國立宜蘭大學應用經濟學系 碩士論文

國立宜蘭大學應用經濟學系 碩士論文

Department of Applied Economics National Ilan University

Master Thesis

國內上市櫃公司資本投資行為之研究

─ 採展望理論之觀點

The Study of Taiwan Listed Company Behavior on Capital Investment：A Prospect Theory Perspective

指導教授： 溫育芳 博士

Advisor : Wen, Yue-Fang Ph. D.

研 究 生： 曾綺貞 撰

Graduate Student : Tseng, Chi-Chen

中華民國九十七年六月

謝誌

本論文得以順利完成，首先要感謝恩師溫育芳博士，在論文撰寫過程 中的悉心指導與鼓勵，在此僅致最崇高之敬意與謝意。在論文口試期間，

承蒙吳中峻老師及溫福星老師的指正與建議，使得論文內容更為嚴謹充 實，在此一併深致謝忱。

二年碩士求學生涯，轉眼就過去了，回首二年來的求學生活，生活相 當充實，也深刻體認惟有努力，才能克服困難和經歷成長。同窗宛瑩、玉 玲、可欣、佳芳和相墏的共同扶持與相互砥礪，是激發我勇於接受挑戰的 原動力，也要感謝學弟妹孟萱、維貞、文政、志華、郁琳、瑋澍及愫伶的 關懷與幫忙。此外，更要謝謝系辦的雲雀老師平日的關照和口試期間諸多 事宜的協助。

這一路走來，感謝我的雙親，謝謝您們毫無保留的付出和無怨無悔的 支持，您們的愛讓我可以一直努力不懈，謝謝您們的栽培和關懷。最後，

謹將論文獻給我最深愛的父母，和您們一起分享我的喜悅與榮耀。

曾綺貞 謹誌 國立宜蘭大學應用經濟學系碩士班 中華民國九十七年六月

I

論文摘要

本文主要的研究重點在於驗證展望理論的確定效果及反射效果，是否 也存在於公司的資本投資行為當中。本文以國內上市櫃公司為研究對象，

選取 2001 至 2006 年間上市櫃公司作為樣本，但研究樣本排除產業性質特 殊的金融產業。為探討公司投資決策是否會受前期經營績效好壞的影響，

而產生確定效果或反射效果，本文以資本投資比率為應變數進行迴歸分 析，自變數則為前期經營績效(分別以 ROE 及 ROA 作為代理變數)，並考量 其他與資本投資相關的變數，如前期的資本投資比率、當期的營業活動現 金流量比率、當期的現金股利支付比率、當期的資本密集度，以及公司規 模、產業別及系統風險 β 係數等控制變數。本文將經營績效居前 25%及後 25%者，分別定義為經營績效好與差，然後再將此兩組樣本公司分別進行上 述迴歸分析，再觀察各迴歸係數的變化，據以判斷是否存在確定效果或反 射效果。實證結果發現，前期經營績效較好的樣本公司，當期投資支出會 趨於保守，即存在展望理論所述之確定效果；反之，前期經營績效較差者，

在當期的投資支出並沒有大量增加，即並不存在展望理論所謂的反射效 果，顯示公司資本投資決策並未像股市投資者般有不理性的行為出現。此 外，本文亦發現公司資本投資決策會受前期資本投資比率的影響。

關鍵詞：展望理論、資本投資、確定效果、反射效果。

Abstract

This paper emphasizes on the verification whether certain effect and reflection effect of prospect theory exist in the investing behaviors of companies.

By using the data from Taiwanese listed companies except financial companies between 2001 and 2006, this paper tests whether certain effect and reflection effect exist if investing decisions of firms are influenced by the previous operating performance. By using regression models, the dependent variable is the ratio of capital investment and the independent variable is the previous operating performance with ROE and ROA as proxy variables. To control for variables other than operating performance that may affect investing decisions, the previous ratio of capital investment, the current cash-flow ratio, the current dividend payout ratio, the current capital intensity, firm size, industry and system risk β are also included in the models. This paper defines the upper 25 percentile and the lower 25 percentile of the sample companies as good and bad operating performance respectively. To fit regression models with the two sub-samples separately, this paper discusses the existence of certain effect or reflection effect depending on changes of the regression coefficients. According to the empirical results, the sample companies that hold good performance previously tend to be conservative on current investment expenditure, implying the existence of certain effect. On the other hand, when the previous performance is good, no evidence shows that sample companies increase investment expenditure significantly. The existence of reflection effect is not supported. The irrational behaviors of stock market investors are not observed in the capital investment decisions of listed companies. Besides, the hypothesis that capital investment decision is influenced by the previous investing ratio is supported.

I

目錄

第壹章 緒論 ...1

第一節 研究動機與目的...2

第二節 研究範圍與限制...4

第三節 研究流程與論文架構...5

第貳章 文獻探討 ...8

第一節 展望理論...9

第二節 投資決策...19

第三節 文獻評述...23

第參章 研究方法 ...24

第一節 實證架構與研究假說...25

第二節 資料來源及樣本選取...28

第三節 變數定義...29

第四節 實證分析方法...32

第肆章 實證結果分析 ...35

第一節 樣本資料敘述統計...36

第二節 整體樣本之迴歸分析...47

第三節 依經營績效分組之迴歸分析...49

第伍章 結論與建議 ...55

第一節 結論...56

第二節 建議...58

參考文獻...60

中文部分...60

英文部分...62

表目錄

表4-1 整體樣本依產業別劃分... 37

表4-2 整體樣本的特性... 38

表4-3 依前一期ROA經營績效分組之樣本特性 ... 39

表4-4 依前二期ROA經營績效分組之樣本特性 ... 40

表4-5 依前一期ROE經營績效分組之樣本特性 ... 41

表4-6 依前二期ROE經營績效分組之樣本特性 ... 42

表4-7 整體樣本之迴歸模型的VIF值 ... 43

表4-8 相關係數分析... 45

表4-8 相關係數分析(續) ... 46

表4-9 整體樣本之迴歸分析結果... 48

表4-10 經營績效分組樣本之ROA統計量及差異性t檢定... 49

表4-11 經營績效分組樣本之ROE統計量及差異性t檢定 ... 50

表4-12 經營績效好樣本組之迴歸分析... 52

表4-13 經營績效差樣本組之迴歸分析... 53

III

圖目錄

圖1-1 研究流程圖... 6

圖2-1 價值函數... 11

圖2-2 決策權數函數... 12

圖3-1 實證架構圖... 27

圖3-2 研究分析流程... 34

第壹章 緒論

傳統經濟學假設人是理性的，人們在做經濟決策時，會運用所有的資 訊做理性的預期，故人們不會犯系統性錯誤，且在這個假設下，不會有供 過於求或是供不應求的情形發生，市場的供需會自動達到均衡的狀態。在 財務領域中，Shleifer 於 2000 年所提出的效率市場假說(Efficient Market Hypothesis, EMH)，即為「人是理性的」之論述代表。效率市場假設投資者 是理性的，可以評估證券應有的合理價格，即便有些投資者無法理性地評 估，但彼此對價格的效果會抵消，若大部分投資者有著相同不理性的投資 行為，市場仍有套利機制可以使市場價格回歸到理性的價格。

但人真的是理性的？人的決策行為是理性的嗎？顯而易見的，人的行 為經常是不理性地重覆相同的錯誤。人本著自利心所反射出來的外在行為 應該是理性的，但人們的行為表現是否理性，近年來這個問題在經濟學及 財務學，一直有不同的理論基礎與爭議。

