從資訊不對稱論析盈餘管理對投資效率之影響

國立臺灣大學管理學院會計學研究所 碩士論文

Graduate Institute of Accounting College of Management National Taiwan University

Master Thesis

從資訊不對稱論析

盈餘管理對投資效率之影響

The Effects of Earnings Management on Investment Efficiency under Information Asymmetry

謝品涵 Pin-Han Hsieh

指導教授：王大維 博士 Advisor: Ta-Wei Wang, Ph.D

中華民國 100 年四月

April, 2011

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摘 要

本研究針對不同的股權結構與不確定性因素之企業，討論在資訊不對稱下盈 餘管理與投資無效率之關聯性。本文利用 TEJ 財務資料庫之樣本，探討臺灣家族 企業與高科技產業在資訊不對稱下，盈餘管理是否較易產生不當的投資決策。結 果顯示，家族企業相對於非家族企業，盈餘管理較易產生無效率投資。而家族高 科技產業相對於家族傳統產業、非家族高科技產業及非家族傳統產業，在盈餘管 理下較易出現投資無效率，且於後期過度投資的情形更為顯著。

關鍵詞：資訊不對稱、代理理論、盈餘管理、投資無效率

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Abstract

This study investigates the association between earnings management and investment inefficiency given the existence of information asymmetry. In particular, we use the data from the TEJ database to examine such association in the context of family and hi-tech firms by considering the lagged information and industry characteristics. Our results show that the association between earnings management and investment efficiency is larger for family firms with high uncertainty comparing to non-family and non-high-tech firms.

Key words: information asymmetry, agency theory, earnings management, investment

iii

謝 辭

真的很難以形容，終於完成這本論文的感覺！謝謝我的恩師 王大維老師，

不厭其煩的跟我討論，修改我的論文。沒有老師給的方向，沒有今天屬於我的論 文。

當然，最重要的事，就是謝謝我的父母，栽培我念書，讓我做我想做的事。

讓我無憂無慮的作夢，一步步踏上我的夢想。再做論文的過程中，不免有些倦怠 感，所以很謝謝在研究所的好朋友們，謝謝馨儀、詩惠、亞威、震東及于涵的鼓 勵，也謝謝郭柏，在我看統計結果焦頭爛額之際，伸出援手！更謝謝一起作論文 的最佳戰友，小卓！！！真的很謝謝你們！！

研究所的過程中，說短不短，說長不長，雖然好像不能跟大家留下多刻骨的 回憶，但我卻非常慶幸與大家的相遇。沒有認識現在的強者朋友，不知道世界之 大，沒有做過論文，不知道學者的辛苦。但，我更慶幸，我有一群最要好的大學 同學，謝謝他們在事務所加班之餘，還幫我打氣，給我鼓勵，讓我在熬夜之際，

知道有人跟我一起努力！

最後，謝謝宣任在我忙碌之餘，接受我胡亂的鬧脾氣、大小聲。謝謝你一直 在我身旁照顧我、陪伴我、支持我，讓我能順利的畢業！謝謝你！！

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目 錄

摘 要

... i

Abstract ... ii

謝 辭

... iii

目 錄

... iv

表 次

... v

圖 次

... vii

第一章 緒論

... 1

第二章 文獻回顧與假說發展

... 3

第一節 投資決策（Investment Decisions）與資訊不對稱文獻回顧 ... 3

第二節 盈餘管理（Earnings Management）相關文獻回顧 ... 6

第三節 假說發展 ... 15

第三章 研究方法

... 24

第一節 定義變數與衡量 ... 24

第二節 實證研究模型與設計 ... 30

第三節 樣本篩選與資料來源 ... 31

第四章 實證結果與分析

... 38

第一節 敘述統計量 ... 38

第二節 相關性分析 ... 47

第三節 迴歸結果分析 ... 47

第四節 迴歸結果分析－依創新活動連結 ... 52

第五節 增強測試 ... 59

第五章 結論與建議

... 74

參考文獻

... 76

v

表 次

表 3- 1 模型（一）變數彙總表 ... 26

表 3- 2 變數資料來源表 ... 32

表 3- 2 變數資料來源表（續） ... 33

表 3- 3 依控股型態之產業分佈狀況表 ... 35

表 3- 4 依不確定因素特性之產業分佈狀況表 ... 35

表 3- 5 全樣本產業分佈狀況表 ... 36

表 3- 6 無效率投資之產業分佈狀況表 ... 36

表 3- 7 依控股型態與不確定因素特性共同影響下之樣本分佈表（F1） ... 37

表 3- 8 依控股型態與不確定因素特性共同影響下之樣本分佈表（F2） ... 37

表 4- 1 相關變數之敘述統計（n=8,539） ... 39

表 4- 2 依控股型態（Family1）分類之樣本敘述統計量（n=8,001） ... 40

表 4- 3 依控股型態（Family2）分類之樣本敘述統計量（n=8,001） ... 41

表 4- 4 依不確定因素特性分類之樣本敘述統計量（n=8,539） ... 45

表 4- 5 相關係數表 ... 48

表 4- 6 就過度投資分析盈餘管理與其關聯性（n=3,833） ... 49

表 4- 7 就投資不足分析盈餘管理與其關聯性（n=4,706） ... 51

表 4- 8 就過度投資分析盈餘管理在股權型態與產業特性連結後之關聯性（F1） ... 53

表 4- 9 就過度投資分析盈餘管理在股權型態與產業特性連結後之關聯性（F2） ... 55

表 4- 10 就投資不足分析盈餘管理在股權型態與產業特性連結後之關聯性（F1） ... 57

表 4- 11 就投資不足分析盈餘管理在股權型態與產業特性連結後之關聯性（F2） ... 58

表 4- 12 依產業特性分析盈餘管理與無效率投資之關聯性 ... 61

表 4- 13 依敘述統計分析無效率投資與盈餘管理的關聯性 ... 63

表 4- 14 依迴歸分析無效率投資與盈餘管理的關聯性 ... 63

表 4- 15 就無效率投資綜觀盈餘管理與其關聯性 ... 65

vi

表 4- 16 就無效率投資綜觀盈餘管理在股權型態與產業特性連結後之關聯性（F1）

... 67 表 4- 17 就無效率投資綜觀盈餘管理在股權型態與產業特性連結後之關聯性（F2）

... 69 表 4- 18 以重編次數為自變數分析其與無效率投資之關聯性（n=8,539） ... 71 表 4- 19 依裁決性收入作為盈餘管理之代理變數檢測其於投資無效率之關聯性 . 71 表 4- 20 依產業中位數為基準論析無效率投資與盈餘管理的關聯性 ... 72 表 4- 21 依創新活動按產業中位數為基準論析無效率投資與盈餘管理的關聯性 . 73

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圖 次

圖表 3- 1 選樣過程 ... 34

1

第一章 緒論

根據匯豐銀行的研究結果顯示亞洲中小企業有 39%打算在未來半年內增加資 本支出，其中，又以越南的中小企業最為積極，有高達七成打算加碼投資；中國 和新加坡兩地也都有超過四成的中小企業受訪者，有意願提高資本支出的水準。

而平均每四家台灣中小企業，也有一家計劃在下半年增加資本支出。由此可知，

投資決策對企業為一重要決策。面對此一重要決策，而企業在面臨嚴重虧損、融 資限制時，企業有可能會操縱盈餘去影響資源分配以利投資決策，如力霸掏空案 便為一例。McNichols and Stubben（2008）實證結果亦顯示，企業為了掩飾盈餘管 理的行為會造成後期無效率之投資決策。然而，過去研究指出，在資訊不對稱下，

企業較易產生盈餘管理的行為（Hunton et al. 2006），並在內部現金流量不足時，

因外部融資成本造成無效率之投資決策（Myers and Majluf 1984）。故本文認為，

在資訊不對稱的情況越嚴重時，盈餘管理越易造成投資無效率。

台灣資本市場三分之二為家族控股公司（Claessens et al. 2000），家族控股企 業由於股權集中，易造成控制股東與小股東間資訊不對稱的情形，且臺灣控制股 東普遍運用金字塔結構（pyramid structure）、交叉持股（cross-holding）與參與管 理等方式維持其控制力 （Bebchuk et al. 2000）。此一特性往往增加企業之資訊不 對稱（金志遠 2000），故本文即以臺灣家族控股公司，驗證資訊不對稱下，盈餘 管理是否較易產生無效率投資。

