第四章 實證結果
第二節 投資策略之實證分析
Group Year 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 Average
C1 35,768 36,467 36,578 40,806 44,513 42,502 49,170 52,999 52,999 57,518 46,650 C2 6,663 5,835 6,558 6,623 6,441 5,875 8,206 8,308 8,308 7,646 7,113 C3 7,742 6,068 5,602 4,485 4,664 4,765 6,970 6,568 6,568 7,471 6,292 All 13,269 12,054 12,272 12,680 12,908 13,415 16,521 17,745 17,745 17,790 14,949
Asset Size (in Million)
表四：資產規模的敘述統計
Group Year 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 Average
C1 3.37 3.44 3.43 3.47 3.49 3.49 3.56 3.57 3.57 3.62 3.52 C2 5.53 5.56 5.54 5.54 5.54 5.53 5.51 5.54 5.54 5.57 5.54 C3 7.82 7.73 7.67 7.59 7.66 7.64 7.58 7.57 7.57 7.61 7.64 All 5.72 5.75 5.68 5.64 5.71 5.67 5.64 5.62 5.62 5.76 5.70
Taiwan Corporate Risk Index ; TCRI
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買一賣的策略，可以減低總體市場變動對股價所造成的影響，並可以從中 找出驗證之交易策略是否可帶來顯著報酬。
Fama 跟 French(1992)研究指出投資組合的形成日，為了確保所有投資 人都能了解公司 t 年所有的財務資訊，從 t+1 年的 7 月第一個交易日，到 t+2 年 6 月的最後一個交易日為止。
由於我國證交法規定 4 月底為台灣上市櫃公司前一年財報公布截止日，
所以 4 月底台灣投資人就可以知道該公司所有財務資訊；另外台灣電子業 上市櫃公司佔了全體市值 6 成以上，而投資人在台股實務又有「五窮六絕」
的看法，在這兩個理由下，我將投資組合的持有期間多了 10 個月的選擇。
而台股淺碟性的市場，使得投資人易受財報公布而影響持股意願，所以投 資組合的持有期間也多列了 9 個月的選擇。
此外，台灣上市櫃公司對設備、廠房等增加投資，是否在財報公布資 產成長一年後就可以發揮影響？於是投資組合也試著僅持有半年。綜上所 述，本研究投資組合的持有期間一共有 4 個區間，6 個月、9 個月、10 個 月及 1 年。
(一)、等權重組成之投資組合
本研究先以相同權重所組成之投資組合，作為本交易策略的實證對象。
接下來以投資組合的角度，來討論怎樣的交易策略有顯著溢酬。
1. 不分信用評級與資產規模組成(All Rated)
實證發現在 90%的信賴水準下，不分信用評級與資產規模下的投資組 合，如下頁圖五所示，不論持有區間為幾個月，在該投資組合下本交易策
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略沒有顯著報酬。這部分也與 Chu, Ko, Lin and Ho(2013)所提出的總資產成 長率交易策略在台股市場沒有顯著報酬結果相同。
圖五：等權重投資組合各分類下的 t 統計值(信賴水準 90%下)
2. 小型公司(Micro)所組成之投資組合
若以資產規模排序，在所有樣本中排名百分之五十以後的公司，稱為 小型公司。由圖七可發現，在此交易策略下，若持有期間為 9 個月與 10 個月，在 99%的信賴水準下，本交易策略有顯著的溢酬，其中以持有期間 為 10 個月的投資策略表現較佳。這也符合雷雅淇、陳安琳(2000)對台股市 場不含金融業的實證結果，台股市場存有規模效應。
3. 中型公司(Small)所組成之投資組合
