「流動性共變｣無疑是近年來研究流動性的熱門主題。透過文獻可知，無論是已開 發國家或是新興市場，均存在著股票的流動性共變現象。投資者及學者們也開始關注 由股市的流動性共變現象所引起的系統風險。若無法得知造成流動性共變的原因，則 無法降低此項系統風險。因此，近期許多文獻開始探討各個國家流動性共變的起因。
本文以委託單驅動的台灣股票市場為研究主體，想找出造成台灣股市的流動性共變現 象之原因。
本文使用股票日內委託資料及日內成交資料進行研究分析，所有資料皆取自台灣 證券交易所。並分別建立了個別投資人、機構投資人以及外資的限價單委託簿，藉由 分析各類投資人(機構投資人、外資、個別投資人) 在各流動性變數跨股票的流動性共 變顯著程度，達到研究目的。並使用由 Chordia, Roll, and Subrahmanyam (2000)所提出 的「流動性市場模型｣，由迴歸結果看出各類型交易人與市場流動性的顯著關係。由本 篇文章的實證結果可看出，個別投資人是造成台灣股市流動性共變的原因；個別投資 人的群聚現象對市場的流動性影響不容小覷。這項結論與美國、日本等其他國家大相 逕庭，因為 Bai and Qin(2010)針對日本、Corwin and Lipson(2011)針對美國的研究，均 發現機構投資人為造成市場流動性共變的原因。
美國及日本的股票市場，持股比例最高的皆為機構投資人，文獻則證實機構投資 人引起這兩個國家的市場流動性共變。台灣股票市場中，個別投資人的持股比例居冠，
由本文實證結果，說明引起台灣股市流動性共變的為個別投資人。在 4.2 的部分，可 以看出當期市場報酬率與價差呈現負相關，與深度成正相關。就台灣市場而言，報酬 率的大幅變動有賴機構投資人的大規模交易行為，這點與其他國家無異。而個別投資 人則是根據市場行情進行交易，由於個別投資人為台灣股市的主要參與者，因此群聚 的交易行為造成股市顯著的流動性共同變異現象。
不同於 Hsieh and Lin (2011)依股票市值分類，以看出規模效應，本篇研究分別依 據外資持股比例和個別投資人持股比例將股票由小到大分五類，並觀察各類投資人在
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不同類別股票的顯著情形。由本文實證結果，兩種分類方法，個別投資人的流動性共 變均十分顯著；也再度證實了個別投資人確是引起台灣股市流動性共變的最主要原 因。
綜合本篇實證結果，我們推測如果機構投資人及外資的持股比例增加，應該可以 減低台灣股票市場的流動性共變現象。
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表一 各類投資人之流動性統計量平均值及相關性
本表列出三類投資人(機構投資人、外資、個別投資人)及所有投資人的流動性變數之平均值 及相關性。本文使用的八個流動性變數為:報價價差(quoted spread，QSpr)、報價價差百分比 (proportional quoted spread，PQSpr)、有效價差(effective spread，ESpr)、有效價差百分比
(proportional effective spread，PESpr)、股數深度(depth in shares，Qdep)、金額深度(depth in dollar，
Ddep) 、累積深度(cumulative limit order size across all prices in the order book，CuDep)、每日 交易次數(number of trade，Ntrade)。每一檔股票，皆由委託簿資料取得交易人類型；由日內 統計量求得每日的平均值，依此可得 333 個交易日的時間序列平均流動性。Panel A 列出各投 資人類型的時間序列平均流動性之橫斷面統計量。針對每一檔股票，計算出流動性變數在不 同交易人間的時間序列相關性。Panel B 列出時間序列相關性的橫斷面統計量。
B 部分(各類型投資人流動性統計量的相關性)
QSpr PQSpr Espr PESpr QDep Ddep CuDep Ntrade 機構投資人
&外資 0.0363 0.0235 0.0037 -0.0072 0.0320 0.0291 -0.0010 0.0718
機構投資人
&個別投資人 0.1243 0.0977 0.1465 0.1163 0.2299 0.2926 0.2402 0.5304
外資
&個別投資人 0.0395 -0.0084 0.1251 0.0603 0.1756 0.2083 0.1675 0.3866 A 部分(平均流動性的橫斷面統計量)