然家族企業中不確定因素高的產業，在本文即假設為家族高科技產業，因家 族企業永續生存、傳承等特性，促使其較易選擇長遠效益的創新活動，而非短期 報酬（Astrachan et al. 2003）。但在金字塔結構下，控制權與現金請求權偏離程度 大（Claessens et al. 2000），故當公司整體股東的權益受到侵害時，對控制股東的 影響不大，但是控制股東因該侵占行為所獲得之利益，卻是能排除其他小股東之 共享，故公司的整體利益，已被轉移至控制股東個人。故在型二代理問題所衍生 的資訊不對稱下，家族高科技相對於非家族高科技較易有盈餘管理的可能。然創 新活動因資訊不對稱性高、風險性大（Reyes 2004），多仰賴企業內部資金進行投 資，故當家族高科技產業內部現金不足時，便易出現無效率投資的情形。 而高科 技產業不確定因素特性，相對於傳統產業資訊不對稱的情形較為嚴重（Akerlof 1970），在市場高度競爭，研發收入的波動性大，且因其無法立即實現損益，經

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理人為符合外部投資人的預期盈餘，便較有盈餘操縱的可能性（Aboody and Lev 2000）。且在高現金流量特性下，高科技產業內部現金流量的敏感度亦較傳統產 業明顯（Jensen 1986），無效率投資則較為顯著。故綜上所述，高科技產業較傳統 產業在資訊不對稱下，盈餘管理較易造成投資無效率，而家族傳統產業相對於家 族高科技產業資訊不對稱的情形較為和緩，故家族高科技亦比家族傳統產業在盈 餘管理下，更易產生不當的投資決策。

本文篩選出 1,346 家樣本公司，共 8,539 筆，在 1992 到 2009 年間共十八年間，

分析在資訊不對稱的情況下，盈餘管理是否會造成無效率投資。實證結果顯示家 族企業比非家族企業在盈餘管理下易造成投資無效率，以創新活動連結家族企業 與高科技產業後，亦發現由於家族企業相對於非家族企業內部資訊較不對稱，高 科技產業相較於傳統產業外部資訊較不對稱，實證結果亦證實家族高科技相較於 家族傳統產業、非家族高科技產業及非家族傳統產業，盈餘管理下，較易發生無 效率投資，且家族高科技產業較家族傳統產業於盈餘管理後期較易出現過度投 資。

Haw et al.（2004）發現控制股東與小股東間的利益衝突會導致公司盈餘管理 行為之增加。然而相較於其他國家，臺灣國內企業普遍存在控制股東的型態（葉 銀華 2002; 許崇源 2003），股份盈餘偏離程度於東亞各國也只僅次於泰國與香港

（Fan and Wong 2002），在加上國內資訊揭露程度遠落後於其他各國，故資訊不 對稱的情形更為明顯。故雖 McNichols and Stubben（2008）曾探討過盈餘管理與投 資無效率的關聯性，但因美國公司治理環境較為完善，且臺灣資本市場較不純熟，

欠缺避險管道，相對於美國較為風險規避，故利用臺灣家族企業與高科技產業不 確定因素特性，並透過創新活動將其連結，在高度資訊不對稱下，論析盈餘管理 與投資效率的關聯。除此之外，納入 Granger（1969）遞延資訊觀點分析盈餘管理 前後兩期之表現，並加入臺灣企業環境的影響因素作為實證模型設計的另一考 量。

本研究分為五章，以下各章節內容簡述如下：第二章為文獻回顧與假說發展，

第三章則為研究設計與方法，第四章則為實證結果與分析，第五章則為結論與建 議。

3

第二章 文獻回顧與假說發展

本研究之目的是在分別探討家族企業、高科技產業及以創新活動為連結分析 家族高科技在資訊不對稱的環境下，加入裁決性收入等盈餘管理模型來檢測企業 是否會因為盈餘管理而做出無效率投資的行為。故本章主要回顧過去學者對盈餘 管理與投資決策，在資訊不對稱下相關的文獻，並藉由整理文獻，對理論及模式 的建立得出整體的概念提出假說。本章第一節介紹國內外資訊不對稱與投資決策 相關的文獻；第二節介紹資訊不對稱與盈餘管理及盈餘管理的理論、動機、方法 及裁決性應計項目的模型；第三節以臺灣家族企業與高科技產業為研究對象，利 用前述觀念，推論在資訊不對稱下，盈餘管理對投資效率之假說發展。

第一節 投資決策（Investment Decisions）與資訊不對稱文獻回顧 有效率的投資，即是指在無代理成本的情況之下，意即無逆選擇等外部市場

摩擦的情況下，選擇正的淨現金流量的投資案。投資不足（under-investment），

則 是 指 在 上 述 的 前 提 之 下 ， 錯 失 淨 現 值 為 正 的 投 資 案 ; 反 之 ， 過 度 投 資

（over-investment）則是投資到淨現值為負的投資計畫（Biddle et al. 2009）。

在完美的效率市場中，投資活動與內部現金流量是沒有關連的（Modigliani and Miller 1958），意即當一個公司需要投資時，他會向外融資求資金；內部有剩餘資 金，會自動分配到外部市場。但在實際的市場中，當資金分配到外部市場時，會 產生很多不同的摩擦（frictions），例如稅務與交易成本，遂妨礙了對外部的融資 的管道。此外，為了要監督剩餘資金的流向，亦造成監督的成本過高，支持了在 不完美的效率市場中，外部融資的高額成本，迫使管理者會減少運用外部資金

（Hoshi et al. 1991），轉而利用內部現金流量因應投資需求。

Cleary et al.（2007）實證結果顯示，當資訊越不對稱，投資與現金流量越敏感。

過去文獻對於資本支出與現金流量的關聯性，在資訊不對稱之下主要有兩種理論 來解釋。一為代理理論，在自由現金流量假說之下，當管理階層與股東（stockholders）

目標不一致，內部現金流量有超出自有現金及可投資於淨現值為正的投資案之可 支配的現金流量，即自由現金流量（Jensen 1986）時，管理階層較易產生浪費性的 開支及較強過度投資的動機（如，Jensen 1986; Stulz 1990）。Opler et al.（1999）

證實了當公司有較多的剩餘資金時，儘管由營收成長率都可看出那些投資案是不

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當的，依然會有較高的資本支出，較多的併購支付。Richardson（2006）利用會計 基本架構（accounting-base framework）指出當自由現金流量越大，過度投資的現 象會越嚴重，且此種現象集中在自由現金流量為正的公司。

二為融資順位理論，即公司有資金需求時，會先使用內部資金，當對外部資 金有需求時，則以舉債為優先，其次才是發行股本融資。除了利用代理問題來解 釋資本支出與內部現金流量的關係，過去亦有學者在資訊不對稱之下，探討負債 限制（debt constraints）、融資限制（financing constraints），即在面對流動性與借 貸限制的情況下，使得公司不易自外部募集資金，由於資本市場不完美，資訊不 對稱、道德危機的影響，導致邊際融資成本增加，造成公司的融資成本提高（Hosono et al. 2004)與內部現金流量的關聯（如，Fazzari et al. 1988; Hoshi, Kashyap, and Scharfstein 1991; Fazzari and Petersen 1993; Whited 1992 and Hubbard 1998）。這些 學者證實，在投資與現金流量的敏感度方面，融資限制較高的公司，其內部現金 流量有顯著較高的敏感度（如，詹家昌與王冠婷 2005;沈中華與王建安 2000;杜玉 振與古青翔 2000）。亦即當對外融資的成本過高、又內部的現金流量不足時，則 會呈現投資不足的現象。Myers and Majluf（1984）則以資訊不對稱之觀點，假設 管理者所握有的資訊優於外部投資者，且管理者的行為以既有股東利益為前提的 考量下，探討公司實際的融資行為，公司會優先使用內部資金，而不會向外部融 資，主要是為防外部股東稀釋管理者的持股比例，並間接提出融資順位理論

