第四章 實證結果
第三節 信用評等調降之迴歸分析
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能得到較佳的異常報酬(異常報酬為 37.85%)優於持有期間為 10 個月的投 資組合(異常報酬為 34.88%)。
若不考慮信用風險，則持有期間 9 個月或 10 個月，在小型公司的交易 策略上具有統計上的顯著意義(信賴水準 99%下)，符合雷雅淇、陳安琳 (2000)台股存有規模效應的實證，其中持有期間的報酬率以 9 個月的平均 報酬(52.73%)較 10 個月的平均報酬(50.41%)高。
第三節 信用評等調降之迴歸分析:
表六為 2001 年起至 2009 年，樣本公司被信用評等調降的家數。我們 發現在 2007 年金融海嘯開始後，隔年共有 249 家公司被調降信用評級，其 中被降評家數成長幅度最大的群組是低度風險公司，其被調降的家數是前 一年的 4 倍
。
表六:樣本公司被降評的家數
除了被調降的家數外，我們又深入去討論評級被調降的級距。如表七 所示，我們發現在金融海嘯過後的隔年，被調降的級距急速擴大，其中又 以前一年被列為中度風險公司，其信用評等惡化的幅度最大。
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009
C1 31 16 18 25 15 8 12 49 7
C2 71 58 61 80 68 46 64 132 38
C3 41 24 25 52 42 25 30 68 28
Total 143 98 104 157 125 79 106 249 73
Number of Downgrades
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表七:樣本公司被降評的幅度
信用評級中從 4 調降到 5 或由 6 調降到 7，都會落入下一個風險分類的 群組，所以我們又另外做了一個迴歸，挑選投資組合期間為 9 個月的樣本 公司，選擇金融海嘯發生後的隔年，將信用評級由 4 掉落到 5 以後或由 6 掉落到 7 以後的樣本公司挑選出來。本研究利用 Eview 來跑迴歸實證，下 圖為實證後各係數的統計結果。
表八:信評調降後仍維持投資等級與股票報酬率之迴歸 信評雖被降評仍維持投資等級
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 C1 1.10 1.19 1.00 1.04 1.07 1.25 1.00 1.20 1.00 C2 1.15 1.05 1.13 1.24 1.24 1.24 1.09 1.27 1.03 C3 1.29 1.13 1.24 1.21 1.31 1.12 1.17 1.13 1.04
Size of Downgrades
Variable CoefficientStd. Error t-Statistic Prob.
C 0.7442 0.1204 6.1799 0.0000 Zi,t-1 -0.0014 0.0035 -0.4049 0.6864 DNIG -0.0351 0.1416 -0.2476 0.8050 Zi,t 總資產成長率
DNIG 降評後落至非投資等級的群組(由4落到5以後)
DIG 降評後仍落至投資等級的群組(由6落到7以後)
Regression: r*it=at+btZi,t-1+dt,NIGDNIG+eit
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表九:信評調降後失去投資等級與股票報酬率之迴歸 信評被降評且失去投資等級
Regression: r*it=at+btZi,t-1+dt,NIGDNIG+eit
Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.
at 0.7091 0.0763 9.2950 0.0000 Zi,t-1 -0.0014 0.0035 -0.4049 0.6864 DNIG 0.0351 0.1416 0.2476 0.8050 r*it 股價報酬率
Zi,t 總資產成長率
DNIG 降評後落至非投資等級的群組(由 4 落到 5 以後)
DIG 降評後仍落至投資等級的群組(由 6 落到 7 以後)
實證發現表八與表九並無任何顯著的統計意義，所以信評調降至較低 的信用風險分類，不論是否仍維持投資等級，對本交易策略並無任何的顯 著意義。
這樣的結果是合理的，Chu (2013)有提到總資產成長率在台股市場不 會有異常報酬，而我們所擷取的 TCRI 又是年資料的形式，也因為信評等 級的惡化在金融海嘯前，一直被金融業詬病信評機構的事後諸葛，我們的 投資組合持有期間是從被降評後隔年(t+1 年)的 7 月到下一年(t+2)的 3 月 底，如以此投資組合的報酬率來跑迴歸，在市場上代表的意義可能稍嫌落 後，這也是為什麼該迴歸式各相關係數均無顯著的統計意義。
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