第四章 研究方法
第二節 變數
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第四章 研究方法
第一節 樣本選擇
本研究之研究期間為2004 年至 2009 年，採用事件研究法，研究主題是分析 公司國際化與營運風險及借貸能力的關係，研究的對象是台灣上市上櫃的製造業 大型廠商，公司資產總額必須大於一千萬。
本研究資料來源為台灣經濟新報（Taiwan Economic Journal; TEJ），從 TEJ 取得的原始資料有1325 家上市上櫃公司，其中認定有 1031 家屬製造業，再去除 資產總額小於一千萬（東泥、全漢、瑞智等818 家）、以及較晚上市導致資產報 酬率資料闕漏過多者（台船、尚志、谷崧、巨騰、旺旺等5 家），剩 208 家廠商 作為本研究的樣本。
第二節 變數 (一) 依變項：營運風險、借貸能力
1、營運風險（TOTRISK）
過去研究使用不同的方式衡量公司營運風險：劉少縈（2002）採用公司資產 報酬率（ROA）的變異來衡量公司營運風險；林仕昆（2004）採用月營收較去 年同期成長率的變異來衡量風險。國外文獻如Kwok & Reeb（2000）是以 60 個 月的月報酬（monthly returns）標準差來衡量公司總風險。本研究參考劉少縈等 人的做法，以資產報酬率的變異來衡量企業的風險。因為每季的資產報酬率反應 公司短期的獲利能力，用資產報酬率的變異衡量營運風險，可以反映出公司獲利 的穩定性。本研究取2004 年 6 月至 2009 年 6 月各季資產報酬率資料計算標準差。
根據本研究的假設，公司的營運風險高低會受到國際化程度的影響。
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17 2、借貸能力（LEVER、LEVER2）
借貸能力越高的企業，越偏向跟銀行借貸資金，而比較不依靠發行股票籌措 資金。本研究參考國外文獻（Kwok & Reeb, 2000），以長期負債對權益比例
（LEVER）來衡量企業的借貸能力。其長期負債對權益比例的定義為長期負債 除以長期負債跟股東權益的總和（長期負債對權益比例=長期負債/長期負債＋股 東權益）。除此之外，考慮到企業也會採取短期負債融通，因此本研究也會參考 以負債總額對權益比例（LEVER2=負債總額/負債總額＋股東權益）來衡量企業 借貸能力的結果是否相同。本研究取2004 年 6 月至 2009 年 6 月各季負債對權益 比例平均值代表該公司的借貸能力。根據本研究的假設，公司的借貸能力會受到 國際化程度的影響。
(二) 自變項：國際化程度、國外市場金融深化程度
1、國際化程度
廠商進入國外市場的策略包括出口、授權、加盟、合資、併購、新設子公司 等等（Cavusgil et al., 2008），因此有各種不同的方式來衡量國際化程度，如外 銷比率、國外資產比率、國外子公司比例、高階經理人外派經歷、國際營運的心 理距離分散程度（Sullivan, 1994）、國外員工比率、國外直接投資包含國家個數 等等。本研究分別使用外銷比率及國外資產比率來衡量國際化程度。根據本研究 的假設，國際化程度會影響營運風險及借貸能力。
(1) 外銷比率（FSR）
本研究採用的外銷比率計算方式為FSR =外銷收入/內外銷合計收入。取 2004~2009 各年外銷比率平均值來代表該公司的外銷比率。
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18 (2) 國外資產比率（FAR）
本研究採用的國外資產比率計算方式為FAR=國外資產/(國外資產＋國內資 產)。其中為估計國外資產，本研究蒐集 TEJ 資料庫各公司國外關係企業，去除 以投資或轉投資為主要業務者，將剩餘國外關係企業資產總額視為該公司的國外 資產。國內資產部份，則依據企業財報的資產總額。因為關係企業資產資料整理 較為複雜，因此國外資產與國內資產均取2008 年 12 月的資料計算結果代表該公 司的國外資產比率。
2、國外市場金融深化程度（CTPI）