（pecking order theory），並據此建立融資－投資均衡模型。這樣的結果便代表公 司可能會拒絕發行新股 或避免外部融資的高額成本而放棄有利的投資機會，形成 了逆選擇（adverse selection）。此外，Myers and Majluf（1984）認為公司應維持 足夠的財務寬鬆（financial slack），如擁有大量的現金、可變現的有價證券及發行 無風險負債的能力 ，來支應淨現值為正的投資計畫，降低未來使用權益融資之機 會。融資順位理論不像靜態交換理論（Static trade-off）有最適資本結構，故其負 債比例的改變主要是來自於內部現金流量、股利及投資機會的不平衡。獲利性高 的公司，負債比例較低，並非其目標負債比例較低，而係其有足夠的能力由內部 產生所需資金。

過去的研究指出財務報表品質越高時，越不可能會偏離預期投資（如，Bushman and Smith 2001; Healy and Palepu 2001; Lambert, Leuz, and Verrecchia 2007）。且在

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高品質的財報下，藉由降低資訊不對稱的情形，可讓融資受限的公司利用淨現值 為正的投資案來吸引外資，讓財務報表透明化，降低逆選擇等代理問題。故Biddle and Hilary（2006）的研究發現，在常規交易之下，當財務報表品質越好時，投資 活動的現金流量敏感性會越低。Verdi（2006）亦證實了財務報表品質與投資不足 及過度投資呈現負相關，且當公司在現金過多及股權分散時，財務報表品質還能 減少代理衝突，進而減緩了過度投資；相反的，當公司在資訊不對稱之下面臨融 資限制時，財務報表品質可減少投資不足的現象。但由於投資活動現金流量的敏 感性無法明確指出是反應在融資限制（投資不足）或剩餘資金（過度投資）（如，

Jensen 1986; Blanchard et al. 1994），故Biddle et al.（2009）利用現金水準，槓桿程 度來看過度投資與投資不足的可能性，分析當公司有無效率投資的傾向時，財務 報表品質能否改善下一期投資，結果發現當公司開始要傾向於過度投資或投資不 足時，財務報表品質越高，越可以減少過度投資與投資不足的現象。Lambert et al.

（2007）亦認為會計資訊品質愈高，愈可降低資金成本，進而可以提高投資效率，

游采熒（2005）則利用臺灣上市、上櫃公司作為研究對象，指出盈餘品質為求投 資計畫與企業向外界募集資金時之資金成本有一定的關聯性，盈餘品質愈好，愈 可以降低向外融資之資金成本，反之，則需面對較高的資訊風險與資金成本，進 而做出不當的投資決策。綜上所述，當財務報表品質越好時，越可以降低管理者 與外部資金提供者之間資訊不對稱的問題，提升投資效率，可減少道德危險（即 補貼性消費）或逆選擇決策（即抬高價格發行債券）的發生。除此之外，Richardson

（2006）藉由正的自由現金流量且傾向於過度投資的公司，檢視公司治理的監督 機制是否可以緩和過度投資的現象，但實證結果是很微弱的，只有少部分如維護 股東（activist shareholders）和反併購規定（anti-takeover provision）才可減緩過度 投資的問題（Biddle et al. 2009），故本文亦加公司治理變數作為控制投資無效率 之變數。

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第二節 盈餘管理（Earnings Management）相關文獻回顧 Trueman and Titman（1988）及Dye（1988）均發現資訊不對稱為盈餘管理的

首要條件。Schipper（1989）也認為當資訊不對稱的程度越高時，利害關係人無法 做好監督角色，因為無法得到足夠的資源、誘因及攸關資訊，因此會衍生出真實 性¹或人為²

財務報表是用來傳達經理人對公司的營運表現的工具，而其準則允許經理人 可以利用其專業判斷編制財務報表。經理人將專業判斷用於對公司的瞭解、會計 方法的選用和預測及分析公司的經濟實質，以期能增加會計數字傳達給外部使用 者的程度。然而，當管理當局與股東未做好監督時，經理人的專業判斷反而會提 高公司盈餘管理的可能性，例如，經理人所選擇的會計報導方法或是預測方法並 不能夠真實的傳達出公司的經濟實質。SEC 的主席，Arthur Levitt 曾說，經理人在 上任時可能會因當期已實現的管理前盈餘低於攸關目標，進而利用「大洗澡（big bath）」重新調整會計方法，以極大化其未來的成長空間，或將盈餘平穩化（cookie jar）應用其裁量權進行正向的盈餘管理，借用未來的會計準備以達到當期的盈餘 目標；反之，若當期已實現的管理前盈餘高於攸關盈餘目標，因為會計準備被假 設對未來有價值，公司管理者被預期會應用其裁量權進行負向的盈餘管理，讓管 理後的盈餘剛好或略高於預期目標，以保留會計準備提供未來之需，但這些行為 卻嚴重威脅到財務報表的可靠性。所謂盈餘管理係指在經理人或股東欲獲取私人 利益時，利用對外在的報導進行有目的干預，或是利用其他經濟實質的手段， 誤 導外部報表使用者，以成就其意圖的行為（Schipper 1989）。一般來說，最常被經 理人拿來做為盈餘管理的工具，分為下列三種（一）改變會計方法（Change in accounting methods）（二） 裁決性應計項目的操縱（use of accruals）（三）損益認 列時點的選擇。

的盈餘管理的問題。Richardson（2000）則以公司股票買賣價差及分析 師預測的差異程度，來衡量資訊不對稱的程度，實證結果發現當資訊不對稱情況 越大時，經理人會從事更多盈餘管理的行為。

1真實性盈餘管理（real earning management）：指牽涉到實質經濟活動的盈餘管理，如：出售外匯損 益、出售固定資產損益或投資理財交易時點的控制等，藉由此種活動來影響經濟所得（economic income）

2人為的盈餘管理（artificial earning management）：指不牽涉實質經濟活動的盈餘管理，是以應計基 礎所提供的彈性，進一步運用會計程序上的選擇來影響財務報表的報導。

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（一）改變會計方法

經理人從原先的會計方法，改成會計原則所認可的另一種會計方法，

如折舊或存貨計價方法的改變。但由於我國證管會規定當會計方法有變動時，

需於財務報表上公開揭露，故此法相對於另外兩種方法較容易被外部投資人 察覺。此方面的研究包括單一會計方法之選擇（Hagerman and Zmijewski 1979）

或以多種會計方法組合策略（Income Strategy）（Zmijewski and Hagerman 1981）

進行探討。

（二）裁決性應計項目的操縱

過去利用裁決性應計項目做為盈餘管理的文獻，大多屬於總應計項目

（Total Accrual Model）的模式（如，Healy 1985; DeAngelo 1986）。而裁決性 應計數係由Healy（1985）所提出，其將總應計數分為裁決性（discretionary accruals）與非裁決性應計數（non-discretionary accruals），但由於過去總應計 模式均是假設非裁決性應計數不會變動，而將總應計項目的增減變動來估計 裁決性應計數的餘額。但由於非裁決性應計會隨公司外在經濟環境與實際銷 貨等營業活動而變化，而裁決性才是經理人得自由操控的部分，因此後續文 獻即把焦點放在裁決性應計項目，探討裁決性應計項目總額（如，Jones 1991）

或是單一應計項目³

（三）損益認列時點的選擇

（如，McNichols and Wilson 1988）之影響。

藉由控制交易發生時點來達到盈餘管理的目的。由於會計的保守穩健 原則，平時帳上的資產（如固定資產）皆未反應真實的市場價值，直至出售 或處分時使得認列，如：提前或延後銷貨時點、在年底處分價值較高的固定 資產。然因經理人對交易認列時點有裁量權，故得選擇適當且有利的時點來 認列該項損益（Bartov 1993）。

為求管理階層的利益極大化，過去諸多研究旨在探討企業管理當局進行盈餘 管理行為之誘因分析。舉例來說，基於 Zmijewski and Hagerman（1981）所提出的 實是性會計理論⁴