若以資產規模排序，在所有樣本中排名百分之二十至百分之五十的公 司，稱為中型公司。由圖五可發現，其在 90%的信賴水準下，本交易策略 沒有顯著的溢酬。
4. 大型公司(Big)所組成之投資組合
若以資產規模排序，在所有樣本中排名前百分之二十的公司，稱為大 型公司。由圖七可發現，在此交易策略下，若持有期間為 9 個月與 10 個月，
其在 99%的信賴水準下，本交易策略有顯著的溢酬，其中以持有期間為 10
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個月的投資策略表現較佳，相對持有期間為 1 年及 6 個月的投資組合都要 高，此外，規模越大的公司在此交易策略下相較中型公司有較佳的報酬率，
台股市場存有「反向規模效應」。盧敬植(2007)研究則指出將台股依規模 分組後，排除規模最大的分組，其報酬率隨著規模遞減而遞增，但規模最 大的報酬率比規模次之群組報酬率來的高。
圖六：等權重投資組合各分類下的 t 統計值(信賴水準 95%下) 5. 低度風險公司(C1)所組成之投資組合
其信用評級由 1 到 4 的公司，稱為低度風險公司。低度風險中型公司 (C1 Small)所形成的投資組合，由圖七可發現，持有期間若為 9 個月與 10 個月，其在 99%的信賴水準下，本交易策略將有顯著的報酬。而若持有期 間為 1 年，由圖六可發現，在 95%的信賴水準下，本交易策略將有顯著的 報酬。
我們認為低度風險公司其財務結構與營運現金流量較佳。而 Titmen, Wei and Xie(2004)指出低負債比例的公司，因為資金取得相對容易，反而 會出現過度投資的現象。這也是低度風險中型公司在本交易策略下出現顯 著報酬的原因。
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低度風險大型公司(C1 Big)，從資產規模來看應為各產業的領頭公司，
且低度風險的背景隱含著該群組類的樣本公司發展成熟，財務狀況無虞。
而這類型的公司，不僅企業內控制度完善，外部獨立董事對大型資本投資 案也有獨立審查的空間，這樣一來減少了管理階層進行過度投資的行為，
這也是低度風險大型公司在本交易策略下無顯著報酬的原因。
圖七：等權重投資組合各分類下的 t 統計值(信賴水準 99%下)
6. 中度風險公司(C2)所組成之投資組合
其信用評級由 5 到 6 的公司，稱為中度風險公司。由圖七可發現，持 有期間若為 9 個月與 10 個月，其在 99%的信賴水準下，中度風險中型公司 (C2 Small)所形成的投資組合，本交易策略將有顯著的報酬。
由圖六可發現，若持有期間為 1 年，在 95%的信賴水準下，中度風險 大型公司(C2 Big)所形成的投資組合，本交易策略將有顯著的報酬。
我們認為在中度風險下，中大型公司其籌措資金仍相對容易，但財務 狀況與營運現金流量並不如低度風險公司，公司發展尚未成熟等原因，管 理階層進行之投資案，並未受到來自企業內部的審慎控管，因此較易發生 過度投資的情形。
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另外我們也注意到一個有趣的情形，即中型公司在公布財報前與公布 財報後，在統計意義上有極大的差異，在法定報表公布日前（9 個月與 10 個月），中型公司在策略報酬均優於持有期間至 1 年，且具有顯著的報酬。
在財報公布日後，持有 1 年的報酬低於 9 個月與 10 個月，且原來顯著的統 計意義便不顯著了，推測可能是因為中型公司股性活潑的特性，當在財報 月，個股波動性大報酬顯著。但財報公布後，隨著投資人快速抽離市場或 反映台股市場的「五窮六絕」，使投資人的持有組合報酬變低且不顯著。
而中度風險大型公司在持有 1 年投資組合的顯著異常報酬，與 Avramov et al(2012)的實證結果相似。
7. 高度風險公司(C3)所組成之投資組合
其信用評級由 7 到 9 的公司，稱為高度風險公司。高度風險下不同類 別資產規模所形成之投資組合，在投資策略異常報酬上沒有任何顯著的統 計意義，我們認為主要是因為在高度風險公司下，公司資金籌措不易，在 負債比例可能較為惡化的前提下，並不易去市場上進行借貸，所以對一些 資產成長率較低的公司，反而會有投資不足的現象，這也就使得該策略底 下的投資組合報酬失真。