2

第一節 研究動機與目的

以展望理論為基礎的行為財務學派及其他心理學派，對 Shleifer(2000) 所提出的效率市場假說產生質疑。Kahneman and Tversky(1979)指出，人在 面對不確定的結果做預期時，會選取一個參考點(Reference Point)來衡量獲 利或是損失，因為選取參考點的不同，而造成決策的不同，這就是所謂的 框依效果(Framing Effect)。另外，效率市場假說提到，投資人理性與不理性 的抉擇後果是會抵消的，Shiller(1984)卻證實了非理性的投資行為，會使現 象更加明顯，而不會互相抵消。至於效率市場假說指出套利機制會使市場 恢復效率，但Shleifer and Vishny(1997)指出套利修正價格的力量會受到條件 上的限制，使其無法達到預期的影響力；Mullainathan and Thaler(2000)則指 出套利還是有其風險性存在，而投資期限的長短又是另一個難以預測與控 制的變數。

行為財務學嘗試以心理學及社會科學等觀點，解釋傳統財務學所無法 解釋的現象，如Kahneman and Tversky 提出確定效果(Certainty Effect)、反 射效果(Reflection Effect)及分離效果(Isolation Effect)進行人類決策行為的解 釋。確定效果是指相對於不確定的情況來說，個人對於確定的結果會過度 重視；反射效果指人們在面對損失的時候，可以發現個人對利得和損失的 偏好剛好相反，即人們不願意面對損失，而選擇放手一搏；而分離效果則 指人們面對特殊的風險時，習慣將過程加以簡化，而忽視先前條件所造成 的影響。

公司投資決策是否也會出現上述相同的現象？公司過去的經營績效對 未來新的投資方案是否具有關鍵性的影響，即經營績效好時持守成的態 度，當經營績效表現不好時，卻加碼投資放手一搏，以期追回之前的投資 損失。本研究嘗試從展望理論的角度，檢視公司過去經營績效對未來新投 資方案是否具關鍵性影響，是否存在確定效果及反射效果等投資行為的偏

誤，即經營績效好時持守成的態度穩定成長，而當經營績效表現不好時，

反而大幅增加投資。

目前國內外關於公司資本投資決策的研究，大多偏向於探討資本支出 與公司價值之間的關聯性，本研究嘗試以展望理論的觀點，將其應用於檢 視公司是否會因過去的經營績效而產生確定效果及反射效果等偏誤之投資 行為。本研究之研究目的可歸納為以下幾點：

一、 探討公司資本投資決策是否會受過去投資及績效所影響。

二、 衡量公司前期經營績效較好者，本期的投資支出是否會趨於保守(投 資支出不變或減少)，即公司資本投資決策是否存在確定效果；而前 期經營績效較差者，本期的投資支出是否會趨於增加，即公司資本 投資決策是否存在反射效果。

4

第二節 研究範圍與限制

一、 研究範圍

除驗證公司資本投資決策是否受前期資本投資比率及前期經營績效的 影響外，本研究內容主要探討在公司投資決策過程中是否存在確定效果或 反射效果，即公司的投資比率是否會因前期經營績效的好或壞而持保守或 增加投資的態度。本研究以國內上市櫃公司為研究樣本，研究期間為 2001 年至2006 年。由於金融產業的特殊性，本研究將金融產業公司的樣本排除 在外。

此外，實證分析所需的投資比率、經營績效及其他相關的財務資料，

係擷取於台灣經濟新報社資料庫。本研究將探討前一期與前二期經營績效 對公司資本投資決策的影響，故整體的資料期間將涵蓋1999 年至 2006 年。

二、 研究限制

（一） 公司之資本投資為公司的重大決策，除了要考量公司資金來源、現 金流量及償還時間，公司資本投資決策的決定影響公司是否永續發 展，而公司的績效之於公司資本投資的增減，似乎很難即時反應在 下一期或是下二期，其影響時間難以預測，且可能還會因為產業 別、當時投資環境及政治環境，致使本研究實證結果的推論受到影 響。

（二） 本研究所選取之樣本公司介於1999 年至 2006 年，部分公司在這段 期間中上市上櫃，有部分公司在這段期間下市，造成樣本公司資料 不全，使得原本所選取之樣本數公司會有所變動。

（三） 影響投資決策的因素很多，根據國內外相關文獻研究，並未探討利 率及景氣對投資決策的影響，故本研究認為可進一步研究總體經濟 環境對公司投資決策的影響。

第三節 研究流程與論文架構

本研究採用展望理論的觀點，進行公司資本投資決策的實證分析，茲 將本研究的研究流程與論文架構闡述如下：

一、 研究流程

基於對展望理論與公司資本投資決策議題的興趣，透過整理和閱讀相 關文獻後，發現展望理論與公司資本投資決策的相關議題，在分析和研究 價值上仍有很大的空間，進而引發本研究的探討動機與方向。

首先，本研究提出展望理論應用在公司資本投資決策的實證架構，並 設立相關的研究假說，並賦予其操作性定義。在資料蒐集完成後，將所有 資料加以分類及彙整，並用敍述統計而加以歸類說明，使資料的特性能清 楚呈顯。接著，進一步進行迴歸分析與相關統計檢定，以驗證本研究所提 出的研究假說，並證實展望理論在公司資本投資決策的應用性及解釋力。

本研究的流程整理如圖1-1。

6

文獻探討

展望理論相關文獻 投資決策相關文獻

研究假說建立

前期經營績好之樣本組 投資決策模型

前期經營績差之樣本組 投資決策模型

結果分析比較

結論與建議 研究動機與目的

圖1-1 研究流程圖 資料來源：本研究整理

二、 論文架構

本研究的內容共分為以下五個章節：

第壹章 緒論

本章主要說明研究動機與本研究預期完成的目的，同時亦提出理論模 型在建構與實證上可能遇到的困難和限制，並介紹本研究的論文架構。

第貳章 文獻探討

本章主要進行展望理論及公司投資決策相關文獻的回顧與探討，藉以 掌握與本研究有關的具體研究方向，作為定義模型變數與研究設計的基礎。

第參章 研究方法

本章根據展望理論的基礎，並回顧公司投資決策等相關文獻而整理出 各項影響因素，進而衍生相關待驗證的研究假說，同時說明資料來源與樣 本選取原則、研究變數操作性定義及實證分析方法等。

第肆章 實證結果分析

本章首先針對樣本資料進行敍述統計分析與推論，並驗證本研究建立 之假說是否獲得支持，並對驗證結果提出合理的解釋。

第伍章 結論與建議

本章針對理論及模型架構與實證分析結果進行綜合性的探討，並對公 司管理階層、投資大眾及後續研究者提出相關建議。

8

第貳章 文獻探討

近年來，展望理論(Prospect Theory)已被用來解釋以往傳統財務學無法 解釋的現象。本章首先介紹展望理論及模型，進一步針對展望理論應用在 各領域的文獻予以彙整和說明，藉以作為本研究的基礎。

由於本研究試以展望理論探討公司資本投資行為，因此進一步對公司 資本投資支出定義進行文獻回顧，並對資本支出之特性加以分類。由相關 文獻回顧得知，展望理論多探討投資人行為，尤以投資人在股市從事的投 資行為，尚未有學者從展望理論出發去研究公司的資本投資行為。

有鑑於國內結合公司資本支出與展望理論之相關研究較少，同時從公 司經營績效來探討公司前期資本支出對於公司當期資本支出的實質影響，

亦有其研究價值，故本研究乃嘗試以展望理論的觀點探討公司經營績效與 公司資本支出的關係，以補充過去文獻在展望理論與公司資本支出探討的 不足，以期為展望理論的的應用提出另一個新的方向。

第一節 展望理論

行為財務學代表 Kahneman and Tversky 在 1979 年發表展望理論 (Prospect Theory)，以心理學的角度，從人的心理決策過程及行為模型來解 釋傳統財務學所無法解釋的現象。展望理論可否經由真實的金融市場及企 業經營實務中，驗證投資人的行為及公司的投資決策是否符合理性？從各 方學者不斷的將展望理論應用在各方面來看，及Kahneman and Smith 獲得 2002 年諾貝爾經濟學獎後，行為財務學的展望理論更是受世人重視。茲將 展望理論相關的解釋效果、模型及應用分述如下：