3 如：應收帳款、存貨、應付帳款及票據、備抵壞帳認列比率

（Positive Accounting Theory），政治成本（Political cost），紅 利計畫（Bonus Plan）與債務契約（debt covenant）三大假說均為盈餘管理行為發

4 實是性會計理論（Positive Accounting Theory）主要是結合了代理理論（Agency Theory）、契約理 論（Contract Theory）及政治成本理論（Political Cost Theory）而來。

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生的誘因。係指大規模的公司當所有權與經營權分離時，經理人會選擇使盈餘增 加的方法，來增加其績效，以達到自利的目的，或是降低違約風險，將財富從債 權人移轉到股東身上。但為防止經理人會將財富從股東移轉到自己身上，而利用 契約來約束經理人，而這種規範會直接或間接的影響到會計方法的選用，此類負 擔即為政治成本。除此之外，Dechow et al.（1996）也指出公司為求降低外部融資 成本亦是進行盈餘管理的誘因之一，即管理當局在面臨融資限制與獲利性高的投 資案下，會有操縱盈餘的動機。Healy and Wahlen（1999）由過去文獻中歸納出數 個盈餘管理的動機：

（一）契約動機（Contracting Motivations）

契約的監督和管理被視為當面臨利益衝突時的工具。對企業而言，契 約可分成獎酬契約或是債務契約。獎酬契約是與經理人的績效有關，Dechow and Sloan （1991）係指出經理人在任職的最後一年會減少研發費用的支出，

目的就是為了要增加其任職最後一年的盈餘，達到自利的意圖。而債務契約 則是債權人為保障自身的的權益所訂定的限制性條款，如負債比率上限、股 利發放的條件等。但此監督成本，更刺激了盈餘管理的發生。經理人員為了 順 利 取 得 資 金 ， 會 採 取 使 盈 餘 增 加 的 會 計 方 法 ， 來 降 低 違 約 的 可 能 性

（Zmijewski and Hagerman 1981）。至於面臨財務困難的公司，過去文獻也指 出此類公司之管理當局，確實較營運正常公司的經理人有更高的誘因去操弄 盈餘（林嬋娟、洪櫻芬及薛敏正 1997）以達到投資人、債權人與借款銀行之 期望盈餘水準，進而降低個人被撤資及降薪之損失（Gilson 1989），並避免或 遞延違約成本的發生（DeFond and Jiambalvo 1994）。

（二）管制動機（Regulatory Motivations）

根據過去文獻略可分為行為管制及其他管制。行業管制就如同政府限制 銀行及保險業者需維持最低資本。而其他管制就如同Jones（1991）發現本國 企業會為了要達到進口救濟的門檻，而扭曲會計數字，傾向採取不正常應計 項目使盈餘減少。故政府的審查與管制，促使管理當局有可能會窗飾盈餘，

或調低盈餘以迎合其目的。

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（三）資本市場動機（Capital Market Motivations）

分析師和投資者都是仰賴會計資訊來做決策，造成經理人有動機要影 響短期股價表現。公司真實的經營績效與投資者或分析師都可能有差距，故 促使了經理人為達到預期表現，而操縱應計項目，影響盈餘數字。Erickson and Wang（1999）指出經理人通常會在發行股本前高估盈餘，希望報表的外部使 用者能透過報表上的會計數字做出投資決策進而將股價提升，增加公司價值，

但待股本發行後，盈餘即下滑。

綜上所述，盈餘管理無疑不是為了「極大化」企業的盈餘數字、影響股資者 及分析師對股價的判斷力、降低違約風險及配合管制者的需求。

盈餘管理主要與投資者、管理當局（manager）、執政者（director）、法規 （regulator）

有關，但過去文獻，卻很少在探討盈餘管理與外部財務報導或內部決策的關聯性。

而此少部份的文獻結果，主要可以分成兩類：一是事件導向（event-specific）盈餘 管理的研究，此類研究對於市場反應與盈餘操縱的關係，又可再分為兩種解釋：

一為，Teoh et al.（1998）認為公司首次公開發行或上市時（IPO）的盈餘操縱會讓 股價不實（mispricing），然而，亦有其他學者認為長期來看，此不實的市價就如 同資本市場中性質類似的公司的季變化的趨勢，故對此說法，以長期來看差別並 不大（Brav et al., 2000）。另一派學者則認為市場反應與不實報表呈現負向反應。

指出投資者對於操縱盈餘並不知情，儘管某些權益投資者（equity investor）對於 操縱盈餘能合理預期，但由於其無法在事前看出資源的錯誤分配，故還是會在不 實報表的窗飾（window dressing）下做出無效率的投資（如，Foster 1979; Dechow et al. 1996; Beneish 1997; Palmrose et al. 2004）；而另一類則是非事件導向（non event specific）之盈餘管理研究，如，盈餘管理與經理人酬勞績效間之關聯（如，Healy 1985; Guidry, Leone, and Rock 1999）。Healy（1985）之研究係提出以總應計項目 來分析盈餘管理的觀念，並將總應計項目區分為裁決性應計項目（discretionary accruals ）與非裁決性應計項目，非裁決性應計項目是指無法經由經理人操縱而改 變部分，而裁決性應計項目則是可以受到管理當局舞弊的部分。根據證管會規定，

會計方法變動時須在財務報表揭露，並公開說明理由，故若與會計方法變動比較，

利用裁決性應計項目做為盈餘管理的方法，對管理當局較為有利。然而Dechow and Dichev（2002）係指出，應計數係一短期現金交易的調節項目，在應計數之下，公

10

司較能反映出真實的公司價值，然而應計項目具有高額的估計偏差成本，且當後 期更正時，亦降低了應計數此一調節項目的真實性。故應計項目品質與盈餘之關 聯性會因應計項目的偏差估計而下降。Palepu, Healy, and Bernard（2000）則指出 因預測偏差而使會計品質低落的原因除估計成本外，亦須考慮公司交易的複雜性，

公司在大環境中的角色及產業變動的程度。

Healy（1985）指出在紅利計畫下，一般企業均是利用盈餘做為績效衡量的工 具（Fox 1980），因此，此篇論文利用應計項目測試與改變會計方法來分析經理人 對盈餘動機改變的影響。由盈餘扣除營運活動的現金流量求得總應計項目，並分 為裁決性應計項目與非裁決性應計項目。最後估計出非裁決性應計數，即為可預 期的正常應計數（expected accruals, normal accruals）後，再從總應計數中減除，

便可求得裁決性應計數，即被操縱的異常應計數（unexpected accruals, abnormal accruals）。最後實證結果為，當公司紅利計畫有上下限的情況出現或是修改時，經 理人自願性的改變會計方法程度會提高。然而DeAngelo model（1986）則將權益法 下投資在營運現金流量部分亦納入總應計項目中，改採前一期為基期，將前期視 為正常的總應計項目，並前提假設非裁決性應計項目各期的變動為「隨機漫步

（random walk）」，即非裁決性應計項目的期望值為零，將總應計項目的變動視為 裁決性應計項目的平均增減額。最後的實證結果顯示出，在公司要下市前經理人 的收購與盈餘管理的關聯性是不顯著的。對此DeAngelo（1986）提出三個解釋：（一）

應計項目的測試方法還不夠成熟可以作為盈餘管理的代理變數。（二）盈餘的實現 對於收購或是協商中並非重要因素（Leftwich and Holthausen 1983）。（三）因代理 問題所造成的利益衝突，讓對公司有直接利害關係的股東會審慎評估盈餘，並聘 請外部的投資公司詳細評估公司的真實價值，經理人怕操縱盈餘的情形會被察覺，

便降低了進行盈餘管理的可能性。

在過去諸多文獻提出裁決性應計項目的限制後，本文利用Stubben（2010）所 提出較不偏誤的裁決性收入，作為盈餘管理的代理變數，亦在額外測試時利用裁 決性應計項目檢測。以下介紹額外測試所使用的裁決性應計項目模型，與本文盈 餘管理代理變數－裁決性收入之模型：

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一、

Jones Model（1991）

此篇論文主要是在探討公司為了要適用進口救濟方案，而從事盈餘管理的可 能性。因ITC對進口受惠的企業是經由稅前淨利來判斷是否可適用免責條款（escape clause）、平衡稅 （countervailing duty）和反傾銷制度^{5 6}

