台灣證券市場財務危機與異常報酬之關係-以總資產成長率投資策略為例 - 政大學術集成

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(1)國立政治大學商學院金融學系碩士班. 碩士論文. 台灣證券市場財務危機與異常報酬之關係政治大 -以總資產成長率投資策略為例立. ‧. ‧ 國. 學 y. sit. io. n. al. 博士博士. er. Nat. 指導教授：張興華江彌修. i n 研究生：郭政翰撰 Ch engchi U. v. 中華民國一０二年六月.

(2) 摘要本研究採用總資產成長率作為交易策略，而其較資本支出更能完整呈現公司經營活動的特性，近來更受到學者的重視。此外，我們更引進信用風險的概念，利用台灣經濟新報資料庫(TEJ)所發布的 TCRI，作為我們分類樣本的依據，在不同信評指標與資產規模分類下，對單一群組，買進總資產成長率較低的投資組合，並同時賣出總資產成長率較高的投資組合。. 本研究實證後發現，從 2000 年到 2009 年不同信用風險與資產規模的分類群組，可藉由此交易策略得到顯著的異常報酬。主要的原因可推論為「過度投資」. 政治大. 與「投資不足」的情形，而特定信用風險的分類，對於公司取得資金的難易也會. 立. 有所影響，當資金取得容易且管理階層存在代理問題時，異常報酬就會顯著，譬. ‧ 國. 學. 如說低度風險中型公司，其容易取得資金進行過度投資，與公司未來的股價報酬. ‧. 呈現負向關係；又譬如說低度風險大型公司，資產規模龐大，可以視為各產業前幾大公司，雖然資金取得容易，但完善的內控制度使該分類下的交易策略，無法. y. Nat. io. sit. 得到顯著的異常報酬。我們可以推論利用資產規模與信用風險進行分類，在某些. er. 特定群組下，總資產成長率的交易策略可以得到顯著的異常報酬。. n. al. i n U. v. C h Abstract engchi The research use credit rating index and asset size to classify our sample and set up variety of investment portfolios. In each portfolio, we use asset growth rate to be our investment strategy. Asset growth rate could be known as a good indicator to measure the company growth in the future. By means of forming hedged portfolio, we want to exam the anomalies in credit rating category combined with asset size. We find statistical significance exist in different investment portfolios. 關鍵詞(Key Words)：總資產成長率(Asset growth rate)、TCRI、異常報酬率 (Abnormal Return) I.

(3) 致辭在我的人生旅途中，政大是非常重要的一站，從政大財管系到政大金融所，母校不僅滋養了我專業領域上的養分，更培養了我做人處事的態度。在碩士生涯的前一年半，我同時間於中華郵政國外科全職工作，特別感謝中華郵政資金運用處國外科的長官與同事，如果不是他們的鼓勵與支持，我今天也不可能這麼快完成碩士學位，更遑論有機會能將理論與實務在課堂上結合。也要感謝政大金融所 100 級的同學，謝謝你們在我課業上給予我的協助與解惑，能在求學的旅途中認識你們是我最大的榮幸。更要感謝我的指導教授，對我的論文方向與內容給予我指引，讓我的碩士論文仍因此而豐富了不少，也. 治政要感謝口試委員對我的建議，讓這篇論文可以更完整的呈現。大立. 最後，要感謝我家人的支持與我女友的包容。謝謝我媽媽辛苦的付出與栽培，. ‧ 國. 學. 也要謝謝我妹妹對我的加油與鼓勵，以及郁惠在我工作課業兩頭燒的時候，始終. ‧. 相信我可以完成挑戰。謝謝天上的父親，雖然無法親自與您分享喜悅，但我始終. n. al. er. io. sit. y. Nat. 相信您一直在我身旁守護。. Ch. engchi. i n U. v. 郭政翰民國102 年6 月於木柵. II.

(4) 目錄摘要...............................................I 第一章緒論.....................................1 第一節研究背景.............................1 第二節研究動機.............................2 研究目的.............................4 第三節第二章理論探討與文獻回顧.......................7 第一節異常現象.............................7 第二節總資產成長率.........................8 第三節財務危機.............................10. 政治大. 第三章研究方法與研究資料描述...................12 第一節研究區間與資料來源...................12 第二節信用評等與 TCRI......................13 第三節研究分析方法.........................18. 立. ‧ 國. 學. ‧. 第四章實證結果.................................22 第一節敘述統計分析.........................22 第二節投資策略之實證分析...................24 第三節信用評等調降之迴歸分析...............34. er. io. sit. y. Nat. 結論與建議...............................37 a v. 附錄一附錄二附錄三附錄四附錄五附錄六附錄七附錄六. 持有期間為 6 個月之等權重投資組合...........44 持有期間為 6 個月之市值加權投資組合.........46 持有期間為 9 個月之等權重投資組合...........48 持有期間為 9 個月之市值加權投資組合.........50 持有期間為 10 個月之等權重投資組合..........52 持有期間為 10 個月之市值加權投資組合........54 持有期間為 1 年之等權重投資組合.............56 持有期間為 1 年之市值加權投資組合...........58. n. 第五章. i l C n hengchi U 參考文獻...........................................40. III.

(5) 圖目錄圖一研究流程圖.....................................6 圖二 TCRI 的評等方式................................15 圖三 TCRI 的門檻等級................................17 圖四各信用風險分類(C1、C2 與 C3)下的樣本家數........22 圖五等權重投資組合各分類下的 t 統計值...............26 (信賴區間水準 90%下) 圖六. 政治大等權重投資組合各分類下的 t 統計值...............27 立. (信賴區間水準 95%下). ‧ 國. 學. ‧. 圖七等權重投資組合各分類下的 t 統計值...............28 (信賴區間水準 99%下). er. io. sit. y. Nat. 圖八市值加權投資組合各分類下的 t 統計值.............31 (信賴區間水準 90%下). n. al 圖九市值加權投資組合各分類下的 t 統計值.............32 v i n Ch (信賴區間水準 95%下) U engchi. 圖十市值加權投資組合各分類下的 t 統計值.............33 (信賴區間水準 99%下). IV.

(6) 表目錄表一 TCRI 財務比率衡量標準..........................16 表二 TCRI 信用評級整理表............................17 表三總資產成長率的敘述統計.........................23 表四資產規模的敘述統計.............................24 表五信用評等指標的敘述統計.........................24. 政治大. 表六樣本公司被降評的家數...........................34. 立. 表七樣本公司被降評的幅度...........................35. ‧ 國. 學. 表八信評調降後仍維持投資等級與股票報酬率之迴歸.....35. ‧. 表九信評調降後失去投資等級與股票報酬率之迴歸.......36. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. V. i n U. v.

(7) 第一章緒論第一節研究背景：資本市場發展以來，如何找出一項能帶來較佳報酬的策略，一直是實務界與學術界努力研究的課題。而股價的合理報酬更從 Sharpe(1964)與 Lintner(1965)提出資本資產定價模型(Capital Asset Pricing Model, CAPM)，到 Ross(1976)所提出資產定價理論(Asset Pricing Theory, APT)。Fama 跟 French(1993)提出的三因子模型，更在 CAPM 的基礎上多加上規模與價值因素的考量。由於這些財務理論的基礎都來自於效率市場假說的預期，然. 政治大此，我們將這些稱為「異常現象(anomalies)」。立. 而越來越多的研究也發現，這些理論並無法實證金融市場的股價表現，因. ‧ 國. 學. 於是，我們想要利用「異常現象(anomalies)」去做更深入的研究。首. ‧. 先，我們試著找出一個交易策略，它可以去衡量企業的成長，根據 Cooper,. sit. y. Nat. Gulen, and Schill (2008)所實證的結果，發現「總資產成長率」在眾多解釋. io. er. 企業成長的因子中，較其他因子都要來得顯著。所以，我們利用總資產成長率作為我們交易策略的篩選工具。此外，我們也試著引入信用風險考量，. al. n. v i n 利用 Avramov, Chordia , C Jostova h e &nAPhilipov(2012)的研究架構，對不同資產 gchi U 規模與信用風險分類，在針對異常現象的交易策略下，是否能帶來顯著報酬？. 而 2000 年後台股不僅面對國外的科技泡沫與金融海嘯，對內也曾面對政黨輪替後政治不穩定等隱憂，近幾年台股走勢呈現大起大落，特別是台股因為散戶居多加上出口經濟體的關係，使其成為一個淺碟市場，再考量金融市場自由化的程度與美國仍有差異，這些因素都可能使台股的實證與美股出現截然不同的結果。於是我們在此背景下，希望透過交易策略的選 1.

