假說發展

第三節 假說發展

股權結構是衡量公司治理的主要指標之一，在過去的公司治理研究中，學者 的 研 究 更 是 眾 說 紛 紜 ， 主 要 可 分 為 ： 利 益 收 斂 假 說 （ Convergence-of-Interest Hypothesis）及利益侵占假說（Entrenchment Hypothesis）等。Jensen and Meckling

（1976）提出「利益收斂假說」，即當管理者持股比例愈高時，企業若有損失亦 會損及自身的利益，因此會有較大的誘因來增進公司的經營績效；若股權集中於 外部董事或大股東手中，他們也有較大誘因去監督管理者，而不會選擇次佳的投 資方案，進而可以讓公司績效提高（林嬋娟、王大維與潘昭容 2011）。在這一 假說之下，當管理者持股比例越高或所有權愈集中時，利益與成本愈能收斂，越 能增進公司的價值。相反的，Jensen and Ruback（1983）則提出「利益侵占假說」，

他們認為當管理者所持有的股權比例愈高時，便有足夠投票權，為了自身的利益

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可能不會支持對公司有利的投資案，形成大股東剝奪小股東財富之行為，最終導 致經營績效變差。Morck, Shleifer, and Vishny（1988）和McConnell and Servaes（1990）

對利益侵占及利益收斂假說則認為，企業的控制權和公司價值呈現U型關係，意即 當股權越集中，公司價值愈高，但過了某一臨界點時，經理人便形成利益侵占而 逐漸追求私利。

然而綜觀臺灣企業的股權結構，大部分均由家族企業控制，臺灣的上市公司 中，有57%屬於家族控股公司（林嬋娟與張哲嘉 2009），其董事會為家族完全掌 控者則高達66.45%（Yeh and Lee 2001)，在所有權與經營權嚴重重疊的情況下所衍 伸的代理問題，使董事會的職能遭到質疑（Fama and Jensen 1983）。金志遠（2000）

及Ho and Wong（2001）係指出，當家族成員占董事席次較高時，其自願性揭露的 水準會降低。由於家族企業的管理者與資金提供者的資訊不對稱，相較於非家族 企業更為嚴重，按Myers and Majluf (1984)等學者所述，資訊不對稱較可能有投資 不足的情形。且Anderson and Reeb（2003）亦指出企業會面臨的兩種代理問題：（一）

在經營權與所有權的分離之下，管理者與股東間的利益衝突，可能會讓經理人做 出違背極大化股東利益的決策。（二）控制股東與非控制股東間的利益衝突，大 股東可能會犧牲小股東的權益，圖利自身。在第一種的情況之下，由於家族企業 所有權與經營權重疊性較高，管理者與所有者利益一致，故可有效率的控管

（Demstez and Lehn 1985），且家族企業對公司也較為熟悉，故能有效監督管理階 層（Anderson and Reeb 2003）。因此在這兩個理由之下，家族企業可以降低經理 人企圖追求擴張版圖策略（empire building）所造成的過度投資情形（Fama and Jensen 1983）。然而在第二種情況下，在控制股東擁有投票權，且在董事會中握有 優勢時，就有可能會犧牲少數股東的權益（Shleifer and Vishny 1997），而使得家 族企業最終控制者與股東間存在利益侵占的效果（extrenchment effect）。Fan and Wong（2002）亦指出控制權與盈餘資訊內涵呈負向關係，故當財務報表透明度越 低，擁有控制權的股東則有可能依造投資偏好，做出過度投資的行為。雖我國資 本市場中，家族企業利益結合的效果大於利益侵占的效果（林嬋娟與張哲嘉 2009），

但立大掏空舞弊案，亦是家族企業經理人為護盤挪用資產，反遭股票套牢，遂掏 空資產及力霸案在錯綜複雜的交叉持股與掏空手法下，都展現了第二種代理問題 的疑慮。

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家族企業經理人是否由家族成員擔任會影響其投資行為（Anderson and Bizjak 2003, Blumentritt et al. 2007）。由家族成員擔任經理人的家族企業，一方面顧及家 族聲譽等因素，使其較有操弄會計盈餘數字的可能，導致資訊不對稱情況比非家 族成員經理人更為嚴重，融資成本提升，故當公司內部資金不足，家族企業較非 家族易投資不足。另一方面，在型二代理問題下，亦可將過度投資的成本轉嫁給 其他小股東（Almeida and Wolfenzon 2006），且家族成員擔任經理人因情感面的 因素，即使經營績效不好，家族經理人會將自身的失敗歸因於外界環境，事業風 險較低（Gomez-Mejia et al. 2001），故當公司內部資金充足時，家族企業較非家 族易發生過度投資的現象。

綜上所述，臺灣家族企業在利益結合假說下，較不易投資次佳的投資方案，

但在型二代理問題下，管理者持股比例越高或股權愈集中時，管理者為自身利益 可能會剝奪少數股東權益，選擇不利的投資方案，出現無效率的投資，進而降低 了公司的價值。然而若再加上資訊不對稱的情形，外部融資成本較內部融資成本 高時，家族企業為避免風險，較非家族企業容易放棄淨現值為正的投資方案，導 致成長受到限制，進而發生投資不足的情形。

