第五章 實證結果與分析
第二節 假設檢定
國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
37
第二節 假設檢定 (一) 國際化程度與營運風險
為探討本研究之假設一：「國際化程度與公司營運風險具有非線性關係，台 灣公司隨著國際化程度越高，營運風險先下降後上升」是否成立，本研究將樣本 資料分別對迴歸式1.0~1.4 進行迴歸模型檢定，檢定結果整理如表八。
‧
‧ 國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
39
這五個模型採用不同的變數組合來解釋假設一的營運風險代理變數，即各個 樣本的資產報酬率標準差。表八列出各迴歸模型的變數係數估計結果，可以看出 各個變數對資產報酬率標準差的影響顯著性及影響方向。扣除3 家缺少 INT（研 發支出比率）資料，共有205 個樣本。
第一個模型使用迴歸式 1.0，只有放控制變數，結果發現一般控制變數中僅 有研發費用率及公司成長潛力對公司資產報酬率變異有顯著的影響力；其影響方 向皆符合預期：越投注資金在研發方面的公司，以及成長潛力越高的公司，其每 季獲利能力變動較大，營運風險較高；至於產業別的控制變數，檢定結果顯示有 顯著的影響，其他條件相同時，鋼鐵業(D3=1)的營運風險最高，其次是化工業 (D4=1)，再其次是電子業(D1=1)， 3C 產業（D2=1）跟其他產業沒有顯著差異，
營運風險低於前述三種產業。
第二個跟第四個模型為線性模型，使用迴歸式 1.1 及 1.3，以國際化程度作 為解釋變數，分別用外銷比率跟海外資產比率來衡量；結果發現國際化程度增加 會降低營運風險，符合國際化可使風險分散、報酬穩定的理論，但本研究檢定結 果只有以國外資產比率衡量國際化程度時，國際化的影響力具有顯著性，其雙尾 檢定顯著水準為1%。
第三個跟第五個模型為非線性模型，加入國際化程度的平方項，使用迴歸式 1.2 及 1.4，結果發現，不論是以外銷比率或海外資產比率作為國際化程度的衡量 標準，隨著國際化程度增加，資產報酬率標準差皆有先下降後上升的情形，支持 假設二。但是，只有第五個模型使用國外資產比率的變數具有顯著性，國外資產 比率一次項跟平方項影響力分別達到1%跟 10%的顯著水準（雙尾檢定）。在第 三個模型中，外銷比率的一次項跟平方項影響方向雖然也符合預期，但是變數解 釋能力較差，都沒有達到10%的顯著水準（雙尾檢定）。
‧ 國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
40
由於採用國外資產比率衡量國際化程度的迴歸式1.4 模型檢定結果顯著支持 假設一，且使用外銷比率衡量之1.2 式結果雖不顯著，但也不違反假設一的推論，
因此本研究認為假設一可成立，國際化程度與公司營運風險具有非線性關係，台 灣公司隨著國際化程度越高，營運風險先下降後上升。
第五個模型的解釋能力最佳，因為其R2及R2adj皆優於其他四個模型，同時 外銷比率一次項及二次項檢定係數皆顯著。其模型使用的迴歸式 1.4 可以推得 FAR 對 TOTRISK 的影響係數為
(0≦FAR≦100)
根據檢定結果係數B1＝ －0.11131 及 B2 = 0.0012451 代入計算可知 FAR≦
44.69 時，影響係數為負，國外資產比率跟營運風險為負相關，符合 Upstream 國 際化的特性，國際化有助於公司降低風險；而當FAR > 44.69 時，影響係數為正，
國外資產比率跟營運風險轉為正相關，此時顯示Downstream 國際化的特性，國 際化使得公司風險上升。研究結果支持假設一。
(二) 國際化程度與借貸能力
為探討本研究之假設二：「國際化程度與公司借貸能力具有非線性關係，台 灣公司隨著國際化程度上升，借貸能力先上升後下降」是否成立，本研究將樣本 資料對迴歸式2.0~2.4 進行迴歸模型檢定，檢定結果整理如表九。
FAR B FAR B
TOTRISK
2 1 +2
∂ =
∂
‧
‧ 國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
42
這五個模型採用不同的自變數組合來解釋假設二的借貸能力代理變數，即各 個樣本的長期負債對權益比例。表格九列出各迴歸模型的變數係數檢定結果，可 以看出各個變數對長期負債對權益比例的影響顯著性及影響方向。扣除3 家缺少 INT（研發支出比率）資料，共有 205 個樣本。
表九第一個模型使用迴歸式2.0，只有放控制變數，結果發現公司獲利能力、
公司規模、研發費用率、公司成長潛力等控制變數，都對長期負債對權益比例（本 研究公司借貸能力的代理變數）有顯著的影響，影響的方向也如同原先的預期：
獲利能力及研發費用率會降低負債比例，公司規模及成長潛力會增加負債比例，
這結果跟過去的實證研究結果相符，其背後的原因是：獲利高的公司較不需要借 貸資金，無形資產多的公司借貸能力較弱，以及資產豐厚跟成長潛力高的公司借 貸能力較強。產業別的控制變數，顯示3C 產業(D2)的借貸能力顯著較低，鋼鐵 產業(D3)的借貸能力顯著較高，皆達到 5%的顯著水準（雙尾檢定）。
