第四階段，分別估計各類型投資人的每檔股票流動性對整體市場流動性之敏感度，
以了解各類型交易人對台灣市場流動性共變現象的貢獻程度。並發現共變的顯著程度 由高到低依序為個別投資人、外資、機構投資人。至目前為止，研究其他國家的文獻，
流動性共變的起因都指向機構投資人。但由本文的實證結果卻發現，個別投資人才是 引起台灣股票市場流動性共變的主因。
第五部分，依據外資持股比例將所有的股票分為五類，觀察各類型投資人的個股 流動性對市場流動性的敏感程度。會想要依外資持股比例高低分類，是因外資對台股 的影響力日增。外資投資臺灣股市的規模隨著證券市場開放程度的提高而不斷擴大；
且外資多持有台灣大企業的股票，買賣行為皆對大企業的股價造成影響；另外，國內 的個別投資人深信外資所投注的股票必定前景看好，每當外資機構發表台股走勢的相 關訊息時，常會造成股市的大幅進出。因此，想觀察各類型投資人在外資持股比例不 同的股票的流動性共變的顯著情形。本文的實證結果證明，若是依外資持股比例高低 分類，仍得到相同的結論，即個別投資人是造成台灣市場流動性共變現象的主要原因。
最後，依個別投資人持股比例將所有的股票分為五類，觀察各類型投資人的個股 流動性對市場流動性的敏感程度。Hsieh and Lin(2011)研究證實個別投資人為造成台灣 股市流動性共變的主因，因此想觀察個別投資人持股比例不同的股票是否會造成流動 性顯著程度的差異。由本文的研究發現，依個別投資人持股比例分類可得到一致的結 論。
本篇文章的架構如下:第二部分為文獻回顧，第三部分敘述資料來源並介紹所使用 的流動性指標，第四部份介紹本文所使用的研究方法以及實證結果，第五部分則為結 論。
二、文獻回顧
以往市場微結構的實證文獻主要都在探討個別資產的流動性，在 2000 年後則開始 探討並關注個股與市場間的流動性共變現象。Chordia et al. (2000)、Hasbrouck and Seppi
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(2001)、Halka and Huberman (2001)研究證實 NYSE 存在流動性共變的現象。Brockman and Chung (2002)針對香港交易所、Fabre and Frino (2004)對澳洲交易所、
Pukthuanthong-Le and Visaltanachoti(2009)針對泰國的研究均證實市場存在著流動性的 共變。Qin(2008)研究發現新興國家的流動性現象較已開發國家來得顯著。由這些文獻 可知，無論是有專業造市者的美國或是委託單驅動(order-driven) 市場、新興國家皆存 在著流動性的共變現象。與其他國家相同的是，台灣亦存在此現象，Hsieh and Lin (2011) 研究證實了台灣股票市場存在流動性共變。
自 2000 年開始，研究流動性共變的文獻如雨後春筍，許多研究不同交易所的文獻 均證實個別股票流動性與整體市場流動性呈現顯著相關。在證實存在流動性共變現象 後，文獻開始探討造成流動性共變的原因。Coughenour and Saad(2004)研究發現 NYSE 的流動性共變是專業造市公司(specialist firm)所造成；同一間造市公司會同時對許多支 股票提供流動性，且同間公司必然會有相同的資訊管道且擁有的資金亦相同，也因此 造市公司會造成市場的流動性共變現象。但並非所有國家都存在專業造市者，所以此 原因並無法解釋其他國家的共變現象究竟是從何而來。不同於 Coughenour and
Saad(2004)，Kamara, Lou, and Sadka(2007)研究發現美國機構投資人與市場流動性共變 息息相關，並證實大型股的共變現象較小型股顯著；研究中，以 1963 年至 2005 年的 資料進行分析，在這段期間內，機構投資人的持股比例由 21%躍升至 50%，由此可見，
美國股市中持股比例最高的機構投資人，其交易對市場的流動性造成重大影響。
