實證研究之闡述

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本研究首先將調升金額之公司，依照「發生超額認購當年度」之平均市價/淨 值比上下，區分為投資機會較高之公司群，以及投資機會較低之公司群兩類別。

另外，本文尚加入不調整金額之公司、以及調降金額之公司，因此總共將研究對 象區分為四個類別，分別探討其公司資金流向。以下為各類型公司之實證結果闡 述：

一、成長機會低於平均值之調升金額公司

實證結果發現：投資機會相對較低之公司，在超額認購後並沒有增加其後續資 本支出，而是選擇將相超額認購所借來之資金以現金形式保留在公司內部。此外，

經理人之薪資及紅利均呈顯著上升，且公司無論有無財務限制均不會增加發放其 股利。由此可知，此類型公司在超額認購後，資金傾向於流向公司內部，使公司 之現金水位以及經理人薪資顯著增加；相反地，公司並不會將資金發還給外部投 資人。至於後續盈餘表現、以及前三大經理人持股方面，均呈不顯著有變化之情 形。

Bates(2005)中提到，當公司投資機會越高，越傾向將資金保留在公司內部拿 去做投資用，後續資本支出會呈顯著上升。也就是說，如果資訊不對稱假說成立，

此類型公司在成長機會很高時，會將資金投入於資本支出；相反地在成長機會很 低的時候，如果公司選擇不投資，應將多餘資金發還給外部投資人。實證結果卻 顯示：此類型成長機會相較較低之公司，公司選擇不要將資金投入於後續資本支 出上，同時卻沒有將多餘資金發還給外部投資人，反而選擇以現金形式保留在公 司內部，這個實證結果違反了資訊不對稱假說。

本研究認為此類公司應符合代理問題假說，因其選擇將資金以現金形式保留在 公司內部，增加了公司擁有大量現金流的時候，所產生的管理層與股東之代理問 題成本。Jensen(1986)中提到，如果要使公司效率以及股東價值極大化，必須把 這些閒置資金支付給股東；但是管理層為了個人私利，總是希望公司的閒置資金 盡可能地越多越好，而不願意將多餘資金發還給外部投資人。而實證結果顯示，

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此類型公司寧願將資金保留在公司內部，也不願意將多餘資金發還給外部投資人，

說明管理者是不會從股東最佳利益出發的。

最後，此類型公司經理人薪資、紅利也呈顯著上升。如果前三大經理人薪資的 上升，是因為經理人生產力增加，或因為替公司投資、或是為公司做有利公司的 事情，後續盈餘表現應該更好。但實證結果卻顯示前三大經理人薪資紅利上升，

但是卻沒有伴隨著較好的盈餘表現，此結果更加深了公司更多的閒置資金，是能 夠滿足管理者追求自身的個人目標之疑慮。

二、成長機會高於平均值之調升金額公司

實證結果發現：投資機會較高之公司，在調升貸款金額後顯著增加資本支出，

且以投入研發支出為主。此外，經理人之薪資及紅利均呈顯著上升，且公司無論 有無財務限制均不會增加發放其股利。由此可知，此類型公司在超額認購後，資 金傾向於流向公司內部，使公司之資本支出以及經理人薪資紅利均顯著增加；相 反地，公司並不會將資金發還給外部投資人。在後續盈餘表現方面，公司 operating income 表現顯著變差；而管理階層對公司之持股在超額認購發生後 顯著下降。

此類型公司外部成長機會高，所以在超額認購後選擇向銀行多借一些資金，而 這些資金後續主要是投資在資本支出上。如果公司是將這些資金全部投資在 NPV>0 的計畫上，公司價值應該有所提升，但實證結果顯示公司後續盈餘表現顯 著變差，股價表現也不顯著有變化。這可能代表公司在某種程度上存在代理問題，

經理人可能因為好大喜功，只選擇投資在對他有利、可以增加其功績或是擴大自 己控制版圖的投資計劃上，而不是單純選擇 NPV>0 的投資計劃上，才造成公司後 續盈餘表現不佳。

另外，此類型公司經理人薪資、紅利也呈顯著上升。如果前三大經理人薪資的 上升，是因為經理人生產力增加、投資在很多 NPV>0 的計劃，公司後續盈餘表現

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或股價表現應該更好。但實證結果卻顯示前三大經理人薪資紅利上升，但是卻沒 有伴隨著較好的盈餘及股價表現，此結果正加深代理問題的疑慮。

