四、 研究方法與實證結果
4.1 市場流動性共變
目前研究流動性共變的文獻中，最常使用的是 Chordia et al.(2000)所提出的「流動 性市場模型｣，包括 Brockman and Chung(2002)、Kamara, Lou, and Sadku(2007)、
Brockman , Chung, and Perignon (2009) 都使用此市場模型來探討流動性共變的現象。
本篇文章也使用此模型進行研究，以避免詮釋的爭議性。
表二的主要目的是驗證台灣股票市場的流動性共變現象，唯有此前提成立，才能 做之後的分析。我們藉由流動性市場模型來估計每檔股票的流動性對市場流動性的敏 感度；並由迴歸係數的結果看出共變現象的顯著程度。首先，將「所有投資人｣的流動
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性變數資料代入迴歸式進行分析。
+ + 1 1+ 1 1+ + 1+ 1+ 2 +
(1) 其中△Li，t代表所有投資人之股票 i 的流動性變數 L 由(t-1)日至 t 日的變動率，且△L 分別以△QSpr、△PQSpr、△ESpr、△PESpr、△Qdep、△Ddep、△CuDep、
△Ntrade 等八個變數替換。△LM，t代表不含股票 i 的市場(採等權平均)流動性的同期變 動率。「個股的流動性可能會出現領先或落後市場流動性變化的非同步現象」，考量 到這一點，Chordia et al. (2000)在模型中加入了市場流動性變動率的領先期與落後期 (△LM，t+1和△LM，t-1)。市場報酬率變數則分別為同期、領先期與落後期(RM,t、RM,t+1、
RM,t-1)，報酬率變數可用來移除報酬率與價差變數之間的假性相關。而迴歸模型中的△
R2i,t為個別股票報酬率平方的變動率，可用來測量個股的波動度。
在我們研究期間內，共計有 711 檔股票。將所有股票變數資料分別代入式(1)，共 會得到 711 組的迴歸係數(βi,M、βi,M,-1、βi,M,+1)。藉由迴歸係數的敘述統計值，就能 夠了解個股對於市場的流動性共變之顯著程度。
迴歸結果整理如表二。表二列出所有股票的時間序列迴歸係數之橫斷面敘述統計 值，包含平均值、t 值、中位數、符號檢定的 p 值、係數在 5%水準下顯著為正(即係數 的 t 值大於 1.645)的股數百分比、係數為正的股數百分比，以及 711 檔迴歸式的調整 後 R2之平均值與中位數。迴歸係數能夠反映出當支股票對市場流動性的敏感度，敏感 度愈高代表流動性的共變現象愈強烈，而在所有係數中，我們著重分析「當期的市場 流動性係數(βi,M)｣，βi,M的值為正或顯著為正，即表示股票 i 與市場流動性息息相關。
如果 711 個迴歸係數βi,M，大部分為正或顯著為正，則可用以說明台灣股票市場確實 存在流動性共變現象。
由表二的結果，可看出以下現象 : (1) 個股與當期市場的流動性較領先期或落後 期顯著，(2) 個股流動性與當期市場報酬率的相關性較高，(3) 台灣股市確實存在流動
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性共變的現象。接著，針對表格做詳細的說明。
所有流動性變數的當期市場流動性迴歸係數(βi,M)的橫斷面平均值皆大於 0，中位 數檢定也顯著異於 0；各項變數的迴歸係數大於 0 的百分比皆高於 85%。由此可見，
台灣的股票市場確實有著流動性共變現象。在價差變數的部分，QSpr(報價價差) 、 PQSpr (報價價差百分比) 、ESpr (有效價差) 、PESpr (有效價差百分比)的當期迴歸係 數βi,M大於 0 的百分比皆高於 90%，顯著大於 0 的百分比也在 60%以上；這表示絕大 部分的個股價差變數與當期市場的價差變數呈現顯著的正向關係。而在深度相關變數 方面，雖然顯著程度不如價差變數，但股數深度(Qdep)的當期迴歸係數βi,M有 40.37%
顯著為正，金額深度(Ddep)則有 38.68%顯著為正，累積深度(CuDep)的βi,M顯著大於 0 的百分比更高達 74.40%。這些數據，都反映出台灣強烈的共同變異現象。
若以 2002 年 10 月至 2004 年 6 月的資料進行實證分析，會發現台灣股市具有流動 性共變的現象(Brockman , Chung, and Perignon ,2009)。本文的研究期間雖不同，卻也 證實此點。由此可見，台灣股票市場的確存在著流動性共變的現象。
接著，分析領先期市場流動性迴歸係數(βi,M,+1)和落後期市場流動性迴歸係數(β
i,M,-1)的結果。由表二可看出，無論是哪一個流動性變數，βi,M,+1和βi,M,-1的平均都十
分接近 0，顯著為正的百分比更是下降到 10%左右。亦即，個股的流動性變數與市場 落後期、領先期的流動性變數之間，顯著程度較低，且明顯低於當期市場的流動性變 數。但這並不代表領先期和落後期對市場流動性毫無貢獻甚或是負貢獻，因為如果把 當期、落後期、領先期市場流動性的迴歸係數進行加總後，可發現橫斷面平均值與中 位數皆大於 0.5。
在報酬率相關變數的部分，價差變數的當期市場報酬率的迴歸係數δi 的平均值 小於 0，而深度變數的δi 平均值皆大於 0；這項結果表示當期市場報酬與價差呈負相 關、與深度則呈正相關。換句話說，當期市場報酬上升的時候，價差會變小，而深度(在 最佳報價時的平均交易股數)反而會增多，如此可有利交易的進行，也符合市場的機制。
但領先期及落後期的市場報酬率，迴歸係數卻近乎為 0，由此可推論，個股的流動性 與當期報酬率較為相關。另一方面，由於報酬率平方變數(△R2i,t)是用以控制股票的波
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動性對流動性造成的影響，由表二看到個別股票波動性的迴歸係數γi 在各個變數的 平均值都十分接近 0，這就表示報酬率的控制變數對不同的流動性變數所造成的影響 是幾乎無異的。
最後則是模型的解釋能力。本研究做出的迴歸結果，R2的平均值最小為 2.6%，最 大則為 5.9%。而在使用相同模型下，Chordia, Roll, and Subrahmanyam (2000)得出美國 市場的 R2小於 2%，Pukthuanthong-Le and Visaltanachoti(2009)的實證結果則說明泰國 市場的 R2小於 3%；因此可看出，相較於其他國家，台灣市場的模型解釋能力較強，
相對的，台灣的市場流動性共變現象其實也是很強烈的。
< 表二 >