（anti-dumping investigation），

採用應計項目做為盈餘管理的代理變數。裁決性應計項目是藉由營運資金的變動 去檢測，故其深受經濟實質之影響（Kaplan 1985）。非裁決性應計項目則是透過 時間數列模式，即以固定資產、銷貨的變動求出，但當經濟環境改變時，如公司 面臨外來進口商品威脅，銷貨下滑，進而會影響到非裁決性應計項目的估計。因 此Jones（1991）改變以往認為總應計項目的變動即為裁決性應計項目的估計值，

納入了經濟環境改變的不確定因素，調整影響因素，而以橫斷面（cross-sectional）

的方式來估計裁決性應計項目，故此篇論文不同於Healy（1985）和 DeAngelo（1986）

的假設，認為控制經濟實質的因素後，裁決性應計項目才可做為盈餘管理的代理 變數。

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)

(

)

i it

it

A A REV A PPE A

TA

TA

REV

∆ ： 樣本公司ｉ第ｔ期銷貨收入之變動（作為控制經濟環境的控制變數）

PPE ： 樣本公司ｉ第ｔ期財產、廠房及設備合計數（作為非裁決應計項目－

非裁決折舊費用的控制變數）

A

εit ： 樣本公司ｉ第ｔ期殘差

最後實證結果是顯著的，當國內企業受到外來進口產品的威脅時，為求能達 到政府所規定的進口救濟門檻，經理人員確實會在ITC調查期間操縱應計項目使盈 餘減少。

5 平衡稅係由於外國政府之補貼行為造成國內產業之損害，進口國為反制此種補貼而實施平衡稅措 施。

6 一國的產品如以低於正常價格輸往他國進行商業銷售，謂之傾銷。傾銷的進口貨物，如造成進口 國相關產業因此遭受實質損害（Material Injury）或有實質損害之虞（Threat of Material Injury），抑 或實質阻礙該國相關產業的建立，該進口國除依規定徵收關稅外，另對該項進口貨物所徵收的特別 關稅，謂之反傾銷稅。

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二、

Modified Jones Model（1995）

Dechow et al.（1995）延續了Jones假說，提出銷貨收入中經理人只能操縱賒 銷的部分，而無法影響到現貨交易，故於計算非裁量性數字時，將應收帳款之變 動自銷貨收入變動數中扣除，發展出修正後Jones（1995）模型。

(

)

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)

(

)

i it

it

A A REV REC A PPE A

NDA

NDA ： 樣本公司ｉ第ｔ期非裁決性應計項目

REV

∆ ： 樣本公司ｉ第ｔ期銷貨收入之變動（作為控制經濟環境的控制變數）

REC

∆ ： 樣本公司ｉ第ｔ期應收帳款之變動

PPE ： 樣本公司ｉ第ｔ期財產、廠房及設備合計數（作為非裁決應計項目－

非裁決折舊費用的控制變數）

A

εit： 樣本公司ｉ第ｔ期殘差

Dechow et al.（1995）亦針對上述五種模型加以評估，實證結果顯示出Jones

（1991）模型與修正後Jones（1995）模型相對其他模式而言，有較強的配適度

（specification）與檢定力（power），且修正後Jones（1995）模型比Jones（1991）

模型對盈餘管理的代理變數估計更為顯著。

三、

Stubben （2010）

以上模型皆是總應計項目下的盈餘管理手法。但由於總裁決性應計項目無法 區別真正從事盈餘管理的要素為何，故亦有一派學者認為若能將焦點放在單一應 計項目，則可能可以提供更準確的結果且可降低偏誤的可能性（McNichols and Wilson 1988）。而最適合的單一應計項目應符合下列三項特點：（一）此要素須普 遍存在各產業，（二）要為裁決性的主要項目，（三）為企業在使用盈餘管理時，

最優先又最廣泛的手法之一。總結以上特點，非收入項目莫屬，收入項目（revenue）

為公司經營績效，盈餘最大的項目，亦為裁決性項目的主要項目。

故此篇論文最主要即是在探討收入模型與應計模型何者較能檢測操縱盈餘的 情形。收入模型建立在收入認列之前（premature revenue recognition），主要反映在

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收入與應收帳款間的關聯性，利用銷貨收入（Sales）數額當作收入認列時點前的 變數，其與Jones（1991）有三點不同：

（一）利用應收帳款金額來取代總應計項目，藉此來表達銷貨收入的變動。

比起其他應計項目，應收帳款最能表現出收入的意涵，且此模型未含 有其他會破壞了應計模型的營運應計項目，是為避免偏誤。由於應收

帳款已取代了總應計項目，則此模型即為收入（revenue）所設計而 非盈餘（earning）。

（二）利用應收帳款的變動是為表現出此銷貨收入之變動不含現金交易收入 之變動額（Dechow et al. 1995）。雖然這亦有可能會系統性低估裁決性 收入的檢測，但亦可避免高估部分已被沖銷應收帳款的收入。此與修 正後的Jones model將未收回的賒銷交易視為裁決性項目不謀而合。

（三）將應收帳款的變動數放入線性迴歸代表收入的變動量，使其包含兩種 型式 ：（1.）前三季收入的變動，（2.）第四季的收入變動。由於期初的 收入很有可能於期末就收到現金，此時期末應收帳款餘額與第四季的 收入變動額會不一致。故加入此一考量涵蓋各個時間點，考慮各期的 情況，此亦改善了應計項目模型的問題。

除此之外，信用政策亦會影響到應收帳款和年收入的關聯性。而裁決性收入 便是應收帳款實際變動量與預期變動量的差額。

it it

it

S

AR

∆

∆

AR

S

∆ ：樣本公司ｉ第ｔ期營業收入淨額之變動

實證結果則顯示出收入模型對於應計項目模型較無偏誤（biased）、較準確

（specifed），亦更能有力（powerful）的反應出操縱情形。且在預測的過程中發 現，收入模型較應計模型更能檢測出收入與費用對會計數字的操縱。除此之外，

亦可檢測出透過操弄營收數字的盈餘管理。此篇論文亦有實證出當在同一盈餘目 標之下，裁決性應計項目較無顯著表現。

除此之外，沈維民（1997）突破以往的文獻，將「改變會計方法」與「裁決 性應計項目」兩個操縱工具同時檢視，進而求得損益聯合操縱指標（Earning

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Manipulation Integrated Index）。實證結果顯示，相較於已上市公司⁷，「新上市公 司」的管理當局其損益操縱行為，明顯和外國企業一樣是受到「政治成本」、「紅 利計畫」及「債務契約」三個盈餘操縱誘因的顯著影響。Barth, Cram, and Nelson

（2001）則討論預測未來現金流量時，應計項目所扮演的角色。其結果顯示，將 盈餘拆解為現金流量和應計項目較僅使用盈餘數字做為預測依據，其效果更佳。

由於個別應計項目組成份子對於未來現金流量皆會反映出不同的資訊內涵，故將 應計項目拆解成六大項目⁸

綜上所述，探討盈餘管理之議題時，多數研究是採裁決性應計金額來衡量盈 餘管理的有無或操弄程度，然因其不易被外部投資者所察覺，又收入是財務報表 盈餘管理最普遍的手法（Turner et al. 2001）且Guay et al.（1996）亦檢測出修正後 Jones Model存有大量不確實與偏誤。故本篇論文以單一裁決性的應計數，收入模 型做為盈餘管理的代理變數。

對於預測未來現金流量的能力更是具有助益。最後 Kothari, Leone and Wasley（2005）則是將公司績效（ROA）納入迴歸式做為控制 變數，修正裁決性應計項目，改善Modified Jones Model（1995）應用於財務績效 表現極端的公司所產生之配置不當的問題。

由前述的Biddle and Hilary（2006）、Verdi（2006）和Biddle et al.（2009）均 是在探討財務報表品質是否可以作為減緩投資無效率的機制，但過去卻只有部分 學者研究當會計數字受到扭曲報導時，資源是否會錯誤分配進而影響投資決策

