第三章 研究方法與研究資料描述
第三節 研究分析方法
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TCRI 的信用評等共分成 1 到 9 級，評級分類方式與 S&P 對照評等為 表二，另外有 D 跟 C 的評級。D 指的是違約，即發生財務危機的事件；C 指的是過了財報截止日，仍未公布財報者。大部分的公司都集中在 5 到 6 的中度風險區塊中。
我們將台灣經濟新報資料庫對各類風險公司的定義，整理如下。
低度風險指的是公司目前財務穩健，流動性高，往往能依靠自身營運 所產生的現金流量來還款，也因此較不需要考量其資產，類似於信用放款。
少數產業龍頭公司雖無足夠現金流量流入，但考量其規模優勢，往往能排 進低度風險的分類中。
中度風險指的是財務結構或獲利能力略遜於高度風險公司，對景氣不 確定下的抵抗能力較低，但因為在信用評級中，從 4 到 5 或 6 到 7 剛好都 在風險等級邊緣，反而因為謹慎的關係，在這裡會有些僵固性。
高度風險指的是流動性較差、財務結構較弱，此類公司所產生的現金 流量無法完全還本付息，所以針對此類高度風險公司的放款，則必須要搭 配資產抵押才行。
第三節 研究分析方法:
本研究是以台灣上市櫃公司為實證對象，實證方法以 Avramov et al(2012)的實證為主要研究架構，在信用評等分類的前提下，以總資產成長 率作為交易策略，並利用 t 檢定，研究在不同的分類群組下其報酬率是否 顯著。
(一)、研究方法設計－交易策略是否顯著
本研究所有樣本數據均來自台灣經濟新報資料庫(TEJ)，樣本涵蓋區 間從2000年12月31日至2011年6月30日。
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首先，按年整理出台灣所有上市櫃公司的樣本資料，包括TCRI、資 產規模、投資組合區間的調整除權息股價與總資產成長率，除了調整除權 息股價以「日」為單位外，其餘的樣本資料均以「年」為單位。另若在資 料蒐集過程中，如某公司缺少其中一項數據，該公司所有資料先行剃除。
在組成資產投資組合的策略上，將分成兩個面向來處理，首先討論不 考量任何信用風險的分類方法，依t年的資產規模將所有上市櫃公司按大小 排列，排名前20%列為大型(Big)公司，介於20%至50%為中型(Small)公司，50%
以後的為小型(Big)公司。經按資產規模分類後，再依總資產成長率由低到 高分成五個等分，由總資產成長率最低所形成的投資組合列為「P1」，而總 資產成長率最高所形成的投資組合則列為「P5」，投資區間從t+1年的7月第 一天開始，再按所設定的時間來決定投資組合的到期日，並利用起始日與 到期日的收盤價算出各投資組合報酬率。而本研究的投資策略為買進「P1」
並同時放空「P5」，而此策略也是以異常現象為基礎的交易策略常見的研究 方式。
而此策略主要的想法為資本支出對後續股價的表現呈負向關係(Titman, Wei & Xie, 2004)，所以如果資產成長率越高，其後續的股價表現應為越弱 勢；反之，總資產成長率越低，其後續的股價表現應相對強勢。這也是我 們買進低總資產成長率，同時賣出高總資產成長率的原因。
接著則是考慮信用評等的分類，利用TCRI(t年)的信用評級分類，將低 度風險的評級1到4列為「C1」;中度風險的評級5到6列為「C2」;高度風險 的評級7到9列為「C3」。並在各自的信評分類中，再根據前述的投資組合策 略建立方式，譬如將低度風險的上市櫃公司依資產規模進行分類，共分成
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大型(Big)公司、中型(Small)公司與小型(Micro)公司三個群組。再考量三種 不同的信用評級分類下，又分成不同的三種資產規模，共分成九個群組。
在九個群組內，再依資產率由低至高分成五個等分，由總資產成長率最低 所形成的投資組合列為「P1」，而總資產成長率最高所形成的投資組合則列 為「P5」，投資區間從t+1年的7月第一天開始，再按所設定的時間來決定投 資組合的到期日，並利用起始日與到期日的收盤價算出各投資組合報酬率。
藉由買進「P1」同時賣出「P5」所得到的報酬率，就是本投資策略的報酬 率。
根據Fama et al(1993)的論文指出影響股價報酬率的因素，主要有價 值因子與規模因子。而本研究如果只探討信用評等分類，便無法判斷規模 因子在此交易策略報酬率下的影響，所以我們在信用評等分類下考量規模 因素。此外，在相同信用評等下，我們可以發現不同的規模大小，對於投 資組合所形成的報酬率也有很大的影響，舉例來說，在低度風險的信用評 等下，大型公司相較中型公司會有較好的內控治理制度，因為規模越大的 公司有理由可以相信其在產業具有一定知名度，也比較容易被投資人持有 該公司的股票。相反的，低度風險下的中型公司有可能為了追求資產擴充 而進行盲目投資，這些考量，對本研究來說都是我們想要去了解實證結果 背後的意義。所以我們在信用評等分類下，更去考慮了規模因素，希望能 對本交易策略下的台股市場做更全面的認識。
本研究所形成的投資組合，分成兩種方式，一個是以等權重(Equally Weighted)；另一個則是採計市值加權(Market Weighted)的方式。其中採取 市值加權的方式，依投資組合形成的前一個交易日的市值為準，將公司的 權重依單一市值佔投資組合整體市值百分比，這樣可以避免採取等權重可 能因單一公司報酬率過於極端，扭曲此研究所得之報酬率。
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綜上所述，投資形成期涵蓋的樣本從2000年至2009年，本研究利用t檢 定，實證十年來所形成不同組合及權重基礎下的報酬率，是否有顯著的結 果。
(二)、研究方法設計－信用評級改變對策略報酬率解釋能力
考量信用評級改變，對本策略報酬率是否會有影響。利用篩選找出 上市櫃公司(t年)的信用評級，較(t-1年)的信用評級是否有任何改變，當 上市櫃公司評級往下調整，將其篩選出來，並利用統計軟體驗證信用評級 下調對策略報酬率的影響。
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2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009
Number of Companies in Each Group
C1 C2 C3