迄今，研究流動性共變的文章大多發現，市場中持股比例最高的投資人類型，往 往就是造成市場流動性共變的主要原因，美國、日本、台灣皆如此。且以往文獻將股 票依市值大小分成幾類，再去探討流動性共變的顯著情形。Hsieh and Lin (2011)研究 中，可看出台灣各類型交易人對於市值大小不同之股票的流動性顯著情形。因此，本 篇文章並不再依股票的規模進行探討，而是分別針對「外資持股比例｣及「個別投資人 持股比例｣的大小去做分類，希望藉此看出外資與個別投資人的持股行為，是否會對市 場的流動性有所影響。
三、資料來源與流動性指標
本文使用日內委託資料及日內成交資料進行研究分析，所有資料皆取自台灣證券 交易所。委託檔內記載限價(limit price)、委託數量、遞交委託單的時間，以及每筆委 託單的交易人(機構投資人、外資以及個別投資人)。成交檔內則記錄成交價(trade price)、
成交數量、成交時間、交易人類型，以及成交及委託檔連結代碼。將委託檔和成交檔 進行撮合(match)，能使我們在給定的時間，建立每檔股票的限價單委託簿(limit order book)。本研究分別建立了個別投資人、機構投資人以及外資的限價單委託簿，以便看 出各類型交易人在各流動性變數的迴歸結果及顯著情形，進而達到研究目的。
本研究所使用的資料期間為 2005 年 3 月 1 日至 2006 年 6 月 30 日，共 333 個交易 日；共計 711 檔股票。為了變數結果的適當性，在建立每檔股票的價差與深度的日資 料時，將當日交易次數小於 10 的股票予以刪除。
本文使用的流動性指標都是目前其他文獻中普遍使用的，因此易於與其他文獻結 果做比較，在解釋上亦較無爭議。文中用到的八個流動性指標為:報價價差(quoted spread，QSpr)、報價價差百分比(proportional quoted spread，PQSpr)、有效價差(effective spread，ESpr)、有效價差百分比(proportional effective spread，PESpr)、股數深度(depth in shares，Qdep)、金額深度(depth in dollar，Ddep) 、累積深度(cumulative limit order size across all prices in the order book，CuDep)、每日交易次數(number of trade，Ntrade)。各
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Goldstein and Kavajecz(1998)曾利用累積深度(CuDep)來進行流動性的衡量。給定 某特定價格，累積深度是用以計算在此價格時，能夠成交的數量。舉例來說，若有 200 股願在 20 元賣出，300 股願以 20.2 元賣出，600 股願以 20.4 元售出，則在 20.2 元的 累積深度為 500(=200+300)股，而在 20.4 元的累積深度則為 1100 (=200+300+600)股。
最後一個變數 Ntrade (number of trade)，代表著每支股票的每日平均交易次數。
表一為各類投資人時間序列平均流動性的橫斷面統計量。由表一可看出台灣整體 市場以及各類投資人的流動性變數數值，由此分析投資人的流動性是否充足。A 部分 為所有投資人、個別投資人、機構投資人及外資的八個統計量之平均值。可看出，在 三個類別的投資人中，個別投資人的價差數值最小，意味其流動性相對而言較佳。比 較四個價差相關變數(QSpr、PQSpr、ESpr、PESpr)的數值，發現個別投資人的結果都 與整體市場十分相近，機構投資人及外資的數據則約為個別投資人的三倍左右。總結 來說，價差變數反映著股票脫手的交易成本，也因此買賣價差愈小，股票的交易成本 就愈低，流動性也就較高。三類投資人中，個別投資人的價差變數的數值較小，代表 著相較於機構投資人及外資，個別投資人最能提供市場充足的流動性。
接著，是深度相關變數的部分。Chordia et al.(2000)將股數深度(Qdep)定義為「最 佳報價上的平均股數｣，由表中可看出三個類別的投資人中，個別投資人的 Qdep 數值 最小，意即個別投資人在最佳報價上的平均交易股數是最少的。實際上，個別投資人 僅大約 3%( Qdep/ CuDep)的委託單於最佳報價時交易；機構投資人約 22%，外資則以 27%居冠。另外，可看到個別投資人的累積深度變數(CuDep) 約占總市場的 83%，此 現象再次說明個別投資人為市場主要的流動性提供者。至此可看出，個別投資人的價 差最小，股數深度也最小；而機構投資人及外資的價差及在最佳報價上的交易股數都 相對較大。
每日交易次數(number of trade，Ntrade)可看出各類型交易人的每日平均交易次數。
由 A 部分的結果可看出，個別交易人與整體市場的 Ntrade 數值相等，可看出幾乎整體 市場中的每筆交易，個別投資人皆有參與。外資的每日交易次數則為三類投資人中最 少的。
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由表一的 A 部分，可看出三類型投資人中，在流動性供給較有貢獻的為機構投 資人及個別投資人。雖然深度變數數值較小，但個別投資人的價差最為狹小，因此仍 能有效提供市場流動性。另一方面，機構投資人的價差雖大，但股數深度的數值亦較 大，因此對市場流動性有另一方面的貢獻。外資在價差及深度相關變數的數值皆介於 個別投資人與機構投資人之間，因此對於流動性的提供可能較無顯著貢獻。
最後，想觀察各類型投資人彼此在各個變數的相關程度。B 部分針對八個流動性 變數，列出任意兩類型交易人彼此間的相關性。在給定的流動性變數下，先找出每支 股票在不同類型交易人的時間序列並計算出相關性，接著計算出所有股票相關性的平 均值。由表中結果可看出，每日交易次數(number of trade，Ntrade)是所有流動性變數 中相關性最高的。而無論是哪一個流動性變數，機構投資人與個別投資人間的相關性 都是最高的。外資與機構投資人的相關性最低，與個別投資人則有一定程度的相關性。
由此可推論，國內投資人(機構投資人及個別投資人)在流動性提供方面的一致性較高，
外資則差異性較大。
< 表一 >