QSpr PQSpr Espr PESpr QDep Ddep CuDep Ntrade 機構投資人 0.5609 0.0266 0.3357 0.0159 38,152 884,215 174,795 139 外資 0.5953 0.0250 0.3943 0.0151 35,240 934,170 131,636 112 個別投資人 0.1411 0.0085 0.1042 0.0069 35,070 715,763 1,018,513 186 所有投資人 0.1192 0.0079 0.0990 0.0068 48,720 1,164,352 1,224,006 186
26
本表列出以八個不同流動性變數衡量的結果。使用的八個流動性變數為:報價價差(quoted spread，QSpr)、報價價差百分比(proportional quoted spread，PQSpr)、
有效價差(effective spread，ESpr)、有效價差百分比(proportional effective spread，PESpr)、股數深度(depth in shares，Qdep)、金額深度(depth in dollar，Ddep) 、 累積深度(cumulative limit order size across all prices in the order book，CuDep)、每日交易次數(number of trade，Ntrade)。
當期市場流動性βi,m 落後期市場流動性βi,m,-1 領先期市場流動性βi,m,+1
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表二 全體個股的市場流動性共變
當期+落後期+領先期市場流動性
βi,m+βi,m,-1+βi,m,+1 當期市場報酬率
δi 落後期市場報酬
率δi,-1 領先期市場報酬
率δi,+1 個別股票波動性
γi 調整的 R2 平均值 t 值 中位數 符號檢定
的 p 值 平均值 t 值 平均值 t 值 平均值 t 值 平均值 t 值 平均值 中位數
△QSpr 0.965 (6.29) 0.798 0 0.101 (0.46) -0.001 (-0.98) 0.001 (1.42) -0.002 (-0.57) 0.043 0.025
△PQSpr 0.77 (10.35) 0.726 0 -0.101 (-0.99) 0 (-0.61) 0.001 (1.05) -0.02 (0.87) 0.043 0.027
△ESpr 0.742 (-0.93) 0.728 0 -0.113 (-0.62) 0 (0.22) 0.002 (1.66) -0.004 (-0.84) 0.043 0.024
△PESpr 0.595 (-0.84) 0.7 0 -0.018 (-1.14) 0 (-0.01) 0.006 (1.21) -0.026 (-0.93) 0.041 0.026
△QDep 0.703 (6.02) 0.65 0 0.132 (0.33) -0.001 (-0.56) 0.001 (0.89) -0.005 (-0.73) 0.026 0.008
△DDep 0.633 (7.15) 0.601 0 0.21 (0.65) -0.001 (-0.88) 0.001 (1.62) -0.001 (-0.67) 0.026 0.008
△CuDep 0.911 (15.2) 0.943 0 0.231 (0.2) -0.004 (-0.89) -0.006 (-1.16) 0.002 (0.28) 0.051 0.036
△Ntrade 1.79 (5.55) 1.481 0 -0.003 (-1.41) 0.001 (0.81) -0.001 (-0.75) 0.007 (1.98) 0.059 0.026
27
28 (quoted spread，QSpr)、報價價差百分比(proportional quoted spread，PQSpr)、有效價差 (effective spread，ESpr)、有效價差百分比(proportional effective spread，PESpr)、股數深 度(depth in shares，Qdep)、金額深度(depth in dollar，Ddep) 、累積深度(cumulative limit order size across all prices in the order book，CuDep)、每日交易次數(number of trade，
Ntrade)。
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表三 各類投資人對其市場流動性共變 平均值 t 值 中位數 符號檢定