一、 相關的解釋效果

Kahneman and Tversky 提出確定效果(Certainty Effect)、反射效果 (Reflection Effect)、分離效果(Isolation Effect)及框依效果(Framing Effect)解 釋部分傳統財務學所無法解釋的現象。確定效果是指相對於不確定的情況 來說，個人對於確定的結果會過度重視；反射效果指人們在面對損失的時 候，可以發現個人對利得和損失的偏好剛好相反，即人們不願意面對損失，

而選擇放手一搏。分離效果則指人們面對特殊的風險時，習慣將過程加以 簡化，而忽視先前條件所造成的影響。框依效果說明人們的風險態度有風 險厭惡及風險追求兩種，其決定在一件客觀事實的陳述是面對利得還是面 對損失，透過參考點的改變事件結果的敍述，會影響人們偏好的選擇，即 面對利得時，人們偏向風險厭惡，而面對損失時呈現風險追求的現象。

二、 理論模型

展望理論除了確定效果、反射效果、分離效果及框依效果解釋部分傳 統財務學所無法解釋的現象外，還利用價值函數(Value Function)及決策權數 函數(Decision Weighting Function)，即 v(x)及 π(p)來描述個人的行為。

10

價值函數(圖 2-1)具有三個重要的特性：

(一) 價值函數上所謂的利得或損失，主要是取決於參考點的選擇，參考點 通常指的是以現在的財富為基準，而不是求最終的財富或消費。假設 某人目前薪資約每月六萬元，而周遭親友的薪資皆僅為五萬元左右，

在框依效果的觀點下，該人通常會覺得快樂；但當某人更換工作而調 薪至七萬元，卻發現同事的薪資皆在十萬元左右時，該人薪資雖然調 高卻不會感到快樂。此係由於不同參考點的選取，而形成人們對事物 價值的態度不同，因而產生利得或損失之不同價值函數圖形。

(二) 價值函數圖形在獲利時，和傳統經濟學的「金錢的效用曲線」相同(凹 函數，Concave，v”(x)<0，x>0)，但在損失時的價值函數圖形，即是 把獲利時的價值函數圖形反向畫出，但陡峭程度不同(凸函數，

Convex，v”(x)>0，x<0)。表示投資人每增加一單位的獲益，其增加的 效益低於前一單位所帶來效益，而每增加一單位的損失，其所失去的 效益也低於前一單位所失去的效益，此即損益區間之風險傾向的不對 稱。

(三) 價值函數損失的斜率比利得的斜率來的陡。相對應於利得與損失，邊 際損失比邊際利得敏感，即損失一單位的邊際痛苦大於獲取一單位邊 際利潤，即所謂損失趨避(Loss Aversion)的傾向。

Vaule

Loss Gain

圖 2-1 價值函數

資料來源：Kahneman, Daniel and Amos Tverskey (1979)

決策權數函數(圖 2-2)認為投資人心目中自有一套評價標準，會對於客 觀的機率分布給予不同權數的主觀評價，它有二個重要特性：

(一) 決策權數不是機率，π 是 p 的遞增函數，不符合機率公理。

(二) 對於機率極小的事件，π(p)>p，人們會過度重視(Overweighted)，但當 一般機率或機率很大時，π(p)<p，人們會給予過低的主觀評價。即表 示人們會過份注意極端的事件，而忽略了例行發生的事件。例如：飛 機失事率可能只有萬分之0.5 的機率，車禍意外卻是它的 10,000 倍，

但人們較害怕的是飛機失事，對於車禍意外卻視為平常。

人們在面對利得時，喜歡確定，態度會趨於保守，是為風險趨避(Risk Aversion)；反之，人們不喜歡損失，對於損失會儘量避免，故會願意放手 一搏，賭運氣，是為損失趨避(Loss Aversion)。

12 0.5

1 p

--- 客觀的機率值

_____ 機率的主觀評價

值

0.5 0

1 π(p)

圖 2-2 決策權數函數

資料來源：Kahneman, Daniel and Amos Tverskey (1979)

三、 相關文獻

關於展望理論的實證研究議題，計有選舉的應用、消費者行為、投資 人行為、公司內控及管理等。

(一) 選舉的應用

總統大選攸關國家長遠發展，其受到政策規劃與推動的影響，而政策 的制訂又受到當前主事者及其執政團隊的想法所主導。劉玉珍、洪茂蔚、

戴維芯(2004)探討展望理論在選舉上的應用，提供我們一個從人的認知出 發，思考政治議題與選舉策略的方向。

台灣於 1996 年 3 月 22 日首次舉辦總統直接民選，在開放總統直接民 選後，執政黨是否會透過對股票市場的干預來獲取選民支持，產生所謂的

「選舉行情」，張倉耀、蘇志偉、張旭玲、朱曉萍(2006)的研究主要目的在 從展望理論觀點來看總統選舉對股票市場之影響。其研究顯示，在總統選

舉前三個月執政黨大力作多下，大部分類股的報酬皆有顯著的正向影響；

而在選舉前最後一個月，明顯看出各類股皆無任何效應，主要原因為台灣 三次總統選舉前都面臨中共強大的壓力而有政治利空事件發生，抵銷執政 黨選舉前利多政策的效果。隨著選舉結果確立則產生慶祝行情，因此對股 票市場報酬率將產生正向的影響。因此，台灣總統選舉對股票市場確實會 產生相當程度的衝擊，即台灣股票市場部分各類股票價格存在總統選舉效 應。

(二) 消費者行為

近年來有關定價策略的研究，幾乎都從經濟學或財務學的觀點探討，

採用數學模型來預測、模擬定價及其影響，並未針對消費者對於價格變動 的感覺進行實證研究。張明旭、邱文彬、萬金生(2005)根據心理物理學的韋 伯定律與乘冪定律，以及心理經濟學的展望理論，針對不同價位的烘焙產 品，以定值刺激法測量不同價格水準下價格變動的差異，並採取大小估計 法建構價格變動與心理感覺的心理物理函數。價格變動與心理感覺的乘冪 函數指出價格變動的差異，會隨著價格水準而增加。價格變動與心理感覺 的乘冪函數指出，價格調降時，低價位與中價位的烘焙產品，二者呈負加 速的關係，小幅降價對便宜感受的影響較小，但高價位的產品，其價格效 用增加率隨著刺激強度增加而逐漸減少，較小幅度的調降就能產生比較便 宜的感受。價格調漲時，不論產品價位為何，價格變動與心理感覺都呈現 正加速的關係，意即價格開始調漲，便會造成比較昂貴的感受。

Hu(2007)將展望理論依參考點的觀念所產生之框依效果，應用在消費 者對食物的需求上，其研究結果發現消費者顯現出和展望理論相符的現 象，即有強烈且非線性偏好的參考價格。

14

別蓮蒂、林育則(2006)延伸 Kahneman and Tversky 的展望理論，探討延遲付 款模型對於消費者所產生的效益，並探討不同的產品類別，是否有不同的 影響。結果發現：在延遲付款的情境，付款時點的不同與產品類別的不同，

對購買意願的影響不大；在預先付款方面，付款時點的不同與產品類別不 同，將對購買意願有顯著影響，且其差異將會隨時間增加而呈現遞減效果。

(三) 投資人行為

關於投資人行為部分，包括房屋貸款的清償、法拍屋市場競標、股市 投資及以問卷實驗的方式來驗證是否符合展望理論。

1. 房屋貸款的清償

銀行持有房屋貸款的風險中，最重要的是提前清償的風險及違約風 險。房屋貸款特性依地域而不同，張偉智、姜堯民(2003)以特定的高雄地區 房屋貸款資料來分析高雄地區房屋放款的提前清償與違約的條件機率，分 析借款人所擁有的兩個選擇權：提前履約的買權及違約的賣權。其研究發 現房貸的存續期間多在八年以內；影響各年提前清償及違約的因素不同，

