迴歸結果分析－依創新活動連結

表 4-8 及表 4-9 分別為在家族定義一與定義二之下分析股權結構與產業特性 連結後，盈餘管理與投資無效率間的關聯性。由較為嚴謹的家族定義二，表 4-9 可 看出，在家族高科技的情形下，t-1 期到 t+2 期的裁決性收入均對過度投資有顯著 的影響，且係數均為正（0.097、0.115、0.107、0.072），如前所述股權愈集中的 情況下，資訊不對稱的情形愈嚴重，在自由現金流量假說下，內部現金流量高，

則投資與現金流量會較為敏感，相較於傳統產業，高科技產業具高現金流量特性 故當內部現金流量高時，在加上股權集中的家族企業，控制股東得裁決部分較多，

故較易產生第二種代理問題，而衍生出過度投資的決策，此亦證實了本研究之假 說二之一。

然而，在股權集中低現金流量特性的傳統產業，在過度投資的前提下，t-1 期 的裁決性收入達 1%的顯著水準，且係數為正（0.109），此意味因過度投資的前提 下，傳統產業為低現金流量特性，而家族企業為求公司價值極大化，進而對外部 融資以滿足其對投資偏好，從表中的外部融資性（EXFin）即可發現，在過度投資 的前提下，內部現金流量充足的高科技產業較傳統產業不會向外部融資。由於管 理當局於本期進行盈餘管理時，會加入上期決策之考量，進而決定本期操縱的程 度。Healy（1985）及楊朝旭與吳幸蓁（2003）亦指出應計項目具有自我迴轉的效

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5. 無效率投資（XINV）：模型（一）所得知，裁決性收入（DREV）：模型（二）所得知，財務

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寬鬆（Slack）: 現金加上短期投資／固定資產總額，營業週期（OpCL）: 應收帳款週轉率加 上存貨週轉率乘以 360 天，變成應收帳款周轉天數加上存貨周轉天數後再取自然對數，固定 資產占總資產比率（Tangibility）：固定資產總額／總資產，營業活動現金流量周轉率（CFOsale）：

營業活動的現金流量／營業收入淨額，淨值市值比（MktBV）：（資產市價＋（流通在外股數 x 收盤價）－（股東權益總額－特別股股本）－遞延所得稅）／資產帳面價值，非常損益前淨 利（LOSS）：若非常損益前淨利小餘零設為 1；反之，則設為零，支付股利（Dividend）：若 有支付現金股利的情形則設為 1；反之，則設為零，營業收入波動性（σSales）：將營業收入 分成本期和前四期，並分別除以其期初總資產後，再將此五個數額求標準差，營業活動現金 流量波動性（σCFO）：將營業活動的現金流量分成本期和前四期，並分別除以其期初總資產 後，再將此五個數額求標準差，營業活動的現金流量（OCF）：財務報表中的營業活動現金 流量，外部融資性（EXFin）：將發行公司債與現金增資相加後，若超過固定資產（購置）的 25%，則有高度外部融資性；相反地，若小於固定資產（購置）的 25%，則為低度外部融資 性，法人持股（Int）、董事持股（OWN）、大股東持股（Stock）、席次控制（UtiOWN）：

擷取自 TEJ 公司治理資料庫。

6. 數字為各變數對應於模型（三）中的 beta 值。

7. 產業特性將全部樣本分成三等分。

8. 由於非家族的虛無變數為 0，故在非家族的高科技與傳統產業下無法比較何者較為顯著，故透 過較嚴謹的家族定義二來做進一步的分析討論。

9. F1 即為第一種家族定義，F1-H3：家族高科技，F1-T3：家族傳統產業，NF1-H3：非家族高科 技，NF1-T3：非家族傳統產業。

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5. 無效率投資（XINV）：模型（一）所得知，裁決性收入（DREV）：模型（二）所得知，財務 寬鬆（Slack）: 現金加上短期投資／固定資產總額，營業週期（OpCL）: 應收帳款週轉率加