的 p 值
%顯著
為正 %為正 C 部分:個別投資人(711 支股票)
△QSpr 0.766 (23.87) 0.709 0 68.78% 95.36%
△PQSpr 0.768 (25.29) 0.723 0 73.42% 95.64%
△ESpr 0.425 (21.34) 0.697 0 59.21% 91.00%
△PESpr 0.532 (21.06) 0.668 0 63.43% 94.09%
△QDep 0.502 (13.21) 0.562 0 43.74% 87.76%
△DDep 0.47 (12.89) 0.5 0 46.84% 86.36%
△CuDep 0.693 (12.88) 0.752 0 77.07% 96.06%
△Ntrade 1.381 (8.90) 1.494 0 53.73% 85.65%
30 spread，QSpr)、報價價差百分比(proportional quoted spread，PQSpr)、有效價差(effective spread，
ESpr)、有效價差百分比(proportional effective spread，PESpr)、股數深度(depth in shares，Qdep)、
金額深度(depth in dollar，Ddep) 、累積深度(cumulative limit order size across all prices in the order book，CuDep)、每日交易次數(number of trade，Ntrade)。
本表僅列出時間序列迴歸係數βTR,i,M之橫斷面敘述統計值，包含平均值、t 值、中位數、符
31
表四 各類投資人對整體市場的流動性共變 平均值 t 值 中位數 符號檢定
的 p 值
%顯著
為正 %為正 C 部分:個別投資人(711 支股票)
△QSpr 0.868 (19.88) 0.797 0 67.65% 95.22%
△PQSpr 0.752 (24.73) 0.708 0 71.17% 95.08%
△ESpr 0.64 (12.90) 0.796 0 59.49% 92.55%
△PESpr 0.912 (12.99) 0.674 0 63.01% 94.09%
△QDep 0.444 (12.51) 0.48 0 40.93% 86.64%
△DDep 0.391 (11.49) 0.42 0 38.54% 83.83%
△CuDep 0.743 (13.34) 0.769 0 75.81% 95.78%
△Ntrade 1.379 (8.90) 1.501 0 53.73% 85.65%
32
本表列出以報價價差(quoted spread，QSpr) 、股數深度(depth in shares，Qdep)兩個不同流動性變數衡量的結果。
依據外資持股比例，將股票由小到大分成五類。本表列出時間序列迴歸係數βTR,i,M之橫斷面敘述統計值，包含平均值、t 值、係數在 5%水準下顯著
33
表五 外資持股比例高低的影響--各類投資人對其市場流動性共變
第四分位數 第五分位數
平均值 t-值 %顯著
為正 %為正 平均值 t-值 %顯著
為正 %為正
(A 部分) 128 支股票 126 支股票
所有投資人 △QSpr 0.747 (13.58) 67.19% 96.88% 0.571 (10.32) 53.97% 89.68%
△QDep 0.536 (12.45) 48.44% 89.06% 0.658 (12.27) 56.35% 92.06%
(B 部分) 115 支股票 121 支股票
機構投資人 △QSpr 1.323 (3.07) 16.52% 69.57% 1.266 (3.65) 23.14% 76.03%
△QDep 0.688 (1.16) 8.70% 62.61% 0.644 (2.51) 14.88% 64.46%
(C 部分) 105 支股票 114 支股票
外資 △QSpr 1.327 (2.51) 32.38% 69.52% 1.02 (4.53) 38.60% 79.82%
△QDep 0.595 (0.75) 15.24% 58.10% 1.518 (2.12) 17.54% 71.93%
(D 部分) 128 支股票 126 支股票
個別投資人 △QSpr 0.724 (17.17) 75.78% 98.44% 0.692 (15.03) 73.81% 98.41%
△QDep 0.572 (14.45) 53.91% 92.06% 0.695 (13.89) 60.63% 93.70%
34
