四、 研究方法與實證結果
4.4 外資持股比例高低的影響
不同於以往文獻，本篇研究，並不依股票市值大小分類，而是依據每支股票的外 資持股比例高低做分類。由台灣經濟新報(Taiwan Economic Journal, TEJ)蒐集每檔股票
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在研究期間內的每日外資持股比例，計算出每檔股票在此區間內的平均外資持股比率，
將所有股票依平均外資持股比率由小至大分為五類。扣除無外資持股資訊的股票，原 本的 711 支股票僅剩 635 檔股票進行此部分的研究。
會想要依外資持股比例高低分類，是因外資對台股的影響力日增。外資投資臺灣 股市的規模隨著證券市場開放程度的提高而不斷擴大；且外資多持有台灣大企業的股 票，買賣行為皆對大企業的股價造成影響；另外，國內的投資人深信外資所投注的股 票必定前景看好，每當外資機構發表台股走勢的相關訊息時，常會造成股市的大幅進 出。因此，想觀察外資持股比例不同的股票，在流動性共變的顯著情形。
首先，使用式(2)的迴歸模型，來分析各類投資人的每檔股票流動性對其市場流動 性之敏感度。將所有股票依平均外資持股比率由小至大分為五類後，表五的 A、B、C、
D 四部份分別列出所有投資人、機構投資人、外資、個別投資人的迴歸結果。為方便 比較，僅列出 QSpr(報價價差)和 QDep(股數深度)兩個流動性變數的迴歸係數βTR,i,M 之橫斷面敘述統計值，包含平均值、t 值、係數在 5%水準下顯著為正的股數百分比、
係數為正的股數百分比。
< 表五 >
A 部分列出所有投資人的迴歸結果。可看出，無論外資持股比例的多寡，迴歸係 數均十分顯著。Liu (2006)研究發現，外資持股比例與股票市值有正相關，即市值愈大 的股票，外資持股比例也會愈高；股票的市值愈大，代表法人持有比例也相對較高，
也因此造成強烈的流動性共變現象。深度變數 QDep 的迴歸結果，係數βTR,i,M顯著大 於 0 的百分比隨著外資持股比例增加而遞增。價差變數 QSpr 的迴歸係數並未隨著外 資持股比例增加而遞增，反而在第二類及第三類的結果較為顯著，推測可能是股價升 降單位所致。台灣證券交易所訂定的升降單位分為六個級距，隨著股價升高而變大。
因此，高價股票與低價股票在價差及深度的表現有所差異。Hsieh and Lin (2011)指出，
大型股由於受到升降單位限制，使得價差的變動較不明顯，也因此大型股的深度共變
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較強烈，小型股則是價差共變現象較強烈。
B、C 兩部份分別為機構投資人和外資的結果。由表中可看出，隨著外資持股比 例上升，兩類投資人的 QSpr 和 QDep 之顯著程度也隨之增加。在表三可看出，機構投 資人間的流動性共變較外資間的共變現象來得不顯著。此處藉由外資持股比例分類所 得的結果，亦得到相同的結果。由表五可看出，在第一類及第二類的股票，機構投資 人的顯著為正的百分比較外資高；但隨著外資持股比例，卻反而是外資較為顯著。推 論此現象應該與 MSCI 成分股有關。外資主要持有台灣股市中的 MSCI 成分股，因此 外資持股比例越高的類別就是 MSCI 成分股越多的類別。表五的結果顯示，在非 MSCI 成分股票的迴歸結果，機構投資人是較外資顯著的；但機構投資人間在 MSCI 成分股 卻未有顯著的流動性共變。
最後為個別投資人的部分。由表五可看出，個別投資人在五個類別的迴歸結果均 與所有投資人的結果相當一致。且無論外資持股比例的多寡，個別投資人間的顯著情 形均高於其他兩類投資人。因為個別投資人取得消息的管道幾近相同，容易引發交易 的群聚現象，而使得個別投資人間的共變現象強烈。因此無論外資持股比例是高或低，
個別投資人間的迴歸結果皆較機構投資人及外資顯著許多，即流動性共變現象最為明 顯。
由表五可看出，各類投資人在外資持股比例不同的股票，其自身市場的流動性共 變是否顯著。而在表六的部分，一樣先依外資持股比例由小到大分五類，我們欲觀察 在這五類股票之下，各類投資人對整體市場的流動性共變程度。使用式(3)的迴歸模型，
來分析各類投資人的每檔股票流動性對整體市場流動性之敏感度。表六列出機構投資 人、外資及個別投資人分別在五類股票的迴歸結果；為方便比較，僅列出 QSpr(報價 價差)和 QDep(股數深度)兩個變數的迴歸係數βTR,i,M之橫斷面敘述統計值，包含平均 值、t 值、係數在 5%水準下顯著為正的股數百分比、係數為正的股數百分比。
< 表六 >
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A、B 兩部份分別為機構投資人和外資的結果。值得注意的是，這兩類投資人在 表六的結果與表五並不一致。由表六可看出，在第一類及第二類的股票，外資的顯著 為正的百分比高於機構投資人；但隨著外資持股比例，卻反而是機構投資人對整體市 場的流動性共變較為顯著。由於外資偏好投資台灣股票市場的 MSCI 成分股，由此可 見，MSCI 成分股彼此的流動性敏感度勝過對市場的流動性敏感度，此結論與 Brockman and Chung(2006)所提出的 index inclusion hypothesis 相符。
C 部分列出個別投資人的迴歸結果。無論外資持有比例的高低，迴歸係數顯著為 正的百分均明顯高於其他兩類投資人。
綜合表五和表六，我們可得到以下結論 : 第一，外資彼此間的流動性共變較機構 投資人間來得顯著；但對整體市場而言，外資的流動性共變卻不似機構投資人強烈。
由於外資多投資 MSCI 成分股，因此從結果可看出，MSCI 成分股彼此的流動性敏感 度勝過對市場的流動性敏感度。而機構投資人的持股比例較外資高，也因此機構投資 人對整體市場的流動性有較為顯著的共變現象。第二，無論是對自身市場或整體市場，
個別投資人的流動性共變現象都很顯著。