同樣是研究美國市場，Corwin and Lipson(2010)證實 NYSE 的流動性共變現象主要 是由機構投資人所引起；作者把股票依市值規模分類，並利用主成分分析法進行研究，
由特徵值的解釋力發現，大型股的共變現象比小型股顯著；並進一步發現，小型股的 價差共變較為顯著，大型股則是深度共變較顯著。另一方面，作者也依投資人類型進 行討論，使用主成分分析法來比較程式交易人(program traders)、機構投資人、個別投 資人、交易所成員(exchange members)四類交易人的特徵值，發現程式交易人與機構投 資人的解釋力明顯高於其餘兩類，由此可見，程式交易人與機構投資人為造成美國股 票市場流動性共變的主要原因。
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Bai and Qin(2010)研究發現，機構投資人對日本股票市場的流動性呈顯著相關。作 者分別對三個流動性變數: ILLIQ(illiquidity measure)、TNV(turnover)、SIZE 求算皮爾 森相關係數，發現機構投資人的交易規模大且流動性高、移轉率低；小型投資人則是 交易規模小且流動性低。機構投資人持有比例較高的股票，其 ILLIQ 的平均值和中位 數值都偏小，表示機構投資人的流動性高；TNV 的平均值和中位數值較小，顯示機構 投資人的移轉率低；而其 SIZE 的平均值和中位數較大，代表機構投資人的公司規模 大。最後，迴歸結果證實了共變現象的存在，並發現機構投資人的共變現象最為強烈，
因此日本股票市場的流動性共變現象確為機構投資人所引起。
機構投資人的交易行為對市場的影響力是不容小覷的，由於機構投資人總是進行 大規模的交易，因此會對市場造成顯著的影響。機構投資人彼此間在股票市場的交易 行為並非獨立，相反地，會出現群聚(herding)的現象。Barclay and Warner (1993)研究 發現，機構投資人的交易行為能夠反映出市場訊息。各機構投資人可能有相同的訊息 管道，可能會採用相同的分析工具、模型以及相同的交易策略，因此當機構投資人取 的市場資訊時，往往會採取同樣的交易行為。另外，Nofsinger and Sias(1999)研究發現 機構投資人的群聚現象。機構投資人有時會追隨其他機構投資人的交易行動，以免自 己第一時間失去獲利良機，而降低績效表現或失去股東及客戶的信任。當然，機構投 資人的資金充足，大規模的交易行為會同時影響許多股票，對許多股票造成流動性的 衝擊，這或許是機構投資人造成許多國家流動性共變的主要因素。
台灣的股票市場，機構投資人的持股比例雖日益增加，但仍較其他國家為低。舉 例來說，台灣到 2009 年的機構投資人持股比例上升約 34%，而 NYSE 在 2002 年的機 構投資人持股比例為 50%，日本市場的機構投資人至 2005 年已持股約 62%。機構投 資人持股比例高的美國及日本，均已被證實市場的流動性共變為機構投資人所引起。
與美國、日本不同的是，個別投資人的持股比例占台灣股票市場最大部分，也因 此造成流動性共變的原因應該也不相同。Hsieh and Lin (2011)研究發現，台灣股票市 場的流動性共變起因於個別投資人。由此項結果可推論，造成流動性共變的原因並非 唯一，而是會依市場結構的不同而有所差異。
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迄今，研究流動性共變的文章大多發現，市場中持股比例最高的投資人類型，往 往就是造成市場流動性共變的主要原因，美國、日本、台灣皆如此。且以往文獻將股 票依市值大小分成幾類，再去探討流動性共變的顯著情形。Hsieh and Lin (2011)研究 中，可看出台灣各類型交易人對於市值大小不同之股票的流動性顯著情形。因此，本 篇文章並不再依股票的規模進行探討，而是分別針對「外資持股比例｣及「個別投資人 持股比例｣的大小去做分類，希望藉此看出外資與個別投資人的持股行為，是否會對市 場的流動性有所影響。