先前實證文獻

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第二節 先前實證文獻

先前有部分文獻支持資訊不對稱假說的存在。Myers and Majluf(1984)中提到，

市場的不完美(資訊不對稱的存在)對公司的投資決策有很大的影響。這也支持了 Froot,Scharfstein and Stein(1993)、Mello and Parsons(2000)中提到的，有 財務限制的公司，其股東會因為公司避險，以及降低其現金流量波動度而受益。

另外，Opler(1999)中也提到，公司內部保留的資金與公司的投資機會、資本 支出、研發費用、和現金流量的波動度成正比，實證結果符合資訊不對稱假說。

Harford(1999)中提到，公司內部現金會隨著投資機會而成長，且與現金流量波 動度、現金水平、以及公司的財務槓桿成正比。Fenn and Liang(2001)中提到，

當公司外部投資機會越多，公司就越傾向保留資金在公司內部。

另外，相當多實證研究支持代理理論的存在。Jensen and Meckling(1976) and Jensen(1986)中提到，經理人若持有公司股權太低，使經理人的利益與股東無法 作連結，造成代理問題較為嚴重，此時公司容易有過度投資的問題。這隱含著持 有股權很低的經理人會將多餘現金拿去投資，而不是發還給股東。另外，

Harford(1999)中提到現金較多的公司，相較於現金不多的公司更容易進行併購。

其原因為經理人為了想要避免公司被當成併購目標，會進行多角化併購以降低公 司被併的吸引力。Harford 也提到併購後的股票超額報酬通常是負值，此實證符 合代理問題假說。

Blanchard, Lopez-de-Silance, and Shleifer(1994)以十一間因法律訴訟成 功後拿到一大筆勝訴收入的公司為研究對象。實證結果發現，缺乏投資機會的公 司(依 Tobin'Q 來定義投資機會)較傾向保留現金在公司內部。且公司在得到現金 之後，即使外部投資機會沒有改變，公司仍會增加其投資支出。Blanchard 等人 也發現公司在拿到勝訴收入後，並不會以股利或是買回庫藏股的形式發還給股東，

反而還增加舉債。另外，經理人的薪資也上升，證實了經理人有自肥行為導致薪 資增加，其實證結果支持代理問題假說。

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Harford and Haushalter(2003)中以波斯灣戰爭後油價上漲，而多出一筆額外 收入的三十四間石油製造商公司為研究對象。此研究也是站在公司外部投資機會 並沒有因波斯灣戰爭的發生而有改變的情況下，研究公司會如何運用這筆額外多 出的資金。此研究將公司分成有財務限制以及沒有財務限制的公司(依利息保障 倍數、獲收入的前一年有無發放股利、以及經理人在財報中發表的言論判斷公司 是否有財務限制)。

實證結果發現，有財務限制的公司以及沒有財務限制的公司，

獲得額外現金收入後均會增加資本支出。其中有財務限制的公司是把額外收入投 資在先前無法支應的投資計劃上；而沒有財務限制的公司則是因為代理問題，才 增加其投資支出。

最後，也有實證研究同時支持資訊不對稱假說與代理問題假說的存在。

Bates(2005)以 1990 年至 1998 年美國出售子公司而獲得額外收入的四百間公司 為研究對象，探討公司如何分配額外多出的資金。實證研究發現，公司傾向保留 資金這個決策與公司投資機會成正比，且與後續資本支出也成正比關係，此結論 符合資訊不對稱假說。相反地，實證結果也發現保留資金的公司在後續的投資會 持續高於同業，且這些後續投資並沒有流向公司在出售子公司前，因資金不足而 無法投資的計劃上；且 Bates 也發現當經理人持有所有權越多，會傾向還錢給股 東及債權人，以上兩種實證發現支持了代理問題假說。另外，Bates 也研究了投 資人對股價的反應，也同時支持資訊不對稱假說以及代理問題假說的存在。此研 究發現，高於平均投資機會的公司，公司宣布保留資金的決策的宣告效果為正值，

此結論符合資訊不對稱假說；相反地，投資超過同業但投資機會低於平均的公司，

宣告效果為負值，此結論符合代理問題假說。

本研究與 Blanchard, Lopez-de-Silance, and Shleifer(1994)、Harford and Haushalter(2003)、以及 Bates(2005)的研究較為類似，皆係研究當公司多出一 筆額外資金，會如何分配及運用此資金。

本研究與先前文獻主要相異之處列示於下列四點：

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一、Blanchard, Lopez-de-Silance, and Shleifer(1994)、Harford and Haushalter(2003)、以及 Bates(2005)分別以因法律訴訟獲勝而得到勝訴收入的 公司、因油價上漲由多出一筆金額的公司、以及美國出售子公司當作研究對象；

而本研究以聯貸市場因超額認購而使借入的資金，較原先預期借入的資金多的公 司為研究對象。以聯貸市場為研究背景、以發生超額認購之公司為研究對象，係 與先前文獻最大不同之處。

二、本研究將超額認購後調升金額之樣本分成「投資機會高於平均」之公司群、

以及「投資機會低於平均」之公司群兩類樣本分別進行研究，探討各類公司在後 續資金運用上有何差異，前三篇文獻並沒有做此區分。

三、第三個不同點是樣本數多寡以及研究地區範圍的差異。Blanchard, Lopez-de-Silance, and Shleifer(1994)、Harford and Haushalter(2003)、以 及 Bates(2005)所研究的樣本數為 11 間勝訴的公司、34 間因石油上漲而受益公 司、以及 400 間出售子公司的公司；而本研究係以有發生超額認購以 Facility 為單位的的 9981 筆樣本為研究對象，即使連結上 Compustat 後使樣本數下降到 3773 筆，樣本數量仍相當具有代表性。且先前三篇文獻皆以美國公司為研究對 象；本研究除了研究美國聯貸市場外，尚包含研究非美國聯貸市場皆納入其研究 範圍，使樣本更具有廣泛的代表性。

四、本研究除了參考 Blanchard, Lopez-de-Silance, and Shleifer(1994)所 研究的變數之外，尚加入「現金」這項變數，觀察公司現金水位在超額認購後是 否有上升的情況。

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