世界銀行(World Bank)的世界發展指標(World Development Indicators, WDI)2， 以勞工報酬、上市公司股票市值佔GDP 比率、國內銀行放款佔 GDP 比率、國外 直接投資淨流入等四個數值，來衡量該國金融部門的發展程度。本研究試用銀行 放款佔GDP 比率，又稱為金融深化程度，以下簡稱 CTP，取相關國家 2004 年至 2009 年的 CTP 平均值，再依照公司 2008 年 12 月在各個國家關係企業（不含以 投資或轉投資為主要業務者）的資產比例做加權平均，作為該公司國際化佈局的 市場金融深化指數，以下簡稱CTPI。簡言之，CTPI 為公司國外關係企業所在國 家的CTP 加權平均。然而，世界銀行的 CTP 資料沒有包含本研究樣本公司資產 分佈涉及的全部66 個國家，本研究需要自行認定缺乏直接資料的國家 CTP 是等 同哪些區域分類的CTP 值，詳見附錄一。
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資料來源：http://data.worldbank.org/topic/financial-sector
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19 (三) 控制變數
1、 ROA：營業資產報酬率（獲利能力）
營業資產報酬率代表公司獲利能力。公司獲利能力會影響長期負債對權益比 例：有學者認為，企業籌措資金的偏好順序第一為剩餘獲利，其次為借貸，最後 是發行股票，因此主張公司獲利跟負債比例為負相關（Donaldson, 1961; Myers, 1984; Titman & Wessels, 1988）。獲利能力越強的公司，越能夠靠自有資金維持 營運跟成長，同時吸引股市投資人投資，而比較不需要向銀行借錢，使得長期負 債對權益比例偏低。然而，也有學者認為，獲利越高的公司，越有需求跟能力採 取借貸避稅，因此獲利跟負債比例應為正相關（Harris & Raviv, 1991; Kwok &
Reeb, 2000）。無論如何，在以長期負債對權益比例衡量公司借貸能力的模型中，
需要控制公司的獲利能力相同，才能比較其他因素。本研究取2004 年 6 月至 2009 年6 月半年報及季報的資產報酬率平均值代表公司的獲利能力。
2、 LTA：公司規模
公司規模會影響營運風險，也會影響借貸能力。一般而言，公司規模越大，
其營運表現越穩定，破產風險越低（Harris & Raviv, 1991; Kwok & Reeb, 2000）。
另一方面，銀行相信大公司的還債能力跟意願較強，使得規模越大的公司，借貸 能力越強（Harris & Raviv, 1991; Kwok & Reeb, 2000）。本研究將資產總額（以 合併為主）取自然對數，再用2004 年 6 月至 2009 年 6 月半年報及季報資產總額 換算後數據的平均值，來代表公司規模。
3、 INT：研發支出比例（無形資產）
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研發支出比例會影響公司營運風險，也會透過代理成本問題影響借貸能力。
一方面來說，仰賴研發的公司，其資產多為無形資產，比較難以變現，使其破產 風險較高，營運風險較大（Harris & Raviv 1991; Kwok & Reeb, 2000）。另一方 面，研發支出比例高的公司創造的無形資產價值難衡量，銀行比較會擔心公司亂 花錢（Myers, 1977; Lee & Kwok, 1988; Jensen, 1986; Burgman, 1996; Aktar &
Oliver, 2009），同時累積的有形資產又相對較少，比較不容易跟銀行抵押借款，
使得公司借貸能力較差（Harris & Raviv, 1991; Kwok & Reeb, 2000）。本研究取 2004 年 6 月至 2009 年 6 月半年報及季報研發支出比例平均值來作為該公司樣本 的INT 變數值。
4、 MTB：股價淨值比（成長潛力）
