第二章、 文獻回顧
第一節 相關假說內容探討
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第二章、文獻回顧
第一節 相關假說內容探討
本研究係以聯合貸款支超額認購樣本為研究對象，探討當公司拿到多餘的資金 時，會如何運用分配這筆資金。以下本研究就完美市場理論、資訊不對稱理論、
以及代理理論分別作介紹，並解釋這些理論對於公司在拿到一筆多餘資金時，對 於公司的投資支出、併購、重整、股利政策與股票買回、以及對經理人報酬的影 響。
一、完美市場假說
根據完美市場理論，保留多餘現金在公司內部，或是不保留資金在公司內部對 於公司而言並沒有差異，對公司價值不會有影響。在完美市場中，市場上沒有交 易成本與籌資成本，因此當公司需要錢投資或是維持營運狀況時，可輕易的以零 成本籌措到資金，而保留現金也沒有所謂的機會成本。因此，當公司保留越多現 金在公司內部，對於股東價值而言並沒有影響。
另外，當公司外部沒有投資機會時，公司在拿到資金後不應增加投資支出。在 沒有稅賦的情況下，公司將多餘資金保留在公司內部，或是將資金發還給外部投 資人(以發放股利或償還債務的形式)都是沒有差異的。然而，在有稅賦的前提假 設下，公司應將多餘的資金還給外部投資人，以節省公司稅賦。最後，公司經理 人的邊際生產量並不會因為拿到一筆金額後增加，因此經理人的報酬並不會有任 何改變。
二、資訊不對稱假說
Myers and Majluf(1984)中提到，投資人與公司之間的資訊不對稱，使公司使 用外部資金較使用內部資金昂貴。因為投資人相較公司內部經理人對公司瞭解較 少，因此當公司發行股票籌資，係散發出經理人認為公司股票被高估的訊號，後 續股價因此而下跌。由此可知，在市場不完美的情況下，公司不可能藉由籌措外 部資金「完全支應」所有淨現值大於零的投資計劃。因此，在公司沒有代理問題
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係指公司需要錢但是不足時，需要被迫變賣資產、少發放股利，造成額外必須支 出的成本)。
Hites,Owers and Rogers(1987)中提到，公司在賣出公司資產後，投資在先前 支付不起、且淨現值為正值的投資活動，公司會因此而獲益。Shleifer and Vishny(1992)中研究有財務危機的公司，持有多餘資金的價值高過沒有財務危機 的公司，因為持有多餘資金可以幫助財務危機的公司省下鉅額的籌資成本。由此 可知，當公司外部存在投資機會時，公司會傾向保留資金在公司內部，以省下未 來籌資的交易成本，公司之保留資金的政策應該與公司外部投資機會成正比，且 事後的資本支出也會增加。此外，如果保留在公司內部的資金確實有流向淨現值 大於零的投資計劃上，股東的財富也應增加。
另外，先前文獻也探討過當公司獲得一筆額外資金時，對後續投資活動中之重 整活動的影響。對公司而言，因重整對於公司而言所費不貲，譬如說包含關閉工 廠、會計變動費用、或遣散費用都相當昂貴，所以公司通常會延後重整活動。因 此，當公司擁有額外資金時，可能會用於平時支付不起的重整活動。另外，對於 公司併購活動的影響而言，在公司沒有外部投資機會的情況下，公司不應進行併 購；而若公司在有投資機會的情況下，可能會進行併購活動。
在股利政策與股票買回方面，在公司不存在外部投資機會的情況下，管理層如 果站在股東利益行事，就應把公司內部多餘的資金還給股東。且公司會對所有股 東一視同仁，在公開市場收購股票。
三、代理問題假說
經理人與股東的利益衝突，源自於公司所有權以及控制權的分離，造成所謂的 代理問題。代理理論的主要精神為：經理人與股東的目標並不一致，經理人的目 標為持續的控制公司，避免公司破產或是被接管，以便能永遠保住自己的職位，
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而並非站在股東的利益行事。Jensen(1986)提到，經理人有動機去持有大量的現 金去追求自己的利益，例如擁有更多的掌控能力以及擁有好的名聲，但同時會損 害到股東利益。
在代理理論的架構下，經理人持有現金可能係因為下列因素：首先，經理人會 因為想擁有更多資金運用的彈性，而保留現金在公司內部。相對於舉債和發行股 票，多餘的現金可以讓經理人投資在任何想投資的投資計劃上，而不像是舉債或 發行股票一樣，尚須得到市場的認同才能使公司得到資金投資。因此，在缺乏資 本市場的監督下，經理人自由運用資金去投資，會提高公司的代理成本，因為外 部投資人並不知道經理人拿到這筆錢是投資在淨現值大於零的投資計劃上，還是 拿去追求自己的利益。而這個被提高的代理成本，會對公司的價值有負面影響。
其次，經理人若欲持有現金，係因為現金具有風險的趨避性(risk averse)。
當公司持有越多現金，公司越不容易面臨倒閉的危機，也越不容易被當成併購對 象。此外，可讓經理人達到不被其他公司併購的手段，還有去併購與公司原先本 業並不相干的業務，也可以降低被收購的風險。
第三，經理人欲持有多餘現金在公司內部，係因其不想發放股利給股東。因此 如果經理人拿到額外的資金，只會想做對自己有利益的事，而不會考慮將錢發還 給股東。此外，若公司有進行股票買回，也會只針對大股東進行(非在公開市場 操作)，因此舉可以使經理人收回在外的控制權，更鞏固經理人達到控制公司的 目的。
Murphy(1985)中提到，公司內部保留的資金與經理人的薪資成正向關係。因此，
當公司拿到多餘的錢時，即使經理人的生產力並沒有改變，經理人仍會自肥導致 薪資報酬的增加。
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