藉由文獻回顧得知，行為財務學的代表學者Kahneman and Tversky 在 1979 年發表展望理論，以心理學的角度、從人的心理決策過程及行為模型 來解釋傳統財務學所無法解釋的現象。Kahneman and Tversky 提出確定效 果、反射效果、分離效果及框依效果解釋部分傳統財務學所無法解釋的現 象。展望理論除了確定效果、反射效果、分離效果及框依效果解釋部分傳 統財務學所無法解釋的現象外，還利用價值函數與決策權數函數來描述個 人的行為。
關於展望理論的實證研究議題，計有選舉的應用、消費者行為、投資 人行為、公司內控及管理等，其中投資人行為包括有房屋貸款的清償、法 拍屋市場競標、股市投資及以問卷實驗方式來驗證是否符合展望理論。公 司資本支出的研究議題，大多與公司價值、公司股價的表現與企業價值相 關。
由相關文獻回顧得知，展望理論多探討投資人行為，尤以投資人在股 市從事的投資行為，尚未有學者從展望理論出發去研究公司的資本投資行 為。事實上，公司資本投資支出往往是一筆為數不小的金額，從籌措資金 的來源即攸關公司是否能永續經營、是否值得投資人繼續投資。對企業來 說，公司資本投資支出與否是一個長期又重要的決策，如此的重要性，誘 發吾人從公司資本投資支出行為進行探討，進而剖析公司當期資本投資支 出是否會被前期的經營績效影響的研究動機。
有鑑於國內結合公司資本支出與展望理論之相關研究較少，同時從公 司經營績效來探討公司前期資本支出對於公司當期資本支出的實質影響，
亦有其研究價值，故本研究乃嘗試以展望理論的觀點探討公司經營績效與
24
第參章 研究方法
歸納第貳章的相關文獻得知，國內結合公司資本支出與展望理論之相 關研究較少，為了實現本研究在理論上暨實證上的目的，必須適切地從事 研究設計，藉以根據理論模式的建構，創造適當的驗證，以有效地針對所 欲研究的事象進行實證分析。
本章共分四節，第一節針對根據文獻探討的啟發，針對公司資本投資 行為進行歸納性分析，並進而從展望理論的觀點，發展本研究的假設，同 時也介紹研究實證架構。第二節說明本研究的的資料來源與選樣標準。第 三節針對實證分析中所提及之變數進行操作定義，以利實證有效的分析。
第四節則介紹本研究相關實證方法及分析流程。
第一節 實證架構與研究假說
由相關文獻回顧得知，展望理論多探討投資人行為，尤以投資人在股 市從事的投資行為，尚未有研究由展望理論出發去探討公司的資本投資行 為。由於公司管理階層亦為人的組合，個人會做出的不理性行為，亦可能 發生在團體當中，即存在所謂的團體迷思。故本研究認為，展望理論中所 提及之不理性行為，亦可能發生於公司的經營與管理決策中。
透過展望理論之觀點，本研究內容主要探討在公司投資決策過程中是 否存在確定效果或反射效果，即公司的資本投資比率是否會因前期經營績 效的好或壞而持保守或增加投資的態度。此外，亦將驗證公司資本投資決 策是否受前期資本投資比率及經營績效的影響。
依 Cummins and Hassett(1992)、Kinney and Trezevant(1993)及 Black, Legoria and Sellers(2000)的實證結果發現，前期投資將影響下一年度的投 資。故本研究認為除其他影響因素外，公司的資本投資決策會受到前期的 投資比率所影響，且為正向的關係，本研究乃提出假說一如下：
假說一：公司資本投資決策會受前期資本投資比率的影響，且為正向關係。
此外，本研究認為依理性的投資行為而言，當前期的經營績效愈好，
公司的資本投資比率會愈高，故本研究提出假說二，即公司的資本投資決 策亦會受前期經營績效的影響。
假說二：公司資本投資決策會受前期經營績效的影響，且為正向關係。
本研究為驗證公司資本投資決策是否存在展望理論中的確定效果及反 射效果，再分別進行經營績效相對好與差時，其對公司資本投資決策影響 的探討。此處的確定效果指的是當過去經營績效好時，公司投資卻持守成
26
及假說四：
假說三：前期經營績效較好者，本期的投資支出會趨於保守(投資支出不變 或減少)，即公司資本投資決策存在確定效果。
假說四：前期經營績效較差者，本期的投資支出會趨於增加，即公司資本 投資決策存在反射效果。
綜合以上研究假說的建立，提出實證架構如圖3-1 所示。本研究考慮影 響公司資本投資決策的因素，包括公司前期資本投資比率、公司前期經營 績效、營業活動現金流量比率、現金股利支付比率、資本密集度、公司規 模、產業別及系統風險值β 等。
本研究認為公司的資本投資決策會受到前期的投資比率所影響，且為 正向的關係，即為假說一。本研究亦從另一個角度探討公司的資本投資除 了受前期的投資比率所影響，是否也會受公司前期經營績效所影響，且為 正向關係，即為假說二。為了進一步驗證公司資本投資決策是否存在展望 理論中的確定效果及反射效果，再分別進行經營績效相對好與差時，其對 公司資本投資決策影響的探討。