(8) 擇，實證台灣上市櫃公司的股票表現，藉由信用風險的引進與規模因子的考量，找出最適合此投資策略的屬性。. 第二節研究動機：根據投資理論，我們了解到承受風險越高，將帶來越高的預期報酬。但實務上的報酬率並不是這麼簡單可以衡量。所以，學術上許多研究都在探討不同的異常現象，並藉此形成不同的投資策略，冀望能在資本市場中找到報酬顯著且表現良好的投資策略。投資策略有包括了動能策略、市價淨值比、應計項目等多種方式，而投資組合的形成往往是藉由同時買進及. 政治大. 賣出同群組的前後五分之一，並藉由套利組合來獲得該策略的報酬。. 立. ‧ 國. 學. 從過去投資台股的實務經驗，財金新聞頻道很常出現公司增加投資的新聞，對公司來說增加投資是否意味著企業價值的提升？比如說Doukas &. ‧. Travlos(1988)探討藉由跨國公司如果進行非本土市場投資(併購或合資)的. y. Nat. sit. 宣告，有助於提升企業價值。也有一派學者則針對投資後是否真的會提升. n. al. er. io. 公司價值做研究，Titman, Wei & Xie( 2004)實證發現資本支出對後續股價的. i n U. v. 表現呈負向關係。綜上所述，資本支出的議題一直都是學者從異常現象著手的一項重點。. Ch. engchi. 資本支出對公司經營階層來說，是一項非常重要的課題。特別是近年來全球化的趨勢下，國與國之間的界線日漸消弭，對企業來說，現在的競爭者早已不侷限在本土市場，一方面為了要打入鄰近國家市場，不僅要壯大自己甚至在該地進行投資；另一方面更要避免海外的競爭者希望打入本地市場的威脅。比如說像台灣的龍頭晶圓代工廠台積電，就要不斷的進行資本支出，唯有提升產能更新設備，才能應付國外大廠的挑戰，只有走在技術尖端才能避免被競爭者超越，這些努力都需要花費，台積電最新一次 2.

(9) 的法說會(2013/4/18)張董事長忠謀先生宣布提高資本支出到100億美元，對財務部門來說，這將是一筆相當大的數目，所以他們必須想方設法來滿足這筆資金需求，而這也是財務理論中公司理財的重點。後來，台積電除了在第一季發行海外公司債外，更宣布(2013/5/14)發行國內無擔保公司債，這也是從融資決策來支應投資決策的資金需求。而滿足平日營運需求的資金，也就是所謂的營運資金政策。在一些草創期的高科技公司，甚至不發放股利來維持研發所需的資金需求，這也就是所謂的股利政策。. 政治大資金政策及股利政策，這些決策除了涵蓋大部分公司理財的活動外，這四立所以，我們可以發現財務理論中有所謂的投資決策、融資決策、營運. 大項更是與資本支出息息相關，所以我認為從資本支出的角度，更能全面. ‧ 國. 學. 的觀察公司企業的未來發展。. ‧. y. Nat. 但對投資人來說，並不是所有的投資決策都是對投資人有利的，這其. er. io. sit. 中存在了所謂的代理問題(Jensen, 1986)，從自由現金流量的觀點來看，經理人有可能追求較好的報酬而出現過度投資的問題，使得企業價值無法提. al. n. v i n 升。因為經營階層有誘因藉由執行過度的投資計劃，來膨大目前的資產規 Ch engchi U. 模以獲取相對較高的薪水，或甚至過度投資NPV<0的項目，以獲取其可能的高額獎金者。. 而本篇論文採用的投資策略是總資產成長率，Cooper, Gulen, & Schill(2008)提出的這項投資策略近來開始被廣泛討論，相對資本支出而言，資產成長率更能有效掌握公司的經營活動。因為資產負債表中（資產＝權益＋負債）的特性，使得資產成長率的變化可以充分表現公司的經營活動，不管是資產負債表右項，譬如發行新股或藉由舉債來籌措資金，資產負債. 3.

(10) 表左項的會計科目必作等向的變化，亦或是減資等財務活動，總資產成長率均能有效掌握。併購新公司或是出售資產，總資產成長率也會有所變化。特別是近年來總資產成長率的投資策略，開始被學者討論並試著從其中找出顯著報酬的策略，而其描述公司活動的特性，更使其相對市價淨值比或是動能效應等投資策略來得有趣。. 此外，只討論投資策略，可能就忽略了信用風險的影響，金融海嘯過後，信用風險的議題開始獲得金融業廣泛重視，我過去有國外投資的全職. 政治大交換的變化，因為那是市場上對該標的信用風險的看法，雖然不可否認其立工作經驗，其中有項工作內容，即是掌握投資組合的部位其單一信用違約. 流動性相對一籃子信用違約交換來得低，但從工作長期的觀察結果，信用. ‧ 國. 學. 違約交換確實能反映市場上對於該產業的看法。因此信用風險對於投資活. ‧. 動來說，也越來越受到重視。所以本篇論文將嘗試帶入信用風險的考量，. er. io. sit. y. Nat. 並從中去發現在不同的分類群組中，能否出現不同的結果。. 正因如此，我們著手去找尋了國外一些研究報告，發現國外學者也有. al. n. v i n 從事相關的研究，Avramov, & APhilipov(2012)針對不同的 C hChordia , Jostova U engchi 交易策略在不同的信用風險分類下去進行投資，發現如果考量了信用風險. 的前提下，不同的交易策略會在評級較不好的公司獲得較佳的報酬。此外，該研究也有包含考量不同規模大小的分類，並試圖在討論規模大小與信用風險下，不同的交易策略對各分組的影響。. 第三節研究目的：由於現今台灣的信評公司，並未完整針對台灣的上市櫃公司進行信用評等，但台灣經濟新報資料庫(TEJ)，則針對所有上市櫃公司進行信用評等。. 4.

(11) 考量資料取得的方便性，利用TEJ的信用風險指標(Taiwan Corporate Credit Risk Index , TCRI)來進行替代。本文之研究流程為下頁圖一所示。. 本研究將針對台股上市櫃公司，從2000年到2009年這段期間，並同時考量信用風險與規模效應，是否有任何顯著的異常報酬？而資產成長率在台灣的資本市場，是否適合作為一項顯著的交易策略？另外，由於電子產業占了台股市值過半的比例，考量其「五窮六絕」的特性，不同持有期間的調整，對於本交易策略的報酬是否有任何差異？. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. 5. i n U. v.

(12) 研究背景、動機與目的. 理論探討與文獻回顧. 資料蒐集與整理. 立. 政治大建立投資組合. ‧. ‧ 國. 學敘述性統計分析. n. Ch. t 檢定統計分析. engchi. i n U. 結論與建議. 圖一：研究流程圖. 6. er. io. sit. y. Nat. al. v.

(13) 第二章理論探討與文獻回顧：第一節異常現象: 在現代財務理論的發展過程中，Sharpe (1964)跟Lintner (1965)提出的資本資產定價模型佔有非常重要的一席之地， Fama & Macbeth (1973)針對 1926年開始至1968年在NYSE上市的股票做實證，發現投資人在建立投資組合的時候，會假設其所承擔的風險與預期的報酬相關，也就是說股票報酬率與β值呈線性關係，實證結果支持資本資產定價模型的假設。. 政治大係，比如說(Lakonishok and Shapiro , 1986)，其利用在NYSE上市的股票做立. 然而，後續有許多研究實證發現股票報酬率與β值並無顯著的正向關. ‧ 國. 學. 實證，發現在1962年及1981年間，除了規模外β值或其他風險替代因子，並無法解釋報酬率的波動，其中在剃除元月效應的影響後，規模因子也不. ‧. 顯著。之後，學者將類似現象通稱為「異常現象，anomalies」。. sit. y. Nat. io. (一). 規模效應. er. 以下舉出幾種異象:. al. n. v i n Ch 由Banz(1981)首先提出，他發現公司規模大小對於平均報酬率相較β值 engchi U. 具有較佳的解釋能力，實證後也得到了小公司報酬率較高的結果，稱之為「規模效應,Size effect」。 (二). 市價淨值比. Rosenberg, Rein& Lanstein(1985)發現持有較高市價淨值比(P/B)之股票，並同時放空較低市價淨值比之股票，將能得到超額報酬，又稱之為市價淨值比效應。 (三). 益本比. Basu(1983)同時考量益本比與規模效應後，發現在相同規模下，不同的 7.

(14) 益本比對調整風險後之報酬存有正向關係；但若在相同益本比下，不同規模就不存有任何顯著之正向關係。根據Avramov et al(2012)的研究，目前在美國的股票市場存有下列的異常現象，我們可以將未來的股票報酬率分成兩個面向來看。首先，與未來股票報酬率呈現正向相關的異常現象有：動能效應(Jegadeesh and Titman, 1993)、未預期盈餘(Ball and Brown, 1968)、價值效應(Fama and French, 1992)；另一方面則是與未來股票報酬率呈現負向相關的有：公司規模(Fama and French, 1992)、應計項目(Sloan, 1996)、信用風險(Dichev, 1998)、分析師盈. 政治大 and Xie,2004)、資產成長率(Cooper, Gulen, & Schill, 2008)及獨特性波動(Ang, 立餘預期的差異(Diether, Malloy, and Scherbina,2002)、資本投入(Titman, Wei,. Hodrick, Xing and Zhang, 2006)。. ‧ 國. 學. 第二節總資產成長率:. ‧. (一)資本投資計劃. y. Nat. io. sit. 在資本市場中，公司為了拓展業務或是營運考量，投資或撤資都是常. n. al. er. 見的企業活動，特別是高科技產業為主的台灣股市，時常可以見到增建廠. i n U. v. 房的產業訊息。越來越多的研究1發現，企業擴張其原有的資產後，伴隨著. Ch. engchi. 往往是異常的低報酬；反之，若企業緊縮其資產，之後往往則是異常的高報酬。也有學者Titmen et al(2004)研究發現企業的資本投入與未來股價報酬率呈現負相關。. 理論上，公司增加資本支出，表示公司有NPV>0的投資機會，若執行此投資計畫將可以提高公司價值，因此，當公司進行投資計畫時，股東預. 1. 可以將企業活動分成資產擴張與資產緊縮。首先，資產擴張下與本研究較相關的企業活動有：併購(Asquith(1983)、發債(Spiess and Affleck-Graves(1999))、銀行借貸(Billet, Flannery, and Garfinkel(2006))；資產緊縮的企業活動則如下：償還負債(Affleck-Graves and Miller(2003))、支付股利(Michaely, Thaler, and Womack(1995)) 8.