第二個跟第四個模型為線性模型，使用迴歸式 2.1 及 2.3，以國際化程度作 為解釋變數，並且分別用外銷比率跟海外資產比例作為國際化程度衡量標準；結 果發現兩種衡量標準下，國際化程度對公司長期負債對權益比例的解釋能力都不 顯著，而且外銷比率的影響為正，國外資產比率的影響卻為負3。本研究認為這 樣的結果代表國際化對公司借貸能力的影響不屬於線性關係。
第三個跟第五個模型為非線性模型，加入國際化程度的平方項，使用迴歸式 2.2 及 2.4，結果發現不論是以外銷比率或海外資產比率作為國際化程度的衡量標 準，隨著國際化程度增加，長期負債對權益比例皆有先上升後下降的情形，支持 假設二。但是，只有第三個模型使用外銷比率的變數解釋能力具有顯著性，外銷 比率一次項跟平方項皆達到1%的顯著水準（雙尾檢定）。在第五個模型中，國 外資產比率的一次項跟平方項影響方向雖然也符合預期，但是變數解釋能力不足，
3
若換用負債總額對權益比例（LEVER2）衡量借貸能力，其結果（表十）則會變成：外銷比率跟
國外資產比率的增加，都會顯著增加借貸能力。
‧ 國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
43
都沒有達到10%顯著水準（雙尾檢定），可能是因為蒐集到的海外資產資料不夠 理想。。
由於採用外銷比率衡量國際化程度的迴歸式2.2 模型檢定結果顯著支持假設 二，且使用國外資產比率之2.4 式結果雖不顯著，但也不違反假設二的推論，因 此本研究認為假設二可成立，國際化程度與公司借貸能力具有非線性關係，台灣 公司隨著國際化程度上升，借貸能力先上升後下降。
第三個模型的解釋能力最佳，因為其R2及R2adj皆優於其他四個模型，同時 外銷比率一次項及二次項檢定係數皆達到1%的顯著水準（雙尾檢定）。其模型 使用的迴歸式2.2 可以推得 FSR 對 LEVER 的影響係數為
(0≦FSR≦100) 根據檢定結果係數α1 = 0.3030 及 α2 =－0.002745 代入計算可知 FSR≦55.19 時，影響係數為正，外銷比率跟借貸能力為正相關，符合 Upstream 國際化的特 性，國際化有助於公司向銀行借款；而當FSR > 55.19 時，影響係數為負，外銷 比率跟借貸能力轉為負相關，此時符合代理成本理論，並且顯示出 Downstream 國際化的特性，銀行比較不願意借錢給外銷比率太高的公司。研究結果支持假設 二。
表十列出以負債總額對權益比例LEVER2 代替長期負債對權益比例 LEVER 來衡量借貸能力作為應變數的檢定結果以供參考比較，但本研究的假設檢定仍以 長期負債對權益比例代表借貸能力的結果為依歸。
FSR FSR LEVER
2
1 2α
α +
∂ =
∂
‧
‧ 國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
45
表十顯示，換用負債總額對權益比例（LEVER2）來衡量借貸能力（被解釋 變數），各變數的影響方向不變：在線性模型中，國際化能夠顯著增加企業的借 貸能力，在以外銷比率及國外資產比率衡量國際化的模型中，分別達到 10%及 5%的顯著水準；但是非線性模型的結果則變得不顯著。在產業別虛擬變數方面，
3C 產業的借貸能力上升，僅次於鋼鐵產業，表示 3C 產業大量使用短期負債，使 其長期負債對權益比例比其他產業低，負債總額對權益比例卻比大部份產業高。
綜合假設一跟假設二的實證結果，其他條件不變下，排列國際化程度由小到 大的企業，其營運風險跟借貸能力是反向變動；對國際化程度較低的企業而言（外 銷比率小於 55%，或是海外資產比例小於 45%），國際化程度是跟營運風險呈 負相關，跟借貸能力呈正相關，國際化有利企業；對國際化程度較高的企業而言，
國際化程度跟營運風險呈正相關，跟借貸能力呈負相關，不利企業。換句話說，
企業營運風險最低、借貸能力最強的最適國際化程度約略在外銷比率55%或海外 資產比例45%附近。
然而，即使是外銷比率或國外資產比率很高的企業，其海外銷售或是海外資 產也有分為很集中或者很分散的情形，其風險分散程度應當不同。顧及企業擴張 的多元性也是國際化程度的重要指標，本研究進一步用企業資產集中度HI4，作 為企業多元化程度的反指標，取代前述模型的國際化程度，探討企業多元化程度 的變化對營運風險跟借貸能力的影響。檢定結果整理如表十一。
4
HI 即指 Herfindahl Index，本研究此變項的計算方式為企業在各國家資產（包含本國）佔其全球
資產比例的平方和。
‧
‧ 國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
47
有顯著的影響。在非線性的部份的1b 及 2b 式檢定結果則是都不顯著，資產集中 度跟風險可能不具有非線性關係。總結來說，資產平均分散在不同市場的企業，
確實具有較低的營運風險，但是對於提昇借貸能力則沒有顯著幫助。
(三) 國外市場金融深化程度的影響
為探討本研究之假設三：「公司往金融深化程度較高的市場進行國際化，可 使營運風險下降，借貸能力上升。若公司往金融深化程度較低的市場進行國際化，
則將使營運風險上升，借貸能力下降」是否成立，本研究將樣本資料分別對迴歸 式3.0a/b~3.8 進行迴歸模型檢定，檢定結果整理如表十二及表十三。