表六 外資持股比例高低的影響--各類投資人對整體市場的市場流動性共變 本表利用下列時間序列模型估計各類投資人的每檔股票流動性對整體市場的流動性之敏感度:
2
, , , , , , , , , , 1 , , 1 , , , 1 , , 1 , , , , 1 , 1 , , 1 , 1 , , , , ,
TR i t TR i TR i M TR M t TR i M TR M t TR i M TR M t TR i M t TR i M t TR i M t TR i TR i t TR i t
L L L L R R R R
其中△LTR,i,t表示投資人類型 TR(機構投資人、外資、個別投資人)之股票 i 的流動性變數 L 由(t-1)日至 t 日的變動率；△LTR,M，t代表”所有投資人”之
不含股票 i 的市場流動性的同期變動率。
本表列出以報價價差(quoted spread，QSpr) 、股數深度(depth in shares，Qdep)兩個不同流動性變數衡量的結果。
依據外資持股比例，將股票由小到大分成五類。本表列出時間序列迴歸係數βTR,i,M之橫斷面敘述統計值，包含平均值、t 值、係數在 5%水準下顯著 為正的股數百分比、係數為正的股數百分比。
第一分位數 第二分位數 第三分位數
平均值 t-值 %顯著
為正 %為正 平均值 t-值 %顯著
為正 %為正 平均值 t-值 %顯著
為正 %為正
(A 部分) 78 支股票 111 支股票 119 支股票
機構投資人 △QSpr 1.473 (1.04) 15.38% 58.97% -1.088 (-1.08) 3.60% 48.65% -0.604 (-0.36) 8.47% 52.54%
△QDep 0.925 (0.96) 10.26% 43.59% 1.818 (1.21) 9.91% 52.25% 1.645 (1.92) 15.25% 59.32%
(B 部分) 5 支股票 54 支股票 88 支股票
外資 △QSpr -0.602 (-0.12) 20.00% 40.00% 1.396 (1.28) 9.26% 35.19% -1.876 (-0.58) 6.90% 47.13%
△QDep -1.243 (-0.17) 20.00% 40.00% -0.029 (-0.47) 7.41% 25.93% 1.884 (0.73) 8.05% 45.98%
(C 部分) 127 支股票 127 支股票 127 支股票
個別投資人 △QSpr 0.976 (7.75) 48.82% 90.55% 0.875 (18.63) 71.65% 96.85% 0.838 (18.91) 77.95% 96.85%
△QDep 0.159 (0.97) 16.54% 73.23% 0.417 (10.06) 33.86% 88.19% 0.531 (12.95) 59.06% 92.91%
35
表六 外資持股比例高低的影響--各類投資人對整體市場的流動性共變
第四分位數 第五分位數
平均值 t-值 %顯著
為正 %為正 平均值 t-值 %顯著
為正 %為正
(A 部分) 115 支股票 121 支股票
機構投資人 △QSpr 0.766 (0.94) 7.83% 66.96% 1.181 (1.53) 10.66% 72.13%
△QDep 0.424 (0.77) 10.43% 62.61% 0.447 (1.83) 18.03% 68.03%
(B 部分) 105 支股票 114 支股票
外資 △QSpr -1.177 (-0.69) 4.72% 43.40% 1.428 (1.09) 10.53% 63.16%
△QDep -0.199 (-0.16) 6.67% 52.83% 0.904 (1.20) 14.91% 65.79%
(C 部分) 128 支股票 126 支股票
個別投資人 △QSpr 0.787 (16.38) 75.00% 96.88% 0.717 (14.07) 66.67% 96.83%
△QDep 0.507 (12.98) 46.88% 89.84% 0.623 (12.28) 52.38% 92.06%
36
本表列出以報價價差(quoted spread，QSpr) 、股數深度(depth in shares，Qdep)兩個不同流動性變數衡量的結果。
依據個別投資人持股比例，將股票由小到大分成五類。本表列出時間序列迴歸係數βTR,i,M之橫斷面敘述統計值，包含平均值、t 值、係數在 5%水準
37
表七 個別投資人持股比例高低的影響--各類投資人對其市場流動性共變
第四分位數 第五分位數
平均值 t-值 %顯著
為正 %為正 平均值 t-值 %顯著