(15) 期財富會增加，使得預期未來股價報酬率與會與投資計畫的執行呈現正相關。但實證上與理論上卻出現反差，於是我們又試圖去了解為何會有這樣的結果。. (二)資本投資決策假說首先，我們先來探討為什麼要進行資本投資。資本投資決策可以主要分成兩個面向，一個是資本投入另一個則是撤資的企業活動，不同方向的資本投資決策，背後也會有不同的動機支持，我們將分別從資本投入與資本撤出的觀點來談論其各自的假說。. 立. 政治大. 在談論資本投資決策之前，先來介紹一下代理問題。. ‧ 國. 學. 代理理論是由Jensen與Meckling(1976)所提出的。此理論假設企業是由. ‧. 一系列的契約所組成，在不同的契約關係下，譬如股東與經營階層(權益代. Nat. n. al. er. io. sit. y. 理問題)或債權人與股東(負債代理問題)等。. i n U. v. 其中我們整理出權益代理問題與本研究相關的有以下兩個。 1. 過度投資. Ch. engchi. Jensen(1986)及Lang and Litzenberger(1989)發現公司經營階層如果為了擴大規模，而投資某些NPV<0的投資計畫，將使得公司價值減少，股東權益因此受損。在學理上這又稱為過度投資的問題，主要發生在經營階層的薪資及獎金與公司規模呈正向的關係時，或是經營階層希望藉由擴大公司規模來達成提高自己名聲，如果經營階層手上可控制的自由現金流量越多，就越可能出現過度投資的問題，所以如果過度投資的問題存在，反而提高資本支出並不能提升股東價值。 2. 次佳投資決策 9.

(16) 經營階層必須向董事會負責，所以考量董事會可能因為投資失敗而撤換經營階層，或是其未來工作轉換的名聲，這都使得經營階層有誘因去執行次佳投資決策，長久以往將使得公司的價值無法獲得提升。. 接著，我們來討論資本撤出的問題。由於本文主要採用的交易策略為總資產成長率，所以總資產成長率有可能增加或減少，亦即有撤資的情形發生，在撤資的前提下，企業通常有三種選擇，分別是資產出售、權益分割及資產分割，其中僅資產分割後會改變資產規模，進而影響總資產成長. 政治大行資產分割後,母公司的經營階層必須要進行減資，公司規模縮小的前提下，立. 率。Ahn and Walker(2007)認為代理問題決定了是否進行資產分割,因為若進. 經營階層能考慮進行此一撤資方式，所以可以從這裡判斷該公司有較佳的. ‧ 國. 學. 內控機制。. ‧. 第三節財務危機:. sit. y. Nat. 首先從學者的觀點來定義什麼是財務危機，根據Beaver(1966)的研究，. al. er. io. 他把財務危機定義成破產、或所發行之債券違約以及無法支付特別股股息。. v. n. 除了國外學者對財務危機的定義外，台灣經濟新報資料庫(TEJ)其針對台灣. Ch. engchi. i n U. 上市櫃公司的台灣信用風險觀測(TCRI)，也對財務危機有以下的定義： 1. 公司發生倒閉破產 2. 公司進行重整 3. 發生跳票擠兌 4. 紓困求援 5. 接管 6. 全額下市(因每股淨值低於5元而轉為全額交割股除外) 7. 財務吃緊停工 8. 會計師對繼續經營假設存疑 10.

(17) 9. 淨值為負. 利用財務危機這個因素來衡量資產定價的異常現象，目前學術上討論的論文並不多。Avramov, Chordia , Jostova & APhilipov(2012)納入信用評等來探討財務危機與資產定價溢酬的關係。. 另外考量台灣所有上市櫃公司，三大信評公司並未主動去做評等的工作，所以我們將利用TCRI對上市櫃公司的信用風險觀測，作為我們衡量各. 政治大. 公司目前信用風險狀況的依據。. 立. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. 11. i n U. v.

(18) 第三章研究方法與研究資料描述第一節研究區間與資料來源: 本篇論文的研究區間，因為台股市場不論在制度面或是市場大小與美股市場有很大的差別，兩個市場投資人的屬性也有很大的不同，為了找出最適合本策略的投資區間，本論文不僅實證了Avramov et al(2012)文中所討論的一年區間，更嘗試了6個月、9個月、10個月的期間，並從中去找出台股是否因為不同的投資區間而有不同的結果。. 政治大數據資料均取自台灣經濟新報資料庫(TEJ)，共有資產成長率、資產總額、立本研究實證的對象為台灣的上市櫃公司，並為了資料取得方便，所有. ‧ 國. 學. 除權息調整股價、市值與TCRI等不同指標，稍後將分別詳述。另由於TCRI 並未對台灣金融業做信用評等，所以此篇論文的實證對象並不包含金融. ‧. 業。. sit. y. Nat. io. er. (一)、總資產成長率. 由於論文實證需要，我們利用台灣經濟新報資料庫(TEJ)，選取每年年. al. n. v i n Ch 底的總資產成長率，樣本區間為2000年至2009年，並刪除無數據之樣本。 engchi U. (二)、資產總額. 利用台灣經濟新報資料庫(TEJ)，選取每年年底之資產總額，樣本區間為2000年至2009年，並刪除無數據之樣本。 (三)、除權息調整股價為還原每年因發放股利使得股價下修的除權息因素，所以我利用台灣經濟新報資料庫(TEJ)的除權息調整每日收盤價作為我的股價資料，由於開盤價與收盤價選擇的差異，可能無法避免少數股票當天可能出現漲停的現象，然後在累積所有上市櫃公司(除金融業)外的股價樣本，應能把此影響 12.

(19) 性降至最小。投資部位的持有成本，均以策略指標隔年(t+1年)7月第一個交易日為計算基礎，由於多方考量不同的投資區間，所以分別選取(t+1年)12月和 (t+2年)3月、4月、6月的最後一個交易日的收盤價，投資區間分別為6個月、 9個月、10個月與1年，共分別選擇十年的股票價格資料。 (四)、市值由於本研究為避免只採用相同權重所組成的投資組合，可能因為單一公司報酬率表現過於極端，而扭曲了投資組合的報酬表現，所以我們又另. 政治大庫(TEJ)所提供的資料，資料樣本則來自投資組合形成的前一個交易日(T+1 立外選擇了市值作為投資組合的權重依據。此數據也是由台灣經濟新報資料. 年)各自的市值。樣本區間為2001年至2010年，共分別選取10年形成投資組. ‧ 國. 學. 合公司的市值。. ‧. 第二節信用評等與TCRI. y. Nat. sit. (一)、信用評等. n. al. er. io. 信用評等機構對企業調降或調升信用評等，往往都會影響投資人對於. i n U. v. 該產業或該公司的投資意願，過去從事國外債券投資工作，時常留意三大. Ch. engchi. 信評機構調整評等的消息，也曾赴外商投資銀行就信用評等的實務受訓，而信用評等機構從由上而下的評等方式，不僅從國家的總體面出發，也考量該產業的競爭力，並從公司的營運與財務面做全盤的考量。信用評等機構對企業的全面衡量，除了能降低企業與銀行或企業與投資人的訊息不對稱，使銀行更願意去對企業做放款或吸引投資人持有該公司的股票或債券，更能因此影響企業的融資與投資決策。Kisgen(2007)的實證結果指出，企業的信用評等調升或調降也會影響企業的資本結構決策。此外，企業更有可能進行之前延遲的投資計畫。所以企業對未來的營運看法，是否因擴產有資金需求或是要減資等財務決策，都與信用評等有很深遠的關係，特別是 13.