借款者的特性只會影響借款者違約的決策，並不會影響提前清償的機率，

而利率的因素是主要造成借款者是否會提前清償或違約最重要的因素。另 外，發現借款者如同股票投資人一樣會有不理性的現象發生，隨著契約時 間的經過，借款者才會漸趨理性，這些現象可以由行為財務學的展望理論 來加以解釋。

2. 法拍屋市場競標

洪于婷、鄒克萬(2003)以參與法拍屋市場競標的個體投資者為研究對 象，嘗試以考量投資者並非完全理性投資個體的角度，結合經濟學與心理 學的觀點，利用展望理論為基本模型，探討投資者面臨具風險性資產時的 影響因素、風險偏好態度與其決策過程的行為。其研究結果發現在法拍屋

市場中的投資行為具有下列特性：(1)框依效果；(2)偏好反轉現象；(3)風險 時間與投資決策係呈現反向關係；(4)面臨訊息不對稱或存在外在機會(威脅) 的情況下，投資者會改變其決策行為。

3. 股市投資

行為財務學從心理學以及其他領域的角度來解釋傳統財務學所無法解 釋的異常現象，而處分效果是驗證行為財務學理論的重要現象之一。Shefrin and Statman (1984)所提出之處分效果(Disposition Effect)，乃指投資者對於獲 利的股票有賣出太快的傾向，對於有損失的股票則顯現持有過久的現象。

有鑑於過去傳統財務學的研究鮮少將投資人之心理面與行為納入考量，以 及在台灣證券市場中仍存在許多非理性現象。許保忠(2005)研究台灣股市投 資人之行為是否存在處分效果，即檢定投資人是否真的是在從事理性的投 資。實證結果發現台灣股市投資人存在處分效果所描述之現象，顯示投資 人之心理因素會影響投資行為。

許光華、林秉瑋(2005)以散戶投資人之融資賣出資料代表其處分行爲，

實證結果顯示台灣股市之散戶投資人確實存有處分效果。此外，進一步分 析投資者心理效果之差異性，研究發現以前述屬性劃分的分析結果，皆顯 著存有處分效果。然而加入報酬率區間考量後，則前一周報酬率介於0%～

±2%(不含 0%)時，處分效果不顯著。至於以規模效應、不同走勢期間以及 月份效果所提出之假說，除了春節期間(一、二月份)與年終(十二月份)處分 效果小於其他月份之驗證無法獲得充分支持外，其餘假說在不同屬性下，

實證結果大多得到支持。

有鑑於三大機構投資人投資於台灣證券市場的比重上不斷增加，且具 有專業的分析能力，一般均認為其投資行為較為理性，故其投資動向每每

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營商為研究對象，透過行為財務學中處分效果之現象，探討自營商是否從 事理性的投資活動。另外，進一步探討是否因為市場中異常現象的存在，

而影響自營商有非理性的投資決策，亦即具有處分效果之行為。結果如下：

(1)自營商之整體投資行為上存在處分效果；(2)自營商投資於電子類股之處 分效果較其餘各類股之處分效果強烈；(3)自營商於春節期間、年中與年底 期間之處分效果較為顯著；(4)以公司規模區分，無論投資於大規模或小規 模公司，自營商皆存在處分效果。

近年大量文獻質疑「槓桿效果」假說不能完全解釋波動率與報酬變動 的變動關係，袁淑芳、李進生(2007)以展望理論論述的投資人決策特性，補 足「槓桿效果」的問題。其以台股選擇權市場為標的，建立台股市場的隱 含波動率指標(Taifex's VXO)，其目的有二：其一即在建立具傳達投資人決 策訊息的波動率指標。其二，藉由Taifex's VXO 與指數報酬率的變動關係，

分析本土投資人在不同的市場情境，所表現的風險偏好及決策行為特性。

4. 問卷實驗

Kahneman and Tversky(1979)所論及之分離效果認為受試者為簡化決策 事件，故在選擇過程中隔離「資產」之訊息。王少玲、邱耀初(2003)研究中 提供系列賭局題目：分別操弄資產虧損、資產高低、事前輸贏錢經驗等變 項再檢驗資產與分離效果之關係。其結果發現資產虧損狀態、資產高低與 事前輸贏之多寡對風險決策是有所影響。整體而言，偏好選擇中「資產」

這變項是介入於決策，分離效果並非是一個普遍決策現象。

另外展望理論的框依效果指出個體面臨利得時傾向風險規避、面臨損 失時傾向風險追求，鄭碧月、邱文彬(2005)研究目的在於檢驗團體極化效應 和選擇與淘汰之決策性質，是否會對框依效果產生調節作用。實驗一的結 果發現在大額獲利、大額損失及小額損失的決策作業，團體極化效應明顯 存在。實驗二的結果發現投資決策的框依效果依然存在，但並未因選擇或

淘汰而有不同。

邱炳乾(2006)以問卷調查方式進行多期實驗的結果發現，當投資標的未 獲得預定利潤時，會傾向以高風險性的投資，來期許獲得更大的利潤，藉 以平衡之前的損失。且由於未達到預定利潤，投資人因為之前投資行為時 間的投入與個人努力付出，促使投資人必須再投入更多的資源，以期能夠 彌補先前的損失，進而可能賺得先前預定的或更多的利潤。

(四) 公司內控及管理

展望理論的應用範圍廣泛，會計研究者亦受其影響，杜榮瑞、俞洪昭 (2003)探討會計上的架構效應，包括：會計資訊之表達方式對經理決策之影 響、審計證據之表達方式對內部控制或繼續經營判斷之影響，以及稅務問 題之表達方式對遵行稅法的影響。其研究結果顯示，儘管在不同之問題情 境下，上述各項均發現框依效果，與Kahneman and Tversky 二人之展望理 論預期一致。

過去對於Tobin's Q 與內部人持股關係之研究，大多偏重於代理理論觀 點。洪儒瑤、洪裕琨(2007)嘗試從行為財務觀點來探討 Tobin's Q 與內部人 持股比率間之關係是否符合展望理論之特性，做一學理上之探討，並藉以 引申提升整體經營績效、提高公司價值之道。其研究結果發現Tobin's Q 與 內部人持股之關係大致符合展望理論。

展望理論亦可解釋銀行業盈餘管理的動機及現象。由於存戶會將銀行 的負盈餘視為一種警訊，當盈餘為負值時，有可能連帶地使存款人信心不 足而造成擠兌的現象，更進一步使銀行有倒閉的可能。銀行為避免存戶的 懷疑或不信任，會使銀行報表盈餘數儘可能為正，而這個原因促使銀行進 行盈餘管理。當銀行盈餘數為負時，此時攸關銀行的信譽及存款戶的信心，

18

業者避免盈餘為負的高度誘因。

此外，亦有結合危機僵化理論及展望理論的相關研究，其假設缺乏執 行經驗與採取冒險活動之間呈現一種 U 形曲線的關係，採取冒險行動在此 關係中，存在有負向的調節效果。羅萱(2006)研究透過醫院的新型高科技設 備的購買行為，驗證結合危機僵化理論及展望理論的方法，並提供對組織 採取冒險行動對執行效果的了解。其研究結果顯示，具有執行經驗的醫院 較可能採取冒險行動。而當缺乏執行經驗達到某一個層級，醫院也較不願 從事冒險行動。然而，若缺乏執行經驗增加到較高層級時，醫院則願意進 行冒險行動。此外，此U 形曲線在進行冒險行動時會較為平滑。

