結論與建議 - 從資訊不對稱論析盈餘管理對投資效率之影響

本文篩選出 1,346 家樣本公司，共 8,539 筆，在 1992 到 2009 年間共十八年間，

分析在資訊不對稱的情況下，盈餘管理是否會造成無效率投資。由於過去研究發現控制股東比率越高，其財務資訊透明度越低，故本文透過資訊不對稱下代理理論之自由現金流量假說及融資順位理論分析投資與現金流量的關係，又由於臺灣家族企業占台灣資本市場三分之二（Claessens et al. 2000），故按家族企業與不確定性高的高科技產業作為研究對象，並以創新活動作為家族企業與高科技產業之連結，探討其在各別資訊不對稱的情況下，盈餘管理下是否較易產生不當的投資決策。

實證結果顯示，家族企業與高科技產業各別相對於非家族企業及傳統產業，

盈餘管理較易產生過度投資或投資不足的現象，亦證實了在資訊不對稱的情形下，

臺灣家族企業相對於其他國家控制權與現金請求權偏離程度較大（Fan and Wong 2002），使得核心代理問題嚴重，且過去學者發現當控制權較大時，財務透明度會較低，使得控制股東更易有操縱盈餘的動機，犧牲小股東權益以達到自利的目的。雖臺灣利益結合假說效果大於利益侵占，但本文認為在風險趨避的特性、型二代理問題及複雜的股權結構下，大股東亦有可能會將無效率投資成本轉嫁給小股東，符合本文假說一之一。又高科技產業於不確定因素下，研發收入波動性高又具遞延性，無法立即實現損益，故使得經理人為達到外部投資人的預期盈餘目標，在資訊不對稱的情形下，較易操弄會計數字。且具高現金流量特性的高科技產業，其內部現金流量相對於傳統產業亦較為敏感，故其無效率投資的情形較為明顯，因此在創新活動連結下，家族高科技產業相對於家族傳統產業、非家族高科技產業、非家族傳統產業更是顯著，證實了在家族企業與高科技產業對內外部均資訊不對稱的情形下，其盈餘管理更易造成投資無效率，證實本文假說二之一及二之三。且 Bar-Gill and Bebchuk（2003）認為當公司為取得較低的融資限制時，

會窗飾財務報表，而造成後期易產生過度投資的情況，而本文認為對於資金需求高又須面對市場競爭的高科技產業而言，應更為明顯，然實證結果亦顯示出家族

高科技產業相對於家族傳統產業在盈餘管理後期較易發生過度投資，符合假說二之二。

雖過去諸多學者研究，股權結構與自發性揭露盈餘之關聯性及財務報表品質對投資無效率之影響。McNichols and Stubben（2008）則曾討論過盈餘管理與投資無效率的關聯性，但未驗證在資訊不對稱下，盈餘管理對無效率投資之影響，只針對不合乎會計準則規定或重編財務報表的公司，發現其在盈餘管理同時，較易出現過度投資的情形。且本文納入Granger（1969）遞延資訊的觀點，觀察盈餘管理前後兩期的表現，並探討在不同股權結構與產業特性下，盈餘管理後期的對投資效率的影響是否不同。除此之外，由於臺灣中小企業占總產業約莫97%¹³

此外，由於本研究所選用的樣本資料會受限於臺灣經濟新報社相關資料蒐集的完整性、資料疏漏或錯誤，導致影響實證的結果，非本研究所能控制。

，故本文將公司規模列入變數，並將外部融資、財務寬鬆等可清楚篩選出產業特質的變數一併納入本文實證模型，故本文與該篇論文計算投資無效率的模型較為不同。

然因美國與台灣公司治理環境不同，故本文利用臺灣家族企業股權結構集中、複雜金字塔結構與交叉持股的情形及高科技產業不確定因素等特性為研究對象，並透過創新活動將其連結，結果則顯示在高度資訊不對稱下，家族企業與高科技產業相對在盈餘管理下與投資無效率有關。

本研究僅探討裁決性收入與投資無效率的關聯性，雖然裁決性收入作為盈餘管理變數時，較不偏誤、較明確，但因為環境、主管機關、會計處理準則的管理及限制，操縱的手法可能會有所不同，建議後續研究者可以將研究範圍擴大。再者，本文利用創新活動連結家族企業與高科技產業，利用其型二代理問題及高度不確定性所造成的資訊不對稱論析盈餘管理對投資決策的影響，然而非家族高科技產業與家族傳統產業處於一模糊地帶，亦建議後續研究人員可以利用其他產業特性分析其與盈餘管理或無效率投資之關聯性。

13 行政院勞工委員會，中小企業安全衛生資訊網。

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