(20) 在金融海嘯過後，信用評等為人詬病的反應較慢也逐漸改善，當企業有還款違約的可能性，或是因為新巴賽爾協定的實施，可能會有資本需求，或是企業快速擴張且業務集中於新興市場，信評公司近年來調整評級的反應也加快。而金融業雨天收傘的特性，會顯著影響公司的融資決策，投資人撤出資金造成資本市場的崩跌，更在歐債危機中可見端倪。全球三大信評機構(S&P、Moody's、Fitch)中，僅對台灣市值較大之公司進行信用評等，如要全盤衡量台灣上市櫃公司的信用評等，樣本數將不夠。而中華信用評等公司雖為標準普爾(S&P)的子公司，也並未對台灣所有. 政治大. 上市櫃公司進行信用評等，所以我們選取了台灣經濟新報資料庫(TEJ)所發行的TCRI做為參考。 (二)、TCRI介紹. 立. ‧ 國. 學. TEJ企業風險信用指標(Taiwan Corporate Risk Index , TCRI)，由台灣經. ‧. 濟新報資料庫建置，最早始於民國八十年，主要評等對象為上市、上櫃及. y. Nat. 公開發行公司，利用上述公司的公開資訊去進行評斷，並將不合理的地方. er. io. sit. 於調整評等說明欄中揭露。根據台灣經濟新報資料庫揭露，目前其評等的公司已超過2,000家，而使用此套資料庫的銀行為25家，券商及投信共10家，. al. n. v i n 從其客戶的市占率來看，該指標已發展為成熟的信用指標。 Ch engchi U. (三)、TCRI評等對象. TCRI主要是針對上市、上櫃及公開發行公司進行評等，然而由於特殊的產業特性與是否肩負政策使命等難題，使TCRI的評等有除外的對象，其不含金融、證券、投資、經建仲介及媒體等。此外，如果公司成立初期營運尚未穩定，如成立未滿四年的新設公司，也不會對其進行評等。. 14.

(21) (四)、TCRI評等方式 TCRI評等方式如圖二：. 基本等級利用十個財務比例公式算出各自的評分，再按權重加計為綜合評分。. TCRI. 考量公司資產規模，給予不同的等級，分析人員根據該公並由APL的壓力計司的會計品質、產來考量。業前景與風險偏好予以判斷。. 政治大. 圖二：TCRI的評等方式. 學. ‧ 國. 立. 門檻等級. ‧. 本資料整理自台灣經濟新報資料庫(TEJ). sit. y. Nat. n. al. er. io. 由於本論文所實證之投資組合以TCRI為主的分類，所以除了介紹評等. i n U. 方式，並詳述所依據的財務比率與規模條件。. Ch. engchi. 15. v.

(22) 步驟一: 財務比率衡量標準是以各樣本公司每季或年底所公布之財務報表為主，其衡量標準如表一。表一：TCRI財務比率衡量標準. 風險評估因素. 代表性財務比率. CPA 意見. 財務比率公式繼續經營假設. 權數 9/9. 重大科目保留，或無法表示意見獲利能力. 淨值報酬率. 常續性淨利/平均淨值. 政治營業利率/營業收入大總資產報酬率常續性稅後息前淨利/平均資產立營業利益率. 速動資產/流動負債. 利息支出率. 利息支出/營業收入. ‧. 借款依存度. 長短期借款/股東權益. 1/9 1/9 1/9. 1/9. 收款月數. sit. y. ADE=(DEBT+CTG)/SE 12/(營業收入/期末應收帳款). er. io. 12/(營業成本/期末存貨) a售貨月數 iv l C n 營業收入 h e n g c h i U營業收入. n 規模. 1/9. (含資本化利支出). Nat. 企業活動力. 速動比率. 學. ‧ 國. 流動性與償債力. 1/9. 0.5/9 0.5/9 1/9. (競爭力) 總資產. 總資產(以 3 倍營收為限). 本表取自台灣經濟新報資料庫(TEJ). 16. 1/9.

(23) 步驟二: 門檻等級以各樣本公司營收做為分類的門檻，如圖三。. 營收不到5 億(10億)不列入前5等. 營收不到 100億不列入前2等. 營收不到30 億(40億)不列入前3等. 營收不到10 億(20億)不列入前4等. 營收不到 200億不列入前1等. 政治大圖三：TCRI的門檻等級. 學. ‧ 國. 立. ‧. 門檻等級以營收做為分類，然而對電子業2的標準會相對嚴格。. io. sit. y. Nat. APL壓力計. n. al. er. 利用三個面向來檢視受評公司的壓力指標，首先從資產管理(Assets. Ch. i n U. v. Management)的角度出發來看其應收帳款與庫存去化的管理；再者是獲利性. engchi. (Profitability)，判斷其投資收益是否能應付借款利息；最後則從流動性 (Liquidity)來看其營運現金流量的狀況。. (五)、TCRI信用評等表二：TCRI信用評級整理表風險信用評級分數 S&P對照評等. 2. 低度風險 1. 中度風險. 高度風險. 2. 3. 4. 5. 6. 7. 8. 9. 760. 675. 590. 505. 420. 335. 250. 165. A. BBB. B. CCC/C. AAA~AA. 電子業的門檻等級較高,，其規定為括號部分(本資料整理自 TEJ) 17. BB.

(24) TCRI 的信用評等共分成 1 到 9 級，評級分類方式與 S&P 對照評等為表二，另外有 D 跟 C 的評級。D 指的是違約，即發生財務危機的事件；C 指的是過了財報截止日，仍未公布財報者。大部分的公司都集中在 5 到 6 的中度風險區塊中。我們將台灣經濟新報資料庫對各類風險公司的定義，整理如下。低度風險指的是公司目前財務穩健，流動性高，往往能依靠自身營運所產生的現金流量來還款，也因此較不需要考量其資產，類似於信用放款。少數產業龍頭公司雖無足夠現金流量流入，但考量其規模優勢，往往能排. 政治大中度風險指的是財務結構或獲利能力略遜於高度風險公司，對景氣不立. 進低度風險的分類中。. ‧ 國. 學. 確定下的抵抗能力較低，但因為在信用評級中，從 4 到 5 或 6 到 7 剛好都在風險等級邊緣，反而因為謹慎的關係，在這裡會有些僵固性。. ‧. 高度風險指的是流動性較差、財務結構較弱，此類公司所產生的現金. sit. y. Nat. 流量無法完全還本付息，所以針對此類高度風險公司的放款，則必須要搭. n. al. er. io. 配資產抵押才行。. C. 第三節研究分析方法:h e. ngchi. i n U. v. 本研究是以台灣上市櫃公司為實證對象，實證方法以 Avramov et al(2012)的實證為主要研究架構，在信用評等分類的前提下，以總資產成長率作為交易策略，並利用 t 檢定，研究在不同的分類群組下其報酬率是否顯著。 (一)、研究方法設計－交易策略是否顯著本研究所有樣本數據均來自台灣經濟新報資料庫(TEJ)，樣本涵蓋區間從2000年12月31日至2011年6月30日。. 18.

(25) 首先，按年整理出台灣所有上市櫃公司的樣本資料，包括TCRI、資產規模、投資組合區間的調整除權息股價與總資產成長率，除了調整除權息股價以「日」為單位外，其餘的樣本資料均以「年」為單位。另若在資料蒐集過程中，如某公司缺少其中一項數據，該公司所有資料先行剃除。. 在組成資產投資組合的策略上，將分成兩個面向來處理，首先討論不考量任何信用風險的分類方法，依t年的資產規模將所有上市櫃公司按大小排列，排名前20%列為大型(Big)公司，介於20%至50%為中型(Small)公司，50%. 政治大高分成五個等分，由總資產成長率最低所形成的投資組合列為「P1」，而總立以後的為小型(Big)公司。經按資產規模分類後，再依總資產成長率由低到. 資產成長率最高所形成的投資組合則列為「P5」，投資區間從t+1年的7月第. ‧ 國. 學. 一天開始，再按所設定的時間來決定投資組合的到期日，並利用起始日與. ‧. 到期日的收盤價算出各投資組合報酬率。而本研究的投資策略為買進「P1」. y. sit. io. er. 方式。. Nat. 並同時放空「P5」，而此策略也是以異常現象為基礎的交易策略常見的研究. al. n. v i n 而此策略主要的想法為資本支出對後續股價的表現呈負向關係(Titman, Ch engchi U. Wei & Xie, 2004)，所以如果資產成長率越高，其後續的股價表現應為越弱勢；反之，總資產成長率越低，其後續的股價表現應相對強勢。這也是我們買進低總資產成長率，同時賣出高總資產成長率的原因。. 接著則是考慮信用評等的分類，利用TCRI(t年)的信用評級分類，將低度風險的評級1到4列為「C1」;中度風險的評級5到6列為「C2」;高度風險的評級7到9列為「C3」。並在各自的信評分類中，再根據前述的投資組合策略建立方式，譬如將低度風險的上市櫃公司依資產規模進行分類，共分成. 19.

(26) 大型(Big)公司、中型(Small)公司與小型(Micro)公司三個群組。再考量三種不同的信用評級分類下，又分成不同的三種資產規模，共分成九個群組。在九個群組內，再依資產率由低至高分成五個等分，由總資產成長率最低所形成的投資組合列為「P1」，而總資產成長率最高所形成的投資組合則列為「P5」，投資區間從t+1年的7月第一天開始，再按所設定的時間來決定投資組合的到期日，並利用起始日與到期日的收盤價算出各投資組合報酬率。藉由買進「P1」同時賣出「P5」所得到的報酬率，就是本投資策略的報酬率。. 政治大值因子與規模因子。而本研究如果只探討信用評等分類，便無法判斷規模立根據Fama et al(1993)的論文指出影響股價報酬率的因素，主要有價. 因子在此交易策略報酬率下的影響，所以我們在信用評等分類下考量規模. ‧ 國. 學. 因素。此外，在相同信用評等下，我們可以發現不同的規模大小，對於投. ‧. 資組合所形成的報酬率也有很大的影響，舉例來說，在低度風險的信用評. y. Nat. 等下，大型公司相較中型公司會有較好的內控治理制度，因為規模越大的. er. io. sit. 公司有理由可以相信其在產業具有一定知名度，也比較容易被投資人持有該公司的股票。相反的，低度風險下的中型公司有可能為了追求資產擴充. al. n. v i n 而進行盲目投資，這些考量，對本研究來說都是我們想要去了解實證結果 Ch engchi U 背後的意義。所以我們在信用評等分類下，更去考慮了規模因素，希望能對本交易策略下的台股市場做更全面的認識。. 本研究所形成的投資組合，分成兩種方式，一個是以等權重(Equally Weighted)；另一個則是採計市值加權(Market Weighted)的方式。其中採取市值加權的方式，依投資組合形成的前一個交易日的市值為準，將公司的權重依單一市值佔投資組合整體市值百分比，這樣可以避免採取等權重可能因單一公司報酬率過於極端，扭曲此研究所得之報酬率。. 20.