Morck et al.（1988）的研究發現，當大股東持股達某特定比例時，大股東幾乎 能控制整個公司，並偏好利用公司的資源以取得控制權背後的私有利益，而不願 與小股東分享。因此當控制股東的控制權比例增加時，他不僅能有效地掌握經營 決策，亦能控制企業的財務報導，包括盈餘報導與財務揭露。故在股權集中所造 成的第二種代理問題，則預期企業的控制權比例升高時，其控制股東主動揭露資 訊的誘因會降低，即財務報表的透明度會降低。柯承恩（1998）認為家族或是集 團企業利用其組織特性和股權結構，若能透過財務報表的報導扭曲，透過關係人 交易或在合法範圍的一般公認會計準則之下來進行盈餘管理，如關係人之處分財 產損益、操縱應收帳款等裁決性應計項目，以及我國財務準則公報第七號中允許 集團企業在特定條件之下，毋須編製合併報表，使得集團企業在資訊不對稱之下，

盈餘管理現象較難觀察，這些皆有可能會帶來提高股票價格的效果，增加家族控 股公司與集團企業的財富。由於Glosten and Milgrom（1985）認為當公司揭露越多 資訊時，其和外部報表使用者間資訊不對稱的情況越低，故當大股東比例越高，

即股權越集中時，揭露越少資訊，資訊不對稱的情況越嚴重。Warfield et al.（1995）

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係指出管理當局對於會計方法的選用與持股比率有直接關係，意即當控制權越高 時，會出現較多盈餘管理的行為。

Gallo, Tàpies and Cappuyns（2004）亦提出由於家族企業為避免股權分散及維 持公司控制權，所以減少對外發行融資，且家族企業會為了降低舉債所導致的財 務風險，採取舉債較低的風險趨避行為。家族企業相對於非家族企業，擁有較高 的超額控制權或實際參與公司的經營權，其多角化的程度較高，並亦傾向於從事 非相關的多角化事業（Tsai, Kuo, and Hung 2009）。Wiseman and Gomez-Mejia（1998）

指出家族企業相對於非家族企業，由於股權較為集中，因此對於經理人決策後的 結果家族股東必須承受較大的風險，此外家族企業站在長期永續生存的立場，在 公司經營上會趨於保守且風險規避。

然 而 控 制 股 東 普 遍 運 用 金 字 塔 結 構 （ pyramid structure ） 、 交 叉 持 股

（cross-holding）與參與管理等方式作為控制公司的目的（Bebchuk et al. 2000）。

在此情況下，控制股東擁有之經營控制權，常常會超越其擁有的現金請求權（盈 餘分配權）。當偏離的程度越大，控制股東的決策權利與其所承擔的經營風險越 不對稱，其侵占小股東的誘因會越強（Haw et al. 2004）。一旦發生控制股東與小 股東間的核心代理問題（central agency problem），再私利追求的誘因下，便可能 犧牲其他股東之權益（Mitton 2002），且為了掩飾其侵占小股東權益之不當行為，

便可能隱藏財報的部分資訊，因而降低公司財報的盈餘資訊內涵（informative of earnings）（Fan and Wong 2002），因此當隱藏或操弄財報資訊的情形越多，便會 導致管理當局和外部投資人間的資訊不對稱情形更為嚴重。相對的，當家族成員 占董事席次較高時，其自願性揭露的水準會降低（金志遠2000; Ho and Wong 2001）， 因此相對於非家族企業，財務報表較不透明，亦增加了無效率投資的可能性。

綜上所述，在股權集中的企業體下，家族企業較不易發生型一代理問題，然 而在型二代理問題下，控制股東與小股東在利益衝突及資訊不對稱的關係下，控 制股東會透過操弄盈餘的方式，掩飾其不當的行為（Zingales 1994），且在控制權 與現金請求權偏離下，資訊不對稱的程度高，單一控制股東可能會依其投資偏好 或私利誘因而做出不當的投資決策，並將其無效率投資的成本轉移給其他小股 東。

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盈餘管理主要是為了扭曲會計數字，讓財務報表使用者能透過財報瞭解公司 概況，並使之做出對公司有利的決策。但McNichols and Stubben（2008）指出盈餘 管理的目標不僅是對外部使用者，對內部的投資決策亦有影響。管理者因私利動 機而從事盈餘管理，公司的投資決策者不論知情於否，皆有可能會從事高風險的 投資計畫，以操縱經營績效。然而，不論是在操弄盈餘期間，公司較易過度投資，

而在操縱會計數字後期因無法掩飾不當投資所帶來的低報酬率，故不再做無效率 投資（McNichols and Stubben 2008），或因為會計數字扭曲所帶來融資限制變高、

浪費性支出等，而造成投資不足（Ozbas 2008）；或是透過窗飾財務報表，企業取 得較低的融資限制，而讓公司於盈餘操縱後期較易過度投資（Bar-Gill and Bebchuk 2003）。綜上所述，盈餘有可能會造成無效率的投資，即當一個有利的投資案受 限於融資限制時，管理階層便有可能會操縱盈餘來降低外部融資的高額成本。

從上述的觀點得知，雖我國資本市場，家族企業的股權結構利益結合的效果

從上述的觀點得知，雖我國資本市場，家族企業的股權結構利益結合的效果