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第二章 理論探討與文獻回顧：
第一節 異常現象:
在現代財務理論的發展過程中，Sharpe (1964)跟Lintner (1965)提出的 資本資產定價模型佔有非常重要的一席之地， Fama & Macbeth (1973)針對 1926年開始至1968年在NYSE上市的股票做實證，發現投資人在建立投資組 合的時候，會假設其所承擔的風險與預期的報酬相關，也就是說股票報酬 率與β值呈線性關係，實證結果支持資本資產定價模型的假設。
然而，後續有許多研究實證發現股票報酬率與β值並無顯著的正向關 係，比如說(Lakonishok and Shapiro , 1986)，其利用在NYSE上市的股票做 實證，發現在1962年及1981年間，除了規模外β值或其他風險替代因子，
並無法解釋報酬率的波動，其中在剃除元月效應的影響後，規模因子也不 顯著。之後，學者將類似現象通稱為「異常現象，anomalies」。
以下舉出幾種異象:
(一) 規模效應
由Banz(1981)首先提出，他發現公司規模大小對於平均報酬率相較β值 具有較佳的解釋能力，實證後也得到了小公司報酬率較高的結果，稱之 為「規模效應,Size effect」。
(二) 市價淨值比
Rosenberg, Rein& Lanstein(1985)發現持有較高市價淨值比(P/B)之股票，
並同時放空較低市價淨值比之股票，將能得到超額報酬，又稱之為市價 淨值比效應。
(三) 益本比
Basu(1983)同時考量益本比與規模效應後，發現在相同規模下，不同的
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根據Avramov et al(2012)的研究，目前在美國的股票市場存有下列的異 常現象，我們可以將未來的股票報酬率分成兩個面向來看。首先，與未來 股票報酬率呈現正向相關的異常現象有：動能效應(Jegadeesh and Titman, 1993)、未預期盈餘(Ball and Brown, 1968)、價值效應(Fama and French, 1992)；
另一方面則是與未來股票報酬率呈現負向相關的有：公司規模(Fama and French, 1992)、應計項目(Sloan, 1996)、信用風險(Dichev, 1998)、分析師盈 餘預期的差異(Diether, Malloy, and Scherbina,2002)、資本投入(Titman, Wei, and Xie,2004)、資產成長率(Cooper, Gulen, & Schill, 2008)及獨特性波動(Ang, Hodrick, Xing and Zhang, 2006)。
第二節 總資產成長率:
報酬。也有學者Titmen et al(2004)研究發現企業的資本投入與未來股價 報酬率呈現負相關。理論上，公司增加資本支出，表示公司有NPV>0的投資機會，若執行
此投資計畫將可以提高公司價值，因此，當公司進行投資計畫時，股東預
1可以將企業活動分成資產擴張與資產緊縮。首先，資產擴張下與本研究較相關的企業活
動有：併購(Asquith(1983)、發債(Spiess and Affleck-Graves(1999))、銀行借貸(Billet, Flannery, and Garfinkel(2006))；資產緊縮的企業活動則如下：償還負債(Affleck-Graves and
Miller(2003))、支付股利(Michaely, Thaler, and Womack(1995))
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期財富會增加，使得預期未來股價報酬率與會與投資計畫的執行呈現正相 關。但實證上與理論上卻出現反差，於是我們又試圖去了解為何會有這樣 的結果。
(二)資本投資決策假說
首先，我們先來探討為什麼要進行資本投資。資本投資決策可以主要
分成兩個面向，一個是資本投入另一個則是撤資的企業活動，不同方向的 資本投資決策，背後也會有不同的動機支持，我們將分別從資本投入與資 本撤出的觀點來談論其各自的假說。
在談論資本投資決策之前，先來介紹一下代理問題。
代理理論是由Jensen與Meckling(1976)所提出的。此理論假設企業是由 一系列的契約所組成，在不同的契約關係下，譬如股東與經營階層(權益代 理問題)或債權人與股東(負債代理問題)等。
其中我們整理出權益代理問題與本研究相關的有以下兩個。
1. 過度投資
Jensen(1986)及Lang and Litzenberger(1989)發現公司經營階層如果為 了擴大規模，而投資某些NPV<0的投資計畫，將使得公司價值減少，股東 權益因此受損。在學理上這又稱為過度投資的問題，主要發生在經營階層 的薪資及獎金與公司規模呈正向的關係時，或是經營階層希望藉由擴大公 司規模來達成提高自己名聲，如果經營階層手上可控制的自由現金流量越 多，就越可能出現過度投資的問題，所以如果過度投資的問題存在，反而 提高資本支出並不能提升股東價值。
2. 次佳投資決策
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率。Ahn and Walker(2007)認為代理問題決定了是否進行資產分割,因為若進 行資產分割後,母公司的經營階層必須要進行減資，公司規模縮小的前提下，‧ 國
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9. 淨值為負
利用財務危機這個因素來衡量資產定價的異常現象，目前學術上討論 的論文並不多。Avramov, Chordia , Jostova & APhilipov(2012)納入信用評等 來探討財務危機與資產定價溢酬的關係。
另外考量台灣所有上市櫃公司，三大信評公司並未主動去做評等的工 作，所以我們將利用TCRI對上市櫃公司的信用風險觀測，作為我們衡量各 公司目前信用風險狀況的依據。
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