（Healy and Wahlen 1999）。McNichols and Stubben（2008）則認為當公司管理者 因私利動機而從事盈餘管理時，公司投資決策者可能會相信不實的成長趨勢而投 資，甚至在知情的情況下，反而亦有可能會從事高風險的投資計畫，以企圖扭轉 經營績效，故在盈餘管理期間較易過度投資。且實證結果亦發現，在操縱盈餘後 期，這些公司便不再做無效率的投資，因其高估盈餘已無法掩飾不當投資所帶來 很低的報酬率。Kedia and Philippon（2009）則認為在訊號（signaling consideration）

理論下，企業會在被大眾發現會計數字扭曲後，不在操縱盈餘。Ozbas（2008）指 出部分進行盈餘管理的公司在舞弊之前皆為產業界公司價值高，獲利性亦高的企 業。但為了要掩飾在盈餘管理前的不當的投資，便進行了會計數字的扭曲報導，

7 沈維民（1996）將研究樣本依上市先後順序區分為「新上市公司」與「已上市公司」。

8 應計項目拆成六大項目為：應收帳款的變動、應付帳款的變動、存貨的變動、折舊、攤銷及其他 應計項目。

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此舉反而讓公司價值下滑了，故在盈餘管理後期融資限制變高、浪費性支出造成 無效率投資。然而，Bar-Gill and Bebchuk（2003）則認為透過窗飾財務報表，企業 取得較低的融資限制，讓公司於盈餘操縱後期較易過度投資。

總而言之，盈餘有可能會造成無效率投資，即當一個有利的投資案受限於融 資限制時，管理階層便有可能會操縱盈餘來降低外部融資的高額成本；相反地，

過度投資亦有可能會使管理當局進行盈餘管理，即當過度投資時，經理人為掩飾 不當投資的低報酬率，便有操縱盈餘的動機。McNichols and Stubben（2008）實證 結果沒有發現盈餘管理在無效率投資所帶來的虧損後更強烈。然而美國和臺灣的 家族企業特性不同，可能原因有二，一為臺灣資本市場不成熟，欠缺避險管道，

故臺灣相較於美國有較強烈的風險規避的動機，另一為臺灣相對於美國的公司治 理環境較不嚴謹，美國企業之所有權與經營權較分離，因此即使為家族企業對於 公司經營決策是否具有影響力還存有疑慮；但亞洲國家，企業所有權與經營權相 對來說較為集中，家族企業對於公司決策也具有相對的影響力，且臺灣家族企業 金字塔結構與交叉持股的現象明顯，遂本篇論文主要探討在家族企業及不確定因 素特性之產業，因其資訊不對稱的程度較高，在盈餘管理之下，是否會顯著影響 投資決策，亦額外測試在資訊不對稱下之投資效率，是否亦會造成操縱盈餘的行 為。

第三節 假說發展

股權結構是衡量公司治理的主要指標之一，在過去的公司治理研究中，學者 的 研 究 更 是 眾 說 紛 紜 ， 主 要 可 分 為 ： 利 益 收 斂 假 說 （ Convergence-of-Interest Hypothesis）及利益侵占假說（Entrenchment Hypothesis）等。Jensen and Meckling

（1976）提出「利益收斂假說」，即當管理者持股比例愈高時，企業若有損失亦 會損及自身的利益，因此會有較大的誘因來增進公司的經營績效；若股權集中於 外部董事或大股東手中，他們也有較大誘因去監督管理者，而不會選擇次佳的投 資方案，進而可以讓公司績效提高（林嬋娟、王大維與潘昭容 2011）。在這一 假說之下，當管理者持股比例越高或所有權愈集中時，利益與成本愈能收斂，越 能增進公司的價值。相反的，Jensen and Ruback（1983）則提出「利益侵占假說」，

他們認為當管理者所持有的股權比例愈高時，便有足夠投票權，為了自身的利益

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可能不會支持對公司有利的投資案，形成大股東剝奪小股東財富之行為，最終導 致經營績效變差。Morck, Shleifer, and Vishny（1988）和McConnell and Servaes（1990）

對利益侵占及利益收斂假說則認為，企業的控制權和公司價值呈現U型關係，意即 當股權越集中，公司價值愈高，但過了某一臨界點時，經理人便形成利益侵占而 逐漸追求私利。

然而綜觀臺灣企業的股權結構，大部分均由家族企業控制，臺灣的上市公司 中，有57%屬於家族控股公司（林嬋娟與張哲嘉 2009），其董事會為家族完全掌 控者則高達66.45%（Yeh and Lee 2001)，在所有權與經營權嚴重重疊的情況下所衍 伸的代理問題，使董事會的職能遭到質疑（Fama and Jensen 1983）。金志遠（2000）

及Ho and Wong（2001）係指出，當家族成員占董事席次較高時，其自願性揭露的 水準會降低。由於家族企業的管理者與資金提供者的資訊不對稱，相較於非家族 企業更為嚴重，按Myers and Majluf (1984)等學者所述，資訊不對稱較可能有投資 不足的情形。且Anderson and Reeb（2003）亦指出企業會面臨的兩種代理問題：（一）

在經營權與所有權的分離之下，管理者與股東間的利益衝突，可能會讓經理人做 出違背極大化股東利益的決策。（二）控制股東與非控制股東間的利益衝突，大 股東可能會犧牲小股東的權益，圖利自身。在第一種的情況之下，由於家族企業 所有權與經營權重疊性較高，管理者與所有者利益一致，故可有效率的控管

（Demstez and Lehn 1985），且家族企業對公司也較為熟悉，故能有效監督管理階 層（Anderson and Reeb 2003）。因此在這兩個理由之下，家族企業可以降低經理 人企圖追求擴張版圖策略（empire building）所造成的過度投資情形（Fama and Jensen 1983）。然而在第二種情況下，在控制股東擁有投票權，且在董事會中握有 優勢時，就有可能會犧牲少數股東的權益（Shleifer and Vishny 1997），而使得家 族企業最終控制者與股東間存在利益侵占的效果（extrenchment effect）。Fan and Wong（2002）亦指出控制權與盈餘資訊內涵呈負向關係，故當財務報表透明度越 低，擁有控制權的股東則有可能依造投資偏好，做出過度投資的行為。雖我國資 本市場中，家族企業利益結合的效果大於利益侵占的效果（林嬋娟與張哲嘉 2009），

但立大掏空舞弊案，亦是家族企業經理人為護盤挪用資產，反遭股票套牢，遂掏 空資產及力霸案在錯綜複雜的交叉持股與掏空手法下，都展現了第二種代理問題 的疑慮。

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家族企業經理人是否由家族成員擔任會影響其投資行為（Anderson and Bizjak 2003, Blumentritt et al. 2007）。由家族成員擔任經理人的家族企業，一方面顧及家 族聲譽等因素，使其較有操弄會計盈餘數字的可能，導致資訊不對稱情況比非家 族成員經理人更為嚴重，融資成本提升，故當公司內部資金不足，家族企業較非 家族易投資不足。另一方面，在型二代理問題下，亦可將過度投資的成本轉嫁給 其他小股東（Almeida and Wolfenzon 2006），且家族成員擔任經理人因情感面的 因素，即使經營績效不好，家族經理人會將自身的失敗歸因於外界環境，事業風 險較低（Gomez-Mejia et al. 2001），故當公司內部資金充足時，家族企業較非家 族易發生過度投資的現象。

綜上所述，臺灣家族企業在利益結合假說下，較不易投資次佳的投資方案，

但在型二代理問題下，管理者持股比例越高或股權愈集中時，管理者為自身利益 可能會剝奪少數股東權益，選擇不利的投資方案，出現無效率的投資，進而降低 了公司的價值。然而若再加上資訊不對稱的情形，外部融資成本較內部融資成本 高時，家族企業為避免風險，較非家族企業容易放棄淨現值為正的投資方案，導 致成長受到限制，進而發生投資不足的情形。