(27) 綜上所述，投資形成期涵蓋的樣本從2000年至2009年，本研究利用t檢定，實證十年來所形成不同組合及權重基礎下的報酬率，是否有顯著的結果。. (二)、研究方法設計－信用評級改變對策略報酬率解釋能力考量信用評級改變，對本策略報酬率是否會有影響。利用篩選找出上市櫃公司(t年)的信用評級，較(t-1年)的信用評級是否有任何改變，當上市櫃公司評級往下調整，將其篩選出來，並利用統計軟體驗證信用評級. 政治大. 下調對策略報酬率的影響。. 立. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. 21. i n U. v.

(28) 第四章實證結果第一節敘述統計分析: 本研究自 2000 年起到 2009 年間，累積擷取樣本家數 9,430 家(C1 累積家數為 1,873 家，C2 累積家數為 4,793 家，C3 累積家數為 2,484 家；共計 9,150 家)。本研究為了符合台灣經濟新報資料庫(TEJ)對 TCRI 的評級分類，剔除信用評級為 10 之公司共 250 家。. 政治大用評級為 5 到 6，屬於高度風險的家數居次，家數最少的則是低度風險。立. 從圖四可以發現，台灣上市櫃公司評級集中於中度風險分類中，即信. ‧ 國. 學. 從信用評級分類的公司來看，台灣一半以上的上市櫃公司均屬於中度風險的信用評級分類，而根據台灣經濟新報資料庫(TEJ)對中度風險公司的定義，. ‧. 在此信評等級分類中，因此往上調升或往下調降都可能使公司的信用風險. sit. y. Nat. 分類改變，所以此分類中的公司信評有僵固性的狀況。. 600. al. n. 700. er. io. Number of Companies in Each Group. 500. Ch. engchi. i n U. v. 400. C1. 300. C2. 200. C3. 100 0 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009. 圖四：各信用風險分類(C1、C2 與 C3)下的樣本家數 (一)、總資產成長率從表三可以發現，低度風險的平均資產成長率較其餘兩者群組為高，係因低度風險公司其負債比例往往較低，又有高營運現金流量，在財務結 22.

(29) 構相對較佳的基礎上，資金取得相對容易，這也使管理階層去進行投資的機會增加。. 反之，高度風險公司則因為財務報表品質相對較差，且銀行針對此類公司進行借貸需要抵押品等限制，使得高度風險公司其總資產成長率低，且在某些年度甚至出現負成長的現象。根據研究(Titmen, Wei and Xie, 2004) 指出低負債比例的公司，因為資金取得容易，反而會出現過度投資現象。表三：總資產成長率的敘述統計. 政治大 Asset Growth Rate%. Year. 2001. 2002. 2003. 2004. 2005. C1. 30.73. 20.76. 18.85. 18.07. 14.97. C2 C3 All. 24.60 6.25 20.64. 9.09 -2.54 8.16. 16.77 -2.11 12.22. 20.29 4.24 15.96. 14.54 3.59 11.81. 2006. 2007. 2008. 2009 Average. 19.34. 16.40. 18.63. 18.63. 9.79. 15.73. 18.58 3.43 14.57. 14.17 2.78 11.68. 16.27 7.78 14.64. 16.27 7.78 14.64. 8.69 -0.05 6.36. 13.79 1.78 10.92. ‧. ‧ 國. 立. 學. 2000. Group. y. Nat. 中度風險公司，其財務結構與營運風險雖較低度風險公司差，但其資. n. al. er. io. sit. 產成長率與低度風險公司相較差別不大，其資金取得應較高度風險容易。. (二)、資產規模. Ch. engchi. i n U. v. 在資產規模方面，張榮，陳銀忠，周勇(2006)指出，資產規模較大的公司其資金雄厚，抵抗市場風險的能力也較強。反之，資產規模較小的公司，發生違約風險的可能性也較大。從表四來看，低度風險公司資產規模龐大，遠較中度風險公司與高度風險公司大上多倍。. 23.

(30) 表四：資產規模的敘述統計 Asset Size (in Million) Year. 2000. 2001. C1. 35,768. C2 C3 All. 6,663 7,742 13,269. Group. 2002. 2003. 2004. 2005. 2006. 2007. 2008. 36,467. 36,578 40,806. 44,513. 42,502. 49,170. 52,999. 52,999. 57,518. 2009 Average 46,650. 5,835 6,068 12,054. 6,558 6,623 5,602 4,485 12,272 12,680. 6,441 4,664 12,908. 5,875 4,765 13,415. 8,206 6,970 16,521. 8,308 6,568 17,745. 8,308 6,568 17,745. 7,646 7,471 17,790. 7,113 6,292 14,949. 但有一點值得注意的地方是，中度風險與高度風險的資產規模差異不大，但兩者在信用風險的分類上卻有差別，某種程度上是否隱含具備規模效應的中度風險公司，其交易策略溢酬是否比高度風險公司來得明顯？ (三)、信用評等指標. 政治大. 從表五來看，台灣所有上市櫃公司平均信用風險指標落在中度風險之. 立. 間。但要特別注意的是低度風險公司這十年來的信用風險評級有些微惡化. ‧ 國. 學. 的情形；反之高度風險公司，其信評指標卻有逐漸改善的情形。. C2 C3 All. 5.53 7.82 5.72. y. sit. 2003. 2004. 2005. 3.44. 3.43. 3.47. 3.49. 3.49. 5.56 7.73 5.75. 5.54 7.67 5.68. 5.54 7.59 5.64. 5.54 7.66 5.71. 5.53 7.64 5.67. al. Ch. engchi. 2006. 2007. 2008. 2009 Average. 3.56. 3.57. 3.57. 3.62. 3.52. 5.51 7.58 5.64. 5.54 7.57 5.62. 5.54 7.57 5.62. 5.57 7.61 5.76. 5.54 7.64 5.70. er. 3.37. 2002. n. C1. Taiwan Corporate Risk Index ; TCRI. 2001. io. 2000. ‧. Nat. Group. Year. 表五：信用評等指標的敘述統計. Un. iv. 第二節投資策略之實證分析: 本研究蒐集 10 年(2000 年~2009 年)台灣上市櫃公司的股價與相關資料，總共處理了 9,150 家樣本。除了單純以資產規模作為分類依據外，也以信用評等指標作為分類依據，再依總資產成長率作為交易策略，買進「P1」所形成的投資組合，並同時賣出「P5」的投資組合。在同一群組間進行一. 24.

(31) 買一賣的策略，可以減低總體市場變動對股價所造成的影響，並可以從中找出驗證之交易策略是否可帶來顯著報酬。. Fama 跟 French(1992)研究指出投資組合的形成日，為了確保所有投資人都能了解公司 t 年所有的財務資訊，從 t+1 年的 7 月第一個交易日，到 t+2 年 6 月的最後一個交易日為止。由於我國證交法規定 4 月底為台灣上市櫃公司前一年財報公布截止日，所以 4 月底台灣投資人就可以知道該公司所有財務資訊；另外台灣電子業. 政治大的看法，在這兩個理由下，我將投資組合的持有期間多了 10 個月的選擇。立上市櫃公司佔了全體市值 6 成以上，而投資人在台股實務又有「五窮六絕」. ‧ 國. 學. 而台股淺碟性的市場，使得投資人易受財報公布而影響持股意願，所以投資組合的持有期間也多列了 9 個月的選擇。. ‧ sit. y. Nat. 此外，台灣上市櫃公司對設備、廠房等增加投資，是否在財報公布資. n. al. er. io. 產成長一年後就可以發揮影響？於是投資組合也試著僅持有半年。綜上所. i n U. v. 述，本研究投資組合的持有期間一共有 4 個區間，6 個月、9 個月、10 個月及 1 年。. Ch. engchi. (一)、等權重組成之投資組合本研究先以相同權重所組成之投資組合，作為本交易策略的實證對象。接下來以投資組合的角度，來討論怎樣的交易策略有顯著溢酬。 1.. 不分信用評級與資產規模組成(All Rated) 實證發現在 90%的信賴水準下，不分信用評級與資產規模下的投資組. 合，如下頁圖五所示，不論持有區間為幾個月，在該投資組合下本交易策. 25.

