四、 研究方法與實證結果
4.2 各類投資人對其市場流動性共變
台灣股票交易市場的參與者主要有機構投資人、外資以及個別投資人，在這個部 分，我們估計各類投資人(機構投資人、外資、個別投資人)的每檔股票流動性對其市 場流動性之敏感度，藉此了解各類型交易人對其本身的市場是否具有流動性共變現象。
分別將三類投資人的流動性變數資料代入迴歸式進行分析。
+ + 1 1+ 1 1+ + 1+ 1+ 2 +
(2)
其中△LTR,i,t表示投資人類型 TR(機構投資人、外資、個別投資人)之股票 i 的流動性變
數 L 由(t-1)日至 t 日的變動率；△LTR,M，t代表”相同類型投資人”之不含股票 i 的市場(採 等權平均)流動性的同期變動率。△L 分別由△QSpr、△PQSpr、△ESpr、△PESpr、
△Qdep、△Ddep、△CuDep、△Ntrade 等八個變數替換。式(1)與式(2)的主要差別在於
「市場｣的選擇不同；在式(1)中，我們以「所有投資人｣作為市場，而式(2)的市場則為
「相同類型投資人｣，例如，研究機構投資人的股票 i，則以機構投資人的扣除 i 之其
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他股票為市場。
由於迴歸係數βTR,i,M即可看出各類投資人對其市場的敏感性以及市場流動性共 變的顯著程度，因此表三的 A、B、C 三部分，分別列出機構投資人、外資以及個別 投資人的迴歸係數βTR,i,M的橫斷面敘述統計值。
迴歸係數顯著為正的百分比可用來表示個股流動性對市場流動性顯著正向的程度，
由表三可看出，無論流動性變數為何，個別投資人的顯著程度皆明顯高於其他兩類投 資人。A 部分可看出機構投資人在各變數的顯著為正百分比皆不超過 20%。B 部分列 出外資的迴歸結果，個股的各項變數與市場流動性的顯著程度最高為 31.31%(△
PQSpr)。C 部分為個別投資人的迴歸結果，可看出無論是哪一個變數，顯著為正的百 分比皆高於 40%，顯然比其他兩類投資人高出許多；且 t 值也明顯高於機構投資人和 外資，證明個別投資人的個股流動性與市場流動性間的高顯著程度。因此，個別投資 人間的流動性共變現象是最強烈的。
由表三的結果可看出，機構投資人間的流動性共變程度最低。而外資的顯著結果 則僅次於個別投資人。近年來台灣放寬對外資的法令限制，使得外資持股比率明顯成 長，且外資主要投資 MSCI 成分股，這些可能是造成外資自身市場的流動性共變現象 顯著之原因。
個別投資人間的流動性共變最為顯著。首先，從表一可看出，相較於另外兩類投 資人，個別投資人的價差及深度都相對較小；狹小的價差雖然能夠提供給市場流動性，
但其深度數值較小則意味需藉由市場供給流動性；亦即個別投資人不僅是市場流動性 的供給者，同時也是需求者。儘管這個結論有些矛盾，但無庸置疑地，個別投資人在
△QSpr、△PQSpr、△ESpr、△PESpr、△Qdep、△Ddep、△CuDep、△Ntrade 等八個 變數的迴歸結果都十分顯著，顯示出個別投資人的流動性共變現象是非常強烈的。接 著，將表三與表二的結果相比較，發現個別投資人與所有投資人的迴歸結果十分相近；
造成這個現象的原因可能為，台灣股市的參與人以個別投資人為主，雖然受限於資金 無法進行大規模的交易，但個別投資人取得的消息相近，因此可能引發群聚現象，而 使得共變現象強烈。
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< 表三 >
4.3. 各類投資人對整體市場的市場流動性共變
表三的結果呈現出機構投資人、外資、個別投資人三類投資人對自身市場流動性 之敏感程度。接著我們進行另一層次的分析，探討三類投資人對台灣股市的流動性是 否有所貢獻以及程度的多寡，藉此找出造成台灣股票市場流動性共變的幕後推手。接 下來，觀察各類投資人(機構投資人、外資、個別投資人)的每檔股票流動性對整體市 場流動性之敏感度所使用的迴歸模型:
+ + 1 1+ 1 1+ + 1+ 1+ 2 +
(3)
其中△LTR,i,t表示投資人類型 TR(機構投資人、外資、個別投資人)之股票 i 的流動性變
數 L 由(t-1)日至 t 日的變動率；△LM，t代表”所有投資人”之不含股票 i 的市場(採等權 平均)流動性的同期變動率。
跟表三相同，此處僅列出迴歸係數βTR,i,M的橫斷面敘述統計值；表四的 A、B、C 三部分，分別為機構投資人、外資以及個別投資人的迴歸結果。迴歸係數βTR,i,M可看 出各類投資人對整體市場的流動性共變現象顯著程度；由表四可看出，無論流動性變 數為何，個別投資人的顯著程度皆明顯高於其他兩類投資人。A 部分可看出機構投資 人在各變數的顯著為正百分比皆不超過 20%。B 部分列出外資的迴歸結果，個股的各 項變數與市場流動性的顯著程度皆小於 15%，最高僅為 13.35%(△CuDep)。C 部分為 個別投資人的迴歸結果，可看出無論流動性變數為何，顯著為正的百分比都明顯高於 其他兩類投資人；且 t 值也明顯較機構投資人和外資多出許多，證明個別投資人的個 股流動性與整體市場流動性間的高顯著程度。因此，台灣股票市場中，個別投資人的 流動性共變現象是最強烈的。