若前期經營績效好之公司，在本期資本投資趨於保守，即投資支出不 變或減少，此為假說三，說明了確實存在展望理論所提及之確定效果，反 之，若前期經營績效好之公司，在本期資本投資增加，則公司的資本支出 為一理性行為。
若前期經營績效差之公司，在本期資本投資增加，此為假說四，說明 了確實存在展望理論所提及之反射效果；反之，若前期經營績效差之公司，
在本期資本投資未增加，表示公司資本支出為一理性行為。
影響公司資本投資
(假說二) 公司前期資本投資比率
公司前期經營績效
好
差
本期資本投資趨於保守
本期資本投資未增加 本期資本投資增加
反射效果(假說四) 確定效果(假說三)
理性行為
本期資本投資增加
其他影響資本投資因素
決策因素 本期投資決策結果
(假說一)
28
第二節 資料來源及樣本選取
本研究以臺灣證券交易所公開上市公司及臺灣證券櫃檯買賣中心上櫃 公司為研究對象，選取 2001 年至 2006 年間上市櫃公司作為樣本，但排除 產業性質特殊的金融業。
本研究所使用的公司相關財務資料，如固定資產總額變動、研究發展 支出、銷貨總額、前期及當期之資本投資比率、股東權益報酬率(ROE)、總 資產報酬率(ROA)、營業活動現金流量、銷貨淨額、每股現金股利、每股盈 餘、固定資產總額、資產總額及系統風險值
β
等資產負債表及損益表資料，皆擷取自「臺灣經濟新報社資料庫」。
為了探討公司資本投資是否有展望理論所提及之確定效果及反射效 果，本研究將前期經營績效及前期資本投資比率皆分為兩期，前一期的取 樣期間為 2000 年至 2005 年；前二期的取樣期間為 1999 年至 2004 年。本 研究分別以 RINVt-1及 RINVt-2、PERFt-1 及 PERFt-2代表前一期及前二期的 前期資本投資比率與前期經營績效。至於其他研究變數的資料期間，取當 期的計有本期資本投資比率(RINVt)、營業活動現金流量比率(RCFOt)、現金 股利支付比率(CDPRt)、資本密集度(CINTt)及公司規模(SIZEt)；取前一期資 料的變數則為系統風險值β (BETAt-1)。
本研究除了將觀察樣本依前期經營績效分為二期外，再進一步將經營 績效依產業別分為四等分，取產業績效前 25%為經營績效好的樣本組，而 產業經營績效後 25%為經營績效差的樣本組，分別就此兩組樣本進行確定 效果及反射效果之探討。
第三節 變數定義
則採用Black et al.(2000)的定義，其公式如下，其中∆固定資產總額代表該 年度固定資產的增量：依Cummins and Hassett(1992)、Kinney and Trezevant(1993)及 Black et al.
(2000)的實證結果發現，公司當年度的資本投資，會受到前一年度資本投資
30
資金成本低則資本投資的機會愈高。Gilchrist and Himmelberg(1995)實證發 現，當公司營業活動所產生的現金流量愈多，其資本投資愈多。本研究將
六、 資本密集度(CINTt)
公司投資決策會受到公司產業類型的影響，Black et al.(2000)發現，資 本密集度高的產業，其投資支出受到租稅因素的影響，較資本密集度低的 產業來得大。汪瑞芝(2006)實證亦發現，資本密集度愈高的公司，其資本投 資比率愈高，兩者呈現正相關。故本研究將資本密集度定義如下：
資產總額 固定資產總額
資本密集度(CINTt)= (6)
七、 公司規模(SIZEt)
Carlson and Bathala(1994)、Black et al.(2000)皆發現，公司規模大小會 影響公司資金融資的能力，公司規模大的公司，通常債信能力較強，其融 資能力愈高，投資機會亦愈大。本研究以公司的資產總額作為公司規模的 代理變數，由於此變數的數值過於龐大，故本研究在資料的處理上利用公 司資產總額(單位：仟元)取其自然對數。
八、 產業別(INDt)
因考慮到公司資本投資決策對產業別是否有差異，為此加入產業別變 數，變數值1 為電子產業，0 為非電子產業。
九、 系統風險值β(βt-1,i)
系統風險值β 為資本資產訂價模型(Capital Asset Pricing Model, CAPM) 中之βi，用以衡量個別資產受系統風險影響的大小，β 值愈大的資產，表示 受市場報酬波動的影響愈大，即系統風險愈大。此處 β 值的計算，係以樣 本公司前一年度的情況作為衡量基礎。
32
第四節 實證分析方法
一、 相關性分析
當兩個以上之自變數間高度相關時稱之為線性重合或共線性，其會影 響迴歸式各參數的建立，進而使迴歸模型喪失其有效性。為避免迴歸模型
當兩個以上之自變數間高度相關時稱之為線性重合或共線性，其會影 響迴歸式各參數的建立，進而使迴歸模型喪失其有效性。為避免迴歸模型