(32) 略沒有顯著報酬。這部分也與 Chu, Ko, Lin and Ho(2013)所提出的總資產成長率交易策略在台股市場沒有顯著報酬結果相同。. 政治大. 圖五：等權重投資組合各分類下的 t 統計值(信賴水準 90%下). 2. 小型公司(Micro)所組成之投資組合. 學. ‧ 國. 立. ‧. 若以資產規模排序，在所有樣本中排名百分之五十以後的公司，稱為. sit. y. Nat. 小型公司。由圖七可發現，在此交易策略下，若持有期間為 9 個月與 10. io. er. 個月，在 99%的信賴水準下，本交易策略有顯著的溢酬，其中以持有期間為 10 個月的投資策略表現較佳。這也符合雷雅淇、陳安琳(2000)對台股市. al. n. v i n Ch 場不含金融業的實證結果，台股市場存有規模效應。 engchi U 3. 中型公司(Small)所組成之投資組合. 若以資產規模排序，在所有樣本中排名百分之二十至百分之五十的公司，稱為中型公司。由圖五可發現，其在 90%的信賴水準下，本交易策略沒有顯著的溢酬。 4.. 大型公司(Big)所組成之投資組合若以資產規模排序，在所有樣本中排名前百分之二十的公司，稱為大. 型公司。由圖七可發現，在此交易策略下，若持有期間為 9 個月與 10 個月，其在 99%的信賴水準下，本交易策略有顯著的溢酬，其中以持有期間為 10 26.

(33) 個月的投資策略表現較佳，相對持有期間為 1 年及 6 個月的投資組合都要高，此外，規模越大的公司在此交易策略下相較中型公司有較佳的報酬率，台股市場存有「反向規模效應」。盧敬植(2007)研究則指出將台股依規模分組後，排除規模最大的分組，其報酬率隨著規模遞減而遞增，但規模最大的報酬率比規模次之群組報酬率來的高。. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. 圖六：等權重投資組合各分類下的 t 統計值(信賴水準 95%下). sit. y. Nat. 5. 低度風險公司(C1)所組成之投資組合. n. al. er. io. 其信用評級由 1 到 4 的公司，稱為低度風險公司。低度風險中型公司. i n U. v. (C1 Small)所形成的投資組合，由圖七可發現，持有期間若為 9 個月與 10. Ch. engchi. 個月，其在 99%的信賴水準下，本交易策略將有顯著的報酬。而若持有期間為 1 年，由圖六可發現，在 95%的信賴水準下，本交易策略將有顯著的報酬。. 我們認為低度風險公司其財務結構與營運現金流量較佳。而 Titmen, Wei and Xie(2004)指出低負債比例的公司，因為資金取得相對容易，反而會出現過度投資的現象。這也是低度風險中型公司在本交易策略下出現顯著報酬的原因。. 27.

(34) 低度風險大型公司(C1 Big)，從資產規模來看應為各產業的領頭公司，且低度風險的背景隱含著該群組類的樣本公司發展成熟，財務狀況無虞。而這類型的公司，不僅企業內控制度完善，外部獨立董事對大型資本投資案也有獨立審查的空間，這樣一來減少了管理階層進行過度投資的行為，這也是低度風險大型公司在本交易策略下無顯著報酬的原因。. 立. 政治大. ‧ 國. 學. 圖七：等權重投資組合各分類下的 t 統計值(信賴水準 99%下). ‧ sit. y. Nat. 6. 中度風險公司(C2)所組成之投資組合. n. al. er. io. 其信用評級由 5 到 6 的公司，稱為中度風險公司。由圖七可發現，持. i n U. v. 有期間若為 9 個月與 10 個月，其在 99%的信賴水準下，中度風險中型公司. Ch. engchi. (C2 Small)所形成的投資組合，本交易策略將有顯著的報酬。. 由圖六可發現，若持有期間為 1 年，在 95%的信賴水準下，中度風險大型公司(C2 Big)所形成的投資組合，本交易策略將有顯著的報酬。. 我們認為在中度風險下，中大型公司其籌措資金仍相對容易，但財務狀況與營運現金流量並不如低度風險公司，公司發展尚未成熟等原因，管理階層進行之投資案，並未受到來自企業內部的審慎控管，因此較易發生過度投資的情形。 28.

(35) 另外我們也注意到一個有趣的情形，即中型公司在公布財報前與公布財報後，在統計意義上有極大的差異，在法定報表公布日前（9 個月與 10 個月），中型公司在策略報酬均優於持有期間至 1 年，且具有顯著的報酬。在財報公布日後，持有 1 年的報酬低於 9 個月與 10 個月，且原來顯著的統計意義便不顯著了，推測可能是因為中型公司股性活潑的特性，當在財報月，個股波動性大報酬顯著。但財報公布後，隨著投資人快速抽離市場或反映台股市場的「五窮六絕」，使投資人的持有組合報酬變低且不顯著。. 政治大而中度風險大型公司在持有 1 年投資組合的顯著異常報酬，與立. ‧ 國. ‧. 7.. 學. Avramov et al(2012)的實證結果相似。. 高度風險公司(C3)所組成之投資組合. Nat. sit. y. 其信用評級由 7 到 9 的公司，稱為高度風險公司。高度風險下不同類. n. al. er. io. 別資產規模所形成之投資組合，在投資策略異常報酬上沒有任何顯著的統. i n U. v. 計意義，我們認為主要是因為在高度風險公司下，公司資金籌措不易，在. Ch. engchi. 負債比例可能較為惡化的前提下，並不易去市場上進行借貸，所以對一些資產成長率較低的公司，反而會有投資不足的現象，這也就使得該策略底下的投資組合報酬失真。. 8.. 交易策略下的異常報酬本研究發現持有期間為 1 年者，具有顯著統計(95%的信賴水準)意義的. 異常報酬，僅中度風險大型公司(C2 Big)有較佳的報酬(其異常報酬為 12.73%)，其報酬均優於 6 個月、9 個月與 10 個月。. 29.

(36) 持有期間為 9 個月與 10 個月的投資組合，提高信賴水準至 99%仍有顯著的統計意義，且異常報酬也較持有期間 6 個月與 1 年的投資組合來得高。在此基礎下，找出具顯著意義的投資組合，發現持有期間在 9 個月的條件下，投資於低度風險中型公司(C1 Small)與中度風險中型公司(C2 Small)，都能得到較佳的異常報酬(異常報酬為 23.69%與 31.24%)。從中也可發現，相同資產規模下，不同信用風險的分類都能反映在報酬上，風險較低的投資組合其異常報酬也較低。至於高度風險的信用分類，因為不具顯著的統計意義(信賴水準 95%下)，就不討論此分類下的交易策略。. 政治大若不考慮信用風險，則持有期間 9 個月或 10 個月，在小型公司與大型立. ‧ 國. 學. 公司的交易策略上具有統計上的顯著意義(信賴水準 99%下)，這不僅符合雷雅淇、陳安琳(2000)台股存有規模效應的實證，也符合盧敬植(2007)台. ‧. 股市場其最大規模分組的報酬率優於次之規模。其中持有期間以 10 個月平. sit. y. Nat. 均報酬(小型公司異常報酬 55.82%；大型公司異常報酬 24.67%)較 9 個月平. io. n. al. er. 均報酬(小型公司異常報酬 51.83%；大型公司異常報酬 23.51%)為高。. Ch. engchi. (二)、市值加權組成之投資組合. i n U. v. 為了避免單一公司在持有期間因報酬率過高，而扭曲了投資組合的報酬率，本研究另外採行市值加權投資法，由於市值加權法與等權重組成之投資組合在組成樣本上並沒有不同，接下來市值加權法將與等權重投資法作比較。 1. 不分信用評級與資產規模組成(All Rated) 與等權重組成之投資組合結果相同，在 90%的信賴水準下，由圖八可發現，該投資組合下本交易策略沒有顯著報酬。. 30.

(37) 2. 小型公司(Micro)所組成之投資組合在此交易策略下，由圖九與圖十可發現，持有期間若為 9 個月與 10 個月，分別在 95%及 99%的信賴水準下，本交易策略有顯著的報酬，其中以持有期間為 10 個月的投資策略表現較佳。. 3. 中型公司(Small)所組成之投資組合在此交易策略下，由圖八可發現，若持有期間為 10 個月，在 90%的信. 政治大. 賴水準下，本交易的策略報酬顯著。但如果調高信心水準至 95%，與等權. 立. 重投資法相同，不會有任何顯著的結果。. ‧ 國. 學. 4. 大型公司(Big)所組成之投資組合. ‧. 在此交易策略下，我們發現在 90%的信賴水準下，如圖八所示，任何. y. Nat. n. al. er. io. sit. 投資組合的持有期間，本交易策略都沒有呈現顯著的報酬。. Ch. engchi. i n U. v. 圖八：市值加權投資組合各分類下的 t 統計值(信賴水準 90%下). 5. 低度風險公司(C1)所組成之投資組合. 31.

