個別投資人持股比例高低的影響

Hsieh and Lin (2011)研究結果發現，個別投資人是造成台灣股票市場流動性共變 的主要原因。因此接下來，依據每支股票的個別投資人持股比例高低做分類，觀察各 類投資人的流動性是否存在顯著共變現象。由台灣經濟新報(Taiwan Economic Journal, TEJ)蒐集每檔股票在研究期間內的每日個別投資人持股比例，計算出每檔股票在此區 間內的平均個別投資人持股比率，將所有股票依平均個別投資人持股比率由小至大分 為五類。

台灣股票市場的投資人大致分為機構投資人、外資、個別投資人三類，其中又以 個別投資人的總持有比例最高，為台灣股市的主要參與者。由前面的實證結果都顯示 出，個別投資人無論是對自身市場或整體市場都有十分顯著的流動性共變現象；之前 的文獻也證實，台灣股市流動性共變現象主要是由個別投資人所造成。因此，想觀察

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個別投資人持股比例不同的股票，在流動性共變的顯著情形。

首先，使用式(2)的迴歸模型，來分析各類投資人的每檔股票流動性對其市場流動 性之敏感度。將所有股票依平均個別投資人持股比率由小至大分為五類後，表七的 A、

B、C、D 四部份分別列出所有投資人、機構投資人、外資、個別投資人的迴歸結果。

為方便比較，僅列出 QSpr(報價價差)和 QDep(股數深度)兩個流動性變數的迴歸係數β

TR,i,M之橫斷面敘述統計值，包含平均值、t 值、係數在 5%水準下顯著為正的股數百分

比、係數為正的股數百分比。

< 表七 >

A 部分列出所有投資人的迴歸結果。可看出，無論個別投資人持股比例的多寡，

迴歸係數均十分顯著。QDep 的迴歸結果，係數βTR,i,M顯著大於 0 的百分比隨著個別 投資人持股比例增加而遞減。QSpr 的迴歸係數在第三類及第四類的結果最為顯著，推 測可能是股價升降單位所致。台灣證券交易所訂定的升降單位分為六個級距，隨著股 價升高而變大。因此，大型股與小型股在價差及深度的表現有所差異。Hsieh and Lin (2011)指出，大型股由於受到升降單位限制，使得價差的變動較不明顯，也因此大型 股的深度共變較強烈，小型股則是價差共變現象較強烈。由於個別投資人受限於資金，

因此主要投資小型股，因此個別投資人持股比例最高的第五類，亦是包含最多小型股 的類別。A 部分的 QDep 迴歸結果隨著持股比例增加而遞減顯著程度，恰正驗證了「大 型股的深度共變較強烈｣。而 QSpr 的迴歸結果，亦可用「小型股則是價差共變現象較 強烈｣來解釋。

B、C 分別為機構投資人和外資的結果。由表中可看出，隨著個別投資人持股比 例上升，兩類投資人的 QSpr 和 QDep 之顯著程度也隨之增減，且外資在 QSpr 和 QDep 之顯著程度皆勝於機構投資人。由於機構投資人和外資主要以大型股為投資標的，因 此兩者在大型股的流動性共變現象必較為顯著，而個別投資人卻主要投資小型股，所 以兩類投資人的 QSpr 和 QDep 之顯著程度隨著個別投資人持股比例增多而增減，此結

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果是合理的。而在表三即得知，機構投資人間的流動性共變較外資間的共變現象來得 不顯著，此處透過個別投資人持股比例分類所得的結果，亦得到相同的結果。

最後為個別投資人的部分。由表七可看出，個別投資人在五個類別的迴歸結果均 與所有投資人的結果相當一致，且顯著情形均高於其他兩類投資人。因為個別投資人 常會出現群聚的交易行為，使得個別投資人間的共變現象強烈。因此無論個別投資人 持股比例是高或低，個別投資人間的迴歸結果皆較機構投資人及外資顯著許多，即流 動性共變現象最為明顯。

由表七可看出，各類投資人在個別投資人持股比例不同的股票，其自身市場的流 動性共變是否顯著。而在表八的部分，一樣先依個別投資人持股比例由小到大分五類，

我們欲觀察在這五類股票之下，各類投資人對整體市場的流動性共變程度。使用式(3) 的迴歸模型，來分析各類投資人的每檔股票流動性對整體市場流動性之敏感度。表八 列出機構投資人、外資及個別投資人分別在五類股票的迴歸結果；為方便比較，僅列 出 QSpr(報價價差)和 QDep(股數深度)兩個變數的迴歸係數βTR,i,M之橫斷面敘述統計 值，包含平均值、t 值、係數在 5%水準下顯著為正的股數百分比、係數為正的股數百 分比。

< 表八 >

A、B 兩部份分別為機構投資人和外資的結果。值得注意的是，這兩類投資人在 表八的結果與表七並不一致。雖然外資對自身市場的流動性共變較機構投資人強烈，

但由表八可看出，機構投資人對整體市場的流動性共變較外資對市場的流動性顯著。

C 部分列出個別投資人的迴歸結果。無論個別投資人持有比例的高低，迴歸係數 顯著為正的百分均明顯高於其他兩類投資人。

綜合表七和表八，我們可得到以下結論 : 第一，外資彼此間的流動性共變較機構 投資人間來得顯著；但對整體市場而言，外資的流動性共變卻不似機構投資人強烈。

第二，個別投資人對自身市場和整體台灣股市的流動性共變現象都非常顯著。

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