第二節 投資決策

投資決策(資本支出決策)、融資及股利發放，是企業在永續經營的前提 下，最常面臨的三大決策。在公司大大小小的決策中，以資本支出決策最 重要，因為資本支出金額較為鉅大。葉鴻濱(1985)調查我國企業應用資本支 出風險分析之現況，利用問卷調查的結果發現：(1)我國大部分企業是規避 風險的；(2)使用傳統資本支出方法分析風險者以回收期限法最為普遍，回 收期限長則風險大，回收期限短則風險小；(3)我國大部分企業不曾使用風 險分析方法進行資本支出決策，其原因是企業認為無此需要，顯示企業資 本支出決策技術有待加強。

資本支出決策對公司來說，大多是一筆龐大的金額，需要長期計畫籌 措，雖然獲得效益的時間較長，但在獲得效益之前，亦必須承受相當的風 險，使得公司的資本結構及資金調度是否得宜在在受到考驗。資本支出的 最終目的在於增加公司有形及無形的資產，故公司的資本支出需要有豐富 經驗的經理人睿智判斷，錯誤的投資決策輕者會造成公司金錢的損失，嚴 重則會影響到公司的商譽。以下就資本支出實證文獻進行分類整理如下：

一、 資本支出的定義

管理者為了企業的永續經營，除了守住既有的經營績效外，仍需不斷 地在產品與用人上擴充及創新，而這種不斷的擴充與創新就是一種投資。

相形之下，企業在投資決策的評估更加重要，投資決策會影響到公司資源 的分配與重置，其成敗更是攸關於企業的存亡，而市場價值極大化則是公 司實際投資的最主要動機(謝劍平，1995)。

公司的投資活動可以透過購買權益證券、債務證券及固定資產，來達 到運用閒置資金及維持營運之目的。固定資產的特性為可供未來擴建廠房

20

綜上所述，資本支出可定義為企業為了永續經營，購買土地、建築物 及機器設備等長期且鉅額的投資於固定資產的一切支出。

表2-1 固定資產成本之會計處理方法 資本支出

(Capital Expenditure)

收益支出

(Revenue Expenditure) 定義 支出而取得之資產效益及於本期以

後者稱之。

支出而取得之資產其效益僅及於本 期者稱之。

列為資產 列為費用

會 計 上 處 理

支出之效益於下 一年度或下一營 業週期耗用者，

列為流動資產。

支出之效益超過 下一年度或下一 營業週期者，列 為固定資產。

我國稅法規定支出之金額在新台幣 6 萬以下，或其效用在兩年以內 者，得列為當期費用。

資料來源：本研究整理 二、 資本支出的特性

陳柏錩(1999)認為資本支出的特性有下幾點：

(一) 支出之主要目的為增加產量、改良產品品質、增加新產品之生產、減 低生產成本、提高工作效率、增加企業利潤等。

(二) 資本支出金額鉅大，需以長期性的理財方式籌措，對於企業的資金控 管運用及資本結構影響深遠。

(三) 資本投資涉及未來時期較長，預測困難而且準確度低，對企業的未來 營運有重大影響。

(四) 錯誤決策所造成之結果，難以挽回。因資本投資一旦付諸實現，投入 的資金即刻成為沉沒成本(Sunk Cost)，成本結構中必然增加大量的固 定成本，營運風險驟然上升。而過度投資固然增加沉沒成本，投資不 足亦會使設備陳舊或不敷使用，喪失競爭力。

(五) 若干非數量性的因素，無法以數字衡量，而這些質的因素，在決策中 卻極具關鍵性。

三、 資本支出的種類

就資本支出之種類，陳隆麒(1993)將企業的投資專案分為六大類，分別

敍述如下：

(一) 與維持企業現有經營有關的重置型資本投資專案，其目的在更換已報 廢或損壞的生產設備。

(二) 與降低企業經營成本有關的重置型資本投資專案，其目的在更換堪用 但陳舊的生產設備、降低人工成本、原料用量及其他相關成本。

(三) 與現有產品或現有市場有關的擴充型資本投資專案，其目的在於增加 現有產品的產量或擴充現有的配銷通路

(四) 與企業的產品有關。其中；與新產品或新市場有關的擴充型資本投資 專案，其目的在於生產新產品或打入新市場。

(五) 與工業安全或環境保護有關的強制型或非收入性資本投資：其目的在 於符合政府法令或勞資訂定的規定所做的支出。

(六) 其他資本投資：如修建停車場或辦公大樓、改善員工福利或使企業風 險降低等所做的支出。

四、 資本支出之內涵

Chung, Wright and Charoenwong(1998)指出股價是否會因為資本支出的 宣告而有顯著報酬差異，端看此一投資計畫是否具投資成長機會而定，其 以Tobin’s Q 為企業是否有投資成長機會的劃分標準，其結論如下：

(一) 只要有投資機會，不論是高科技產業或是傳統產業，公司的資本支出 宣告會帶來股價的正向反應。

(二) 不論是高科技產業或是傳統產業，只要是沒有投資機會的企業，其公 司的資本支出宣告會帶來股價的負向反應。

影響公司投資決策的原因，就一般投資環境有稅賦、法律、政治等因 素，而就總體經濟面有匯率、利率、經濟發展、國家產業政策等。另外，

22

資金籌措的難易也影響著公司投資決策，資金籌措越容易的公司，越易出 現過度投資的現象，使得公司價值下跌，股東財富受損，而過度投資大多 為規模較大且財務體質較健全的公司(陳昭富，2001)。在時間落差的考量 下，公司的資本支出與企業價值呈現顯著正相關(林家輝，2005)；資本支出 的訊息宣告對股價會產生顯著的正異常報酬；投資於本業會比投資於非本 業更具正向異常報酬(朱麗螢，2005)。

McConnell and Muscarella(1985)實證研究發現工業公司樣本，公司增加 (減少)所計劃的資本支出時，會有顯著的正向(負向)的超額股票報酬。而 Trueman(1986)研究發現公司投資是公司價值的完美訊號，公司投資愈多時 公司的價值也會提高。

顏敦訪(1998)比較上市公司以資本支出為目的之現金增資前後經營績 效之表現，透過增資後投入期間與開始營運期間之劃分，以每股盈餘、純 益率以及淨值報酬率為經營績效衡量指標，進行資本支出目的之現金增資 效益是否顯著存在的觀察。其結論是資本支出目的之現金增資效益，在增 資後開始營運期間三年內經營績效表現，雖然不如預期般那麼顯著，但是 其現金增資效益確實存在於觀察的增資對象之中，而且正逐漸顯現。

第三節 文獻評述

藉由文獻回顧得知，行為財務學的代表學者Kahneman and Tversky 在 1979 年發表展望理論，以心理學的角度、從人的心理決策過程及行為模型 來解釋傳統財務學所無法解釋的現象。Kahneman and Tversky 提出確定效 果、反射效果、分離效果及框依效果解釋部分傳統財務學所無法解釋的現 象。展望理論除了確定效果、反射效果、分離效果及框依效果解釋部分傳 統財務學所無法解釋的現象外，還利用價值函數與決策權數函數來描述個 人的行為。

關於展望理論的實證研究議題，計有選舉的應用、消費者行為、投資 人行為、公司內控及管理等，其中投資人行為包括有房屋貸款的清償、法 拍屋市場競標、股市投資及以問卷實驗方式來驗證是否符合展望理論。公 司資本支出的研究議題，大多與公司價值、公司股價的表現與企業價值相 關。