(38) 其信用評級由 1 到 4 的公司，稱為低度風險公司。低度風險中型公司 (C1 Small)所形成的投資組合，我們發現持有期間若為 1 年，如圖九所示，其在 95%的信賴水準下，本交易策略將有顯著的報酬；而若持有期間為 10 個月，如圖十所示，在 90%的信賴水準下，本交易策略將有顯著的報酬。. 立. 政治大. ‧ 國. 學. 圖九：市值加權投資組合各分類下的 t 統計值(信賴水準 95%下). ‧ sit. y. Nat. 6. 中度風險公司(C2)所組成之投資組合. n. al. er. io. 其信用評級由 5 到 6 的公司，稱為中度風險公司。中度風險中型公司. i n U. v. (C2 Small)所形成的投資組合，由圖十可發現，若持有期間為 9 個月與 10. Ch. engchi. 個月，其在 99%的信賴水準下，本交易策略將有顯著的報酬。而若持有期間為 1 年，如圖九所示，在 95%的信賴水準下，本交易策略將有顯著的報酬。. 中度風險大型公司(C2 Big)所形成的投資組合，我們發現持有期間為 1 年，在 99%的信賴水準下，本交易策略將有顯著的報酬。而若持有期間為 6 個月，在 95%的信賴水準下，本交易策略將有顯著的報酬。. 32.

(39) Value Weighted 6 4 2 0 -2. All. Micro Small. Big. C1 C1 C1 Big C2 C2 C2 Big C3 C3 C3 Big Micro Small Micro Small Micro Small. 6 month. 9 month. 10 month. 1 Year. Critical Value (99%). 圖十：市值加權投資組合各分類下的 t 統計值(信賴水準 99%下). 政治大. 立. 7. 高度風險公司(C3)所組成之投資組合. ‧ 國. 學. 其信用評級由 7 到 9 的公司，稱為高度風險公司。高度風險大型公司. ‧. (C3 Big)所形成的投資組合，我們發現持有期間為 9 個月，在 90%的信賴. y. Nat. 水準下，本交易策略將有顯著的報酬。但如果調高信心水準至 95%，則高. n. al. er. io. 著的結果。. sit. 度風險下任何資產規模的投資組合，與等權重投資法相同，不會有任何顯. Ch. 8. 交易策略下的異常報酬. engchi. i n U. v. 本研究發現持有期間為 1 年者，具有顯著統計(95%的信賴水準)意義的異常報酬，有低度風險中型公司 (C1 Small；其異常報酬為 18.97%)、中度風險中型公司(C2 Small；其異常報酬為 16.89%)與中度風險大型公司(C2 Big；其異常報酬為 14.47%)，也與 Avramov et al(2012)的實證結果相似。. 從持有期間為 9 個月與 10 個月的投資組合，找出具顯著意義的分組，發現持有期間在 9 個月的條件下，投資於中度風險中型公司(C2 Small)，都. 33.

(40) 能得到較佳的異常報酬(異常報酬為 37.85%)優於持有期間為 10 個月的投資組合(異常報酬為 34.88%)。若不考慮信用風險，則持有期間 9 個月或 10 個月，在小型公司的交易策略上具有統計上的顯著意義(信賴水準 99%下)，符合雷雅淇、陳安琳 (2000)台股存有規模效應的實證，其中持有期間的報酬率以 9 個月的平均報酬(52.73%)較 10 個月的平均報酬(50.41%)高。. 政治大表六為 2001 年起至立 2009 年，樣本公司被信用評等調降的家數。我們. 第三節信用評等調降之迴歸分析:. ‧ 國. 學. 發現在 2007 年金融海嘯開始後，隔年共有 249 家公司被調降信用評級，其中被降評家數成長幅度最大的群組是低度風險公司，其被調降的家數是前. C2. 71. C3 Total. 41 143. a l 2003 2004 2005 2006i v C18h 25 15 U n 8 16 i 58 61 e n 80g c h68 46. n. 31. sit. io. C1. Number of Downgrades. er. Nat 2001. 表六:樣本公司被降評的家數. 2002. y. ‧. 一年的 4 倍。. 2007. 2008. 2009. 12. 49. 7. 64. 132. 38. 24. 25. 52. 42. 25. 30. 68. 28. 98. 104. 157. 125. 79. 106. 249. 73. 除了被調降的家數外，我們又深入去討論評級被調降的級距。如表七所示，我們發現在金融海嘯過後的隔年，被調降的級距急速擴大，其中又以前一年被列為中度風險公司，其信用評等惡化的幅度最大。. 34.

(41) 表七:樣本公司被降評的幅度 Size of Downgrades 2001. 2002. 2003. 2004. 2005. 2006. 2007. 2008. 2009. C1. 1.10. 1.19. 1.00. 1.04. 1.07. 1.25. 1.00. 1.20. 1.00. C2. 1.15. 1.05. 1.13. 1.24. 1.24. 1.24. 1.09. 1.27. 1.03. C3. 1.29. 1.13. 1.24. 1.21. 1.31. 1.12. 1.17. 1.13. 1.04. 信用評級中從 4 調降到 5 或由 6 調降到 7，都會落入下一個風險分類的群組，所以我們又另外做了一個迴歸，挑選投資組合期間為 9 個月的樣本公司，選擇金融海嘯發生後的隔年，將信用評級由 4 掉落到 5 以後或由 6 掉落到 7 以後的樣本公司挑選出來。本研究利用 Eview 來跑迴歸實證，下. 政治大. 圖為實證後各係數的統計結果。. 立. ‧ 國. 學. 表八:信評調降後仍維持投資等級與股票報酬率之迴歸. 信評雖被降評仍維持投資等級. n. Ch. engchi. 35. y. sit. Prob. 0.0000 0.6864 0.8050. er. io. al. ‧. Nat. Regression: r*it=at+btZi,t-1+dt,NIGDNIG+eit Variable CoefficientStd. Error t-Statistic C 0.7442 0.1204 6.1799 Zi,t-1 -0.0014 0.0035 -0.4049 DNIG -0.0351 0.1416 -0.2476 Zi,t 總資產成長率 DNIG 降評後落至非投資等級的群組(由4落到5以後) DIG 降評後仍落至投資等級的群組(由6落到7以後). i n U. v.

(42) 表九:信評調降後失去投資等級與股票報酬率之迴歸信評被降評且失去投資等級 Regression: r*it=at+btZi,t-1+dt,NIGDNIG+eit Variable at Zi,t-1 DNIG r*it Zi,t DNIG DIG. Coefficient. Std. Error. 0.7091 -0.0014 0.0351. 0.0763 0.0035 0.1416. t-Statistic. Prob.. 9.2950 -0.4049 0.2476. 0.0000 0.6864 0.8050. 股價報酬率總資產成長率降評後落至非投資等級的群組(由 4 落到 5 以後) 降評後仍落至投資等級的群組(由 6 落到 7 以後). 政治大. 實證發現表八與表九並無任何顯著的統計意義，所以信評調降至較低. 立. 的信用風險分類，不論是否仍維持投資等級，對本交易策略並無任何的顯. ‧. ‧ 國. 學. 著意義。. 這樣的結果是合理的，Chu (2013)有提到總資產成長率在台股市場不. y. Nat. sit. 會有異常報酬，而我們所擷取的 TCRI 又是年資料的形式，也因為信評等. n. al. er. io. 級的惡化在金融海嘯前，一直被金融業詬病信評機構的事後諸葛，我們的. i n U. v. 投資組合持有期間是從被降評後隔年(t+1 年)的 7 月到下一年(t+2)的 3 月. Ch. engchi. 底，如以此投資組合的報酬率來跑迴歸，在市場上代表的意義可能稍嫌落後，這也是為什麼該迴歸式各相關係數均無顯著的統計意義。. 36.

(43) 第五章結論與建議本研究討論資產定價下的異常現象，並藉由交易策略的實證來了解台股市場是否存在著異常報酬。. 本研究採用最近開始被廣泛討論的交易策略，即總資產成長率。其相較資本支出更能全面捕捉公司所進行的經營活動，不論是廠房投資或減資等財務決策。理論上公司如果進行投資將有助於公司未來股價上漲，但實務上可能因為資金取得的難易度與管理階層的代理問題，使得資本支出的議題面臨到兩個面向的討論，一個是資金不足；另外一個則是過度投資。. 政治大. 上述兩項因素均會影響公司未來股價發展。. 立. ‧ 國. 學. 此外，我們更結合了信用風險的分類，利用台灣經濟新報資料庫(TEJ). ‧. 的 TCRI，將台股分類成低度風險、中度風險與高度風險的個股，並在各風險群組中又再依資產規模分成大型公司、中型公司與小型公司。在不同. y. Nat. io. sit. 的分類下，我們買進總資產成長率較低的投資組合，並同時賣出總資產成. n. al. er. 長率較高的投資組合，實證哪些群組在此交易策略下有顯著的異常報酬。. Ch. engchi. i n U. v. 1. 我們發現若不依信用風險分類，總資產成長率此交易策略對台股不存在顯著異常報酬，這也符合 Chu et al(2013)的實證結果。 2. 我們利用等權重投資法與市值加權投資法，分別對投資組合內的相同樣本給予不同的投資權重，兩者在不同的分類群組有不同顯著的統計結果。 3. 低度風險中型公司具有顯著的異常報酬，可能是因為低度風險的性質取得資金容易，較容易出現過度投資的問題；而低度風險大型公司，並沒有出現顯著異常報酬的情況，可能是因為企業內控制度較完善，較不容易出現過度投資的問題。 37.

