迴歸結果分析

一、 就過度投資分析盈餘管理與其關聯性

從表 4-6 的 Panel A 中不論是在家族定義一或二，在過度投資的情況下，家族 企業與非家族企業五期的自變數（DREV）均對投資無效率有顯著的影響。但從此 表可發現，在 t-1 期時，家族企業的裁決性收入較非家族企業顯著各達 10%及 1%，

且係數均為正（0.043、0.063），意即在盈餘管理 t-1 期時，家族企業相對於非家 族企業對於 t 期過度投資的影響較為顯著，亦可證明盈餘管理造成了無效率投資。

然不論是家族企業或是非家族企業在盈餘管理後期（t+1、t+2）對於過度投資仍然 有顯著影響，此亦可證實本文假說一。由於家族企業相對於非家族企業財務報表 品質較差（Ho and Wong 2001），故當企業在自由現金流量假說下，內部現金流量 高時，傾向於過度投資，且由於家族成員控制權的比例大於非家族企業，故當其 偏好於某一投資方案時，單一的力量即可牽動整個企業的經營決策，且由於當控 制權的比例越高，其盈餘資訊內涵越不透明（J.P.H Fan and T.J Wong 2002），從 表 4-6 Panel B 的實證結果亦可發現淨值市價比（MktBV）與過度投資的關聯性，

家族企業高於非家族企業，意即當家族企業在作過度投資的決策時，其財務報表 無法反映出真實價值，不確定因素較高。綜上所述，家族企業相較於非家族企業，

盈餘管理對投資無效率較為顯著。且如 Ozbas（2008）指出部分進行盈餘管理的公 司在操縱盈餘前的聲譽極佳，但為了要掩飾過去的不當投資，繼續做出盈餘管理 的行為，反而讓公司價值下滑，此亦證實了此模型（三）在盈餘管理後期仍然有 可能會出現浪費性支出而造成過度投資的情形。

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表 4- 5 相關係數表

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 Slack(t-1) 1

OpCL(t-1) .046** 1

Tangibility(t-1) -.151** -.202** 1

CFOsales(t-1) .088** -.052** 0.018 1

MktBV(t-1) -0.006 -.074** -.026* -0.019 1

LOSS(t-1) 0.003 .095** .100** -.043** -.248** 1

Dividend(t-1) -0.004 -.133** -.174** .024* .081** -.384** 1

Sales(t-1) -0.012 -.024* -0.011 0.01 -0.002 0.013 0.002 1

CFO(t-1) -0.011 .034** 0.007 -0.01 0.016 0.003 -0.015 -.069** 1

DREV(t+2) -0.009 -.028* .029* 0.003 -0.024 0.002 -0.003 0.003 -0.015 1

DREV(t+1) -0.008 -.032** 0.017 0.004 0.009 -.024* 0.005 0.017 -0.016 -.495** 1

DREVt -0.004 -.057** .024* -0.005 .059** -.028** .022* -0.007 -0.003 .094** -.331** 1

DREV(t-1) 0.011 .044** -.023* -0.006 0 -.037** 0.008 -0.007 0.003 -.111** .068** -.386** 1

DREV(t-2) -0.021 -0.02 0.02 0.011 .027* -.034** .027* 0.02 .024* .070** -.070** .063** -.108** 1

OCF(t-1) -0.007 -.244** .076** .133** .142** -.182** .213** -0.007 -0.012 .032* 0.003 .075** -.127** .035** 1

EXFin(t-1) .034** .083** -.060** -.030** .100** -.022* -.091** 0.002 0.004 -0.025 -0.003 .029** 0.017 .041** -.131** 1

Int(t-1) .055** -.061** -.034** 0.008 .133** -.122** .139** 0.02 -0.017 -0.006 0.011 0.018 -.026* 0.018 .076** -.023* 1

Stock(t-1) .053** .029** -.049** 0.005 -.074** .031** .039** 0.019 -0.008 -0.026 -0.015 -0.006 0.016 -0.022 -0.012 -.047** .232** 1

OWN(t-1) 0.001 -.069** .067** -0.006 .048** -.106** .107** 0.011 -0.005 0.013 0.017 0.009 -0.009 -0.015 .052** -.046** .386** -.136** 1

UtiOWN(t-1) 0.01 -0.005 .080** 0.005 -.068** .056** -.133** -0.001 -0.012 0.014 0.009 .029* -.029** 0.008 -.055** -.042** .152** -0.02 -0.007 1 XINVt 0.003 -.035** 0.014 -0.011 0.009 0.009 -.026* 0.01 0.001 0.001 0.016 0.008 .032** -0.004 .029** 0.015 -.060** 0.003 0.01 -.056** 1

註:

1. 變數代碼(1：Slack；2：OpCL；3：Tangibility；4：CFOsale；5：MktBV；6：Loss；7：Dividend；8：σ Sales；9：σ CFO；10：DREV(t+2)；11：DREV(t+1)； 12：DREVt；13：DREV_(t-1)；14：DREV_(t-2)；15：OCF；16：EXFin；17：Int；18：Stock；19：OWN；20：UtiOWN；21：XINV)