由相關文獻回顧得知，展望理論多探討投資人行為，尤以投資人在股 市從事的投資行為，尚未有學者從展望理論出發去研究公司的資本投資行 為。事實上，公司資本投資支出往往是一筆為數不小的金額，從籌措資金 的來源即攸關公司是否能永續經營、是否值得投資人繼續投資。對企業來 說，公司資本投資支出與否是一個長期又重要的決策，如此的重要性，誘 發吾人從公司資本投資支出行為進行探討，進而剖析公司當期資本投資支 出是否會被前期的經營績效影響的研究動機。

有鑑於國內結合公司資本支出與展望理論之相關研究較少，同時從公 司經營績效來探討公司前期資本支出對於公司當期資本支出的實質影響，

亦有其研究價值，故本研究乃嘗試以展望理論的觀點探討公司經營績效與

24

第參章 研究方法

歸納第貳章的相關文獻得知，國內結合公司資本支出與展望理論之相 關研究較少，為了實現本研究在理論上暨實證上的目的，必須適切地從事 研究設計，藉以根據理論模式的建構，創造適當的驗證，以有效地針對所 欲研究的事象進行實證分析。

本章共分四節，第一節針對根據文獻探討的啟發，針對公司資本投資 行為進行歸納性分析，並進而從展望理論的觀點，發展本研究的假設，同 時也介紹研究實證架構。第二節說明本研究的的資料來源與選樣標準。第 三節針對實證分析中所提及之變數進行操作定義，以利實證有效的分析。

第四節則介紹本研究相關實證方法及分析流程。

第一節 實證架構與研究假說

由相關文獻回顧得知，展望理論多探討投資人行為，尤以投資人在股 市從事的投資行為，尚未有研究由展望理論出發去探討公司的資本投資行 為。由於公司管理階層亦為人的組合，個人會做出的不理性行為，亦可能 發生在團體當中，即存在所謂的團體迷思。故本研究認為，展望理論中所 提及之不理性行為，亦可能發生於公司的經營與管理決策中。

透過展望理論之觀點，本研究內容主要探討在公司投資決策過程中是 否存在確定效果或反射效果，即公司的資本投資比率是否會因前期經營績 效的好或壞而持保守或增加投資的態度。此外，亦將驗證公司資本投資決 策是否受前期資本投資比率及經營績效的影響。

依 Cummins and Hassett(1992)、Kinney and Trezevant(1993)及 Black, Legoria and Sellers(2000)的實證結果發現，前期投資將影響下一年度的投 資。故本研究認為除其他影響因素外，公司的資本投資決策會受到前期的 投資比率所影響，且為正向的關係，本研究乃提出假說一如下：

假說一：公司資本投資決策會受前期資本投資比率的影響，且為正向關係。

此外，本研究認為依理性的投資行為而言，當前期的經營績效愈好，

公司的資本投資比率會愈高，故本研究提出假說二，即公司的資本投資決 策亦會受前期經營績效的影響。

假說二：公司資本投資決策會受前期經營績效的影響，且為正向關係。

本研究為驗證公司資本投資決策是否存在展望理論中的確定效果及反 射效果，再分別進行經營績效相對好與差時，其對公司資本投資決策影響 的探討。此處的確定效果指的是當過去經營績效好時，公司投資卻持守成

26

及假說四：

假說三：前期經營績效較好者，本期的投資支出會趨於保守(投資支出不變 或減少)，即公司資本投資決策存在確定效果。

假說四：前期經營績效較差者，本期的投資支出會趨於增加，即公司資本 投資決策存在反射效果。

綜合以上研究假說的建立，提出實證架構如圖3-1 所示。本研究考慮影 響公司資本投資決策的因素，包括公司前期資本投資比率、公司前期經營 績效、營業活動現金流量比率、現金股利支付比率、資本密集度、公司規 模、產業別及系統風險值β 等。

本研究認為公司的資本投資決策會受到前期的投資比率所影響，且為 正向的關係，即為假說一。本研究亦從另一個角度探討公司的資本投資除 了受前期的投資比率所影響，是否也會受公司前期經營績效所影響，且為 正向關係，即為假說二。為了進一步驗證公司資本投資決策是否存在展望 理論中的確定效果及反射效果，再分別進行經營績效相對好與差時，其對 公司資本投資決策影響的探討。

若前期經營績效好之公司，在本期資本投資趨於保守，即投資支出不 變或減少，此為假說三，說明了確實存在展望理論所提及之確定效果，反 之，若前期經營績效好之公司，在本期資本投資增加，則公司的資本支出 為一理性行為。

若前期經營績效差之公司，在本期資本投資增加，此為假說四，說明 了確實存在展望理論所提及之反射效果；反之，若前期經營績效差之公司，

在本期資本投資未增加，表示公司資本支出為一理性行為。

影響公司資本投資

(假說二) 公司前期資本投資比率

公司前期經營績效

好

差

本期資本投資趨於保守

本期資本投資未增加 本期資本投資增加

反射效果(假說四) 確定效果(假說三)

理性行為

本期資本投資增加

其他影響資本投資因素

決策因素 本期投資決策結果

(假說一)

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第二節 資料來源及樣本選取

本研究以臺灣證券交易所公開上市公司及臺灣證券櫃檯買賣中心上櫃 公司為研究對象，選取 2001 年至 2006 年間上市櫃公司作為樣本，但排除 產業性質特殊的金融業。

本研究所使用的公司相關財務資料，如固定資產總額變動、研究發展 支出、銷貨總額、前期及當期之資本投資比率、股東權益報酬率(ROE)、總 資產報酬率(ROA)、營業活動現金流量、銷貨淨額、每股現金股利、每股盈 餘、固定資產總額、資產總額及系統風險值

β

皆擷取自「臺灣經濟新報社資料庫」。

為了探討公司資本投資是否有展望理論所提及之確定效果及反射效 果，本研究將前期經營績效及前期資本投資比率皆分為兩期，前一期的取 樣期間為 2000 年至 2005 年；前二期的取樣期間為 1999 年至 2004 年。本 研究分別以 RINV_t-1及 RINV_t-2、PERF_t-1 及 PERF_t-2代表前一期及前二期的 前期資本投資比率與前期經營績效。至於其他研究變數的資料期間，取當 期的計有本期資本投資比率(RINV_t)、營業活動現金流量比率(RCFO_t)、現金 股利支付比率(CDPRt)、資本密集度(CINTt)及公司規模(SIZEt)；取前一期資 料的變數則為系統風險值β (BETAt-1)。

本研究除了將觀察樣本依前期經營績效分為二期外，再進一步將經營 績效依產業別分為四等分，取產業績效前 25%為經營績效好的樣本組，而 產業經營績效後 25%為經營績效差的樣本組，分別就此兩組樣本進行確定 效果及反射效果之探討。

第三節 變數定義

本節將針對實證分析中所提及之變數，進行嚴謹的操作定義，以利實 證分析的有效執行。

一、 本期資本投資比率(RINV_t)

資本支出可分為兩方面，包含「今年固定資產淨額，扣除去年固定資 產淨額的差額，再加回當年度折舊費用」與「購置固定資產」。而固定資產 包括土地、建築物、機器設備及辦公設備。而關於資本投資比率，本研究 則採用Black et al.(2000)的定義，其公式如下，其中∆固定資產總額代表該 年度固定資產的增量：

銷貨總額

研究發展支出 固定資產總額

本期資本投資比率(RINV_t)= Δ + (1)

二、 前期資本投資比率(RINVt-1 或 RINVt-2)

依Cummins and Hassett(1992)、Kinney and Trezevant(1993)及 Black et al.