為正 %為正
(A 部分) 142 支股票 142 支股票
所有投資人 △QSpr 1.0196 (6.69) 68.57% 97.14% 0.7682 (10.55) 63.12% 90.07%
△QDep 0.4526 (11.1) 38.57% 88.57% 0.2062 (1.4) 28.37% 80.85%
(B 部分) 124 支股票 106 支股票
機構投資人 △QSpr 1.3969 (2.4) 14.05% 61.16% 0.4971 (0.34) 9.52% 58.10%
△QDep 0.1636 (0.18) 8.26% 58.68% 4.8223 (1.66) 2.86% 59.05%
(C 部分) 71 支股票 41 支股票
外資 △QSpr 4.95 (3.09) 23.94% 61.97% 2.4972 (1.12) 19.51% 31.71%
△QDep 1.4468 (1.55) 11.27% 46.48% 0.3122 (-0.15) 7.69% 33.33%
(D 部分) 142 支股票 142 支股票
個別投資人 △QSpr 0.8596 (9.14) 64.29% 97.86% 0.647 (9.81) 63.83% 89.36%
△QDep 0.5371 (13.22) 48.57% 92.14% 0.2555 (1.56) 31.21% 80.14%
38
表八 個別投資人持股比例高低的影響--各類投資人對整體市場的流動性共變 本表利用下列時間序列模型估計各類投資人的每檔股票流動性對整體市場的流動性之敏感度:
2
, , , , , , , , , , 1 , , 1 , , , 1 , , 1 , , , , 1 , 1 , , 1 , 1 , , , , ,
TR i t TR i TR i M TR M t TR i M TR M t TR i M TR M t TR i M t TR i M t TR i M t TR i TR i t TR i t
L L L L R R R R
其中△LTR,i,t表示投資人類型 TR(機構投資人、外資、個別投資人)之股票 i 的流動性變數 L 由(t-1)日至 t 日的變動率；△LTR,M，t代表”所有投資人”之
不含股票 i 的市場流動性的同期變動率。
本表列出以報價價差(quoted spread，QSpr) 、股數深度(depth in shares，Qdep)兩個不同流動性變數衡量的結果。
依據個別投資人持股比例，將股票由小到大分成五類。本表列出時間序列迴歸係數βTR,i,M之橫斷面敘述統計值，包含平均值、t 值、係數在 5%水準 下顯著為正的股數百分比、係數為正的股數百分比。
第一分位數 第二分位數 第三分位數
平均值 t-值 %顯著
為正 %為正 平均值 t-值 %顯著
為正 %為正 平均值 t-值 %顯著
為正 %為正
(A 部分) 130 支股票 121 支股票 122 支股票
機構投資人 △QSpr 0.888 (0.60) 10.85% 65.89% 1.0375 (0.93) 9.17% 61.67% 1.8614 (2.13) 7.44% 63.64%
△QDep 1.0768 (1.19) 20.16% 69.77% 0.9272 (1.97) 12.50% 60.83% 0.1701 (0.20) 9.09% 48.76%
(B 部分) 115 支股票 99 支股票 86 支股票
外資 △QSpr 0.8316 (0.53) 12.28% 57.89% 0.6997 (0.37) 5.15% 53.61% 0.2667 (0.15) 4.71% 40.00%
△QDep 0.7331 (0.88) 14.91% 64.91% -0.7916 (-0.68) 7.22% 53.61% 1.417 (1.02) 7.06% 45.88%
(C 部分) 143 支股票 142 支股票 142 支股票
個別投資人 △QSpr 0.8437 (14.38) 68.09% 95.74% 0.8105 (7.73) 65.71% 94.29% 0.8831 (18.71) 74.47% 97.16%
△QDep 0.6169 (10.63) 47.52% 90.78% 0.4099 (7.53) 44.29% 83.57% 0.5025 (12.3) 40.43% 88.65%
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表八 個別投資人持股比例高低的影響--各類投資人對整體市場的流動性共變
表八 個別投資人持股比例高低的影響--各類投資人對整體市場的流動性共變