(44) 4. 中度風險下的中型與大型公司，在 TCRI 的資料庫中，取得資金仍相對容易，但可能受限企業發展不如產業龍頭成熟，較容易出現過度投資的問題。 5. 高度風險分類下的公司，並未有顯著的異常報酬，我們認為可能是因為財報品質不佳，且台灣銀行業對高度風險分類下公司進行借貸，需要借款公司提供擔保品，反而導致高度風險分類下的公司出現投資不足的現象。 6. 不同的投資組合持有區間中，我們發現持有期間為 9 個月與 10 個月的. 政治大顯著(99%的信賴水準下)的異常報酬效果。立. 實證結果，其不僅在報酬率上普遍較 6 個月與 1 年來得高，並具備非常. 7. 單純以資產規模分類，台股市場在此交易策略中，除了有規模效應，也. ‧ 國. 學. 具備反向規模效應的效果。. ‧. io. er. 值得繼續深入的議題，但仍有幾項建議可以克服。. sit. y. Nat. 本研究認為信用風險結合資產規模的分組下去進行交易策略，是可以. al. n. v i n 1. TCRI 指標更新不夠即時，而本研究所使用的 TCRI 為每季或每年底公 Ch engchi U. 布財務報表後給予的評等，但台股市場為一淺碟型市場，很多消息很快就會反應完畢，也許可以嘗試利用信用違約交換的方式來取代信評指標，但目前台灣在這方面仍未建立完善的資料庫。. 2. 由於台股的市場規模相較美股小，所以在低度風險與高度風險的分類中，若再依五等份進行資產成長率的分類，得到的樣本數稍嫌不夠。 3. 由於中度風險的信用評等指標具有僵固性，可以再擴大研究，如果公司因為信評指標降評的關係，往下納入較低一個風險層級，那銀行往來的借貸是否會有什麼變化？公司的股價是否會有任何影響？. 38.

(45) 4. 可以實證特定的分類群組，其內控制度與銀行往來貸款，對該公司股票報酬率的影響，譬如說低度風險大型公司，其內控制度是否為其無法透過總資產成長率得到異常報酬的原因？. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. 39. i n U. v.

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(50) 附錄一:持有期間為 6 個月之等權重投資組合 2001. 2002. -7.94% -4.73% -3.21%. 26.34% 16.12% 10.23%. Holding Period is 6 month-Equally Weighted 2003 2004 2005 2006 2007. All. P1 P5 Strategy. 8.86% 12.35% -3.21%. Micro. P1 P5 Strategy. 2.28% -16.38% 6.70% -10.16% -4.42% -6.22%. 16.88% -7.90% 1.31% 9.89% -15.34% 27.92% 6.99% 7.43% -26.60%. Small. P1 P5 Strategy. 15.40% -6.14% 4.63% -15.38% 10.77% 9.23%. Big. P1 P5 Strategy. -0.80% -5.96% 21.22% 9.14% -22.01% -15.10%. Micro. P1 P5 Strategy. 11.23% -13.81% 12.76% 6.80% -1.54% -20.61%. Small. P1 P5 Strategy. 6.78% 26.31% -19.53%. -5.44% 2.99% -8.42%. 12.95% 25.00% -12.04%. Big. P1 P5 Strategy. 14.64% 16.49% -1.85%. 2.71% -7.58% 10.29%. 26.67% 20.95% 5.73%. -3.59% 2.25% -7.30% 17.94% 3.72% -15.69%. 2009 Averqage T Statistic 9.74% 2.25% 13.14% 17.94% -3.40% -15.69%. 39.49% -22.76% -40.51% 43.65% -24.35% -38.39% -4.15% 1.59% -2.12%. 77.30% 65.88% 11.42%. -0.31% 9.06% -9.37%. 4.94% 7.49% -2.55%. -0.7463. 12.43% -9.96% -1.23% 14.43% -10.67% 22.98% -2.00% 0.70% -24.21%. 51.96% -18.24% -40.18% 28.77% -18.30% -41.02% 23.19% 0.06% 0.85%. 86.87% 66.42% 20.45%. 9.37% 11.86% -2.49%. 10.03% 6.37% 3.66%. 0.8615. 38.74% 16.14% 22.60%. 4.76% -1.08% -0.07% 10.77% 4.82% -11.85%. 49.01% -13.73% -38.41% 24.97% -15.24% -43.19% 24.04% 1.51% 4.77%. 56.14% 43.81% 12.33%. 16.62% 16.26% 0.36%. 10.53% 8.38% 2.15%. 0.4450. 11.29% -2.26% 13.54%. 16.21% -4.41% -28.45% 20.90% -15.16% -31.24% -4.68% 10.75% 2.80%. 55.44% 40.10% 15.34%. 0.93% 5.97% -5.04%. 5.93% 5.55% 0.38%. 0.1111. 53.90% 26.77% 27.13%. 21.00% 18.82% 2.18%. 8.94% 7.84% 1.10%. 0.2570. 42.88% 32.54% 10.33%. 26.91% 19.47% 7.45%. 9.84% 8.09% 1.75%. 0.6664. y. ‧. io. 3.75% 3.31% 0.44%. 學. Nat. 7.11% 14.28% -7.18%. 政治大. er. 立. 50.53% -19.43% -37.05% 31.54% -17.25% -42.10% 18.99% -2.18% 5.05%. 2008 74.76% 53.94% 20.82%. ‧ 國. All Rated. a l 8.00% 15.47% 18.89% -8.48%i v -33.72% 0.68% 24.08% -16.17% n -47.14% C 17.03% U 7.31%h e -1.55% -5.19% 7.69% 13.42% ngchi. n. C1. 2000. sit. Group. 6.32% 0.55% 6.85% 16.28% -0.53% -15.72%. *90%信賴水準下;**95%信賴水準下;***99%信賴水準下. 44. 14.82% 17.28% -2.46%. 1.14% -38.22% -7.58% -33.80% 8.72% -4.42%. 0.3690.

(51) Group. 2002. Holding Period is 6 month-Equally Weighted 2003 2004 2005 2006 2007. Micro. P1 P5 Strategy. 3.11% -24.18% 19.06% -18.92% -15.95% -5.26%. 6.36% -9.90% 9.47% 24.14% -15.37% 41.69% -17.77% 5.47% -32.22%. Small. P1 P5 Strategy. 4.67% -4.71% 2.02% -14.99% 2.65% 10.28%. 6.77% -10.86% 13.85% 4.52% -7.93% 26.63% 2.25% -2.92% -12.78%. Big. P1 P5 Strategy. 10.22% 15.75% -5.53%. Micro. P1 P5 Strategy. Small. Big. 2009 Averqage T Statistic 13.80% 7.69% 6.11%. 6.03% 11.47% -5.44%. -1.2278. 55.45% -17.64% -34.04% 31.45% -26.86% -41.57% 24.00% 9.22% 7.53%. 72.05% 68.20% 3.85%. 18.72% 10.22% 8.50%. 10.43% 5.17% 5.26%. 1.7436*. 11.72% 12.86% -1.15%. 36.63% -10.79% -31.70% 32.09% -18.16% -45.67% 4.54% 7.37% 13.97%. 58.09% 60.91% -2.82%. 18.79% 12.73% 6.06%. 12.23% 8.83% 3.39%. 1.7544*. 35.12% -11.28% 6.96% -29.45% 28.16% 18.17%. -8.13% -6.27% -10.67% 43.00% -27.83% 3.11% -51.13% 21.56% -13.78%. 29.12% -16.40% -46.57% 16.10% -28.55% -40.87% 13.02% 12.15% -5.70%. 50.18% 87.99% -37.81%. 17.40% 2.70% 14.70%. 3.25% 3.32% -0.07%. -0.0078. P1 P5 Strategy. 18.21% -17.47% 31.12% 5.23% -12.91% -22.70%. 56.20% -23.18% -11.61% 116.84% -21.57% -44.71% 114.62% 14.77% -17.42% -0.73% 46.49% -18.82% -46.48% 63.67% 41.42% -5.76% -10.89% 70.36% -2.75% 1.77% 50.95%. 3.95% 2.28% 1.66%. 19.13% 8.01% 11.12%. 1.1196. P1 P5 Strategy. 18.21% -12.25% 31.12% -7.58% -12.91% -4.66%. 15.27% 25.00% -9.74%. 13.63% 7.91% 5.71%. 0.8961. 4.65% 6.94% -2.30%. ‧. er. io. sit. y. 24.80% 19.39% 5.41%. 政治大. 學. -0.15% -8.51% 8.36%. 立. 38.32% -26.96% -31.32% 48.27% -27.19% -30.07% -9.95% 0.23% -1.25%. 2008 81.60% 65.44% 16.17%. Nat. C3. 2001. ‧ 國. C2. 2000. al. n. iv n C U -21.73% h e n-10.50% 46.68% -0.14% g c h i76.96% 8.80% 37.88%. -4.34% 6.81% 4.21% -17.31%. *90%信賴水準下;**95%信賴水準下;***99%信賴水準下. 45. -47.90% 42.47% -17.48% -50.17% 34.48% -4.25% 2.27%. 71.66% 44.48% 27.18%.