(2000)的實證結果發現，公司當年度的資本投資，會受到前一年度資本投資 的影響。為考量前期資本投資比率期數的不同，對本期投資決策可能會有 不同的影響，故本研究之前期資本投資比率同時將前一期及前二期列入考 量，分別以RINV_t-1 或 RINV_t-2表示，以觀察其對本期資本投資比率的影響。

三、 前期經營績效(PERF_t-1或PERF_t-2)

關於企業的經營績效，本研究主要是選取股東權益報酬率(ROE)及總資 產報酬率(ROA)兩項指標進行衡量。類似於前期資本投資比率，此處的經營 績效亦指前一期或前兩期的ROE 及 ROA，其定義分別如下：

平均資產總額

稅率 利息費用

總資產報酬率 稅後淨利 (1 )

)

(ROA = + − (2)

30

本研究為了進一步從公司的經營績效好壞，來檢測公司資本投資是否 有展望理論所提及之確定效果及反射效果。將選取之樣本公司先依產業別 分類成水泥工業、食品工業、塑膠工業、紡織纖維、電機機械、電器電纜、

化學生技醫、玻璃陶瓷、造紙工業、鋼鐵工業、橡膠工業、汽車工業、電 子工業、建材營造、航運業、觀光事業、貿易百貨、油電燃氣業及其他，

共19 種產業，再將產業內公司經營績效好壞分為四等分，取經營績效之前 25%為經營績效好之樣本組，取經營績效之後 25%為經營績效差之樣本組，

藉由兩組作為對照，試圖瞭解經營績效的好壞是否會使公司的投資決策產 生確定效果或反射效果。

四、 營業活動現金流量比率(RCFO_t)

公司從事投資活動所需要的資金，來自公司內部的自有資金及外部舉 債，內部自有資金是來自於公司盈餘的累積，公司累積較多的保留盈餘，

資金成本低則資本投資的機會愈高。Gilchrist and Himmelberg(1995)實證發 現，當公司營業活動所產生的現金流量愈多，其資本投資愈多。本研究將 營業活動現金流量比率定義如下：

銷貨淨額 營業活動現金流量

營業活動現金流量比率(RCFO_t)= (4)

五、 現金股利支付比率(CDPR_t)

公司從事投資活動所需的資金來源之一是向股東募股，且公司支付股 利給股東作為報酬。現金股利支付愈高對股東愈有利，但當現金股利支付 愈多時，公司保留盈餘則愈少，不利於資本投資。汪瑞芝(2006)研究發現，

現金股利發放率愈高的公司，其資本投資比率愈低。本研究採用以下的現 金股利支付比率定義：

每股盈餘 每股現金股利

現金股利支付比率(CDPR_t)= (5)

六、 資本密集度(CINTt)

公司投資決策會受到公司產業類型的影響，Black et al.(2000)發現，資 本密集度高的產業，其投資支出受到租稅因素的影響，較資本密集度低的 產業來得大。汪瑞芝(2006)實證亦發現，資本密集度愈高的公司，其資本投 資比率愈高，兩者呈現正相關。故本研究將資本密集度定義如下：

資產總額 固定資產總額

資本密集度(CINT_t)= (6)

七、 公司規模(SIZEt)

Carlson and Bathala(1994)、Black et al.(2000)皆發現，公司規模大小會 影響公司資金融資的能力，公司規模大的公司，通常債信能力較強，其融 資能力愈高，投資機會亦愈大。本研究以公司的資產總額作為公司規模的 代理變數，由於此變數的數值過於龐大，故本研究在資料的處理上利用公 司資產總額(單位：仟元)取其自然對數。

八、 產業別(IND_t)

因考慮到公司資本投資決策對產業別是否有差異，為此加入產業別變 數，變數值1 為電子產業，0 為非電子產業。

九、 系統風險值β(βt-1,i)

系統風險值β 為資本資產訂價模型(Capital Asset Pricing Model, CAPM) 中之βi，用以衡量個別資產受系統風險影響的大小，β 值愈大的資產，表示 受市場報酬波動的影響愈大，即系統風險愈大。此處 β 值的計算，係以樣 本公司前一年度的情況作為衡量基礎。

32

第四節 實證分析方法

一、 相關性分析

當兩個以上之自變數間高度相關時稱之為線性重合或共線性，其會影 響迴歸式各參數的建立，進而使迴歸模型喪失其有效性。為避免迴歸模型 存在共線性問題，本研究利用變異數膨脹因素(Variance Inflation Factor, VIF) 檢定變數間是否有線性重合的問題：

1 2

1

i

i R

VIF = − (7) R_i²為某一個自變數被其他自變數當作因變數來預測時，該自變數可以 被解釋的比例。Tolerance＝1－R_i² ，亦即 R_i²比例愈高，容忍值愈小。

1 2

1 1

i i Tolerence R

VIF = = − (8) 由此可知，容忍值愈小，VIF 愈大，即預測變數迴歸係數的變異數增加，

複共線性愈明顯。若 >10， 則判定有線性重合的問題，若 <10，則 無線性重合的問題。

VIFi VIF_i

二、 迴歸分析

本研究係採用迴歸的分析方法，針對公司前期資本投資比率及經營績 效對公司本期資本投資比率的影響進行實證分析。下標i 代表第 i 家樣本公 司，t 代表第 t 年；α₀與α₁~α₇分別為迴歸模型之截距與各解釋變數的迴歸 係數。茲將各迴歸模型分析如下：

i t i

t i

t i

t i

t i

t PERF RINV RCFO CDPR CINT

RINV _, =α₀ +α_{1 −1,} +α_{2 −1,} +α_{3 ,} +α_{4 ,} +α_{5 ,}

i t i t i

t i

t IND e

SIZE_{, 7 , 8 1, ,}

6 + + +

+α α α β ₋ (9)

RINVt,i 為 t 期之資本投資比率，即迴歸方程式的應變數；在自變數的 部分，PERFt-1為 t-1 期經營績效；RCFOt,i為 t 期營業活動現金流量比率；

CDPRt,i為t 期現金股利支付比率；CINTt,i為t 期資本密集度；SIZEt,i為t 期 公司規模；INDt,i為t 期產業別；βt-1,i為t-1 期系統風險值 β。

在建立上述迴歸模型後，為檢定公司前期經營績效表現的好壞是否會 使投資決策產生展望理論提及之確定效果與反射效果，乃將經營績效(ROE 與ROA)依產業別分別取經營績效之前 25%為經營績效好之樣本組，另取經 營績效之後25%為經營績效差之樣本組，再個別進行迴歸模型的配置。

茲將本研究的分析流程彙整如圖3-2所示。如圖所示，當假說一可以成 立時，即前期資本投資比率與本期資本投資比率呈顯著正向關係，則迴歸 係數α₂應顯著為正。同理，當前期經營績效與本期資本投資比率呈顯著正 向關係，即假說二可以成立時，則迴歸係數α₁亦應顯著為正。

為驗證假說三及假說四，即公司的資本投資決策過程是否存在確定效 果及反射效果，本研究依各樣本公司在所屬產業經營績效的好壞，將經營 績效居產業前 25%者及後 25%者分別定義為績營績效好及差，並將此兩組 樣本分別配置如(9)式的迴歸模型。在經營績效好的樣本組，若本期的資本 投資比率沒有顯著增加或反而減少，即資本投資比率與經營績效反而呈現 無關或反向的關係，故經營績效變數的迴歸係數會成為不顯著或顯著為負 值，則表示投資支出趨於保守，公司資本投資決策存在確定效果；反之，

在經營績效相對差的情況下，若本期的資本投資比率顯著增加，則經營績 效的迴歸係數會顯著為負，即表示公司資本投資決策存在反射效果。

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圖 3-2 研究分析流程 資料來源：本研究整理 上市、上櫃公司

(排除金融業)

假說一：前期資本投 資比率與本期資本投 資比率呈顯著正向關 係(α 顯著為正) ₂

假說二：前期經營績 效與本期資本投資比 率呈顯著正向關係

(α 顯著為正) ₁ 經營績效差

(產業後25%) 經營績效好 (產業前25%) 假說三：驗證確定 效果(α 顯著為負₁ 或不顯著)