再者，Lang 和 Litzenberger(1989)中提到股利支付的增加，可以降低公司過度 投資、或是公司保留閒置資金增加、使管理層追求自身利益的問題。實證結果顯 示，此類型公司均不會發還股利給股東，可見公司在股利政策方面也沒有解決公 司過度度投資的代理問題。

最後，前三大經理人的持股在超額認購後顯著下降，這更佐證了代理問題的存 在。管理層持股比率下降，代表了經理人在超額認購後，反而對自己的公司沒信 心，且經理人持股降低也削弱了經理人之利益與股東利益之連結，使經理人與股 東之代理問題變嚴重。

總結上述，此類型公司在超額認購後因投資機會較高，而進行調高其貸款金額，

同時使公司後續投資支出增加。但公司後續盈餘表現卻顯著變差，這代表公司並 沒有將資金投入於 NPV>0 之投資計劃上；另外，公司之股利發放不顯著有改變，

也顯示公司寧願將資金投資於 NPV<0、或是可增加管理階層利益之投資計劃上，

也不願意將資金發還給外部股東。前大經理人持股在超額認購後顯著下降，也更 加印證了公司存在著某程度的代理問題。

三、調降金額之公司

實證結果顯示：公司因外部成長機會顯著下降，所以在超額認購後選擇調降公 司借款金額，後續投資支出也隨之下降。資金流向公司內部方面，只有變賣資產 呈顯著上升；資金流向公司外部方面，在沒有財務限制的情況下，公司會選擇發 放股利還予股東。後續盈餘表現方面，超額認購發生後三年公司之盈餘表現顯著 變差。

本文認為此類型公司印證資訊不對稱假說之存在。資訊不對稱理論認為，當公 司在成長機會很高時，會將資金保留在公司內部並拿去投資；相反地，當公司成

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長機會很低的時候，如果公司選擇不投資，應將多餘資金發還給外部投資人。

實證結果指出，調降金額之公司決定是否向銀行多借資金的考量因素，是考慮公 司投資機會之變化，當公司投資機會下降時，管理層便選擇向銀行少借資金。由 此可知，管理層是視公司的需求來決定是否多借資金，而並不會希望公司的閒置 資金盡可能地越多越好。另外，在公司沒有財務限制的情況下，會選擇發放股利 給股東，發放股利減少了公司內部的多餘資金，使管理層追求自身利益的空間降 低。

關於公司後續盈餘表現，實證結果發現此類型公司盈餘表現反而變差，股價變 化也呈現不顯著情況。本文認為，雖然調降金額之公司代理問題不嚴重，但是因 公司外部投資機會的下降、公司未來前景不佳，且公司後續又沒有增加其投資，

最後連帶使得盈餘表現變差。

四、不調整金額之公司

實證結果顯示：此類型公司外部投資機會沒有顯著改變，公司後續選擇不調整 原先欲向銀行所借之金額。資金流向公司內部方面，只有管理階層的薪資上升；

資金流向公司外部方面，在沒有財務限制下，此類型公司會選擇發放以發放股利 之形式還予外部投資人。最後，後續盈餘表現方面，超額認購後盈餘表現並沒有 顯著變化。

此類不調整金額之公司之實證結果，同時支持代理問題假說以及資訊不對稱假 說之存在。此類型公司在外部投資機會沒有顯著改變下，選擇不調整原先欲向銀 行所借之金額，公司後續投資支出也沒有上升。而後續公司將其公司內部多餘資 金，以股利之形式發還給外部投資人，此結果符合資訊不對稱假說。即公司如果 投資賺得報酬低於股東自己投資所賺得的報酬，公司應把資金發還予股東，讓股 東自行投資其他標的。

另一方面，公司經理人薪資卻呈顯著上升，此結果符合代理問題。此類型公司

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並無增加投資於資本支出上，而前三大經理人薪資之上升，並沒有伴隨著較好的 盈餘或股價表現。這結果代表經理人生產力並沒有增加，但薪資卻上升，加深了 公司是否存在代理問題的疑慮。

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