Morck et al.（1988）的研究發現，當大股東持股達某特定比例時，大股東幾乎 能控制整個公司，並偏好利用公司的資源以取得控制權背後的私有利益，而不願 與小股東分享。因此當控制股東的控制權比例增加時，他不僅能有效地掌握經營 決策，亦能控制企業的財務報導，包括盈餘報導與財務揭露。故在股權集中所造 成的第二種代理問題，則預期企業的控制權比例升高時，其控制股東主動揭露資 訊的誘因會降低，即財務報表的透明度會降低。柯承恩（1998）認為家族或是集 團企業利用其組織特性和股權結構，若能透過財務報表的報導扭曲，透過關係人 交易或在合法範圍的一般公認會計準則之下來進行盈餘管理，如關係人之處分財 產損益、操縱應收帳款等裁決性應計項目，以及我國財務準則公報第七號中允許 集團企業在特定條件之下，毋須編製合併報表，使得集團企業在資訊不對稱之下，

盈餘管理現象較難觀察，這些皆有可能會帶來提高股票價格的效果，增加家族控 股公司與集團企業的財富。由於Glosten and Milgrom（1985）認為當公司揭露越多 資訊時，其和外部報表使用者間資訊不對稱的情況越低，故當大股東比例越高，

即股權越集中時，揭露越少資訊，資訊不對稱的情況越嚴重。Warfield et al.（1995）

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係指出管理當局對於會計方法的選用與持股比率有直接關係，意即當控制權越高 時，會出現較多盈餘管理的行為。

Gallo, Tàpies and Cappuyns（2004）亦提出由於家族企業為避免股權分散及維 持公司控制權，所以減少對外發行融資，且家族企業會為了降低舉債所導致的財 務風險，採取舉債較低的風險趨避行為。家族企業相對於非家族企業，擁有較高 的超額控制權或實際參與公司的經營權，其多角化的程度較高，並亦傾向於從事 非相關的多角化事業（Tsai, Kuo, and Hung 2009）。Wiseman and Gomez-Mejia（1998）

指出家族企業相對於非家族企業，由於股權較為集中，因此對於經理人決策後的 結果家族股東必須承受較大的風險，此外家族企業站在長期永續生存的立場，在 公司經營上會趨於保守且風險規避。

然 而 控 制 股 東 普 遍 運 用 金 字 塔 結 構 （ pyramid structure ） 、 交 叉 持 股

（cross-holding）與參與管理等方式作為控制公司的目的（Bebchuk et al. 2000）。

在此情況下，控制股東擁有之經營控制權，常常會超越其擁有的現金請求權（盈 餘分配權）。當偏離的程度越大，控制股東的決策權利與其所承擔的經營風險越 不對稱，其侵占小股東的誘因會越強（Haw et al. 2004）。一旦發生控制股東與小 股東間的核心代理問題（central agency problem），再私利追求的誘因下，便可能 犧牲其他股東之權益（Mitton 2002），且為了掩飾其侵占小股東權益之不當行為，

便可能隱藏財報的部分資訊，因而降低公司財報的盈餘資訊內涵（informative of earnings）（Fan and Wong 2002），因此當隱藏或操弄財報資訊的情形越多，便會 導致管理當局和外部投資人間的資訊不對稱情形更為嚴重。相對的，當家族成員 占董事席次較高時，其自願性揭露的水準會降低（金志遠2000; Ho and Wong 2001）， 因此相對於非家族企業，財務報表較不透明，亦增加了無效率投資的可能性。

綜上所述，在股權集中的企業體下，家族企業較不易發生型一代理問題，然 而在型二代理問題下，控制股東與小股東在利益衝突及資訊不對稱的關係下，控 制股東會透過操弄盈餘的方式，掩飾其不當的行為（Zingales 1994），且在控制權 與現金請求權偏離下，資訊不對稱的程度高，單一控制股東可能會依其投資偏好 或私利誘因而做出不當的投資決策，並將其無效率投資的成本轉移給其他小股 東。

19

盈餘管理主要是為了扭曲會計數字，讓財務報表使用者能透過財報瞭解公司 概況，並使之做出對公司有利的決策。但McNichols and Stubben（2008）指出盈餘 管理的目標不僅是對外部使用者，對內部的投資決策亦有影響。管理者因私利動 機而從事盈餘管理，公司的投資決策者不論知情於否，皆有可能會從事高風險的 投資計畫，以操縱經營績效。然而，不論是在操弄盈餘期間，公司較易過度投資，

而在操縱會計數字後期因無法掩飾不當投資所帶來的低報酬率，故不再做無效率 投資（McNichols and Stubben 2008），或因為會計數字扭曲所帶來融資限制變高、

浪費性支出等，而造成投資不足（Ozbas 2008）；或是透過窗飾財務報表，企業取 得較低的融資限制，而讓公司於盈餘操縱後期較易過度投資（Bar-Gill and Bebchuk 2003）。綜上所述，盈餘有可能會造成無效率的投資，即當一個有利的投資案受 限於融資限制時，管理階層便有可能會操縱盈餘來降低外部融資的高額成本。

從上述的觀點得知，雖我國資本市場，家族企業的股權結構利益結合的效果 較利益侵占顯著，故不易出現代理問題，但如今力霸集團、太電掏空等舞弊案及 型二代理問題的考量下，本文即探討在嚴重資訊不對稱的情況下，盈餘管理是否 會造成投資無效率，誠如 Ozabs（2008）認為 即使在盈餘管理前企業為一評價高的 公司，但為了要掩飾盈餘管理前的不當投資而進行了會計數字的扭曲報導，然而 此舉卻會讓公司價值變低，而使得盈餘管理後期融資限制變高而造成投資不足的 情形。

假說一之一：家族企業相對於非家族企業，在盈餘管理下較易產生投資無效率 假說一之二：家族企業相對於非家族企業，在盈餘管理後期較易出現投資不足 臺灣由勞力密集產業晉升為技術密集產業，電子產業的快速成長，促成現今 具有未來高現金流量特性，占臺灣市場60%的高科技公司（林嬋娟與薛敏正 2003）

極盡成熟。且由於高科技產業的特性包含了科技與市場的不確定性（Moriarty and Kosnik 1989），故管理者評估研發方案時，不僅需考慮企業本身的研發能力，還 須考量在研發成功後，在市場會碰到的衝擊。當不確定性越高時，其資訊不對稱 的情形越明顯（Akerlof 1970）。Richardson（2000）認為企業的風險愈高，現金流 量的波動性愈大，盈餘管理的程度就愈高。

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Morck and Yeung（2003）則認為創新活動是影響經濟成長的關鍵要素，在市 場強烈競爭的情況下，創新活動儼然成為現今最重要的課題，研發收入的投入更 使得創新活動更加活絡，在高科技產業尤其明顯。然企業的研發投入在營運績效 上產生正面效果通常需要一段時間的遞延，即無法立即實現損益，具有高度不確 定性，故其資訊不對稱的情形亦較明顯（Akerlof 1970）。

然而在科技及市場的不確定之下，亦即研發的波動性越高時，其融資通常都 有其限度，促使面臨資金短缺的高科技公司較有可能會投資不足。Grenadier and Weiss（1997）係指出當研發支出的不確定性越高、波動性越高，意即擁有內部自 由現金流量越低，越會阻礙管理者執行此研發投資方案，使得管理者執行此投資 方案的機率降低。因此，在自由現金流量假說下，高科技產業在較高的現金流量 之下較易過度投資。Moriarty and Kosnik（1989）則認為當研發的波動性逐漸趨於 和緩，意即研發的不確定性減少時，會使研發支出的投資方案減少許多風險。且 在資訊不對稱的情況下，經理人更有可能會保留較多的現金以因應未來的不確定 性及融資限制。故以產業特性來看，在不確定的環境之下，高科技產業較傳統產 業更亦面臨到市場的衝擊與風險。因此，高科技產業較傳統產業對內部現金流量 為敏感，在自由現金流量假說與資訊不對稱的情況下，其無效率投資亦較為明顯。

Reyes（2004）則指出在高度波動性，極易產生資訊不對稱的問題下，外部投 資 人不 敢 貿 然 投 資 。 過 去 研 究 亦 指 出 ， 家 族 企 業 乃 創 新 活 動 最 重 要 的 一 環