2. 變數定義請參見表 4-2

3. **、*代表在顯著水準為 1%、5%時（雙尾），相關顯著

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4. 無效率投資（XINV）：模型（一）所得知，裁決性收入（DREV）：模型（二）所得知，財務 寬鬆（Slack）: 現金加上短期投資／固定資產總額，營業週期（OpCL）: 應收帳款週轉率加

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有支付現金股利的情形則設為 1；反之，則設為零，營業收入波動性（σSales）：將營業收入 分成本期和前四期，並分別除以其期初總資產後，再將此五個數額求標準差，營業活動現金 流量波動性（σCFO）：將營業活動的現金流量分成本期和前四期，並分別除以其期初總資產 後，再將此五個數額求標準差，營業活動的現金流量（OCF）：財務報表中的營業活動現金 流量，外部融資性（EXFin）：將發行公司債與現金增資相加後，若超過固定資產（購置）的 25%，則有高度外部融資性；相反地，若小於固定資產（購置）的 25%，則為低度外部融資 性，法人持股（Int）、董事持股（OWN）、大股東持股（Stock）、席次控制（UtiOWN）：

擷取自 TEJ 公司治理資料庫。

5. 數字為各變數對應於模型（三）中的 beta 值。

6. 產業特性將全部樣本分成三等分。

7. Panel A 為依照模型（三）對盈餘管理是否造成無效率的各變數分析資料，Panel B 則為 Panel A 中變數顯著性一致時，則將其變數與家族、非家族（1,0）的 Dummy 值作一交乘項，以比較 此變數在兩種類別中的交互作用，何者更為顯著。

8. F1、F2 分別為家族定義一、二下之家族企業，NF1、NF2 則分別為定義一及二之非家族企業，

H3 為不確定因素按 3 等分分類下之高科技產業，T3 則為傳統產業

二、 就投資不足分析盈餘管理與其關聯性

從表 4-7 的 Panel A 中不論是在家族定義一或二，都可發現五期的自變數

（DREV）中非家族企業在 t-1 期時，係數均為正（0.020、0.027），且均 達 1%的顯 著水準，意即盈餘管理在 t-1 期時，非家族企業相對於家族企業與無效率投資的影 響較為顯著，但於操縱盈餘後期則無顯著效果。相對的，家族企業於 t 期的裁決性 收入相較於非家族企業對無效率投資較為顯著，且達 1%的顯著水準，係數均為正

（0.040、0.049），且盈餘管理後期對投資無效率亦無顯著影響。可能原因為在訊 號理論下，經理人釋放的股利資訊或融資決策等私有資訊予外部投資人後，即不 在操縱盈餘，亦無做出不當投資決策的工具（Kedia and Philippon 2009），又或者 是 當 公 司 停 止 操 縱 會 計 數 字 ， 即 錯 誤 資 訊 後 ， 便 停 止 了 投 資 無 效 率 的 情 況

（McNichols and Stubben 2008）。由前敘述統計可發現盈餘管理會造成投資無效率，

故在此推論操縱盈餘後期無投資不足的情形，可能是停止了操縱盈餘的錯誤資訊，

導致盈餘管理後期無顯著的影響。

綜上所述，在過度投資的情況下，家族企業相較於非家族企業在盈餘管理之 下對無效率投資有顯著影響，符合本文假說一之一，但在投資不足的情形下，家 族企業相較於非家族企業無顯著的差異，故不符合本研究之假說一之二。

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4. 無效率投資（XINV）：模型（一）所得知，裁決性收入（DREV）：模型（二）所得知，財務 寬鬆（Slack）: 現金加上短期投資／固定資產總額，營業週期（OpCL）: 應收帳款週轉率加

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有支付現金股利的情形則設為 1；反之，則設為零，營業收入波動性（σSales）：將營業收入 分成本期和前四期，並分別除以其期初總資產後，再將此五個數額求標準差，營業活動現金 流量波動性（σCFO）：將營業活動的現金流量分成本期和前四期，並分別除以其期初總資產 後，再將此五個數額求標準差，營業活動的現金流量（OCF）：財務報表中的營業活動現金 流量，外部融資性（EXFin）：將發行公司債與現金增資相加後，若超過固定資產（購置）的 25%，則有高度外部融資性；相反地，若小於固定資產（購置）的 25%，則為低度外部融資 性，法人持股（Int）、董事持股（OWN）、大股東持股（Stock）、席次控制（UtiOWN）：

擷取自 TEJ 公司治理資料庫。

5. 數字為各變數對應於模型（三）中的 beta 值。

6. 產業特性將全部樣本分成三等分。

7. Panel A 為依照模型（三）對盈餘管理是否造成無效率的各變數分析資料，Panel B 則為 Panel A 中變數顯著性一致時，則將其變數與家族、非家族（1,0）的 Dummy 值作一交乘項，以比較 此變數在兩種類別中的交互作用，何者更為顯著。

8. F1、F2 分別為家族定義一、二下之家族企業，NF1、NF2 則分別為定義一及二之非家族企業，

H3 為不確定因素按 3 等分分類下之高科技產業，T3 則為傳統產業

第四節 迴歸結果分析－依創新活動連結