股價淨值比可以代表公司成長潛力，因為投資者對於成長潛力越高的公司發 行的股票，願意付的價格越高，造成股票市值可能高於面值數倍。成長潛力會影 響營運風險，也會影響借貸能力。一般而言，快速成長的公司績效表現變動較劇 烈，因此，成長潛力越大的公司，營運風險越大（Kwok & Reeb, 2000）。同時，
也有學者認為快速成長的公司，會為了提高資金運用的彈性而降低借貸比例
（Kwok & Reeb, 2000）。然而，也有研究顯示成長快的公司借貸比例較高（Kester, 1986）。本研究認為，銀行願意對成長潛力大的公司提供較優惠的借款條件，因 此成長潛力越大的公司，借貸能力通常也越強。本研究取 2004 年 6 月至 2009 年6 月半年報及季報之股價淨值比平均值代表公司成長潛力作為控制變數。
5、 D1, D2, D3, D4：產業別虛擬變數
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不同的產業別有不同的借貸能力水準（Kwok & Reeb, 2000），也可能有不 同的營運風險水準，因此本研究加入四個虛擬變數，把本研究的製造業樣本區分 成電子業、3C 產業、鋼鐵業、化工業、以及其他製造業等五類，各類對應的主 計處產業名以及樣本包含家數整理如表一。
表 一：產業別虛擬變數說明
產業分類 虛擬變數 主計處產業名 家數
電子業 D1=1 else=0
積體電路製、分離式元件、半導體封測、被 動元件、印刷電路板、液晶面板、其他光電、
PCB 板組件、其他零組件
78
3C 產業 D2=1 else=0
電腦製造、顯示終端機、電腦週邊、電話手 機、其他通傳設、資料儲存媒、照相機製造
39
鋼鐵業 D3=1 else=0
基本金屬製、鋼鐵製造 14
化工業 D4=1 else=0
石油化工製、肥料製造、樹脂塑膠、合成橡 膠、人造纖維製
22
其他製造業 all=0 食用油脂製、乳品製造、織布業、梭織成衣 製、鞋類製造、紙漿製造、紙張製造、清潔 用品製、其他化學製、橡膠製品、輪胎製造、
塑膠製品製、玻璃製造、水泥製造、金屬製 品製、金屬模具、發輸配電機、電池製造業、
電線電纜、家用電器製、電子半導機、汽車 製造、汽車零件製、自行車製造、木製家具
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22 第三節 模型
本研究不考慮時間變化的因素，而是以一段期間的特性平均值代表該樣本的 該特性，屬於事件研究法（event study），研究內容為公司達到某種國際化程度 之後對營運風險及借貸能力的影響。
(一) 國際化與營運風險
本研究以資產報酬率的變異來衡量營運風險，並設計出五個模型來探討國際 化程度對營運風險的影響。第一個模型（迴歸式 1.0）用來測試控制變數對營運 風險（TOTRISK）的解釋能力，模型解釋變數僅包括預期能降低風險的公司規 模（LTA），以及預期會增加風險的變數如研發比率（INT）、成長潛力（MTB），
再加上產業別虛擬變數，控制不同產業可能具有不同風險水準的特性。
TOTRISKi = β0 ＋ βLTA (LTAi) ＋ βINT (INTi) ＋ βMTB(MTB)
＋ βD1(D1i) ＋ βD2(D2i) ＋ βD3(D3i) ＋ βD4(D4i) (1.0) 第二個模型（迴歸式 1.1）延續第一個模型，加入外銷比率（FSR），作為 國際化程度的一次項，用以檢驗樣本的國際化程度是否跟營運風險具有線性正相 關或負相關。
TOTRISKi = β0 ＋ β1 (FSRi) ＋ βLTA (LTAi) ＋ βINT (INTi) ＋ βMTB(MTB)
＋ βD1(D1i) ＋ βD2(D2i) ＋ βD3(D3i) ＋ βD4(D4i) (1.1) 第三個模型（迴歸式 1.2）繼續使用外銷比率衡量國際化程度，並且加入平 方項來搭配一次項，用以檢測國際化程度是否對營運風險具有非線性的影響關
＋ βD1(D1i) ＋ βD2(D2i) ＋ βD3(D3i) ＋ βD4(D4i) (1.1) 第三個模型（迴歸式 1.2）繼續使用外銷比率衡量國際化程度，並且加入平 方項來搭配一次項，用以檢測國際化程度是否對營運風險具有非線性的影響關