假說四：驗證反射 效果(α 顯著為負)₁

第肆章 實證結果分析

根據第參章的研究設計，本章將利用蒐集的研究樣本進行統計分析，

以驗證本研究所提出與展望理論相關的假說，藉以瞭解公司資本投資受公 司前期經營績效的影響結果。

本章共分三節，第一節針對實驗樣本之各項特質與分佈情形，以敍述 統計之方式加以描述，及利用變異數膨脹因素(VIF)分析、相關係數分析對 整體迴歸模型配置度進行檢驗。第二節則針對前一期與前二期之公司經營 績效，分別配置兩條迴歸式，以瞭解經營績效對資本投資決策不同期數的 影響。另外，為探討經營績效的好壞表現，是否會對資本投資決策形成不 同的影響，於第三節中將分別依公司經營績效分為好與差兩組樣本，將經 營績效居該產業前 25%者劃分為經營績效好，而居產業後 25%者為經營績 效差，再將兩組樣本分別進行迴歸分析，藉以驗證公司資本投資決策是否 存在確定效果及反射效果。

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第一節 樣本資料敘述統計

本研究以國內上市櫃公司為研究對象，選取 2001 至 2006 年間的上市 櫃公司作為樣本。在實證分析的過程中，首先以全體上市櫃樣本公司進行 迴歸分析，以驗證公司資本投資是否與前期資本投資比率及前期經營績效 有關外，更進一步將前期經營績效區分為經營績效好(居產業的前 25%)與經 營績效差(居產業的後 25%)兩組樣本，分別進行迴歸模型的配置，以驗證公 司資本投資決策是否如股市投資人行為一樣存在確定效果與反射效果。

本研究首先就樣本特性進行描述，如整體樣本公司的產業分配、整體 樣本的特性及統計量、依總資產報酬率(ROA)及股東權益報酬率(ROE)劃分 的兩組分組樣本的特性及統計量。其次，再利用變異數膨脹因素(VIF)及相 關係數分析，對整體迴歸模型的配置度進行檢驗。

一、 樣本特性描述

(一) 依產業別的樣本數統計

本研究將樣本限定於國內上市及上櫃的公司，但樣本排除金融產業的 公司。一般而言，國內產業分為19 大類，本研究依產業別將所有樣本予以 分類，參見表4-1。剔除 2001 年至 2006 年部分資料不足之樣本，本研究所 選取之樣本公司共計1,184 家。在上市櫃公司的樣本中，以電子業最多，佔 57.35%，其次為化學生技醫產業(6.17%)、其他產業(5.32%)。

(二) 整體樣本之統計量

本研究將前期經營績效及前期資本投資比率皆分為兩期，前一期的取 樣期間為2000 年至 2005 年，樣本數為 5,293 筆；前二期的取樣期間為 1999 年至2004 年，樣本數為 5,289 筆，剔除 2001 年至 2006 年部分資料不足之 樣本，本研究前一期樣本數為5,238 筆，前二期樣本數為 5,190 筆。

表4-1 整體樣本依產業別劃分 編

號 產業別 家數 百分比 編

號 產業別 家數 百分比 1 水泥工業 7 0.59% 11 橡膠工業 11 0.93%

2 食品工業 22 1.86% 12 汽車工業 4 0.34%

3 塑膠工業 28 2.36% 13 電子業 679 57.35%

4 紡織纖維 57 4.81% 14 建材營造 54 4.56%

5 電機機械 58 4.90% 15 航運業 22 1.86%

6 電器電纜 14 1.18% 16 觀光事業 11 0.93%

7 化學生技醫 73 6.17% 17 貿易百貨 18 1.52%

8 玻璃陶瓷 7 0.59% 18 油電燃氣業 12 1.01%

9 造紙工業 7 0.59% 19 其他 63 5.32%

10 鋼鐵工業 37 3.13% 合計 1,184 100.00%

資料來源：本研究整理

本研究分別以 RINV_t-1及 RINV_t-2、PERF_t-1 及 PERF_t-2代表前一期及前 二期的前期資本投資比率與前期經營績效。至於其他研究變數的資料期 間，取當期的計有本期資本投資比率(RINV_t)、營業活動現金流量比率 (RCFO_t)、現金股利支付比率(CDPR_t)、資本密集度(CINT_t)及公司規模 (SIZE_t)；取前一期資料的變數則為系統風險值 β(BETA_t-1)。

茲將整體樣本中各研究變數的統計量，如平均數、中位數、標準差、

最大值及最小值，整理如表4-2 所示。由表中可看出，本期資本投資比率的 平均數為-0.03；不論是以 ROA 或 ROE 作為衡量，t-1 期及 t-2 期資本投資 比率及經營績效的統計量間，其數值的差異不大。此外，現金股利支付比 率、資本密集度及公司規模的樣本平均，分別為0.36、0.26 及 15.19(ln 仟元)。

本研究除了將觀察樣本依前期經營績效分為二期外，再進一步將經營 績效依產業別分為四等分，取產業績效前 25%為經營績效好的樣本組，而 產業經營績效後 25%為經營績效差的樣本組，接下來就此兩組樣本分別進

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表4-2 整體樣本的特性 Panel A：前一期(n=5,238)

變數名稱 平均數 中位數 標準差 最大值 最小值 本期資本投資比率(RINVt) -0.03 -0.01 0.25 5.13 -10.36 t-1 期經營績效(PERF t-1)

總資產報酬率(ROA t-1) 0.07 0.07 0.10 0.51 0.89 股東權益報酬率(ROE t-1) -0.00 0.07 1.06 6.07 -57.14 t-1 期資本投資比率(RINV t-1) -0.04 -0.01 0.18 5.13 -5.53 營業活動現金流量比率(RCFO t) 0.07 0.08 1.37 15.94 -83.57 現金股利支付比率(CDPR t) 0.36 0.27 0.88 32.00 -10.00 資本密集度(CINT t) 0.26 0.22 0.19 0.96 0.00 公司規模(SIZE t)(ln 仟元) 15.19 15.02 1.29 20.17 11.55 t-1 期系統風險值 β (BETA t-1) 0.75 0.78 1.87 4.55 -130.71

Panel B：前二期(n=5,190)

變數名稱 平均數 中位數 標準差 最大值 最小值 資本投資比率(RINVt) -0.03 -0.01 0.25 5.13 -10.36 t-2 期經營績效(PERF t-2)

總資產報酬率(ROA t-2) 0.07 0.07 0.09 0.58 -0.65 股東權益報酬率(ROE t-2) 0.03 0.07 0.68 2.40 -32.66 t-2 期資本投資比率(RINV t-2) -0.05 -0.01 0.18 1.26 -5.53 營業活動現金流量比率(RCFO t) 0.06 0.08 1.35 7.40 -83.57 現金股利支付比率(CDPR t) 0.36 0.26 0.88 32.00 -10.00 資本密集度(CINT t) 0.26 0.22 0.19 0.96 0.00 公司規模(SIZE t) (ln 仟元) 15.19 15.02 1.28 20.17 11.55 t-1 期系統風險值 β (BETA t-1) 0.74 0.78 1.87 4.55 -130.71

資料來源：本研究整理

(三) 依總資產報酬率(ROA)劃分之樣本數統計

本研究以前一期產業經營績效(ROA)為標準，篩選出產業績效好與差之 樣本組，如表 4-3。由表可知，前一期以總資產報酬率(ROA)為經營績效好 之樣本組，其ROA 之平均數為 0.18，標準差為 0.07，最大值為 0.51，最小 值為 0.02；而經營績效差之樣本組，其 ROA 之平均數為-0.04，標準差為 0.09，最大值為 0.08，最小值為-0.89。