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後，再將此五個數額求標準差，營業活動的現金流量（OCF）：財務報表中的營業活動現金 流量，外部融資性（EXFin）：將發行公司債與現金增資相加後，若超過固定資產（購置）的 25%，則有高度外部融資性；相反地，若小於固定資產（購置）的 25%，則為低度外部融資 性，法人持股（Int）、董事持股（OWN）、大股東持股（Stock）、席次控制（UtiOWN）：

擷取自 TEJ 公司治理資料庫。

6. 數字為各變數對應於模型（三）中的 beta 值。

7. 產業特性將全部樣本分成三等分。

8. F2 即為第二種家族定義，F2-H3：家族高科技，F2-T3：家族傳統產業，NF2-H3：非家族高科 技，NF2-T3：非家族傳統產業。

二、 就投資不足分析盈餘管理與其關聯性

表 4-10 與表 4-11 分別為家族定義一與定義二於投資不足的前提下，分析股權 結構與產業特性連結下，盈餘管理對無效率投資的關聯性。從較為嚴謹的家族定 義二，表 4-11 透析股權集中時，家族高科技產業在 t-1 期的裁決性收入顯著影響 投資不足，達 1%的顯著水準，且係數為正（0.116），從外部融資性（EXFin）則 可發現，此處家族高科技投資不足情形，非對外融資資訊不對稱所造成，若以 Hadlock（1998）所提出之，在控制權集中的企業，當投資不足的情況時，投資與 現金流量較為敏感，故此處家族高科技的盈餘管理會造成投資不足，可能為公司 內部現金流量過低，因而錯過淨現值為正的投資案，且從此表亦可得知家族傳統 產業的盈餘管理對投資不足無顯著的影響，此亦證實了本研究之假說二之一。

然從 4-11 亦可看出，在股權分散的情形下，由於投資與現金流量顯著影響，

若非家族高科技產業未對外融資，則當其內部現金流量低時，較易出現投資不足 的情形。而表中 t 期的裁決性收入，亦顯示了非家族高科技產業的盈餘管理會造成 投資不足，然非家族傳統產業在投資不足的前提下，相對於家族高科技產業亦與 盈餘管理無顯著影響，故亦證實本研究之假說二之三。

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5. 無效率投資（XINV）：模型（一）所得知，裁決性收入（DREV）：模型（二）所得知，財務 寬鬆（Slack）: 現金加上短期投資／固定資產總額，營業週期（OpCL）: 應收帳款週轉率加

58 7. 產業特性將全部樣本分成三等分。

8. F1 即為第一種家族定義，F1-H3：家族高科技，F1-T3：家族傳統產業，NF1-H3：非家族高科 技，NF-1T3：非家族傳統產業。

5. 無效率投資（XINV）：模型（一）所得知，裁決性收入（DREV）：模型（二）所得知，財務 寬鬆（Slack）: 現金加上短期投資／固定資產總額，營業週期（OpCL）: 應收帳款週轉率加 上存貨週轉率乘以 360 天，變成應收帳款周轉天數加上存貨周轉天數後再取自然對數，固定

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10. F2 即為第二種家族定義，F2-H3：家族高科技，F2-T3：家族傳統產業，NF2-H3：非家族高科 技，NF2-T3：非家族傳統產業。 算的改變來操縱盈餘（Aboody and Lev 2000）。除此之外，研發投入亦視為一種裁 決性的支出，多數研究亦證實經理人會利用研發投入來達到盈餘管理的目的。因 此高科技產業相對於傳統產業較易產生會計數字的扭曲報導，而研發支出投資不 僅與未來效益產生關連，同時這樣的投入也促使管理者和股東之間產生資訊不對 稱，造成所謂的代理問題（李馨蘋與鄭誌偉 2008）。Jensen（1986）則認為對於自 由現金流量之定義，是指企業投資所有淨現值為正的方案後，所剩餘的現金流量。

此部分的現金可選擇以股利形式發放給股東或是投資在淨現值為負的投資方案上，

造成浪費性支出。當公司有大量自由現金流量時，經理人可能因為自大心理、為 滿足其特權消費需求或是因為將現金發放給股東會減少經理人可控制的公司資源，