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由表四可得知機構投資人並非造成台灣股市流動性共變的主因。造成 NYSE 的流 動性共變現象主要來自於機構投資人(Corwin and Lipson, 2010)，造成日本市場的流動 性共變現象主要原因為機構投資人(Bai and Qin, 2010)。但與美、日兩國不同，機構投 資人在台灣股票市場並無顯著的流動性共變現象。推測可能是持股結構不同所造成，
美、日的機構投資人持股比例皆多於其他投資人，但台灣卻是由個別投資人持有最高 比例的股票。
接下來，分析外資的結果。在表三中，當外資的市場仍為外資時(即研究外資的股 票 i，則以外資的扣除 i 之其他股票為市場)，迴歸結果的顯著情形僅次於個別投資人；
但由表四可看出，以所有投資人為市場進行分析時，外資的迴歸結果反而最不顯著。
這可能是由於外資主要投資台灣股市中的 MSCI 成分股。由此可見，MSCI 成分股彼 此的流動性敏感度勝過對市場的流動性敏感度，此結論與 Brockman and Chung(2006) 所提出的 index inclusion hypothesis 相符。
C 部分顯示，無論流動性變數為何，個別投資人的迴歸係數βTR,i,M都為正數且顯 著異於 0；且大於 0 及顯著為正的百分比都明顯高出其他兩類投資人。因此可得知，
三類型投資人中，個別投資人與整體市場間的迴歸結果最為顯著。與表三相同的是，
表四的迴歸結果亦可看出個別投資人強烈的流動性共變現象。由此可知，個別投資人 確實是造成台灣股票市場流動性共變的主因。造成此現象的原因可能有兩個:第一，台 灣股市中的個別投資人之持股比例居於所有類型投資人之冠，即個別投資人是台灣股 市的主要參與者；第二，在無充足資金及百分之百正確消息的情況下，個別投資人可 能因獲得的消息一致而引發群聚現象。
< 表四 >
4.4. 外資持股比例高低的影響
不同於以往文獻，本篇研究，並不依股票市值大小分類，而是依據每支股票的外 資持股比例高低做分類。由台灣經濟新報(Taiwan Economic Journal, TEJ)蒐集每檔股票
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在研究期間內的每日外資持股比例，計算出每檔股票在此區間內的平均外資持股比率，
將所有股票依平均外資持股比率由小至大分為五類。扣除無外資持股資訊的股票，原 本的 711 支股票僅剩 635 檔股票進行此部分的研究。
會想要依外資持股比例高低分類，是因外資對台股的影響力日增。外資投資臺灣 股市的規模隨著證券市場開放程度的提高而不斷擴大；且外資多持有台灣大企業的股 票，買賣行為皆對大企業的股價造成影響；另外，國內的投資人深信外資所投注的股 票必定前景看好，每當外資機構發表台股走勢的相關訊息時，常會造成股市的大幅進 出。因此，想觀察外資持股比例不同的股票，在流動性共變的顯著情形。
首先，使用式(2)的迴歸模型，來分析各類投資人的每檔股票流動性對其市場流動 性之敏感度。將所有股票依平均外資持股比率由小至大分為五類後，表五的 A、B、C、
D 四部份分別列出所有投資人、機構投資人、外資、個別投資人的迴歸結果。為方便 比較，僅列出 QSpr(報價價差)和 QDep(股數深度)兩個流動性變數的迴歸係數βTR,i,M 之橫斷面敘述統計值，包含平均值、t 值、係數在 5%水準下顯著為正的股數百分比、
係數為正的股數百分比。
< 表五 >
A 部分列出所有投資人的迴歸結果。可看出，無論外資持股比例的多寡，迴歸係 數均十分顯著。Liu (2006)研究發現，外資持股比例與股票市值有正相關，即市值愈大 的股票，外資持股比例也會愈高；股票的市值愈大，代表法人持有比例也相對較高，
也因此造成強烈的流動性共變現象。深度變數 QDep 的迴歸結果，係數βTR,i,M顯著大 於 0 的百分比隨著外資持股比例增加而遞增。價差變數 QSpr 的迴歸係數並未隨著外 資持股比例增加而遞增，反而在第二類及第三類的結果較為顯著，推測可能是股價升 降單位所致。台灣證券交易所訂定的升降單位分為六個級距，隨著股價升高而變大。
因此，高價股票與低價股票在價差及深度的表現有所差異。Hsieh and Lin (2011)指出，
大型股由於受到升降單位限制，使得價差的變動較不明顯，也因此大型股的深度共變
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較強烈，小型股則是價差共變現象較強烈。
B、C 兩部份分別為機構投資人和外資的結果。由表中可看出，隨著外資持股比 例上升，兩類投資人的 QSpr 和 QDep 之顯著程度也隨之增加。在表三可看出，機構投 資人間的流動性共變較外資間的共變現象來得不顯著。此處藉由外資持股比例分類所 得的結果，亦得到相同的結果。由表五可看出，在第一類及第二類的股票，機構投資 人的顯著為正的百分比較外資高；但隨著外資持股比例，卻反而是外資較為顯著。推
B、C 兩部份分別為機構投資人和外資的結果。由表中可看出，隨著外資持股比 例上升，兩類投資人的 QSpr 和 QDep 之顯著程度也隨之增加。在表三可看出，機構投 資人間的流動性共變較外資間的共變現象來得不顯著。此處藉由外資持股比例分類所 得的結果，亦得到相同的結果。由表五可看出，在第一類及第二類的股票，機構投資 人的顯著為正的百分比較外資高；但隨著外資持股比例，卻反而是外資較為顯著。推