認為，若前期經營 績效較差者，在本期投資支出會趨於大量增加，即當前期經營績效的迴歸 係數顯著為負，表示公司投資支出與前期經營績效呈反向關係時，則存有 反射效果。
迴歸分析結果如表 4-13 所示，可看出前期經營績效的迴歸係數與本期 資本投資比率多呈正向關係，僅有以前一期ROE 衡量前期經營績效之模型 的迴歸係數不顯著。而前期資本投資比率的迴歸係數，只有在前一期的兩 個模型中顯著為正。此外，不論在 Modelt-1及 Modelt-2，現金股利支付比率 (CDPR)皆不顯著外，其餘變數的迴歸係數在某些模型中顯著為正值或負值。
在公司前期經營績效差的情況下，當前期經營績效愈差時，公司選擇 愈減少資本投資；反之，當前期經營績效愈好，愈增加資本投資，其在投 資決策上仍屬於理性的抉擇。故在上述迴歸分析結果中，前期經營績效的 係數大多顯著為正，代表公司投資支出與前期經營績效呈正向的關係，係
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表 4-12 經營績效好樣本組之迴歸分析
Modelt-1 Modelt-2
項 目
迴歸係數 t 統計值 迴歸係數 t 統計值 迴歸係數 t 統計值 迴歸係數 t 統計值 截距項 0.166 *** 4.74 0.112 *** 4.60 0.220 *** 6.33 0.125 *** 5.08 前期經營績效(PERF)
總資產報酬率(ROA) -0.001 ** -2.34 -0.000 -0.66
股東權益報酬率(ROE) 0.009 1.06 0.006 0.31 前期資本投資比率(RINV) 0.572 *** 18.94 0.492 *** 22.28 0.258 *** 11.83 0.316 *** 16.63 營業活動現金流量比率(RCFO) 0.000 0.00 -0.002 -0.49 -0.015 -1.00 0.000 0.00 現金股利支付比率(CDPR) 0.008 1.49 0.005 1.52 0.005 1.15 0.001 0.35 資本密集度(CINT) -0.186 *** -9.16 -0.136 *** -9.21 -0.248 *** -12.50 -0.136 *** -9.33 公司規模(SIZE) -0.008 *** -3.47 -0.006 *** -4.09 -0.011 *** -4.82 -0.007 *** -4.40 產業別(IND) -0.008 -1.16 -0.003 -0.72 -0.012 -1.57 0.004 0.87 前期系統風險值β (BETA) -0.000 -0.29 0.000 0.21 -0.007 -1.11 -0.002 -0.43
R2 0.4927 0.5147 0.3944 0.4031
調整後R2 0.4891 0.5113 0.3904 0.3991
樣本數 1,132 1,131 1,209 1,195
註：*表0.1 顯著水準；**表0.05 顯著水準；***表0.01 顯著水準 資料來源：本研究整理
表 4-13 經營績效差樣本組之迴歸分析
Modelt-1 Modelt-2
項 目
迴歸係數 t 統計值 迴歸係數 t 統計值 迴歸係數 t 統計值 迴歸係數 t 統計值 截距項 0.156 0.97 0.219 ** 1.96 0.360 ** 2.02 0.372 ** 2.14 前期經營績效(PERF)
總資產報酬率(ROA) 0.005 *** 3.72 0.006 *** 3.26
股東權益報酬率(ROE) 0.007 1.57 0.022 ** 2.20 前期資本投資比率(RINV) 0.396 *** 8.92 0.389 *** 12.26 0.024 0.45 0.041 0.85 營業活動現金流量比率(RCFO) -0.008 ** -1.70 -0.008 ** -2.47 -0.000 -0.08 -0.002 -0.19 現金股利支付比率(CDPR) -0.002 -0.14 -0.004 -0.18 -0.001 -0.04 0.008 0.34 資本密集度(CINT) -0.086 -1.46 -0.098 ** -2.27 -0.182 *** -2.78 -0.234 *** -3.51 公司規模(SIZE) -0.013 -1.12 -0.014 ** -1.74 -0.024 ** -1.97 -0.024 * -1.95 產業別(IND) 0.006 0.20 -0.022 -1.05 -0.023 -0.75 -0.052 * -1.67 前期系統風險值β (BETA) 0.063 ** 1.69 0.022 0.79 0.063 1.58 0.060 1.45
R2 0.0689 0.1290 0.0178 0.0223
調整後R2 0.0636 0.1240 0.0117 0.0161
樣本數 1,394 1,382 1,288 1,274
註：*表 0.1 顯著水準；**表 0.05 顯著水準；***表 0.01 顯著水準
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在實務的觀察上，我們可見到少部份經營績效差之上市櫃公司，在獲 得特殊資金來源的管道下(如由相關企業或銀行取得資金)而擴大投資，但此 種特殊個案仍屬少數，故無法在樣本公司的迴歸分析中被觀察到。
至於假說四無法成立的解釋，本研究認為當公司的前期經營績效差 時，若公司自有資金不足而須要向外融資時，但因其經營績效不佳，會使 其融資能力受限，故即使公司管理當局想要擴大投資以增加獲利，但在現 實情況下會難以執行，因而在整體績效差的樣本公司中，無法觀察到反射 效果的存在。
綜上所述，本研究雖無法證實不理性之反射效果存在於國內上市櫃公 司的資本投資決策中，但有可能公司只是礙於經濟環境的現實而無法執 行，故投資人須慎選投資標的以免遭受投資損失。
第伍章 結論與建議
本研究係以展望理論的觀點，於前述章節循序漸進地剖析公司經營績 效對公司資本支出的影響。因此，本章將綜合前述各章之研究發現，闡述 本研究在理論與實務上之涵義，並對後續研究之可行方向提出建議。
本章分兩節。第一節為研究結論的部分，彙整本研究在實證上重要發 現。第二節為建議，包括對公司管理階層、投資大眾及後續研究者提出建 議。
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