8. 交易策略下的異常報酬
本研究發現持有期間為 1 年者，具有顯著統計(95%的信賴水準)意義的 異常報酬，僅中度風險大型公司(C2 Big)有較佳的報酬(其異常報酬為 12.73%)，其報酬均優於 6 個月、9 個月與 10 個月。
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持有期間為 9 個月與 10 個月的投資組合，提高信賴水準至 99%仍有顯 著的統計意義，且異常報酬也較持有期間 6 個月與 1 年的投資組合來得高。
在此基礎下，找出具顯著意義的投資組合，發現持有期間在 9 個月的條件 下，投資於低度風險中型公司(C1 Small)與中度風險中型公司(C2 Small)，
都能得到較佳的異常報酬(異常報酬為 23.69%與 31.24%)。從中也可發現，
相同資產規模下，不同信用風險的分類都能反映在報酬上，風險較低的投 資組合其異常報酬也較低。至於高度風險的信用分類，因為不具顯著的統 計意義(信賴水準 95%下)，就不討論此分類下的交易策略。
若不考慮信用風險，則持有期間 9 個月或 10 個月，在小型公司與大型 公司的交易策略上具有統計上的顯著意義(信賴水準 99%下)，這不僅符合 雷雅淇、陳安琳(2000)台股存有規模效應的實證，也符合盧敬植(2007)台 股市場其最大規模分組的報酬率優於次之規模。其中持有期間以 10 個月平 均報酬(小型公司異常報酬 55.82%；大型公司異常報酬 24.67%)較 9 個月平 均報酬(小型公司異常報酬 51.83%；大型公司異常報酬 23.51%)為高。
(二)、市值加權組成之投資組合
為了避免單一公司在持有期間因報酬率過高，而扭曲了投資組合的報 酬率，本研究另外採行市值加權投資法，由於市值加權法與等權重組成之 投資組合在組成樣本上並沒有不同，接下來市值加權法將與等權重投資法 作比較。
1. 不分信用評級與資產規模組成(All Rated)
與等權重組成之投資組合結果相同，在 90%的信賴水準下，由圖八可 發現，該投資組合下本交易策略沒有顯著報酬。
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2. 小型公司(Micro)所組成之投資組合
在此交易策略下，由圖九與圖十可發現，持有期間若為 9 個月與 10 個月，分別在 95%及 99%的信賴水準下，本交易策略有顯著的報酬，其中以 持有期間為 10 個月的投資策略表現較佳。
3. 中型公司(Small)所組成之投資組合
在此交易策略下，由圖八可發現，若持有期間為 10 個月，在 90%的信 賴水準下，本交易的策略報酬顯著。但如果調高信心水準至 95%，與等權 重投資法相同，不會有任何顯著的結果。
4. 大型公司(Big)所組成之投資組合
在此交易策略下，我們發現在 90%的信賴水準下，如圖八所示，任何 投資組合的持有期間，本交易策略都沒有呈現顯著的報酬。
圖八：市值加權投資組合各分類下的 t 統計值(信賴水準 90%下)
5. 低度風險公司(C1)所組成之投資組合
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其信用評級由 1 到 4 的公司，稱為低度風險公司。低度風險中型公司 (C1 Small)所形成的投資組合，我們發現持有期間若為 1 年，如圖九所示，
其在 95%的信賴水準下，本交易策略將有顯著的報酬；而若持有期間為 10 個月，如圖十所示，在 90%的信賴水準下，本交易策略將有顯著的報酬。
圖九：市值加權投資組合各分類下的 t 統計值(信賴水準 95%下)
6. 中度風險公司(C2)所組成之投資組合
其信用評級由 5 到 6 的公司，稱為中度風險公司。中度風險中型公司 (C2 Small)所形成的投資組合，由圖十可發現，若持有期間為 9 個月與 10 個月，其在 99%的信賴水準下，本交易策略將有顯著的報酬。而若持有期
其信用評級由 5 到 6 的公司，稱為中度風險公司。中度風險中型公司 (C2 Small)所形成的投資組合，由圖十可發現，若持有期間為 9 個月與 10 個月，其在 99%的信賴水準下，本交易策略將有顯著的報酬。而若持有期