（Astrachan et al. 2003），此一主張乃是基於家族企業特殊的股權結構所導致。在 經營權與所有權重疊之下，較不會出現型一的代理問題，加上家族企業富有傳承 的特性及家族企業的成員比較類似企業內的忠僕（ Stewardship），對於所屬企業 有較高的向心力，歸屬感與組織承諾也較強，甚至有可能會犧牲自我利益以達成 長期的企業目標（Miller and Le-Breton-Miller 2006），故其較願意放棄短期報酬而 選擇長遠發展的創新投資。Zahra（2005）係指出家族企業涉入程度越高，有助於 新產品與創新活動。洪榮華、郭怡萍、李宜君（ 2007）研究更指出，家族企業對 於創新活動方面，相較於非家族企業具有優勢，尤其是對於受到財務限制的公司 而言，家族企業更能發揮其多角化內部市場的功能，提高公司創新的意願。

然而La Porta et al.（1999）和 Claessens et al.（2000）發現東亞國家許多家族 企業的控制股東都會利用金字塔結構、交叉持股或參與管理來增強對公司的控制

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力，而造成控制權與現金請求權的偏離現象。股東要詳細瞭解這類投資活動的變 動，則需具備較多專業知識，然當控制權與現金請求權偏離程度愈大，管理者可 能會基於自利的動機而裁減公司研發支出行為，犧牲公司長期利益，李馨蘋與鄭 誌偉（2008）實證結果也發現管理者之短視行為確實存在，管理者會透過減少風 險性的投資如R&D，來降低個人的風險承擔。故相對於其他典型的投資活動，創 新研發投資不僅與未來效益有關，也與核心代理問題所發生的資訊不對稱有所關 聯。高蘭芬、陳振遠與李焮慈（2006）及陳瑞斌與許崇源（2007），結果發現企 業之控制權與現金流量權比率之偏離程度愈大時，企業之財務報表揭露水準愈低，

資訊越不對稱，企業之代理問題愈嚴重。

本文利用創新活動將家族企業中因不確定性因素之特性，分為家族高科技產 業與家族傳統產業，由於臺灣家族企業金字塔結構與交叉持股頻繁，造成環境的 複雜性程度較高（Anderson and Tushman 2001），然而在此複雜的大環境下，因資 訊不對稱，而造成了高額的交易成本（Standifird and Marshall 2000）。且由於資本 市場不完美，創新活動需有大量資金作為後援，倘若公司採用外部融資下，在考 量資訊不對稱、逆選擇和道德危機的情況，邊際融資成本會隨創新活動的金額增 加而提高，促使資金成本上升（Hyytinen and Toivanen 2005）。當交易越複雜，不 確定因素越高的情形下，更使得管理當局與外部投資人存在高度的資訊不對稱。

故在此複雜的股權結構下，易發生型二代理問題，形成大股東與小股東間的資訊 不對稱，透過創新活動高度資訊不對稱、高度競爭及不確定性因素之環境的誘因 及自利的動機下，便有可能會操縱研發收入，從事盈餘管理。

從第一節代理問題與資訊不對稱的議題，可看出現金流量與投資間的關聯性。

由過去文獻將股權結構與現金流量特性做結合，可發現有兩種說法，其一為 Hadlock（1998）在股權結構集中的企業前提下，探討投資與現金流量的關聯性，

認為管理當局在內部現金流量充足且易造成過度投資的情形下，控制權愈高，投 資對現金流量較不敏感；相反的，若其投資與現金流量的關聯性，是建構在管理 當局因資訊不對稱而投資不足的情況下，其控制權愈高，投資對現金流量則較為 敏感。二為在自由現金流量假說下，卻認為在股權結構集中的企業下，當內部現 金流量高時，控制股東可裁決部分較多，意即當過度投資產生時，控制權對投資 與現金流量為正向關係；反之，若內部現金流量越低時，越無可裁決部分，易出

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現投資不足的情形，故在投資不足的情況下，控制權對投資與現金流量呈反向關 係（Jensen 1986）。

在家族企業中屬不確定因素高又具高現金流量特性的產業，即為家族高科技 產業（俞海琴與葉宜生2001），家族企業經常仰賴家族資源而非市場資源來進行 投資，因此，家族企業的經 理人會避免將資金投入高風險的市場（James 1999）。

由於創新活動風險較高、不確定程度較大，促使家族企業會較為依賴企業內部資 金進行創新活動。自由現金流量假說指出內部現金流量多時會產生過度投資的情 形，亦使得控制股東增加可裁決部分，故使得控制權愈高，投資與現金流量呈正 相關；相反的，若內部現金流量低，可裁決的部分變少，則控制權愈高時，投資 與現金流量則呈負相關（Jensen 1986）。如前所述，若家族企業在利益結合假說與 風險趨避的特性下，容易出現投資不足的情形，若在資訊不對稱的角度下，較易 出現過度投資的情況。市場高度競爭下，家族企業為求大量的研發資金、公司價 值極大化，亦有可能會出現第二種代理問題，犧牲小股東的權益。在操縱盈餘後，

不論是在掩飾過去的不當投資，而使得盈餘管理後期融資限制變高，進而出現投 資不足的情況；或是透過窗飾財務報表，為求降低外部融資成本，而使盈餘後期 較易出現過度投資的情形，均可發現家族高科技產業在市場高度資訊不對稱的情 況下，盈餘管理會造成不當的投資決策。而不確定因素較低的家族傳統產業，其 資訊不對稱的情況應不若家族高科技產業，故可避開因隨研發投入波動性，不穩 定環境而出現的盈餘管理。然傳統產業具低現金流量特性，又在家族企業此風險 趨避的股權架構下，較易發生投資不足的情形，故家族傳統產業相較於家族高科 技產業，在盈餘管理下，無效率投資應較不明顯。

本研究亦認為高科技產業會利用盈餘管理工具，透過窗飾財務報表，讓企業 取得較低的融資限制，讓公司在盈餘操縱後期較易產生過度投資，本文亦於增強 測試補充高科技產業與傳統產業在盈餘管理下與無效率投資之關聯性。

假說二之一：家族高科技產業相對於家族傳統產業，在盈餘管理下較易產生投資 無效率

假說二之二：家族高科技產業相對於家族傳統產業，在盈餘管理後期較易出現過 度投資

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在股權較為分散的非家族企業體下，亦依不確定因素特性分為非家族高科技 產業與非家族傳統產業。然Devereux and Schiantarelli（1990）認為在股權架構分散 的情形下，投資及現金流量影響較強，故在股權分散的非家族企業，其投資與現 金流量有顯著影響，故若在自由現金流量假說下，當內部現金流量高時，較易出 現過度投資的情況，反之，則較易出現投資不足的情形；若在資訊不對稱的情況 下，外部融資成本較內部融資成本高，故當內部現金流量缺乏時，向外融資成本 又高，則易發生投資不足的情況。然股權分散時，第一種代理問題較為嚴重，經 理人著重自身利益，便有動機從事高風險的投資計畫以滿足私利極大化的目的，

故在非家族高科技產業下，因為高科技產業具有未來現金流量特性，盈餘管理會 造成投資無效率。相對的，同樣在非家族的傳統產業，因傳統產業具有低現金流 量的特性，故若內部現金流量不足，經理人又希望能達到自我利益的極大化，則 有可能會操縱盈餘使得外部融資成本下降，來作為不當投資的管道，然因高科技 產業其不確定因素及資訊不對稱程度較傳統產業為高，故本文認為非家族高科技 產業相對於非家族傳統產業，盈餘管理較易造成投資無效率。

Hossain et al.（1994）發現股權結構與資訊揭露程度有顯著的關聯性，Chau and Gray（2002）在其研究中發現，外部所有權與資訊揭露有明確的關聯性，在內部 人及家族持股比例較高之公司，資訊揭露的程度也有減少的現象。亦即股權結構 愈集中，其資訊揭露程度較低，資訊不對稱的情況較明顯（Glosten and Milgrom 1985），故本文認為，家族高科技產業相對於非家族高科技產業及非家族傳統產 業在盈餘管理之下，較易出現無效率的投資行為。

假說二之三：家族高科技產業相對於非家族傳統產業，盈餘管理較易造成投資無 效率